海内外通胀共振，何时重启——总量“创”辩第六期_新浪财经

　　谁最能代表中国经济向上力量？2020十大经济年度人物评选火热进行中，谁是你心中的TOP10商业领袖，点击投票：http://finance.sina.com.cn/zt_d/20ecoperson/

来源：华创宏观

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

报告摘要

一、投资摘要

华创宏观张瑜：美“热”中“温”的通胀回归——基于三个纬度理解

我们理解明年共振通胀的三个纬度:

大宏观维度：大的经济危机和今年的疫情都是少见的外生事件冲击，等同于强迫三类国家共同筑底，这就是危机后一两年总有需求通胀双共振的大逻辑。

中观维度：2021年以中美为代表的全球物价温度将会回升，上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交错回落与平稳，美国高通胀，中国温通胀——2021年美国通胀倒V型，中国通胀整体呈现先上后平。

节奏维度：美国而言，短期中枢上行，长期看或将开启新通胀时代；中国而言，温和回升无忧，关注点聚焦在ppi高于cpi。

华创固收周冠南：低通胀和潜在通胀预期如何影响货币政策

2021年国内通胀数据或表现温和，CPI看猪，PPI看油。CPI方面，食品项中猪价变动对CPI同比增速影响显著；PPI方面，今年受油价拖累持续回落，明年关注全球需求回暖工业品价格上涨的持续性。

明年通胀方面需要更加关注通胀预期的变化。对于市场而言，明年的通胀数据，绝对值相对温和，投资者更需要关注的或在于边际变化和通胀预期；此外，近期大家比较关注输入性通胀对于国内的影响。

温和通胀及短暂的通胀预期并非影响明年货币政策的决策焦点。今年，央行在重要会议及报告中，对于通胀的讨论相对常规化；之前我们曾经梳理过央行货币政策执行报告中，关于通胀的相关专题，货币政策关注通胀其实主要比较关注总体物价水平、GDP平减等总体指标，以及通胀成因分析。

华创多元资产配置郭忠良：海外通胀预期能否从股债配置下沉到股市风格

1.关键问题是宏观数据向好能否带来微观企业盈利持续超预期改善，尤其是价值/周期类企业EPS的占比能否明显提升。从利率的角度看，单纯通胀上行推高长期美债利率，很难让股市风格进入中期切换。

2.疫苗的大面积应用对于价值/周期类股票构成补涨得支撑，目前这种支撑是宏观层面的预期驱动。美国第二轮财政刺激落地，才可能让价值/周期类股票获得经济基本面的有力支撑，所以我们倾向认为跨季度的风格切换需要疫苗应用和财政刺激双重支撑。

3.明年美国经济继续复苏，企业大概率会补库存，但是空间难以像2009-2011年那么强，因而大宗商品价格反弹力度也受到限制，由此导致的股市风格变化也相对较弱。

总结起来，我们认为近期海外股市风格变化具备交易价值，但配置层面的价值并不明朗，单靠疫苗大面积应用难以扭转股市风格的趋势。

华创金工王小川：3400点失而复得，权重股崛起，后市行情能否延续？

上周市场整体延续沪强创弱的格局，周五指数在银行、券商等权重股推动下再次突破3400点整数关口，上周行业指数涨少跌多，其中煤炭单周上涨4.69%。中信一级行业收益率排名前五的行业为煤炭、银行、非银行金融、国防军工、石油石化；跌幅前五的行业为家电、建材、医药、轻工制造、传媒。从资金流向角度来说，除了银行与非银行金融外，全部行业主力净流出，其中医药、电子、基础化工、食品饮料、汽车行业流出居前。结合基金仓位、北向资金和VIX情况，我们最终观点：短中长期依旧共振看多，路虽崎岖，但后市或继续乐观向上。下周推荐行业为：家电、银行、机械、电力设备及新能源、汽车。

