中金 | 云兴霞蔚系列之SaaS篇：云程发韧，风禾尽起|云计算_新浪财经

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来源：中金点睛

SaaS是新时代的软件服务形态，在云计算三层架构中处于最上端应用层的位置。放眼全球，SaaS是云计算市场中最“宽阔”的赛道，孕育出了众多原生于“云端”的行业新巨头。回顾海内，数字经济时代下中国企业数字化转型愈演愈烈，然而中国SaaS行业市场潜力远未得到释放。机遇与挑战并存，我们相信中国本土SaaS企业能够因地制宜，开辟出一条符合中国产业特色的发展道路。

摘要

SaaS从何而来，为何而生？云计算概念兴起的背后是IT界从上世纪60年代兴起，并延续至今的计算、存储与商业模式的变革，计算模式的养料与互联网的土壤催生出新的软件交付方式，SaaS逐渐登上历史舞台。SaaS解决了诸多传统软件的问题，改变了软件的部署、交付与服务模式，具有部署灵活、架构弹性、交付敏捷、快速迭代等多重优势。展望未来，云原生更将会开启软件基于云上开发的新时代，SaaS的演进有望进入下一阶段。

SaaS模式的魅力何在？“云计算架构，标准化产品，订阅制收费”是SaaS的标准三要素，而投资者往往对商业模式的升级更为关心，订阅制支撑起SaaS企业的高估值。我们认为订阅制的核心在于续费和增购，支撑起了SaaS企业更好的盈利能力、更加稳定的现金流、以及更高的市场估值。订阅制的背后是客户价值周期的延长，是更深度的客户成功，而公有云架构下的SaaS更适合于订阅制的推行，云架构与订阅制实际上是相辅相成。

中国SaaS行业的发展路在何方？与海外SaaS行业对比，中国本土SaaS市场规模较小、市场结构较差、云化有待发展、头部企业较少。从需求侧看，海量中小企业SaaS市场尚未完全激活，企业付费意愿及对订阅制的接受度相对较低；从供给侧看，本土SaaS产品力打磨不足，仍需在客户牵引下迭代升级。然而目前行业存在的种种问题并不能掩盖中国SaaS市场巨大的潜力，我们保守估计2025年市场规模将超1,200亿元。中国本土的SaaS企业一方面需要找准需求，发掘有需求的场景、有需求的行业、有需求的客群；另一方面需要进一步打磨产品，以产品力占领市场；最后通过商业模式的升级实现经营杠杆的释放。

如何评价一家SaaS公司？海外的SaaS行业经历了近20年的发展，市场已经形成了一套完善的SaaS公司运营指标评定体系，包括续费率/收入留存率、获客成本、Rule of 40等核心指标。然而国内SaaS企业的运营指标披露口径并未完全形成体系，投资者在衡量其投资价值时更加依赖于财务数据。我们初步勾勒出了优秀SaaS企业在成长及成熟阶段的财务模型，并认为本土SaaS企业在利润端具有较海外厂商更大的潜力。

风险

企业数字化升级进度不及预期；SaaS接受度不及预期；行业竞争进一步加剧。

正文

SaaS从何而来，为何而生？

2006年8月，Google首次提出“云计算”的概念。历经十余年的发展，云计算已经与科技界、商业界的发展紧密交织，成为推动现代社会前进的重要引擎。云计算概念兴起的背后是IT界从上世纪60年代兴起并延续至今的计算、存储与商业模式的变革。云计算并不是一种全新的技术架构，其出现是以往技术与计算模式发展和演变的一种结果，也是适合于目前商业需求与技术可行性的一种模式[1]。

在网络范围方面，我们历经了从局域网到广域网，再到互联网的发展阶段；在应用架构和交付方式上，我们经历了从大型机集中模式，到客户端服务器（C/S）模式、浏览器服务器（B/S）模式，再到软件即服务（SaaS）模式的革新。

图表：网络与IT架构的发展、革新历程

资料来源：IBM，微软，Google，中金公司研究部

破局：互联网的出现与IT架构的革新

资源集中的主机系统时代

大型机集中模式：计算、存储集中于主机，用户被动接受服务。大型主机诞生于上世纪六十年代，那时主机价格非常昂贵，面向的市场主要是企业用户。资源集中是大型主机最为突出的特点之一，所有用户通过终端来分享主机的计算和存储资源。当时还没有独立的软件公司，应用基本由主机厂商为企业定制生产，用户只能被动接受。同时，主机之间的通信功能很弱，不同主机的用户也几乎无法共享信息与服务。其实主机系统就是最早的“云”，只是这些云是面向专门业务和特定领域的。

PC时代到来，资源从集中走向分散

PC时代到来，计算模式从集中走向分散：1979年，IBM推出IBM-PC，开启了个人电脑（PC）时代。在PC时代，计算机从企业普及到个人，资源从主机下沉到个人电脑。PC具备独立的存储空间和处理能力，虽然性能有限，但足以在当时支撑起一般用户的个人计算需求，计算模式随之由大型机的集中模式走向分散。

PC推动软件行业发展，C/S双层架构逐渐兴起：由于PC自有存储、计算资源，将业务逻辑整理、沉淀下来形成了客户端（Client）程序，将数据处理并存储的逻辑沉淀下来形成了服务器端（Server）程序。在一定地理范围内把设备连接起来形成了局域网（LAN），在局域网内完成客户端与服务器通信的C/S（即客户端/服务器）双层架构软件也逐渐涌现。

图表：双层C/S架构示意图

资料来源：CSDN，中金公司研究部

图表：局域网示意图

资料来源：CSDN，中金公司研究部

三层软件架构应运而生，软件的传统分层结构逐渐成型：三层软件结构将应用架构分成展现层、业务逻辑层和数据层三部分。数据层保存原始的数据，比如学生的平时表现和考试成绩。业务逻辑层根据需求对数据层中的数据进行加工处理，比如按照平时表现30%、考试成绩70%的方式计算学生的总评分数。展现层决定按照何种样式来显示业务逻辑层加工处理的结果，比如在PPT上用Calibri 10号字显示“87”。

图表: 软件的传统“三层”分层结构

资料来源：《云计算通俗讲义》，中金公司研究部

互联网时代来临，资源由分散走向集中

互联网兴起，计算模式从分散走向集中：互联网出现后，计算资源得以更加便捷地共享。在2000年后，运营上万台服务器的大型数据中心出现，全世界的计算能力就如天空中飘着的一朵朵云，它们之间通过互联网连接。云端公司统一管控IT基础设施，即大型计算中心集中管理计算和存储资源，人们通过互联网分享资源的模式出现，“云计算”概念应运而生。

