【银河晨报】2.25丨策略专题：国企改革拉开新幕，企业借力破茧重生|经济复苏_新浪财经

投资研报

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来源：中国银河证券研究

银河晨报 2021.2.25

◆ 策略专题丨国企改革拉开新幕，企业借力破茧重生

◆ 策略专题丨全球经济复苏预期增强，多板块产品涨价延续

◆ 大类资产配置丨从贵州茅台和比特币的表现看大类资产配置逻辑

◆ 物流丨1月快递业务量同比增124.66%，中央一号文件精神利好快递业继续下沉

/// 银河观点 ///

策略：国企改革拉开新幕，企业借力破茧重生

蔡芳媛丨策略分析师

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李良丨机械军工行业分析师

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核心观点

国企改革纵深发展

《国企三年行动方案》出台，横跨“十三五”收官与“十四五”开局。面临后疫情时代的经济复苏与再全球化产业链重塑，2020年作为国企改革三年行动启动之年，国企混改、重组整合、国资监管体制改革等方面都将进入快速推进、实质进展的新阶段，这标志着国企改革进入到了关键阶段。改革背景之下的国有企业将迎来基本面的改善，政策导向是关键，建议关注重点政策当中涉及行业和潜在绩优股的阶段性投资机会，如军工、机械、新能源汽车、航空、钢铁、化工、传媒等。

军工行业将进入长期景气期

军工体系长期落后于时代，近年来正在历经全面改革。三年行动方案使得军工科研院所改制提速有望，军工资产证券化率提升可期。依据国内外经验，“十四五”期间我国军工跨集团整合将迎来一轮浪潮，加之随着股权激励政策的进一步完善，军工体系结构将日益优化、能效将持续攀升。建议关注近期已经做完股权激励的国有上市公司。

机械行业多种改革方式并行推进

机械行业国企亟待落实治理改革，颠覆小而散、大而不强竞争现状。目前在A股上市的机械行业央企共有29家，改革仍有很大空间。建议关注贯彻国企改革有效提高运营质量的优质地方企业。

航空货运混改稳步推进

混改平稳有序进行，航空业正在通过启用股权转让剥离业务、启动员工持股、引入产业巨头逐步实现增资扩股、建立员工激励机制、构建航空物流生态产业链。

钢铁企业的国企改革已开始数年

多家钢企纷纷响应国改号召，通过混改、引入资金、战略重组等方式在提升自身经营实力、加快生产技术进步、提高市场影响力、提升行业集中度等诸多自身及市场方面均取得较好成绩。

化工行业央企成为改革排头兵

近年来，能源央企改革成为了国企改革的重头戏，混改和兼并重组作为改革的主旋律，推动化工行业向着竞争有序、高质高效、安全环保的方向迈进。在改革推进过程中，建议关注效率提升下的投资机会。

汽车行业进入存量竞争阶段

汽车行业目前低速增长并逐渐进入成熟期。面对国际品牌的“围堵”及新能源化的趋势，国企“做大做优做强”诉求增强，头部品牌国企借改革之力实现扩规降本、提升竞争力已成必要。地方汽车国企体量小，大刀阔斧优化公司治理模式，或寻求资产重组盘活资产。

传媒行业国企合作共建全球5G网络

广电成为了获得工信部颁发的5G商用牌照的四大运营商之一，通过与中国移动建立合作关系，将成为全球5G网络覆盖最广的通信运营商之一，行业竞争力大幅增强，收入有望迎来跨越式增长。我们认为中国广电目前已具备了快速推进5G建设的全部条件，广电行业未来的收入规模可以达到1239-2388 亿元，CAGR可达到10.46%-25.95%，相关上市公司有望迎来基本的持续改善。

策略：全球经济复苏预期增强，多板块产品涨价延续

刘丹丨总量&固收分析师

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许冬石丨宏观分析师

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核心观点

大类资产表现进一步演绎经济复苏逻辑

2月至今，随着经济复苏的预期不断增强，商品价格大幅上行，通胀预期上涨，全球债券收益率飙升。疫苗接种量有望延续高增长态势，全球疫情逐步得到控制确定性较强，经济复苏预期将不断增强并得到验证。