华创非银徐康：持续看好低估保险股的配置机会。

当前我们继续推荐保险股，核心逻辑是险企开门红强诉求助力负债端温和复苏，利率上行驱动资产端持续改善，低估保险股的估值修复持续。

负债端：2020年疫情给负债端带来较大冲击，个险渠道高价值保单销售受阻；2021年行业全面重拾开门红策略，有望推动新业务价值增速修复。

资产端：经济企稳带动利率上行，今年下半年10年期国债收益率重回3%以上，展望2021年上半年，利率在高位维持或者略有提升的可能性较大，对保险股估值构成支撑。

基于以上两方面的改善，以及当前较低的估值，我们继续推荐中国平安、中国太保。

华创煤炭化工张文龙：面向景气度，着眼低估值

今年截至目前为止的商品价格上涨更多来自于供需错配，供应端主要是以铜为代表的产业链核心环节铜矿受到制约，MDI为代表的主要供应企业停产停车，需求端主要是以中国为代表的区域需求持续回升。所以，我们认为商品价格上涨的持续性来自于供需错配的持续性，供应端主要需要观察到长尾企业永久性退出+产业链库存处于低位，需求端需要持续环比回升（不止是同比改善），基于以上，我们认为油价、动力煤价格、涤纶长丝价格中枢将持续回暖。围绕重材料补库+轻资本开支的角度，在弱复苏的逻辑框架下拥抱低估值，建议关注中海油服、淮北矿业、玲珑轮胎和桐昆股份。

风险提示：

1.需求回暖超预期，通胀预期走高导致货币政策进一步收紧。

2.美国推出额外基建刺激、中东地缘政治风险影响原油供给。

3.保险开门红销售不及预期、宏观经济恢复不及预期、利率下行。

4.煤炭化工需求修复不及预期。

报告正文

美“热”中“温”的通胀回归——基于三个纬度理解

【华创宏观张瑜】

我们理解明年共振通胀的三个纬度

一.大宏观纬度：

全球国家类型一般有三类——需求国（欧美）、制造国（中国为主）、原材料国（其余新兴市场国家），形成类似一国内上中下游的蛛网模型。所以一般而言周期都是错位的，共振很少见。但大的经济危机和今年的疫情都是少见的外生事件冲击，等同于强迫三类国家共同筑底。一起“蹲”，蹲后一起“起身”，这就是危机后一两年总有需求通胀双共振的大逻辑。

二.中观纬度：

回顾今年，由于疫情限制了消费情景，使得中美通胀都暂时性的进入了类通缩休克——美国CPI增速从疫情前的2.5%左右陡降至0.1%，PCE增速从疫情前的1.8%陡降至0.5%；中国PPI增速从疫情前的0左右陡跌至-3.7%，CPI增速从疫情前的5.4%降至0%左右（中国物价降幅巨大有翘尾因素的叠加）。

展望明年，2021年以中美为代表的全球物价温度将会回升，上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交错回落与平稳，美国高通胀，中国温通胀——2021年美国通胀倒V型，年中CPI顶点或达6%左右后迅速回落至3%左右，PCE峰值或在2~3%区间；中国通胀整体呈现先上后平，中国CPI和PPI皆于年中左右达到同比峰值2.2%\2.5%，CPI全年中枢1.4%左右，PPI全年中枢1.5左右%。

三.节奏纬度：

1）美国而言：短期中枢上行，长期看或将开启新通胀时代

短期来看，明年美国通胀将明显上行。节奏上，2021年年中在低基数干扰下CPI达到高点，高点或在6%以上。随后，基数影响消退后通胀有所回落，但中枢或仍将明显偏高，大概在3%左右。我们对美国短期通胀的分析基于五个因子，2021年上半年至年中，在原油价格基数效应的影响下通胀将出现暂时性的大幅走高；下半年起原油价格对CPI的拉动幅度显著回落，不过在食品价格、房价、进口价格与非农周薪四因素的继续推动下，下半年通胀中枢或仍将高于疫情前水平。五因子的逐项分析参见下文。模型的介绍参见报告《【华创宏观】缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望》。