图表：实现云计算的具体技术举例

资料来源：《智慧的云计算》，中金公司研究部

图表：云计算概念示意图

资料来源：深信服社区，中金公司研究部

B/S架构伴随互联网技术进步而兴起，软件交付方式SaaS脱胎：互联网时代，宽带上网与搜索引擎的普及让人们可以更加便捷地获取与交换信息。网络技术的进步也为软件行业注入了全新的血液，软件架构方式从C/S架构发展到B/S（Browser/Server，即浏览器/服务器）架构。在B/S架构下，用户工作界面在网络浏览器上显示，事务逻辑在服务器端中实现。在该架构下，用户不再需要安装客户端程序，仅通过浏览器即可访问服务。计算模式的养料与互联网的土壤催生出新的软件交付方式，SaaS逐渐登上历史舞台。

图表：三层B/S架构示意图

资料来源：CSDN，中金公司研究部

图表：云计算的可视化模型

资料来源：《云计算通俗讲义》，中金公司研究部

新生：SaaS登上历史舞台

Salesforce携SaaS登上历史舞台：1999年，一家名为Salesforce的公司喊出了“No Software”的口号。其通过自己的网络站点（www.salesforce.com）向企业提供客户关系管理（CRM）软件系统。企业不再需要采用传统的软件部署模式，而是按照需要、全天候地通过网络来访问服务。2000年，Salesforce发布首个SaaS模式的SFA应用。Salesforce创造的技术模式、商业模式为现在的SaaS奠定了基础。其创始人Marc Benioff也因为颠覆了传统软件厂商的销售和技术模式而被誉为“软件终结者”。

SaaS概念解析

SaaS（Software as a Service，软件即服务）简而言之就是部署在云端，用户通过网络来使用的软件。一个典型的IT系统从逻辑上可以划分成9层，将其归并后可形成四层结构，分别为基础设施层、平台软件层、应用软件层和数据信息层。而SaaS是云服务提供商把应用软件层作为服务出租后，消费者可以使用任意云终端设备接入网络，然后通过网页或编程接口使用的云端服务。从SaaS使用者的角度来看，SaaS服务提供商负责运营和管理基础设施层、平台软件层和应用软件层，然后直接把应用软件出租。

图表：典型IT系统的逻辑层次结构与SaaS示意图

资料来源：《云计算通俗讲义》，深信服社区，中金公司研究部

SaaS部署模式一般分为公有云、私有云和混合云三种。传统软件通常部署于企业自有的计算资源上（本地服务器），而SaaS则是在企业云计算资源上部署。在企业云计算资源的选择上，SaaS又分为公有云、私有云、混合云：公有云部署是指将SaaS服务部署于第三方公有云IaaS（公有云资源），运维升级完全由SaaS服务商负责；私有云部署则是将SaaS服务部署于客户自有的物理机或虚拟机（自有云资源），运维升级由双方共同负责；而混合云部署则是部分公有云部署，部分私有云部署的“折衷”方案。

图表: SaaS的部署方式辨析

资料来源：阿里云，中金公司研究部

SaaS应用的优点

SaaS模式解决了诸多传统软件的问题，具备多重优势。由于相比传统模式，SaaS模式下用户改变软件供应商所需要承担的代价要小得多，一旦服务质量下降，用户就可能退租，所以SaaS软件提供商会密切关注自身服务质量，不断改进服务以提升市场竞争力。SaaS模式对于SaaS服务提供商与服务租赁者（一般为企业）而言，均具有多种优势：

► 对于SaaS服务提供商：SaaS模式将一次性的软件收入转变为持续的服务收入，公司收入变动更加平稳、可预测；供应商不再计算售出了多少份代码拷贝，而是时刻关注有多少付费用户。SaaS供应商可以选择租用别人的IaaS、PaaS云服务，进而省去建设机房、购买各类服务器的花费，从而更加专注自己的核心软件业务。

► 对于SaaS服务使用者：租赁服务的企业无需配备大量专业IT技术人员，同时又能使用最新的技术应用，满足各类信息管理的需求。同时，企业只需以相对低廉的方式购买服务，从而缓解现金流的压力；企业也无需考虑硬件系统的折旧问题，又能获得最新的硬件平台和最佳解决方案。另外，由于云服务提供商负责软件的运营、升级、维护，所以企业不需要再为软件的运维支付额外费用来聘请专业人员，可以有效缓解企业人力、财力上的压力。

图表：SaaS应用对应服务提供商和使用者的优势

资料来源：《云计算通俗讲义》，中金公司研究部

未来：软件向云而生

虚拟化容器技术为云原生创造了成长的沃土。云端作为各类软件服务运行的场所，所采用的技术与待完成的任务大小息息相关。小型任务，如四则运算、文字编辑等不需要占用一整台计算机的资源，因此分割单台物理计算机资源的虚拟化技术诞生。

图表: 任务大小与技术的对应关系

资料来源：《云计算通俗讲义》，中金公司研究部

从虚拟化到容器化：虚拟机底层包括了所在物理机的操作系统和虚拟化层，导致了虚拟机的性能低于物理机的性能。同时，每个虚拟机中需要安装各自的操作系统，启动一个虚拟机等同于启动一个完整的操作系统。但我们安装虚拟机往往只需要运行某一个软件而已。所以，LXC和Docker容器技术出现。容器与虚拟机最大的区别在于容器中不再需要安装操作系统，而是共享下层的操作系统内核和硬件资源，因此大大减少了计算资源的浪费，同时可以做到“秒级”扩容，充分应对高并发的应用场景。

图表：虚拟机结构示意图

资料来源：CSDN，中金公司研究部

图表：容器架构示意图

资料来源：CSDN，中金公司研究部

云原生概念简析：云原生（Cloud Native）一词由Paul Fremantle在2010年首次提出，在2013年由来自Pivotal的Matt Stine演进沉淀在其著作中。随着虚拟化、容器化等云技术的发展，有越来越多的IT设施运维人员与开发者开始协作，开始对IT基础架构、技术与运维人员职责、开发模式以及团队文化建设进行总结与思考，云原生概念逐渐形成[2]。云原生是一种构建、运维应用程序的方法，是系列云技术与企业管理方法的集合。其内涵目前包括微服务（Micro Services）、敏捷基础设施（Agile Infrastructure）、持续交付（Continuous Delivery）、DevOps（Development和Operations）等主题。

未来的软件会原生为云而设计。云原生的终极目标是使应用程序从设计之初即考虑到云的环境，原生为云而设计，充分利用和发挥云平台的弹性、分布式优势，使应用在云上以最佳状态运行。IDC认为到2022年90%的新应用都将采用微服务架构，35%的生产应用程序的将是云原生的，所以说未来的软件发展趋势就是针对云的特点而设计。

图表: 云原生的特征示意图

资料来源：华为，中金公司研究部

SaaS模式的魅力何在？

一分为二：云架构与订阅制，软件架构迭代与商业模式进化

“云计算架构，标准化产品，订阅制收费”是SaaS的标准三要素。其中云架构以及订阅制是SaaS与传统软件最为核心的区别，代表着云化架构的升级以及商业模式的进化。云化代表的架构升级使得SaaS厂商能够在新一轮的技术及产品竞争中占据制高点，而订阅制背后的商业模式转变则支撑SaaS厂商实现经营杠杆的实现，获得商业成功，并且获得资本市场的青睐。

