【太平洋策略】3月收获期，且行且珍惜|市值_新浪财经

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来源：周雨策略观察

核心观点

核心结论：3月收获期，且行且珍惜。近期“抱团股”回调拖累大盘，主因在于国内外微观资金的变化。结合近期行情表现来看，即使前期抱团品种解体，资金仍是流向具有业绩支撑的顺周期、低估值业绩品种，结构仍是核心。近期表现较好的中证1000指数其成分股市值位居全市场中等偏上水位，并不能代表A股市场尾部的小市值个股，由此不可将近期的风格切换单纯解读为A股大票向小票的切换。短期外围流动性将延续宽松友好，国内货币维持紧平衡，经济仍在复苏中，但收紧的担忧情绪会持续影响风偏，微观流动性需关注。弱美元和收紧担忧双重背景下，需关注外资结构上的分化；国内公募发行放缓，市场波动加大增强赎回和调仓压力。进入3月后，两会政策和一季报预期逐步兑现，市场进入收获期，春季躁动后半程。

美联储政策未到转向时，收紧预期易引发情绪反复。2月26日10Y美债利率升至1.54%，资本市场引发流动性担忧，呈现股、债、大宗三杀。前期资本市场不受美债利率上升影响，主要反映经济复苏的预期。拜登政府1.9万亿美元财政刺激将在3月14日前出台，而1.5-2亿美元的基建计划正在酝酿，在强刺激背景下，近期投资者已开始担忧未来对通胀失控，由此美联储不得不提前收紧来应对通胀。我们认为美联储政策未到转向之时，但不排除市场会因收紧预期而产生情绪反复。目前10Y美债利率仅恢复到疫情前2019年的低位水平，并未过高，近期美联储所释放的信号均偏鸽派，更关注实质性通胀。

“抱团股”深度回调主要源自微观资金的变化。各类北上资金和偏股公募基金的重仓股均在此期间存在明显回调，我们认为“抱团股”深度回调的主要原因在于国内外微观资金的问题，微观主流资金的撤出和放缓带来前期“抱团股”的杀估值。一方面，以北上资金为代表的外资在1月下旬已在持续流出食品饮料、医药等前期抱团品种，北上资金在结构上进行调整。另一方面，基金经理在主动采取措施应对市场波动加大过程中产生的赎回和调仓压力，此前在沪指逼近3600点之际，已有不少绩优基金有此操作。

风格切换不是大小之争，中小票强势是估值收敛。近期强势的中证1000指数成分股更多分布于50-100亿市值的公司，可能更符合机构投资者眼中的中小市值股票。但如若放在全A市场，4000多家上市公司，市值中值（剔除近3个月上市）为53亿，当下的中证1000指数已代表了全A股市场中中等偏上市值水平的个股，并不能将其指代为A股市场中那些尾部的小市值公司。中小票强势是货币“紧平衡”背景下，前期滞涨、低估值品种的反弹，不具备趋势性。一是，我国经济正转向存量经济，小公司难以存在独特的优势去争夺更多的市场份额去创造持久的盈利；二是，随着A股注册制改革和投资者机构化的推进，小市值公司的估值正面临由此前的“壳”溢价、弹性溢价逐步向盈利不确定性折价、流动性折价转变，拔估值也相对受限。

配置建议：顺周期行情扩围，关注细分行业龙头。1）货币“紧平衡”中估值修复品种：各细分行业龙头；2）受益经济复苏且低估值的品种：银行、保险；3）受益出口驱动且补库存的中游制造：化工、有色、机械；4）“消费内循环”：可选消费中的旅游酒店、航空；5）“科技内循环”：光伏、新能源汽车、军工。

风险提示：货币收紧；国内出口回落

正文

核心结论:3月收获期，且行且珍惜

近期“抱团股”回调拖累大盘，主因在于国内外微观资金的变化。结合近期行情表现来看，即使前期抱团品种解体，资金仍是流向具有业绩支撑的顺周期、低估值业绩品种，结构仍是核心。近期表现较好的中证1000指数其成分股市值位居全市场中等偏上水位，并不能代表A股市场尾部的小市值个股，由此不可将近期的风格切换单纯解读为A股大票向小票的切换。短期外围流动性将延续宽松友好，国内货币维持紧平衡，经济仍在复苏中，但收紧的担忧情绪会持续影响风偏，微观流动性需关注。弱美元和收紧担忧双重背景下，需关注外资结构上的分化；国内公募发行放缓，市场波动加大增强赎回和调仓压力。进入3月后，两会政策和一季报预期逐步兑现，市场进入收获期，春季躁动后半程。

1、美联储政策未到转向时，收紧预期易引发情绪反复

2月25日10Y美债利率升至1.54%，资本市场引发流动性担忧，呈现股、债、大宗三杀。此前尽管10Y美债利率在不断回升，并未引发股票和大宗商品大跌，是因为10Y美债利率初期回升更多反应的是经济复苏预期下的通胀预期；但2月26日反应政策和流动性预期的2Y美债利率也出现大幅跳升，而此前一直表现为低位平稳，届时美债利率上升凸显出对流动性收紧的预期。