长期来看，疫后美国或将开启“新通胀时代”。一方面，根据我们的长期通胀模型，疫情后美联储财政货币化的举措有望带来货币流通速度回升、同时全球价值链若进一步撕裂，或带来全球化与生产率的倒退，因此预计未来三年美国通胀中枢将高于金融危机后的均值水平。模型的介绍同样参见报告《【华创宏观】缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望》。

值得一提的是，我们关注美国补库对通胀的影响。根据历史经验，在美国经济进入被动补库存周期时，通胀通常大幅走高。目前美国正处于主动补库存初期，这一阶段通常持续5-10个月，随后进入被动补库存阶段，即时间点大约在2021年中前后，被动补库存阶段通常持续10个月左右，因此根据库存周期的规律来看，明年或将是通胀高企的过渡阶段。

2）中国而言：温和回升无忧，关注点聚焦在PPI高于CPI。

预计2021年国内通胀形势实现低位反转，尤其是上半年CPI和PPI将同步上行，对比2020年是供给端冲击下的通缩，2021年将是需求端修复下的通胀归位。我们逐一分析CPI、PPI的逻辑如下。

CPI方面，并不是2021年的关注点：伴随猪周期下行、油价回升和消费复苏，预计CPI全年呈温和回升之势，中性情境下CPI全年中枢1.4%，年中高点略高于2%。

PPI方面，关注其小概率上行风险能否触发：全球流动性宽松和全球经济慢修复将带动PPI至少在上半年保持上行，年中或达2.5%左右，中性预计疫情阴霾对海外经济的负面拖累不会迅速消退，同时国内逆周期政策均将谢幕，地产及基建投资增速整体弱于今年，PPI走势难以持续过热，中性预计全年中枢1.5%左右。但考虑到一些疫苗、财政刺激等不确定因素都是正向因素，PPI如果超预期，上行风险值得关注。

具体内容详见华创证券研究所11月23日发布的报告《2021：归途——年度宏观策略展望》。

低通胀和潜在通胀预期如何影响货币政策

【华创固收周冠南】

一.2021年国内通胀数据或表现温和，CPI看猪，PPI看油。

CPI方面，食品项中猪价变动对CPI同比增速影响显著。当前CPI食品项其他二级子项走势基本符合季节性，非食品项虽然仍未完全修复，但影视娱乐、旅行等均已接近正常水平，服务业修复最快的阶段也已经过去，后续非食品项走势或也基本符合季节性。因此，CPI后续走势仍主要取决于猪价变化。根据农业部公布的生猪存栏和能繁母猪存栏增长数据倒推其实际存栏量数据显示，按照当前修复速度，2020年底生猪产能便可恢复至非洲猪瘟前水平，随着生猪供给明显放量，猪价或将开启一轮较大下行周期，对CPI产生明显拖累。明年来看，若一季度猪价快速回落，则可能拖累CPI在一季度维持负值，二季度小幅回升，全年维持相对较低区间震荡。

PPI方面，今年受油价拖累持续回落，明年关注全球需求回暖工业品价格上涨的持续性。近期受需求端持续恢复，以及环保限产、错峰生产等政策影响，黑色、水泥、煤炭等价格明显回升，国际油价受疫苗消息带动近期也略有上行，所以使得市场对于再通胀的担忧有所增加，但是后续油价走势或主要取决于原油供给，在需求显著大幅增加前，油价继续上行将导致主要产油国相继增加产量。明年油价中枢或小幅走高，但依然维持45-50美元/每桶，很难带动PPI趋势上行。明年上半年受基数效应影响，PPI或有所走高，但5月触顶后或将有所回落，四季度之后再次季节性回升。

二.明年通胀方面需要更加关注通胀预期的变化。

对于市场而言，明年的通胀数据，绝对值相对温和，投资者更需要关注的或在于边际变化和通胀预期。明年一季度末到二季度初，CPI和PPI会迎来一个共振上行的阶段，虽然绝对值高点可控，但是数据的边际变化，叠加海外疫苗接种和需求修复的预期，可能会使得通胀预期有所回升，并影响市场定价。