图表: “云计算架构，标准化产品，订阅制收费”是SaaS的标准三要素

资料来源：中金公司研究部

正是由于云计算架构带来的产品升级以及订阅制产生的商业模式优势，SaaS已经逐渐成为了新时代的软件“形态”。原生于SaaS的新兴厂商层出不穷，而传统软件行业也在迅速往云端靠拢。近十年来，我们看到了诸多新兴SaaS巨头的兴起，见证了传统软件巨头的华丽转云，但同时也目睹了一些昔日巨头因转型滞后而逐步掉队。全面云化之下，全球软件及IT服务行业的格局在近二十年间发生了翻天覆地的变化，资本市场对于软件行业的价值评价体系同样得到了彻底的重塑。

图表: Microsoft/SAP/Salesforce/Veeva过去二十年市值、收入及估值回顾

注：各个区块第一行为当年市值（取年末12月31日收盘价）

资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部

投资者往往对商业模式的升级更为关心，订阅制支撑起SaaS企业的高估值。从市场的角度来看，订阅制带来的公司现金流的转好，收入可持续性的提高、经营模型的优化是更为直观的。因此市场也主要是从商业模式的角度出发，给予SaaS企业较传统软件企业更高的估值。因此承接上一章节对于软件架构变化的讨论，我们在下面的部分会更多聚焦在商业模式层面，挖掘订阅制之一商业模式的魅力所在。

图表: Salesforce/SAP/IBM近二十年市值走势复盘

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

模式简析：SaaS公司的商业模式如何运行？

订阅制的核心是续费和增购。在传统授权制下，用户与软件公司签订一次性付费协议，买断软件的某一版本；在订阅制下，用户支付订阅费用，在协议期内用户可享受该时段最新的软件版本。SaaS的订阅制商业模式是“耐力跑”，新签客户的价值并不会在订单签订的当下实现，而是需要通过后续持续的续费、增购来逐步释放，因此我们在研究SaaS公司时也会特别关注其用户续费率/续约率、收入留存率等指标。

► 续费产生收入韧性：SaaS企业的收入来源于新签用户的首单以及存量客户的续单（续费+增购）。在企业发展初期，新签用户的增长能够带来收入的快速放量，充实SaaS企业的客户池；但从长期的维度看，新签用户的增速和在总体收入贡献中的占比会不可避免的下降，长期收入的持续增长仍然需要存量客户持续的增购来支撑。

► 续费贡献主要利润：SaaS行业在销售端的竞争往往是非常激烈的，尤其是在新客户的争夺上。SaaS企业往往会在新客户的获取上投入更大的市场宣传力度，给予新客户更大的优惠，并且给予成功签约新客户的销售更多的分成，这导致大部分SaaS公司新签客户的首单在扣去销售费用后都是微利甚至零利，从净利润上看则会产生亏损。与之相对的，用户续费的部分普遍不会产生大量的费用，在扣去销售费用后利润率仍能在70%以上，成为了SaaS企业利润的主要来源。

优势辨析：商业模式的升级带来了什么？

► 从财务角度看：我们认为在订阅制下公司有更好的盈利能力、现金流更加稳定。以Adobe公司为例，Adobe在2012年正式开始订阅制转型。到2014年，Adobe订阅收入占总收入比例超过50%。从2014年到2019年，Adobe净利润从2.68亿美元成长到29.51亿美元，CAGR达到62%；经营性现金流净流入金额从12.88亿美元增长到44.22亿美元，CAGR为28%。Adobe在订阅制转型完成后，实现了利润、现金流双升。

► 从服务角度看：续费激励公司以客户成功为导向，持续改善用户体验。传统软件公司在签订软件销售合同时业绩任务就已达成，因此其销售会以“签单”为工作导向，从而给后续实施埋下了过度承诺的隐患。在订阅制下，由于续费才能为公司持续创收，所以公司会较为重视客户使用体验，实质上间接提升了公司产品及服务的质量。

图表: 订阅制转型后，Adobe净利润高速增长

资料来源：Adobe公司公告，中金公司研究部

图表: 订阅制转型后，Adobe现金流快速转好

资料来源：Adobe公司公告，中金公司研究部

► 从估值角度看：订阅制带来的可持续的续费收入让业绩具有了一定的可预见性。订阅制将一次性的软件收入转变为持续的服务收入，公司收入变动在一定程度上变得更加平稳、可预测。在订阅制的商业模式下，软件行业估值的天花板进一步打开，市场常常会将对软件企业的估值从传统的市盈率切换至对SaaS企业的市销率估值，而海外市场则还会采用EV/FCF估值。

图表：SaaS龙头Salesforce单季营收平稳变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：传统软件厂商SAP营收季度波动明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

订阅制的背后是客户价值周期的延长，是更深度的客户成功

订阅制延长客户价值周期，优化客户价值漏斗。在订阅制的商业模式下，SaaS公司的客户旅程实际上分为了“市场销售”和“客户成功”两部分。前半段与传统软件授权的模式类似，完成了从市场线索到成交客户的转化；而后半段则是实现了成交客户价值的延续，从续费，到增购，甚至进一步做到客户推荐，客户的价值得到了充分的放大。

图表: SaaS公司客户的价值漏斗

资料来源：《SaaS创业路线图》——吴昊，中国工信出版集团，中金公司研究部

如何实现客户的演进？客户成功。大部分成熟的海外SaaS企业中均已经建立了客户成功部（CSM，Customer Success Management），是与销售部门独立并处于同一层级。客户成功部的主要职责包括保障客户续费、客户预期管理、客户活跃度管理、客户增购激励等，以客户续费和客户增购作为部门核心的考核指标，实际上负责的就是从成交客户，到满意客户，再到深度客户、忠诚客户的演进。软件的价值在服务客户的过程中实现，而SaaS之所以能够持续性地向客户收费，正是由于其能持续性地为客户服务并创造价值，实现持续的客户成功，因此我们认为订阅制背后的核心实质上就是客户成功。

图表: 成熟SaaS企业的典型组织架构，客户成功部在其中处于重要位置

资料来源：《SaaS创业路线图》——吴昊，中国工信出版集团，中金公司研究部

公有云更适合于订阅制的推行，但订阅制也不是公有云的专属

公有云架构能够帮助订阅制模式的推行。软件厂商通过将SaaS产品部署在公有云端，能够持续性地向客户输出服务，实时地接受客户的反馈，及时地进行产品的迭代。因此实际上基于公有云部署的SaaS便利了厂商持续服务客户，使得厂商得以更好地实现客户成功，进而提升厂商向客户收取订阅费用的“正当性”；而客户也会因为确实接受到了厂商持续性的服务，而接受这种持续付费的模式。因此目前行业中绝大部分的公有云SaaS厂商均已经实现了订阅制的推行。