结合美国实际利率和通胀预期来看，截止25日，10Y美债利率从年初至今已累计上行61BP至1.54%，其中实际利率（10Y TIPS）上行46BP至-0.60%，自2月以来加速上行；通胀预期（10Y Breakeven inflation rate）上行15BP至2.14%，升至2010年以来的68%分位数。由于通胀预期和实际利率攀升过快，资本市场将可能开始转向交易政策转向。拜登政府1.9万亿美元财政刺激将在3月14日前出台，而1.5-2亿美元的基建计划正在酝酿，在强刺激背景下，投资者已开始担忧未来对通胀失控，由此美联储不得不提前收紧来应对通胀。

我们认为美联储政策未到转向之时，但不排除市场会因收紧预期而产生情绪反复，造成美股波动加大。目前10Y美债利率仅恢复到疫情前2019年的低位水平，并未过高。近期美联储所释放的信号均偏鸽派，1月会议纪要显示，美联储对经济基本面的判断较此前弱化，此外与“临时”阶段性的通胀相比，美联储更关注“实质性”通胀，近期美国未有明显改观的就业和通胀数据，也显示美联储短期难以退出宽松。

2、“抱团股”深度回调主要源自微观资金的变化

自2月18日以来，三大股指震荡走弱，截止2月26日上证综指、深成指、创业板指分别跌3.99%、9.11%和14.64%。其中白酒等消费股领跌引发市场关注，在归因的过程中，市场也将美国10年期国债收益率上行、港交所上调股票印花税税率等原因也纳入其中。实则，各类北上资金和偏股公募基金的重仓股均在此期间存在明显回调，我们将两者各自重仓的前50只个股进行等权重处理形成价格指数，发现2月18日以来，二指数持续深度回调，哪怕是在白酒有所反弹的2月19日，北上资金和偏股公募基金的重仓股仍表现为下跌，白酒只是“抱团股”的缩影。

我们认为“抱团股”深度回调的主要原因在于国内外微观资金的问题，在基本面依然向好、估值贵已是“老生常谈”的背景下，微观主流资金的撤出和放缓带来前期“抱团股”的杀估值。一方面，以北上资金为代表的外资在1月下旬就已在持续流出食品饮料、医药等前期抱团品种，但在此同时，北上资金整体呈现流入，可见近期外资资金已有结构上的调整，美股的科技股高估值品种回调、能源股和资源股大涨也能体现出外资资金的结构变化。

另一方面，近期头部公募机构暂停申购、控制规模的动作，侧面反映出基金平稳运作的难度，此前在沪指逼近3600点关口之际，已有不少绩优基金开始有此操作，显示基金经理主动采取措施应对市场波动加大过程中产生的赎回和调仓压力。我们观察到，截止2月26日，2021年以来目前市场上138只市值超千亿的龙头股中有102只换手率超50%，46只换手率超100%，其中波动最大的金龙鱼，年内换手率高达470%，全年累计下跌17.37%。此前1月底银行间利率的大幅上行便可看作是A股市场对货币紧缩的一次预演，对市场的影响力可见一斑，未来随着全球疫情可控、经济复苏的背景下，海外内流动性的担忧将可能反复影响市场情绪，进而加剧市场波动，在此之前部分公募资金已选择提前应对。

3、风格切换不是大小之争，中小票强势是估值收敛

节后中证1000指数相对较好的表现，引发市场对A股中小市值股票的关注。把中证1000指数成分股与其他重要指数对比来看，中证1000指数成分股更多分布于50-100亿市值的公司，可能更符合机构投资者眼中的中小市值股票。但如若放在全A市场，A股4000多家上市公司，市值中值（剔除近3个月上市）为53亿，可见当下的中证1000指数已代表了全A股市场中中等偏上市值水平的个股，并不能将其指代为A股市场中那些尾部的小市值公司，由此不可将近期的风格切换单纯解读为A股大票向小票的切换。

对于近期中证1000指数的相对强势，我们认为只是货币“紧平衡”背景下，前期滞涨、低估值品种的反弹，由于前期“抱团股”松散而引发市场风格出现由大转小的趋势并不能持续。一是，我国经济正在由此前的增量经济转换为存量经济，消费为主导的经济结果势必要迎来经济低速增长，以往小市值公司能享受增量经济的红利，盈利弹性大且有足够的空间保持增长的持续性，但当下后工业时代，多数传统经济行业已进入到稳态，新晋小公司也难以存在独特的优势去争夺更多的市场份额；二是，随着A股注册制改革和投资者机构化的推进，小市值公司的估值正面临由此前的“壳”溢价、弹性溢价逐步向盈利不确定性折价、流动性折价转变，拔估值的空间也相对受限。整体来看，虽然“抱团股”松散能带来资金向中小市值公司的扩散，但这只是估值极端分化下的收敛回归而已。