【华西军工】航发动力:补齐短板 快速增长

【华西军工】航发动力:补齐短板 快速增长
2020年12月01日 08:11 新浪财经-自媒体综合

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来源:机械军工e洞察

报告摘要

1.“十四五”期间我国军用航发市场空间约2337亿元

新增市场方面,我国军用飞机整体处于产品更新换代的大周期,我们预测“十四五”期间歼-20、歼-16、运-20、直-20、轰-6、L-15等重点型号新增发动机市场空间合计为1479亿元。

存量替换方面,我们假设航空发动机使用寿命为2000小时,每年训练300小时,那么,军用飞机换发周期约为7年。考虑到近年来演习训练增多,军机换发周期缩短,我们按照“十四五”期间80%换发进度测算,存量军机换发对应的市场空间约为858亿元。

两者合计,“十四五”期间我国军用航空发动机市场空间约为2337亿元。

2.公司多款产品进展顺利,预计“十四五”期间实现三代动力自我保障

公司产品整体进入放量突破的新时代,WS-10“太行”系列发动机逐步成熟,WS-20顺利装机首飞,其他多款重点型号也将在“十四五”期间完成设计定型,并进行批量生产。

3.受益于军品定价规则改革,盈利能力有望显著提升

在完成市场化债转股后,公司轻装上阵,盈利能力快速提升,今年前三季度利润增速高达53%。我国总装类军工上市公司的平均净利率大致在2.3%左右,公司2019年净利率水平为4.3%,在主机厂中排名靠前,但仍低于国外大型军工上市公司。未来公司受益于军品定价规则改革,净利率提升一倍至8%的可能性较大,将释放巨大潜在利润。

4.投资建议

预计公司2020-2022年营业收入分别为302、393和511亿元,实现净利润分别为14.8、22.7和35.2亿元,同比分别增长38%、53%和55%,EPS分别为0.56、0.85和1.32元,市盈率分别为81X、53X和34X。我国航空发动机“自主可控”压力很大,需求迫切性很强,具有高投入、高门槛、高回报、长周期等特点。航发动力作为国产军用航发龙头公司,享有较高的估值溢价。首次覆盖,给予买入评级。考虑到公司未来三年复合增速较高,给予2021年4.5倍PS估值,市值空间看1800亿元以上,目标价67元。

5.风险提示

型号进度不达预期,订单不达预期。

报告正文

1. 航空发动机属于高壁垒的硬核科技产业

航空发动机具有高投入、高门槛、高回报、长周期等特点,航空发动机技术一直是航空发达国家优先发展、高度垄断、严密封锁的技术之一。

目前,国产航空发动机正处于从军用到民用的产业升级阶段,“自主可控”的压力很大,迫切性很强。发动机研制带有较强的“型号攻关会战”色彩,可以充分发挥体制优势,最终实现成功交付成功运营。

与国家集成电路产业投资基金类似,2017年启动的国家级“两机专项”(航空发动机、燃气轮机)预计投入资金支持达3000亿以上。此外,由于航空发动机投入大周期长风险高,一款发动机设计定型后,还须做大量的使用实验,发现潜在的可靠性问题,经历磨合期之后,才会生产定型,满足大批量装机条件。正因为如此,相关公司享有较高的估值溢价。

2. “十四五”期间我国军用航发市场空间约为2337亿元

目前,我国军用飞机保有量与美国仍然存在着巨大差距,“十四五”期间将进入新机列装的加速上升通道。同时,存量军机也面临演习训练频繁、换发周期缩短的新局面。

新增市场方面,我国军用飞机整体处于产品更新换代的大周期,我们预测“十四五”期间歼-20、歼-16、运-20、直-20、轰-6、L-15等重点型号新增发动机市场空间合计为1479亿元。