部分私有云/本地部署的软件厂商也已完成了订阅制的转型。由于订阅制的诸多优势，软件厂商在订阅制转型上往往较为“积极”，比如Adobe、Autodesk，其产品仍需要用户进行本地下载，并不能直接在云端使用和进行更新，但在收费模式上均已基本转为了订阅制。这类产品化软件公司凭借稳固的市场地位，也能够“迫使”用户及经销商接受这种“变相涨价”的付费模式。

公有云 vs. 私有云，能否实现商业模式的升级是关键。当前市场的普遍观点是公有云要优于私有云，公有云才是“真正”的SaaS，而私有云与传统软件并无本质区别。我们认为这种观点存在一定的合理性，但事实上诸多采用私有云部署，乃至是本地部署的软件企业也能够凭借产品力优势和市场地位实现商业模式的升级。从本质上看，这些企业不是真正意义上的公有云SaaS企业，但这却不影响其受益于订阅制带来的商业模式升级，市场在对其估值时也会将其作为SaaS企业来看待，最后的落脚点还是在商业模式上。

图表: Autodesk的订阅制转型颇有“强制性”的意味

资料来源：Autodesk官网，中金公司研究部

图表: Adobe Acrobat授权与订阅价格对比，两年的订阅费用即会超过原先的授权费用

注：Acrobat XI与Acrobat 2017历史价格来自第三方平台；Acrobat DC价格来自Adobe官方网站

资料来源：Adobe官网，Staples，中金公司研究部

中国SaaS行业的发展路在何方？

他山之石：全球企业服务SaaS市场概览

全球企业服务SaaS市场规模近千亿美元，正逐步步入成熟期。根据QYResearch的数据，2019年全球企服SaaS市场规模达到778亿美元，预计在2020年突破900亿美元。全球企服SaaS市场在过去的2014-2019年实现了24% CAGR的较快增长，并预计将在2020-2026年维持11% CAGR的稳健增速，至2026年市场规模将接近1,800亿美元。相较IaaS与PaaS，SaaS目前已经是全球公有云市场中最大的一块“蛋糕”。

图表: 全球企业服务SaaS市场规模，2008-2026E

资料来源：QYResearch，中金公司研究部

渗透率呈指数级上升，预计2025年全美渗透率逼近90%。凭借在架构和成本上的优势，目前SaaS在美国、欧洲等成熟的企业服务市场已较为普及，QYResearch统计的数据显示2019年美国SaaS服务渗透率已经达到58%；而在2020年“新冠”疫情的大背景下，企业在线协同等方面需求的增加使得SaaS服务渗透率进一步上升，预计将达到73%；远期来看，美国企业SaaS渗透率预计将在2025年达到86%，各类SaaS服务有望成为欧美发达国家各类企业的“必需品”。

图表: 全球公有云服务市场结构，2019

资料来源：IDC，Gartner，中金公司研究部

图表: 美国企业SaaS服务渗透率，2016-2025E

资料来源：IDC，Gartner，中金公司研究部

ERP与CRM为两大核心SaaS应用。ERP作为传统大中型企业的标配，在云化的趋势下占据了目前全球企业服务SaaS市场的“半壁江山”；而CRM由于天生的外部性与协同性而更加适用于云化部署，从市场规模看是仅次于ERP的第二大市场。而从渗透率的角度看，HCM人力服务与协同应用SaaS具有较高的渗透率，而ERP SaaS的渗透率仍有较大的提升空间，数百亿美元的市场规模仍未完全得到释放。

中小企业成为SaaS市场的中坚力量。传统软件时代，SAP、Oracle、IBM等公司解决了海外大型企业数字化的问题；而SaaS则是以更敏捷、更弹性的部署与付费方式直切中小企业市场。IDC和Gartner预计2020年全球公有云SaaS市场有60%-70%均是由中小企业贡献，而我们也发现几乎所有的海外原生SaaS巨头均是从中小企业市场起家（Salesforce、Shopify、Workday、Square等等）。

图表: 全球企业服务SaaS市场按应用拆分，2019

资料来源：QYResearch，中金公司研究部

图表: 全球企业服务SaaS应用渗透率，2015-2020E

资料来源：QYResearch，中金公司研究部

SaaS领域细分赛道众多，巨头难以通吃。不同于IaaS与PaaS，SaaS领域并非完全是“巨头的游戏”，即时是头部玩家也多只能聚焦于少数几个赛道，行业整体的集中度仍处于相对低位。因此行业头部企业也在积极通过外延收购、生态战略、PaaS平台建设等方式向更多的垂直赛道辐射。总体来看，我们相信下一个十年仍将全球SaaS市场的黄金发展期，一方面行业的整合会逐步进行，另一方面更多垂直领域的蓝海市场也将继续被挖掘。

图表: 区别于IaaS与PaaS，SaaS领域集中度相对较低，并非完全是“巨头的游戏”

资料来源：IDC，中金公司研究部

回顾海内：中国SaaS行业目前面临着哪些挑战？

中国SaaS行业的现状之一：市场规模较小。根据IDC的数据，2019年我国企业服务SaaS市场规模约为150亿元，预计2020年达到200亿元；相较之下，2019年我国IaaS市场规模超过了500亿元。中国SaaS市场在全球的占比仅在4%左右，远低于我国GDP在全球16%的占比，发展的节奏滞后于全球步伐。

中国SaaS行业的现状之二：市场结构较差。中国中小企业市场目前仍未完全激发，需求集中在大型企业市场，导致中国SaaS市场的与全球SaaS市场呈现出相反的结构：全球中小企业贡献超过60%的SaaS市场，中国则是大型企业市场占比超过60%。

中国SaaS行业的现状之三：云化有待发展。我们在上一章节中提到SaaS的标准形态是“云计算架构、标准化产品、订阅制收费”，并且其中公有云是目前更收到市场认可的部署方式。然而目前中国的SaaS行业中却是“混合云部署、部分定制化、授权和订阅并行”，许多企业提供的实质上是传统软件和SaaS的结合或者是过渡产品，在商业模式上并未和传统软件时代发生本质区别。

中国SaaS行业的现状之四：头部企业较少。从收入体量的角度看，国内企业服务软件公司纯云收入超过5亿元的都只有寥寥数家，而从更严苛的口径来看则更少有企业能够实现年度5亿元以上的订阅云收入。传统软件公司转云进度各异，而初创SaaS企业也多由于市场环境等原因而遇到发展瓶颈，较难实现云收入的放量。

图表: 中外SaaS市场对比，中国SaaS行业呈现出四大现状

资料来源：IDC，Gartner，各公司官网，中金公司研究部；注：图中数据均为2019年数据

中国SaaS行业现状的背后是需求侧及供给侧存在的诸多问题。当下中国SaaS企业面对的市场环境较为复杂，中国企业整体对于SaaS的付费及使用意愿较低，订阅制商业模式的推广不甚顺利，需求侧的疲弱使得SaaS软件难以得到持续打磨，进一步导致供给侧的产品力的提升较为缓慢。

图表: 中国企业服务SaaS市场规模，2015-2024E

资料来源：IDC，中金公司研究部

其一，海量中小企业的需求尚未被激活，成为市场“盐碱地”

