【长城轻工|周观点】木浆系快速上涨推荐洁柔、太阳，悦刻递交招股书持续关注思摩尔|思摩尔_新浪财经

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来源：张潇的轻工消费洞察

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公司深度合集

【梦百合】不惧风雨，稳健迈向全球睡眠科技品牌 20191220

行业深度/专题合集

本周行情

上周轻工板块上涨，洁柔、公牛涨幅靠前。上周，上证综指上涨2.79%，深证成指上涨5.86%，轻工制造指数上涨1.91%，在28个申万行业中排名第14；轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：造纸（+9.6%）、家用轻工（+0.87%）、包装印刷（-3.04%）。个股方面，晨鸣纸业（+19.94%）,中顺洁柔（+18.4%）,公牛集团（+18.2%）涨幅靠前；环球印务（-13.58%）,海象新材（-12.63%）,海鸥住工（-12.5%）跌幅靠前。新年首周，壁垒坚固的龙头企业及受益于景气度上行的造纸板块迎来较大幅上涨，其中【梦百合】+9.01%、【晨光文具】+7.63%，造纸相关【中顺洁柔】+18.40%、【维达国际】+14.18%、【太阳纸业】+16.42%、【山鹰纸业】+5.94%。

核心观点

本周专题

本周专题：悦刻拟美股上市，如何成就电子烟第一品牌？悦刻递交美股IPO招股书，20Q1-3悦刻实现收入22.01亿元， Non-GAAP净利润3.82亿元；截至20Q3末，全国门店数量超过5000家，市场份额达62.6%，已成为国内电子烟第一品牌，兼具高增长与强盈利。我们认为悦刻的快速成功源于对行业潜力的准确把握、产品力与渠道力的互相配合、以及经验丰富的创始人团队。其中，在发展初期，与头部雾化芯制造商思摩尔形成稳定合作关系是悦刻突围的重要因素之一，两者形成共同成长的良性合作关系。后续来看，行业持续高增及内在实力的不断增强下，悦刻龙头地位有望继续巩固。持续推荐作为悦刻核心供应商、雾化技术领先的【思摩尔国际】。

家具

家具：商务部发文促进农村家具消费潜力释放，看好21年家具内销机会，推荐【梦百合】、【敏华控股】。出于对“三条红线”下回款担忧，上周精装链回调幅度较大，但中长期看精装比例提升趋势未改，且头部集中较为明显，建议持续关注回调后布局机会。1月5日，商务部等12部门印发《关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知》，通知中提到促进家电家具家装消费，鼓励有条件的地区对淘汰旧家电家具并购买绿色智能家电、环保家具给予补贴。支持废旧物资回收体系建设，合理设置废旧大宗商品回收处理中心、回收运输中转站，按照城市公共基础设施给予保障。放宽废旧物资回收车辆、家具配送车辆进城、进小区限制。20下半年来，家具内销恢复较快，头部企业把握疫情出清机会抢占份额，特别是受益于“宅经济”的头部软体品牌持续保持较高增长。后续在竣工回暖及政策鼓励下，我们看好家具内销21年表现，软体品类建议关注渠道扩张加速的【敏华控股】，定制建议关注地位稳定的第一梯队品牌及扩品弹性较大的二线橱柜系企业。同时持续强推外销受益于二轮反倾销带来的订单集中，内销门店数量有望于21H1突破千家进入新阶段的【梦百合】。

造纸

造纸：行业景气度提升显著，关注相关企业业绩弹性。上周造纸行业景气度快速上行，木浆及原纸价格普涨。本轮木浆快速上涨由海运费上涨且部分地区运输受阻、人民币升值、通胀预期、疫苗推出及期货带动等因素共同导致，在国内需求边际持续改善（党建需求、限塑令、白卡纸替代）的格局下，原纸跟随原材料上涨。其中，双胶纸、双铜纸周均价分别上涨140、70元。尽管从历史复盘来看，木浆价格上涨时期文化纸吨毛利承压，但具有较强木浆自产能力的纸企将受益于浆价上涨。推荐关注【太阳纸业】，假设溶解浆转产30万吨木浆，根据我们测算，文化纸价格涨幅达到木浆的35%及以上时，公司业绩将随着浆价上涨而受益。生活用纸原纸涨价函不断，小品牌跟随涨价的背景下，四大品牌有望顺势提价，原材料存货管理水平优秀的【中顺洁柔】有望成为最大受益标的。