存量替换方面,我们假设航空发动机使用寿命为2000小时,每年训练300小时,那么,军用飞机换发周期约为7年,考虑到近年来演习训练增多,军机换发周期缩短,我们按照“十四五”期间80%换发进度测算,存量军机换发对应的市场空间约为858亿元。

两者合计,“十四五”期间我国军用航空发动机市场空间约为2337亿元。

3. 公司多款产品进展顺利,预计“十四五”期间实现三代动力自我保障

航发动力集成了我国航空发动机整机的几乎全部型号,在产品的量价二维体系中最为稳定,将享受确定性溢价。公司主打的“太行”系列产品已在我国主战机型上大规模应用;涡轴、涡桨类产品亦全面列装我国军用直升机及中型运输机;涡喷类产品仍为我国早期型号军机提供稳定换发保障。

未来随着几款重点型号发动机研制列装的加速,我国有望实现军机发动机全部国产化的愿景。此外在外贸方面,国产航空发动机伴随国产战机走出去的可能性也在逐步增强。

WS-10“太行”系列发动机已逐步成熟,未来3年是见证WS-10系列发动机放量突破的新时代。

WS-20是基于WS-10的核心机研发的大涵道比涡扇发动机,相比于D-30KP-2 / WS-18,WS-20在推力、耗油率、推重比、涡轮前温度、寿命等指标上均有明显提高。据信WS-20的最大推力达到160KN,高于D-30KP-2的127KN和WS-18的132KN,推力的提升有利于提高运输机的运载能力;WS-20的巡航油耗率为0.57kg/(daN*h),低于D-30KP-2的0.71kg/(daN*h),耗油率的降低有利于提升运输机的航程。

近日,WS-20顺利换装,一方面解决了运-20的产能瓶颈,使其成为全状态版本;另一方面提高了运-20的运载能力和航程,对于运-20实现跨洲际远程飞行、中短程重载飞行有着重要意义。我们认为,WS-20这款发动机已经进入研制尾声,后面最多就是小修小改,很快会进入小批量生产阶段,这对于WS-20的生产商航发动力和运-20的生产商中航飞机具有重大意义。

此外,根据航空发动机的研制规律及研制周期判断,军用大推力航空发动机WS-15、军用中等推力航空发动机WS-19等亟待突破、需求旺盛的重点型号也将在“十四五”期间完成设计定型,并进行批量生产。

4. 公司受益于军品定价规则改革,盈利能力有望显著提升

目前,我国总装类军工上市公司的平均净利率大致在2.3%左右,分系统类军工上市公司平均净利率为6.5%。洛马、GE等国外大型军工上市公司净利率均值为7.9%。航发动力2019年净利率水平为4.3%,在主机厂中排名靠前。保守预计,未来10年航发动力受益于军品定价规则改革,净利率从目前的4%左右提升一倍至8%的可能性较大,这将释放巨大潜在利润。

在完成市场化债转股后,航发动力轻装上阵,盈利能力快速提升。今年前三季度利润增速高达53%。预计公司2020-2022年营业收入分别为302、393和511亿元,实现净利润分别为14.8、22.7和35.2亿元,同比分别增长38%、53%和55%,EPS分别为0.56、0.85和1.32元,市盈率分别为81X、53X和34X。

国航空发动机“自主可控”压力很大,需求迫切性很强,具有高投入、高门槛、高回报、长周期等特点。航发动力作为国产军用航发龙头公司,享有较高的估值溢价。首次覆盖,给予买入评级。考虑到公司未来三年复合增速较高,给予2021年4.5倍PS估值,市值空间看1800亿元以上,目标价67元。

5. 风险提示

在军品型号研制过程中,受供应链管理、质量管理、测试试验环节变动的影响,研制和交付进度存在不及预期的风险;

在客户采购环节,存在订单变动、采购数量和价格不及预期的风险。

注:文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师:陆洲

分析师执业编号:S1120520110001

证券研究报告:  《航发动力:补齐短板,快速增长》

报告发布日期:2020年11月30日

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