中小企业市场本应是SaaS的“沃土”。SaaS具有低成本、高灵活、可扩展、按需部署等优势，对于自身IT能力且预算有限的中小企业来说是优于传统软件的企业解决方案；且对于SaaS厂商来言，标准化的产品基本能够满足中小企业的需求，专攻这块市场较易实现收入的放量。从全球市场来看，中小企业也应该是SaaS市场的中坚力量。

图表: 中国中小企业云服务市场结构，2019

资料来源：计世咨询，中金公司研究部

图表: 中国中小企业数字化水平仍处于较低水平，2019年

资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部

中国中小企业SaaS市场尚未完全激活。但从国内来看，目前还是有大量中小企业的管理方式较为粗放，信息化及数字化水平较为低下，而由于目前国内经济仍维持着较快的发展速度，企业主的首要考量也往往在于“开源”，而不是通过IT升级来提升企业精益化的管理水平以实现“节流”。因此虽然我国有超过3,200万家中小企业[3]，但却仅仅能支撑起约50亿元的中小企业服务SaaS市场（其中小微企业SaaS市场规模仅为6亿元）。另一方面，由于国内中小企业较短的生命周期（仅约为3年，美国为8年，日本为12年[4]），中小企业SaaS往往续费率较低，导致厂商难以进入正向的业务循环。

图表: 中国小微企业应用软件市场规模，2015-2024e

资料来源：灼识咨询，中金公司研究部

其二，企业流程及管理模式多样，标准化产品难以万全

相较于美国企业需求的标准化、合规化，中国SaaS面对的是多样化的市场需求。SaaS软件的初衷是通过数字化解决企业的业务流程以及管理自动化问题，其天生就是针对较为标准化的需求而设计的。但目前中国的各行各业的发展环境较为复杂，部分行业尚未形成完整的规范，导致通用型、标准化的SaaS产品难以完全满足客户特定的需求。

图表: Salesforce Sales Cloud围绕着企业销售的标准流程为核心进行服务

资料来源：Salesforce.com，中金公司研究部

中国企业较快的发展速度也带来了对于定制化服务更加强烈的需求。中国经济整体仍处于较快的发展中，许多中国企业的业务规模仍在不断扩展，业务范围还在持续延展，与之相应的，企业的管理体系和流程也往往在持续重塑，因此凭固定的几款标准化SaaS有时也不能满足单个企业数字化升级的特定需要，部分定制化或许的确更符合现阶段中国产业和中国企业的发展状态。

图表: 企业服务SaaS企业必然会遇到客户定制服务的需求，但相比之下国内市场的定制与实施更“重”，头部软件企业服务类收入的占比更高

注：图中数据均取2019年年报数据资料来源：各公司公告，中金公司研究部

其三，本土SaaS产品力打磨不足，仍需在客户牵引下迭代升级

SaaS的本质仍是软件服务，需要在用户使用的过程中不断实现迭代进化。实际上，软件厂商在服务企业的同时也在与企业的需求进行交互，厂商能够在这一过程中不断积累对用户与行业需求的理解以进一步升级产品。而对于SaaS而言，其云端在线部署、运维的特质使得其具有更灵活、更快捷的迭代能力，能够以更快的速度、更高的频率反馈用户的诉求。我们看到Salesforce、Workday、Box等公司均是根据用户实际需要，通过频繁的月度/季度更新来一步步打磨产品的深度，成为世界一流的SaaS厂商。

本土SaaS产品打磨尚且不足。一分为二来看，在中小企业市场，由于客户付费及使用意愿的问题，SaaS厂商往往不得不将精力重点投入在市场端、营销端而非产品端；而在大型企业市场，过去在“拿来主义”盛行下，大部分国产厂商也并没有服务本土头部企业的机会。

图表: 以ERP市场为例，SAP/Oracle等国外巨头仍占据着大量优质本土企业的客户资源

资料来源：各公司公告，各公司官网，中金公司研究部

其四，用户对于订阅制模式的接受程度不高，SaaS订阅续费率相对较低

大量的中国企业还未形成对软件进行持续付费的习惯。SaaS这一模式的魅力在于向企业输出“服务”并以之来进行收费，然而中国企业用户目前仍更喜欢于将软件当作“资产”来看待，而更偏向于一次性采购。事实上，在传统软件时代，国内企业就并未形成对软件进行持续付费的习惯，软件厂商能够收取到的后续运维费用非常有限（相对的，SAP收入中有约50%来自于运维收入）；因此在SaaS时代，国内企业用户对于按年度或月度付费的订阅制模式接受度也相对较低。

图表: 从企业软件支出的角度看，对于习惯于支付授权+运维费用的国外企业而言，订阅制并不会带来成本的显著增加，但对于习惯于单单支付授权费用的国内企业来说，订阅制下企业很快就会付出额外的软件开支

注：我们参考市场上主流产品的定价，假设年运维费用为授权费用的10%，订阅费用为授权费用的30%

资料来源：中金公司研究部

因地制宜：广阔天地下中国SaaS大有可为，挑战虽多但机遇更大

中国市场潜力巨大，保守估计下2025年SaaS市场规模也将超千亿元。订阅制模式下SaaS的逻辑开始向数字经济时代的“消费品”趋近，而中国企业新一阶段数字化的愈演愈烈也为SaaS行业创造出了可观的发展空间。根据我们的测算，假设中国企业IT支出占比及企业服务软件支出占比基本稳定的情况下，中国SaaS市场也将随中国经济的发展和软件云化的趋势下在2025年突破千亿元规模，对应2020-2025年CAGR超过35%。

图表: 中国企业服务SaaS市场的“价值漏斗”，保守预计2025年市场规模将超千亿元

资料来源：IDC，iResearch，中金公司研究部

中国企业服务SaaS产品的基本框架已经形成。当前我国的SaaS产业的框架已经基本成型，具体可分为业务垂直型及行业垂直型两大类别，市场规模均超百亿元。前者聚焦于某些业务场景，行业通用型较强（泛制造业）；后者则主要应用于特定的行业。业务垂直型中，ERP、CRM、HCM等典型的赛道均已有大量企业布局，而OA协同领域的发展更是领先于国外；而在行业垂直型中，电商、餐饮、地产等行业也均已经开始规模采用SaaS应用。与美国等海外地区成熟的SaaS市场相比，中国市场目前“麻雀虽小”，但也已是“五脏俱全”。

机遇与挑战并存，中国SaaS企业该如何兑现发展潜力？面对目前国内SaaS行业需求端和供给端的种种问题，我们认为中国本土的SaaS企业一方面要做的是找准需求，发掘有需求的场景、有需求的行业、有需求的客群；另一方面是在供给侧打磨产品，以产品力占领市场；在实现需求侧和供给侧的改善后，再通过商业模式的升级实现经营杠杆的释放。