国际及国内流动性拐点未至

国际流动性来看，各国经济复苏仍面临压力，在美国疫情得到有效控制，经济秩序逐步恢复至常态化前，暂不必担心宽货币政策转向或是流动性收紧压力。国内流动性来看，我国央行货币政策仍以稳为主，短期资金面的收紧有利于打破宽松一致预期，抑制市场投机行为和杠杆攀升，由于经济基本面复苏边际放缓，信用扩张已经放缓，货币政策已经回归常态，没必要进一步收紧导致信用收缩对经济增长构成拖累。

长周期通胀再起条件仍然不足，对金融市场不构成严重的负面压力

我国货币发行和信贷增速进入平稳阶段，而通胀走高一般需要信用大幅放松，现阶段来看我国通胀仍然不具备走高条件。全球来看，短期内通胀上行，中长期具有不确定性。

现阶段商品涨价深层逻辑

1、疫苗效用助经济复苏预期提升，全球流动性拐点远未到来，财政刺激放水推升通胀预期，促使原油、铜等资源品价格上涨，并进一步传导至中下游产业。2、全球经济复苏带来整体需求回升，交运景气度顺势提升，部分产品供给短缺或供需紧平衡的态势带来其价格上行。3、新能源、5G等新兴产业发展趋势上行，导致供需格局改变，推动钴、锂等金属价格以及半导体、面板等价格上涨。

投资建议

短期伴随各国加快疫苗接种，经济复苏预期不断增强，全球需求回暖，叠加全球流动性仍然充裕，美国刺激政策或即将落地，商品价格上涨带来通胀预期抬升。建议配置受益于经济复苏和通胀预期抬升的有色金属、石油石化、交运等板块以及供、需紧平衡价格上涨的钴、锂、水泥、电子等板块。

风险提示

1）部分公司业绩不及预期的风险；2）流动性显著收缩的风险。

大类资产配置：从贵州茅台和比特币的表现看大类资产配置逻辑

刘丹丨总量&固收分析师

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核心观点

近期市场表现观察及深层次逻辑分析

2020年以来，全球宽松周期下，以贵州茅台为代表的股市核心资产以及比特币为代表的类货币资产格外强势及活跃，而且呈现高度的相关性。主要逻辑符合我们年度策略报告提出的货币宽松周期下资产再定价逻辑，而资产再定价核心在于寻找稀缺性，我们提炼出全球范围宽松周期资产再定价核心三大稀缺要素：类货币的供给稀缺、技术的稀缺、市场的稀缺。

贵州茅台-涵盖三大稀缺要素

“酱香型科技”的独一无二，意味着其造酒技术的壁垒强；茅台拥有的市场相对于其有限的供给似乎是无限的；同时茅台老酒具有价值储藏抗通胀的特点。

2013年以后贵州茅台与纳指估值均呈现趋势抬升

2013年传统工业体系供给过剩和全球总需求不足的问题突出：全球范围来看，美国高科技企业的盈利能力和成长性体现出稀缺价值，市场给予更高的溢价，美科技股的估值水平趋势性抬升；全球总需求回落，贵州茅台在中国经济下行尤其是制造业整体下行趋势下，其技术、市场优势在中国股市中稀缺性凸显，因此表现出与美国科技股相似的估值趋势。

2018年以后中国经济结构新发展格局特征，茅台的稀缺价值有所弱化

2018年以来我国经济结构有所转变，技术引领供给创造需求，带来新兴成长领域景气度提升，贵州茅台表现相比之下不再如此傲人。

比特币加速上涨在于货币属性的强化

2020年以来全球流动性超宽松，资产配置中对冲货币贬值的需求增大，比特币的供给稀缺和去中心化特征，以及作为交换媒介与支付等方面的认可程度提升，使其在货币超发环境下，投资价值凸显。近期比特币在可兑换、可支付、可交易等方面均取得更大的进展，货币属性强化，多家金融机构和机构投资者的加入，使比特币由散户主导的边缘资产越发接近成为主流资产。

比特币价格的上涨加速，尽管供给稀缺，但市值快速膨胀推升风险

如果投资比特币以替代美元，未来比特币增长的空间也并不是没有天花板，随着美联储资产规模与比特币市值比值不断的下降，风险快速增加，美联储资产规模和美M2规模分别为比特币万亿美元市值的7.14倍，18.6倍，达到了历史极低水平。尤其需要关注潜在的政策风险。比特币由于交易量有限，持有者集中，价格波动风险会非常大。2021年2月22日晚间受耶伦“比特币是一种“极度低效，高度投机”的资产“影响比特币大幅波动。