本周推荐

软体方面：软体方面，首推二轮反倾销初裁落地，订单集中、议价能力提升逻辑顺畅的【梦百合】；推荐关注内外销均高增，疫情催化下份额快速扩张的软体双雄【敏华控股】【顾家家居】。其他轻工推荐：造纸景气度上行，木浆系推荐具有木浆自产能力，受益于浆价上涨，进入产能投放周期的【太阳纸业】；锁定成本端有望顺势提价，长期看副牌太阳及个护板块打开成长空间的生活用纸龙头【中顺洁柔】，同时关注【维达国际】；废纸系固废清零确定，推荐关注外废纤维资源优势明显的龙头纸企业。其他轻工推荐：【晨光文具】零售端龙头地位稳固，扭转集采招投标丢包失误，20低基数下业绩弹性可期；【思摩尔国际】：雾化科技龙头，PMTA后份额及客户粘性有望大幅提升，THC放量最受益标的；【稳健医疗】:医疗消费强协同，占领消费者“全棉”心智，成长空间广阔。持续推荐国内名表消费持续高增且估值较低的【飞亚达】。

本周行情

悦刻拟美股上市，如何成就电子烟第一品牌？

把握国内电子烟行业红利期，悦刻快速成长为国内电子烟龙头品牌。雾芯科技（悦刻）成立于2018年2月，并快速成为国内电子烟第一品牌，2019年市场份额达到48%，2020Q1-3市场份额已达到62.6%。公司2018年、2019年及2020Q1-3收入分别为1.33、15.49、22.01亿元，2019及2020年Q1-3公司收入增速分别为1068%和93%。2018年、2019年及20年前三季度Non-GAAP（剔除股权激励等一次性费用）净利润分别为652万元、1亿元及3.82亿元。根据电子雾化新媒体蓝洞新消费与数字品牌榜在2020年10月15日发布的第三季度中国电子烟品牌心智占有率排行榜，悦刻占有率为86.35%，JVE非我、Boulder铂德、YOOZ柚子分别为2.54%、1.95%、1.89%，悦刻在国内电子烟品牌中龙头地位稳定。

快速从烧钱模式走向高盈利，净利率提升明显。剔除ST标的及长尾公司金洲慈航、东方金钰后，轻工制造板块2020H1营业收入合计2131.94亿元，同比-6.90%；实现归母净利润138.89亿元，同比-17.34%。分季度看，20Q1/Q2收入增速分别为-16.33%/+1.98%；利润增速分别为 -34.74%/-4.62%。20Q1轻工板块受新冠疫情影响较大，利润端同比下滑近40%。Q2尽管出口仍承压，但行业整体复苏较快，收入端增速转正，利润端降幅由Q1的-35%快速收窄至5%以内。分子板块看，文娱办公表现依旧突出，H1收入/利润分别同比+5.25%/+55.8%；纸包装及家具子板块Q2修复较快，除定制外其他家具、包装Q2收入端实现双位数增长，包装子板块利润端增速转正。

悦刻的快速成功源于对行业潜力的准确把握、产品力与渠道力的互相配合、以及经验丰富的创始人团队。

准确洞察行业机会，是国内小烟市场的引路人之一。2015年Juul率先研发出尼古丁盐电子烟油配方，提升尼古丁的吸收效率，用更低浓度的尼古丁达到更好的解瘾效果，大幅提升电子烟的使用体验，为电子烟走向大众提供了基础。同时，更好的吸收效率使得电子烟不再需要大功率的设备进行雾化，因此电子烟产品开始走向小型化。2017年Juul在美国爆红，悦刻在2018年初准确把握这一机会，成为国内新一代电子烟（小烟）市场的引路人之一。目前，中国是世界上烟民数量最多的国家，而2019年电子烟渗透率仅有1.2%（美国、英国分别为32.4%和50.4%），未来国内电子烟行业仍有巨大增长潜力，悦刻有望保持优势，成为电子烟普及过程中最大受益者之一。