图表: 中国企业服务SaaS产业图谱

资料来源：iResearch，各公司官网，中金公司研究部

需求发现：如何从场景、行业、客群三个维度发掘优质赛道？

一看场景，正如我们上文所提到，中国企业内部的业务和管理流程和国外相比存在一些区别，因此在某些应用场景上的需求与国外SaaS市场存在一些差异，所以本土SaaS厂商需要找到的是中国本土企业的“刚需”，选择更具有发展空间的垂直业务赛道。

►ERP：从财务管理到集团管控。从上世纪末国家科委推行财务电算化工作开始，会计核算、财务管理就成为了公司企业服务软件的第一大“刚需”，促成了我国财务软件及ERP行业的繁荣。而随着我国企业数字化升级的进一步推进，其对于集团级企业管控，乃至外部产业链整体管控的需求会愈发强烈，我们判断未来基于混合云架构的ERP SaaS（业财管理私有云、供应链管理公有云）依然会是SaaS行业中的主流宽赛道。

► CRM：轻流程而重营销。目前国内市场上的CRM SaaS在功能上与Salesforce等主流国外厂商存在一些区别，其侧重点并不完全在于销售流程自动化，而更倾向于营销侧，帮助企业精准获客并实现高效的客户转化。鉴于我国企业对于“增收”型的营销SaaS具有更高的付费意愿，我们认为“营销云”会是我国CRM SaaS的主流产品形态。

► 智能客服：以人工智能取代人力。客服是电商、金融、电信、教育等领域的“刚需”环节，近年来随着我国人力成本的提升，客服人员对于企业成本的压力愈发显现，同时由于客服环节的标准化程度较高，AI能够较好地取代客服人员去负责这部分工作。智能客服软件的核心能力在于算法与数据积累，易于产品化且适合云化部署，因此我们判断智能客服会是未来SaaS领域具有较高发展潜力的“小而美”赛道，我们测算得市场空间达200亿元。

图表: 中国ERP SaaS市场规模，2018-2022E

资料来源：赛迪顾问，中金公司研究部

图表: 中国CRM SaaS市场规模，2016-2021E

资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部

图表: 中国智能客服SaaS市场空间测算

资料来源：赛迪顾问，中金公司研究部

图表: 中国SaaS市场结构（业务垂直型），2019

资料来源：iResearch，中金公司研究部

二看行业，由于行业本身的特性，各个行业对于SaaS的接受度及付费意愿均有一定区别。根据锐观咨询的数据，目前我国的制造业、电商业对于SaaS的接受度相对较高，SaaS应用的渗透率均超过或接近10%，而医疗、能源等行业渗透率处于较低的水平。

图表: 中国各大行业SaaS应用渗透率，2019

资料来源：锐观咨询，中金公司研究部

图表: 中国SaaS市场结构（行业垂直型），2019

注：制造业是企业服务软件的主干需求行业，且制造业涵盖的范围较广，制造业SaaS均已直接归入业务垂直型SaaS，不计为特定的行业垂直SaaS

资料来源：iResearch，中金公司研究部

► 电商：高度契合SaaS特质的垂直赛道。首先，电商的业务环节基本均在线上完成，基于在线云端服务的SaaS能够“无缝”接入，营销、配送、仓储及售后环节均有切入点；其次，电商行业趋势变化较快，用户对于工具类软件的更新及迭代速度要求较高，SaaS在这点上明显优于传统软件；最后，中国目前有超过4,000万个电商商家[5]，从底层的个体商户到顶层的品牌商家需求层层累进，各层级的SaaS市场均有发展空间。我们认为电商是SaaS的“沃土”，而营销环节是其中最大的“富矿”，具体可以参考我们于先前发布的电商SaaS行业深度报告。

图表: 国内电商SaaS价值链各环节分析

资料来源：国家统计局，《中国电子商务报告2019》，各公司公告，中金公司研究部

► 餐饮：竞争激烈的宽赛道。中国餐饮行业总体营收规模超过4万亿元，餐饮SaaS的市场空间位居各类行业垂直型SaaS之最。餐饮SaaS类似于电商SaaS，有着较长的服务链条，从前端的订座、点餐，到中端的POS结算，再到后端的后厨管理、仓储管理、供应链管理，SaaS厂商可以先从单个环节切入，再进一步发展为一站式服务提供商。然而，由于美团在餐饮领域的布局，第三方SaaS服务商面对的竞争压力相对较大。

► 地产：数字化升级需求日益凸显。我国目前有超过30,000家地产开发商，近年来随着行业竞争加剧、监管趋严，地产商的利润率水平有所下滑，通过数字化工具提升运营管理效率的需求日益紧迫。同时地产商在营销、采购、流程管控方面的需求较为同质化、标准化，较为适合SaaS应用，结合地产行业整体较强的付费能力，我们认为地产SaaS景气度将持续上行。

三看客群，从巨型集团级企业，到大型企业、中型企业，再到小微企业，各个层级的客户对于SaaS的产品要求及付费倾向均有差异。整体上看，大型企业市场呈现出定制化程度高、厂商议价能力弱的现状，而小微企业市场则受困于用户付费能力弱、生命周期短，因此我们认为由中等规模企业组成的腰部市场是更适合SaaS企业布局的客群。

图表: 总体来看，由中型企业组成的腰部市场更适合SaaS厂商布局

资料来源：中金公司研究部

众多龙头软件企业也是从腰部市场起家。在传统软件时代，国内ERP龙头用友、金蝶也是先从中型企业入手（民企、地方国企、集团企业子公司），医疗IT领域的卫宁、创业也均是从二级医院起家。而进入SaaS时代，电商SaaS领域的微盟、有赞实际上也是将腰部商户作为其微商城业务的基本盘。换个角度来看，我们认为那些中型企业居多，头部和底部企业相对较少的“橄榄型市场”是更适合SaaS企业发展的土壤，其中电商、餐饮、教育就是典型的“橄榄型市场”，而银行、能源等行业则是相对的“哑铃型市场”。

供给升级：SaaS产品力的提升能够通过哪些途径实现？

SaaS的产品升级是一个长期积累的过程。SaaS模式在本质上是“耐力跑”，一方面厂商的前期投入需要通过用户后续的续费来不断变现，另一方面SaaS产品也在客户使用的过程中不断进行打磨完善，通过持续的加模块、加功能来实现产品迭代，且迭代的速度和频率普遍高于传统软件。以Salesforce为例，其固定的版本更新周期为一个季度，而特定功能的升级更新可能会以周为间隔单位， Salesforce的CRM SaaS已经以这样频繁的升级周期迭代了二十年。

大型项目定制开发是实现产品力跃升的可行途径。对于发展期的SaaS企业来说，承接一些大型企业项目能够使其较为全面地接触到用户需求，针对需求来完善产品，同时积累对于行业的理解。而SaaS厂商如果能够将项目定制中的积累的一些代码、模块加以提炼抽离，那便也可以在未来复用，融入自身的标准化产品。因此我们认为适当的定制化能够为SaaS企业未来的产品化打下基础，两者之间并不一定“水火不容”，中国企业数字化升级“重定制”的特点不一定会成为本土SaaS企业产品化的障碍。

