震惊！国企违约债券偿付率仅5.75% 国泰君安梳理已违约28家国企情况（附表）

来源：人民币交易与研究

国泰君安覃汉发布的最新研报梳理了截至12月2日已经违约的28家国企，债券兑付部分或全部的仅有6家，累计偿还率仅为5.75%。整体来看国企违约债券偿还率低且偿付周期较长，政府支持是国企违约后能否偿还的关键因素，部分积重难返的发债主体在债务逐步到期下可能丧失外部支持。同时，优质资产未必能够作为国企违约后有能力偿付的保障。偿债压力相对较小是违约债券得到兑付的主要原因，兑付方式上主要通过重整进行清偿。

1.

国企违约后偿付率整体较低 

截至2020年12月2日，wind数据显示，除城投外的国企逾期本息（不含本息展期及技术性违约）共计 1070.75 亿元，已兑付共计61.56亿元，偿还比率约5.75%，整体来看偿还比率较低。

除去城投企业，国内共有28家国企发生过信用债违约事件（不含本息展期及技术性违约），违约债券118只，已完全兑付的债券7只。

兑付的企业分别为河北省物流产业集团有限公司、沈阳机床股份有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司、 中国第二重型机械集团有限公司、中国中钢股份有限公司、中煤集团山西华昱能源有限公司，其中四川省煤炭产业集团有限责任公司目前已清偿2只债券，但仍有6只于2017年至2018年违约的债券至今仍未清偿。

2.

未兑付债券的国企

按已公开披露的数据计算，截至2020年12月2日，共有22个企业未完全全额偿付逾期本息，根据偿还状态基本可以分为以下4类：

（1）已披露具体偿付信息的国企包括永煤控股、新疆金特钢铁、吉粮集团储销公司。

（2）自身或重要关联方历经重整程序的国企共10个，包括华晨汽车集团、北大方正、北大科技园、东北特钢集团、保定天威、沈机集团、广西有色金属集团、国机重装、中科建设、森工集团。

（3）债券停牌的国企包括盐湖股份、天房集团、中城投第六工程局、天津浩通物产、天津物产能源资源发展有限公司。

（4）其余未明确披露相关偿付信息的国企包括华阳经贸、云峰集团、天津房信、华工百川。

3.

违约后国企偿付经验总结

（1）整体来看国企违约债券偿还率低且偿付周期较长，结构上看2020年以来大国企违约呈现上升趋势

118只违约债券中仅有7只已全额兑付；金额上看违约债券兑付本息合计61.56亿元，偿还率不足6%。从偿还周期看，未全额清偿债券中过半数违约已超过一年，22.2%的未清偿债券违约已经超过4年，显示出国企违约后债券偿还周期往往较长。

结构上看，2020以来大国企违约呈现上升态势，华晨汽车与永煤集团违约债券余额分别为118亿元与202.1亿元。2017年以来民企“违约潮”下低资质民企逐步出清，北大方正等“伪国企”及校企风险逐渐暴露；但部分大型弱资质国企在“信仰”和规模加持下尚能滚续债务，风险并未立刻暴露，但从信用基本面来看已经久积沉疴，本轮信用风险由“伪国企”向华晨、永煤等“弱国企”扩散并未完全超出预期。

（2）政府支持是国企违约后能否偿还的关键因素，部分积重难返的发债主体在债务逐步到期下可能丧失外部支持

政府救助力度对违约国企债务清偿至关重要。以华晨汽车为例，华晨集团将其内部营收占比长期超90%的华晨宝马25%的股权于2022年转让给宝马（荷兰）控股公司，导致公司剥离华晨宝马后自主品牌盈利能力衰退、资产质量弱化，债务违约后政府救助意愿大幅下滑，至今10亿本金尚未有明确消息。整体来看，政府支持乏力下国企违约后债务偿付往往陷入困境。