大类资产配置观点

2021年货币宽松仍将延续，即使疫情后时代，全球央行的宽松力度边际放缓，但货币政策的退出是渐进的，全球范围的低利率水平仍将维持，市场风险偏好不会受到太大影响，但经济复苏市场关注焦点转向基本面，大宗商品价格仍处于较优的上升通道。从股债性价比来看，近期经济复苏及通胀预期推升美债收益率快速抬升，超高估值的权益资产有调整压力，经济复苏主线将更有利于顺周期行业和受疫情影响前期滞涨的板块。与高估值的权益资产表现相类似，比特币和贵州茅台股价也将面临阶段性的调整风险，但不否认仍然是长周期的优质资产。

风险提示

政策管控趋严风险、在线视频行业竞争加剧风险、新游表现不及预期风险、广告及直播业务增长不及预期风险等。

物流：1月快递业务量同比增124.66%，中央一号文件精神利好快递业继续下沉

王靖添丨交运行业分析师

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核心观点

（1）国家邮政局：1月，快递件量完成84.94亿票，同比+124.66%。（2）2月21日,2021年中央一号文件《中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》正式发布。

1月快递行业件量同比增124.66%，较去年低基数同比翻一番

2021年年初货运物流旺季效应下，叠加去年同期疫情爆发和春节开启带来的业务量低基数，1月快递业务量增速大幅提升。据国家邮政局数据显示，2021年1月，快递件量完成84.94亿票，同比+124.66%。我们认为，因“就地过年”政策进一步催生电商快递物流需求，且春节期间快递公司正常运营，预计2月快递业务量将继续位于较高水平。1月韵达件量同比+118.96%，主要头部公司增速低于行业增速。2020年1月，韵达、圆通、申通、顺丰件量规模分别为13.86亿票、12.68亿票、8.43亿票、9.03亿票，较去年同比分别+118.96%、+116.56%、+110.25%、59.54%。相较同期行业件量增速（+124.66%），通达系低于行业平均。

1月电商件单价重返2.2元以上，通达系同比降-20%，节前价格战趋缓

2021年1月，韵达、圆通、申通、顺丰的单票价格分别为2.23元，2.38元，2.51元，17.26元；同比分别-22.03%，-19.05%，-23.94%，-12.39%。通达系单价水平回归2.2元以上，同比降幅较前收窄至-20%左右，顺丰单价同比降幅收窄至-10%左右，价格战呈现放缓局面。我们认为，这或与春节临近，行业竞争趋于缓和有关。同时，伴随着年货快递增加，快递单票重量的增加也在一定程度上带来单价水平的回升。

1月CR8指数回落至80.4，极兔继续分蚀头部份额

2021年1月，快递行业CR8为80.4，较12月的（82.2）继续下调-1.8，低于去年同期水平（84.8）。由此可见，随着极兔快递等新玩家继续起网，规模不断扩张，进一步分蚀头部公司的市场份额。当前快递行业集中度仍位于80%以上高位，但市场出清继续面临着阻碍。1月韵达市占率为16.32%，圆通落后韵达1.39pct。2021年1月，韵达、圆通、申通、顺丰的市占率分别为16.32%、14.93%、9.92%、10.63%，较12月的（16.66%、16.11%、10.42%、9.41%），韵达市占率继续稳定在16%的水平，圆通、申通的份额回落相对明显，圆通落后韵达1.39pct，申通份额则首次跌破10%。总体来看，通达系份额较前整体回落，而顺丰份额提升。

中央一号文件提出全面促进农村消费，利好快递业继续下沉

农村网络零售额达1.79万亿元。根据商务部的数据，2020年，我国农村网络零售额达1.79万亿元，较去年（1.71万亿元）同比+8.9%，2015-2020年农村网络零售额的5年复合增速CAGR为+38.6%。根据Questmobile的数据，2020年，我国下沉市场（三线及以下城市及农村地区）移动互联网月活用户超6亿人次，规模占比全国超50%。快递乡镇覆盖率接近全覆盖。截至2020年底，我国快递网点乡镇覆盖率达98%。

投资建议

推荐顺丰控股（002352）、韵达股份（002120）。

风险提示

快递需求不及预期的风险，快递价格战产生的风险。

如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！

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