从SaaS走向PaaS，既可实现定制与产品的平衡，更能升华SaaS的价值。SaaS企业可以升级自己的开发平台为PaaS并基于该平台进行定制化开发，这能够保证公司主产品更新迭代的一致性[6]，在定制化和标准化之间取得一定的平衡。此外，我们也认为公司能够通过建立PaaS平台来引入ISV以承担部分定制开发工作。更重要的是，随着SaaS产品走向成熟，其未来价值的延续也需要依赖于PaaS生态平台来实现。

图表: SaaS产品的生命周期

资料来源：36氪，中金公司研究部

商业模式创新：订阅制之外，SaaS的商业模式是否还有更优解？

交易型SaaS对软件付费方式提出了新的可能性。交易型SaaS的付费方式为服务商直接在用户的销售额中进行分成，类似于电商平台抽取的佣金；还有一些服务商是按照用户的销售量或业务规模定量计费，我们也将其归入“泛交易型SaaS”的范畴。相比订阅模式，交易型SaaS的抽成模式具有与客户业务更强的关联性，能够为SaaS厂商创造出更大的价值空间。

商业模式升级的背后是对于客户成功的更深层次绑定。授权模式实际上追求的是“一次性”的客户成功，厂商只是帮助客户搭建了数字化的框架，提供了数字化的工具，对客户未来能够真正通过数字化来实现业务成功并不直接负责；订阅模式则是需要持续的年度/月度的客户成功来保障续费和增量销售，厂商的价值与客户成功进一步绑定，因此我们在上文中也强调了客户成功是订阅制模式的基础；而采取抽成模式的交易型SaaS则是需要实现“每单交易”的客户成功，SaaS厂商实际上与客户成功实现了更加密切的绑定。

图表: 交易型SaaS采取分成模式，将收入的产生频次进一步提升，将“离散”的收费转化为“连续”的收入

资料来源：中金公司研究部

交易型SaaS的分成模式并非适合所有的SaaS产品。首先厂商需要能够对于用户使用后特定环节产生的业务量进行计量，比如用户在交易环节的销售量、发货环节的打单量、报销环节的报销额等；其次是SaaS产品需要产生显性的功效，使得用户有意愿为SaaS服务商分成，这点就更适合于前端的“增收型”SaaS；最重要的是交易型SaaS需要对用户的业务进行更深入的渗透，因此大部分的工具类SaaS普遍也并不适合采用分成收费模式。

分成模式与订阅模式各有所长，适合于行业发展的不同阶段。对比这两种商业模式，订阅制的优势在于更强的用户粘性，更明确的收入可预见性；而分成制的长处则在于更高的收入弹性。因此在一个处于高速发展阶段的市场，分成制的长处能够得到更好的发挥，厂商能够充分分享到行业快速发展的红利；而对于一个较为成熟稳定的市场，订阅制的优势则更为明显，能够为厂商保障长期稳定的收益。放眼全球，目前中国经济总体仍处于较快的发展阶段，提供了适合交易型SaaS成长的土壤。

交易型SaaS的行业实践：虽然我们在上文中提到，中国企业用户对于订阅付费模式的接受度相对较低，但是我们也发现交易型SaaS的案例在中国市场却不鲜见。究其原因，我们认为或许是因为交易型SaaS底层的“增收”逻辑与中国企业的基因更为契合，因此我们也看好交易型SaaS在中国的市场的进一步推广，在商业模式升级的道路上“另辟蹊径”。

图表: 交易型SaaS在中国的行业实践

资料来源：各公司官网，中金公司研究部

如何评价一家SaaS公司？

运营指标：海外市场对于SaaS公司“审美”主要落实在哪些层面？

从一家典型SaaS公司的业务生命流程来看，从市场营销、销售获客，到产品交付，再到客户续约、扩大订阅，每一环节均有相应的指标可以进行追踪。海外的SaaS行业经历了近20年的发展，市场已经形成了一套完善的SaaS公司运营指标评定体系，一家SaaS上市公司的估值与这些对应指标的优劣严格挂钩。

图表: 典型SaaS企业的业务生命流程及各环节需关注的指标

资料来源：中金公司研究部

CAC

CAC能够反映SaaS公司获取新客户的效率，其一般的口径为销售费用/新获取的客户数。对个SaaS公司而言，随着公司的产品迈向成熟，品牌力彰显，公司的CAC往往都会逐步由降低；对于不同公司之间的对比，由于各个企业收入体量的不同，因此单纯的CAC单个指标的意义有限，需要采用多个指标综合来进行对比各个公司的获客效率。

图表: 典型SaaS企业的LTV/CAC指标

注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表: 典型SaaS企业的CAC payback指标

注：均取各公司最新一期年报数据

资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部

► LTV/CAC：LTV（客户生命周期价值）指平均单个客户订阅年限内能够为公司带来的累计收入，市场通常认为LTV/CAC应处于3.0-4.0，偏低则说明公司获客成本过高，销售效率较低；偏高则说明公司在销售端仍应继续加大投入。

► CAC payback：通常指平均单个客户累计贡献毛利超过获客成本所需的时长，这一指标公司往往不会直接披露，但可用年销售费用/（年新增ARR*毛利率）这一口径来计算。

续费率、续客率、净收入留存率

客户续费将带来可持续、可预见性的收入，这是SaaS这一软件商业模式的关键。收入的可持续性与可预见性是SaaS区别于传统软件商业模式的核心原因，因此市场在衡量SaaS公司的质地时都会把续费率、续客率、净收入留存率作为优先考虑的指标之一。

► 续费率：通常的口径为一定时间内到期用户续费的总金额除以上期合同金额，海外头部的SaaS企业往往能够抓住大部分客户，同时通过追加销售（upsell）实现100%以上的续费率。

► 续客率：通常的口径为一定时间内到期续费的用户数量除以到期的用户总量，一般而言我们认为优秀的SaaS公司能够实现70%以上的续客率。

► 净收入留存率（Net dollar retention）：海外SaaS公司常常以NDR作为主要的续费指标，口径为期末的MRR（月度可持续性收入）/期初的MRR。区别于续费率，净收入留存率在反映原有客户续费情况的同时也将新客获取考虑在内，能够能加全面反映SaaS公司业务的健康程度，海外优质SaaS企业的NDR通常均在100%以上。

图表: 海外与国内头部SaaS企业续费率情况

注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部

续费率代表“下限”，收入留存率决定“上限”。续费率能够反映SaaS企业对于原有客户的粘性以及在行业内的竞争壁垒，而收入留存率在此基础上又将新客获取以及老客升级等因素考虑在内，能够反映出公司“滚雪球”的能力，因而我们认为收入留存率是对SaaS企业经营情况更为全面的衡量指标。

图表: 海外龙头SaaS公司的净收入留存率（Net dollar retention）普遍超过100%

注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部

Rule of 40

Rule of 40衡量了收入增速和利润率的权衡关系。一般而言，SaaS企业难以同时实现较高的收入增速和较高的利润率。一方面，高收入增长率的背后可能需要高额的销售和市场开支作为支撑，从而拉低利润率；另一方面，当收入增速放缓时，优秀的SaaS公司需要具有较高的利润率和健康的现金流。