此外，近期大家比较关注输入性通胀对于国内的影响。但是考虑到明年疫情后的恢复可能更多是温和复苏，且当前人民币汇率稳定也使得输入性通胀压力较小，所以明年海外通胀回升对于国内的影响更多是情绪共振层面的压力，在实际的输入性通胀方面压力相对较小。

三.温和通胀及短暂的通胀预期并非影响明年货币政策的决策焦点。

今年，央行在重要会议及报告中，对于通胀的讨论相对常规化。Q2的货政报告，主要关注疫情导致的运输问题可能对通胀产生的影响，以及发达国家货币超发未来可能推升大宗商品价格，所以要对物价变化持续关注。Q3货政报告，对于通胀的表述依然强调相对平淡，延续Q2的说法，提出未来全球疫情演进及防控措施对供给端的冲击还有不确定性，基数效应、春节错位等因素可能对CPI形成一定扰动。但是同时提出了对于通胀的定调，物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础。整体来看，央行当前的货币政策重心依然在于“稳增长”和“防风险”的再平衡，对于通胀的担心情况并不大。

之前我们曾经梳理过央行货币政策执行报告中，关于通胀的相关专题，货币政策关注通胀其实主要比较关注总体物价水平、GDP平减等总体指标，以及通胀成因分析。从明年的情况来看，虽然3,4月份可能会有通胀预期的提升，但总体物价水平可控，需求端的恢复主要表现为“恢复常态”而非过热，且考虑到今年货币政策已经提前恢复常态化，因此明年通胀数据或并非成为影响货币政策的主线矛盾。后续货币政策依然会观察经济恢复的速度和节奏，在稳增长和防风险之间协调平衡，保持总量适度“紧平衡”的政策取向。

风险提示：需求回暖超预期，通胀预期走高导致货币政策进一步收紧。

具体内容详见华创证券研究所11月10日发布的报告《CPI年内可能转负，关注工业品涨价对PPI影响——10月通胀数据点评》

海外通胀预期能否从股债配置下沉到股市风格

【华创多元资产配置郭忠良】

1.海外市场对于明年宏观数据，特别是通胀数据跳涨有一致预期。我们认为关键问题是宏观数据向好能否带来微观企业盈利持续超预期改善，尤其是价值/周期类企业EPS的占比能否明显提升。从利率的角度看，单纯通胀上行推高长期美债利率，很难让股市风格进入中期切换。

3.截止三季度末，美国制造业企业库存同比降至-1.23%，高于2016年7月的-3.02%，更远高于2008年经济衰退时期的-13.8%。明年美国经济继续复苏，企业大概率会补库存，但是空间难以像2009-2011年那么强，因而大宗商品价格反弹力度也受到限制，由此导致的股市风格变化也相对较弱。

总结起来，我们认为近期海外股市风格变化具备交易价值，但配置层面的价值并不明朗。单靠疫苗大面积应用难以扭转股市风格的趋势。

风险提示：美国推出额外基建刺激、中东地缘政治风险影响原油供给。

具体内容详见华创证券研究所11月17日发布的报告《货币政策或重新主导通胀预期》

3400点失而复得，权重股崛起，后市行情能否延续？

【华创金工王小川】

上周市场整体延续沪强创弱的格局，周五指数在银行、券商等权重股推动下再次突破3400点整数关口，上证50上涨2.54%，并创下2008年以来新高，上证指数上涨0.91%，站上3400点，成长股延续弱势，创业板指下跌1.80%。两市成交额为41303.61亿元，相比上周放量3.89%，区间换手率为13.82%。上周行业指数涨少跌多，其中煤炭单周上涨4.69%。中信一级行业收益率排名前五的行业为煤炭、银行、非银行金融、国防军工、石油石化；跌幅前五的行业为家电、建材、医药、轻工制造、传媒。从资金流向角度来说，除了银行与非银行金融外，全部行业主力净流出，其中医药、电子、基础化工、食品饮料、汽车行业流出居前。