但有违约债券兑付并非后续偿付的充分条件，部分主体经营前景悲观且后续违约风险较高，可能逐渐丧失外部支持。以川煤集团为例，“15川煤炭CP001”、“10川煤债”在地方政府的积极协调下实现了全额兑付，但是公司在违约时已经积重难返，自身经营前景悲观造血能力不足，债务偿还完全依赖外部尤其是地方政府支持。随着债券陆续到期下政府救助成本提高，偿债意愿下降，至今仍有39亿元债券本金尚未兑付。由此可见，存在违约债券的兑付历史不可作为后续清偿的保证，若发行人自身积重难返，政府救助意愿可能会在后续债务逐步到期下边际衰退甚至消失。因而估值重塑下国企信用资质分析也须回归基本面，既要弱化“信仰”在信用分析中的权重，更要防范将政府支持的历史做简单线性外推的错误。

（3)优质资产未必能够作为国企违约后有能力偿付的保障

理论上企业违约后可以出售优质资产以偿付债务，但在支持意愿缺乏下，大股东可能腾挪企业优质资产而非提供支持。例如永煤控股违约前于2020年11月2日公告称公司将其拥有的中原银行股权与资不抵债的煤化工资产一并划出。华晨汽车集团在违约前将其持有的申华控股11.68%的股权转让给子公司辽宁华晟汽车零部件有限公司，于2020年6月12日完成过户登记手续。此外，保定天威的母公司兵装集团发现其难以挽救后，也将其优质资产打包转移，造成保定天威债券违约后通过重整程序也难以偿付逾期本息。

优质资产作为企业的造血来源，出于企业长期发展考虑股东可能拒绝变卖资产进行债务清偿。例如盐湖集团违约后进入破产重整，债权人认为集团未拿出优质资产加以清偿，有悖于破产重整程序中债权人利益优先于股东利益受到保护的精神；而股东方认为盐湖破产重整的关键在于甩掉包袱，保住青海的这一珍贵资源型资产。由此可见，尽管理论上债权人具有优先受偿权，但在实际中仍须平衡多方利益，考虑到地方发展、社会就业等问题，国企违约重整面临的利益博弈问题更为复杂，将“变现优质资产以偿付债务”的理论付诸实践可能面临诸多困难。

此外，景气度下行下资产可能存在难以变现的问题。2015-2016年间由于上游行业产能过剩，煤炭、钢铁等周期性行业处于景气度低点，煤炭、铁矿石的价格大幅下降导致利润萎缩，四川煤炭、山西华昱、中国中钢、等多家煤炭、钢铁企业债发行人发生违约。从发债人违约后的处置方式来看，在行业景气度处于低点时，资产的变现能力较差，向同行间出售资产变得困难，难以通过变卖煤矿或钢厂等固定资产来偿还债务。

(4)  偿债压力相对较小是违约债券得到兑付的主要原因，兑付方式上主要通过重整进行清偿。

偿还压力较小是企业偿付违约债券的重要动力，例如河北物流产业集团、沈阳机床股份、中国二重、中钢股份、山西华昱违约的债券仅为1只，单个企业逾期本息相对较少，除了中钢股份逾期本息达到21.06亿元以外，其余几只债券的逾期本息均在10亿元以下，企业偿债压力较小，偿付意愿较强。而北大方正、东北特钢逾期本息分别为392.18亿元与54.97亿元，偿债压力较大，根据Wind数据目前尚无清偿信息。川煤炭共有违约债券8只，违约金额52.5亿元，虽全额兑付其中两只债券，但经营基本面较差，主要依赖地方政府偿还债务，在后续债券逐步到期下政府支持意愿下滑，剩余6只债券并未有兑付信息。

从已清偿的债券信息来看，大部分已兑付的国企通过违约重整的形式对本息进行清偿，如沈阳机床股份、中国二重、山西华昱等。广西有色、盐湖集团等目前尚无明确清偿信息的部分国企也已进入重整阶段，违约债券的本息预计很大程度上也要依靠重整计划来进行清偿。（编辑：思懿）

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