图表: 海外与国内龙头SaaS公司的Rule of 40指标

注：均取各公司最新一期年报数据

资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部

Rule of 40将收入增速和利润率之和大于40%的SaaS公司衡量为优质的SaaS公司，该指标体现了收入增速和利润率的权衡，综合反映了SaaS公司的增长潜力和盈利质量。我们取各海外龙头SaaS公司的最近财年主营业务收入同比增速和净利润率作为Rule of 40的输入指标进行计算，可以看到Zoom、VMWare、Veeva等公认兼具成长性与盈利性的SaaS厂商均有着较优的Rule of 40指标，而国内头部SaaS企业目前的这一指标相比国外头部厂商还有一定的差距。

财务数据：优秀的SaaS企业应当呈现出怎样的财务模型？

毛利

毛利率：SaaS产品的营业成本主要由第三方IaaS费用和实施人员费用构成，海外SaaS企业的毛利率通常在70%-80%的范围内，低于纯软件授权（90%以上的毛利），高于定制化软件开发（40%-50%）。由于国内IaaS行业仍处于较为激烈的竞争阶段，相比海外IaaS服务价格较低，因此现阶段国内SaaS厂商较海外同行具有更大的毛利率空间（可达80%以上）。

图表: 海外与国内龙头SaaS公司的毛利率情况

注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部

销售

市场普遍对SaaS企业销售端的表现更为专注。由于目前国内SaaS行业发展仍未成熟，大部分赛道内玩家之间的还未产生决定性的产品力差异，因此在实际的竞争中厂商之间往往比拼的是销售能力，销售费用率、销售人员规模、销售人均创收能够直观地体现企业在销售端的投放力度和产出效率，这往往是市场更为关注的。

销售费用率：SaaS厂商的销售费用一般由三部分组成：销售人员的工资、渠道伙伴的分成、相关市场营销费用。海外SaaS厂商的销售率普遍较高（大部分在40%以上），我们认为其主要原因为更高的渠道占比，以及在市场营销上的高投入。相对的，国内厂商的销售费用率普遍在30%左右，其中金蝶由于较高的渠道占比费用率较高，而基本依靠在线直销的光云科技销售费用率仅约为10%。

图表: 海外头部SaaS企业销售费用率

注：均取各公司最新一期年报数据

资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部

图表: 中国头部SaaS企业销售费用及销售费用率

注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：各公司公告，中金公司研究部

销售人均创收：人均创收是企业销售效率的直观体现，目前本土头部SaaS企业仍较为依赖于直销，销售人员人均创收大多在100-300万元的范围内，与产品型软件公司相近。这些公司销售人员的平均薪资在30-40万元，结合渠道、营销等其他费用后基本对应了20%-30%的销售费用率。而对于初创SaaS企业，我们的经验数据是大致50万元以上的销售人均创收即可实现盈亏平衡，但还需要根据产品的毛利率和研发投入强度来具体分析。

直销和渠道的配比：一般而言，发展初期的SaaS企业均是以直销为主，在产品力和品牌力逐步提升后则会通过渠道扩张来实现收入的进一步放量。例如海外的Adobe、Autodesk渠道销售的占比均达到了70%以上，Salesforce也是以渠道销售为主（具体比例未披露）。而国内头部SaaS企业由于大型企业客户占比相对较高，因此大多采取了“大客直销、小客渠道”的策略，直销和渠道的占比基本与大客和小客的占比一致。

图表: 我国头部软件公司销售人均创收对比，2019

注：灰色为项目型软件公司，红色为SaaS公司，蓝色为产品型软件公司；销售单产的计算口径为当年的营业收入/当年年初年末销售人员数量平均值；均取各公司最新一期年报数据

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

研发

SaaS企业在研发端投入的多寡同样不容忽视。研发投入与研发部门的人员规模直接挂钩，而在技术路径和产品方向相近的情况下，“堆人”往往是一种直接有效的打磨产品的方式。同时由于SaaS企业较强的收入弹性，随着后续收入的放量前置性的研发投入能够迅速被摊薄（Salesforce在2002-2004年间的研发费用率从60%下降至10%），因此研发对于利润端的压力往往是阶段性的，我们也乐于看到本土SaaS厂商在研发端进一步加大投入。

研发费用率：我们整理了十多家中外知名SaaS及软件厂商的和研发投入数据，发现Salesforce等业务基本成熟的SaaS龙头研发费用率大致在15%左右，而国内头部SaaS企业的研发费用率普遍在20%上下，中外头部SaaS企业的研发费用率基本处于同一水平。一般来说，随着SaaS企业收入规模的扩张，其研发费用率会逐步从20%-30%的区间下行至15%左右。考虑到国内SaaS行业上仍处于发展期，收入规模普遍不高，我们认为目前国内厂商的研发投入力度还应该进一步加强。

图表: 海外头部SaaS企业研发费用率

注：均取各公司最新一期年报数据

资料来源：彭博资讯，各公司公告，中金公司研究部

图表: 中国头部SaaS企业研发费用及研发费用率

注：均取各公司最新一期年报数据资料来源：各公司公告，中金公司研究部

研发人员规模：软件公司研发投入绝大部分均来自于研发人员的开支，按照研发投入/研发人员数量的口径计算，当前行业内的平均水准在30万元/人/年左右，我们也基于此估计出金蝶与明源云的研发团队规模大致在2,000人以及1,000人左右。但由于部分国内SaaS厂商负责实施的人员也会归入研发人员，真正投入在产品研发上的人数仍要打一定的折扣。我们认为未来国内SaaS企业仍然应该继续通过交付效率以及产品标准化程度的提升尽可能降低实施人员的占比，提升研发团队的“真实”规模。

图表: 中国头部SaaS企业与产品型软件公司研发人员数量情况

注：金蝶与明源云数据为估计数据；均取各公司最新一期年报数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部

净利

从净利润率角度看，国内SaaS厂商相较海外利润空间更大。中国本土SaaS企业具有更大的毛利率空间（更低的IaaS成本），相对较低的销售费用率（直销占比高），以及更加优惠的税收政策。因此我们认为中国本土的SaaS企业相较海外企业在利润端的弹性更大，长期来看经营杠杆具有更大的释放空间。

图表: 海外头部SaaS厂商的稳态费用结构

资料来源：中金公司研究部

理想中的SaaS企业经营模型：对于成长阶段的SaaS厂商，我们认为其应在销售端的研发端双向发力，整体上实现40%+的收入增速，并尽量实现盈亏平衡。而对于成熟阶段的SaaS企业，我们认为其长期稳态净利润率应以20%为目标，并且凭借稳定的用户续费及增购保持20%左右的收入增速（整体上仍满足Rule of 40）。

图表: 我们理想中本土SaaS企业不同阶段的费用结构