上周股票型基金总仓位为90.24%，相较于上周增加26个bps，混合型基金总仓位69.85%，相较于上周增加44个bps。股票型先行者基金总仓位为95.65%，相较于上周增加67个bps，混合型先行者基金总仓位为59.28%，相较于上周增加66个bps。我们按照简单平均的方式计算不同类型基金的周收益情况，上周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.04%。上周股票型ETF 平均收益为0.073%，周期与行业ETF表现相对强势。上周合计成立23只基金（ABC类合并统计），合计募集资金875.11亿元。其中，股票型1只，募集11.39亿元；混合型14只，合计募集464.58亿元；债券型8只，合计募集399.14亿元。北上资金上周共流入168.50亿，其中沪股通流入115.09亿，深股通流入53.41亿。2020年VIX的高点出现在3月17日，上周VIX略有下降，目前最新值为20.26。最终观点：短中长期依旧共振看多，路虽崎岖，但后市或继续乐观向上。下周推荐行业为：家电、银行、机械、电力设备及新能源、汽车。

风险提示：本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

具体内容详见华创证券研究所11月29日发布的报告《华创金工周报（20201123-20201127）：3400点失而复得，权重股崛起，后市行情能否延续？——共振看多，基金加仓，后市或乐观向上》

持续看好低估保险股的配置机会

【华创非银徐康】

核心观点：当前我们继续推荐保险股，核心逻辑是险企开门红强诉求助力负债端温和复苏，利率上行驱动资产端持续改善，低估保险股的估值修复持续。

负债端：2020年疫情给负债端带来较大冲击，个险渠道高价值保单销售受阻；2021年行业全面重拾开门红策略，有望推动新业务价值增速修复。今年开门红为何值得期待：一是疫情逐步平稳之后，消费者的收入及信心在逐步恢复。二是2020基数较低，实现NBV同比增长难度小、空间较大。三是今年开门红本身呈现出三大特征：1、时间早，国庆后，开门红战役就已经打响；2、险企全面参与，诉求很强；3、产品激进：缴费期短、保障期短、返还快，这类产品在客户中较受欢迎，销售规模有望实现突破。

基于以上两方面的改善，以及当前较低的估值，我们继续推荐中国平安、中国太保。

平安短期的制约是短期业绩和渠道改革，短期业绩能否起来取决于主动刺激，还取决于宏观环境。主动刺激方面，今年提及过往淡化开门红策略不一定正确，市场对理财型也有需求，且开门红不设限额。渠道方面，短期承压，但是代理人渠道是过去几十年积累的结果，优势不可能一时被超越。平安有好的培训的体系，好的平台，综合金融、金融医疗科技生态的赋能到代理人，是国内其他公司无可比拟的，长期看仍是优质寿险龙头。

太保估值非常低，业绩一直承压，反应滞后于市场是其低估值的原因。现在太保在策略上已经有明显的调整，开门红是否反转是催化估值修复关键因素。公司此前积累的质地良好，目前价值明显低估。发行GDR其实没有实质性影响，且前期有一些利空已经消化，公司治理结构也在优化，战略性重视健康管理服务，深入布局，需要一个过程去验证和兑现，值得低位继续布局。

风险提示：开门红销售不及预期、宏观经济恢复不及预期、利率下行。

具体内容详见华创证券研究所11月2日发布的报告《保险行业10月跟踪报告——Q3业绩增速回落，10月修复动能减弱》和11月18日发布的报告《乐观谨慎，不确定中寻找确定性——保险行业2021年年度投资策略》

面向景气度，着眼低估值

【华创煤炭化工张文龙】

风险提示：需求修复不及预期。

具体内容详见华创证券研究所11月19日发布的报告《煤炭化工行业2021年度投资策略：面向景气度，着眼低估值》和11月23日发布的《煤炭化工行业周报（20201116-20201120）：原料价格高位运行，供需错配为产品涨价主因》

更多投研报告

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。