绑定头部供应商思摩尔，产品综合实力领先同行。公司持续进行新品的研发及推出，目前产品矩阵包括五个换弹式系列（一代经典、二代阿尔法、三代灵点、四代无限、五代幻影）及两个一次性系列（小悦刻、云白）。产品主打不同特点，如便携、智能、高性价比、强击喉感等，可满足消费者的不同需求。20Q1-3，公司烟弹出货量达到1.25亿颗，同比+161.9%；其中Q3出货量0.62亿颗，同比+157.9%。

从硬件设备看，目前公司换弹式产品的配套烟弹绝大多数采用陶瓷雾化芯，由思摩尔独家供应，仅有四代少数口味采用自产的棉芯雾化芯；一次性小烟产品由卓力能、思摩尔等供应商供应。思摩尔的Feelm产品是业内公认的顶尖雾化芯产品，悦刻作为率先与思摩尔建立稳定合作关系的国内品牌，借助思摩尔优质产品实现了早期的市场开拓，双方形成共同成长的良性合作关系。19年及20Q1-3思摩尔占悦刻采购总额分别为72%和79%。

从产品安全度看，悦刻在行业监管空白的环境中，以严格标准对产品进行内部审核。悦刻是国内首个按照CNAS标准建立实验室的独立电子烟品牌。这个实验室致力于生物技术、有机合成、化学分析、药理毒理、调香评香、结构设计领域的研发和评测。同时，为了确保烟油的安全性，公司率先制定了国内独立电子烟品牌的第一个《电子烟雾化液企业标准》。

从体验来看，公司首创了《RELX悦刻电子烟感官评价体系》，1.0版本包括了10个烟气舒适性评价指标，9个不良气息评价指标，2个生理满足感指标，4个心理满足感指标，以及51个烟气风味评价指标，共76个评价维度。任何一个新口味的上市，都要经过80天的研发，500+消费者的测试，+100次的配方调整，最后大约只有1.5%的产品经过重重的考核和测试推荐给到消费者。

20年门店数量加速扩张，渠道加密及下沉提升用户粘性。根据招股书披露，截至20Q3末，悦刻共拥有经销商110家，线下专卖店超过5000家，其他线下销售网点超过10万家；20Q1-3线下经销商、其他渠道收入占比分别为98.2%、1.8%。根据草根调研，截至20年底悦刻门店数量已超过7000家，全年新开店超过5000家。一线城市中，北京、上海、深圳、广州专卖店数量分别为295、332、245、240家；15个新一线城市实现100%覆盖，平均专卖店数量为151.4家；电子烟线上渠道关停后，线下成为各品牌争夺的唯一战场。悦刻渠道数量领先同行（截至12月初，第二梯队的Yooz、Moti门店数量分别约为2500、2000家），消费者可以非常方便的购买到悦刻烟弹，对用户体验的提升起到重要作用。

管理团队经验丰富具有活力，融资优势助力快速发展。创始人团队主要来自优步中国和华为。CEO汪莹毕业于美国哥伦比亚大学商学院，曾任优步中国中区总经理，并在滴滴出行担任滴滴优享项目、共享汽车项目总负责人；CPO陈琛曾是华为高级设计师；联合创始人蒋龙毕业于中科院、清华大学，曾就职于优步。截至目前，悦刻共完成7轮融资，金额累计约4.5亿元。

行业持续高增及内在实力的不断增强下，悦刻龙头地位有望继续巩固。后续来看，当前电子烟渗透率较低，行业长期成长空间充足。而悦刻自身产品端存在正向反馈效应，较大的用户基数为公司持续挖掘用户需求提供了分析基础，同时不断提升的产品力也将持续扩大客户群体。在渠道端，较强的产品实力令悦刻获得了较强的经销商资源，渠道优势有望延续。此外，公司在防范未成年人吸烟方面领先政策，首先，悦刻终止网上一切销售和广告、不服务未成年人；同时，公司在线下启动向阳花系统，借助AI人脸识别、电子围栏、烟弹追溯机制等技术来避免成年人接触电子雾化器；此外，悦刻也组建独立稽查组多次配合各地监管要求，组织店主培训。未来，随着监管政策的完善，产品、管理、营销缺乏规范的品牌将被动出清，而具有领先产品力、渠道力和社会责任感的悦刻有望不断巩固自身的龙头地位，持续推荐作为悦刻核心供应商、雾化技术领先的【思摩尔国际】。

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