海通固收：经济复苏延续通胀正在重启_新浪财经

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　　来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究

　　年底防风险为主，适当关注曲线两端——海通固收利率债月报（姜珮珊、孙丽萍）

　　概要

　　海外债市：财政刺激不明，美债先跌后涨

　　经济增长不及预期，但就业持续向好，三大股指收涨，国际油价持续回升，疫苗研发取得进展，美国大选尘埃落地，然而财政刺激计划仍不明确，上周美债先跌后涨，10年期美债利率上行1BP至0.84%，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至0.68%。11月（截至11月27日）十年期美债收益率下行4BP，10Y-2Y期限利差缩窄6BP。

　　11月债市回顾：信用风险升温，债市大幅调整

　　短债弱于长债，国债弱于国开。11月上旬，央行大额净回笼资金，债市显著下跌；中旬受超预期信用违约事件冲击，叠加经济复苏强劲，债市大幅调整；月末（截至11/27，下同），央行继续净投放，但工业利率数据继续向好，短债超调下有所回暖，而长债震荡收跌。1年、10年期国债收益率环比分别上行18BP和12BP；1年、10年期国开债收益率环比分别上行22BP和9BP。

　　资金面先紧后松。11月央行公开市场净投放1200亿元，中下旬以来投放力度加大。11月R001月均值下行19BP至1.97%，R007月均值上行6BP至2.63%；DR001月均值下行16BP至1.87%，DR007月均值上行5BP至2.29%。

　　供给减少，需求尚可。11月利率债净供给为5169亿元，环比减少3310亿元；总发行量12088亿元，环比减少3517亿元。从招投标结果来看，国开债需求分化、国债、口行债需求尚可。此外，存单量价齐升。

　　经济和政策前瞻：经济复苏延续，通胀正在重启

　　需求持续向好，通胀正在重启。从11月中观高频数据来看，终端需求稳中有升，三四线城市地产销量增速继续上行，而乘用车批发、零售销量增速双双走高；但工业生产高位回落，主要行业开工率也是普遍走低。物价方面，11月CPI或继续回落、而PPI重回上升通道，长期来看，核心CPI和PPI同比整体趋于回升，或将面临再通胀的重启。

　　央行重提闸门，货币步入中性，短期不会收紧。10月易纲行长重提货币闸门，Q3货币政策执行报告中再次提及货币供应总闸门，显示我国货币政策已经转向中性、步入正常化，但短期收紧仍缺乏基本面和政策面支持。从基本面看，当前经济增速正向潜在增速缓慢回归，PPI还处于负数区间。从货币政策表态看，央行表示引导市场利率围绕OMO利率和MLF利率平稳运行，推动社会融资成本明显下降。从杠杆率态度看，央行表示明年杠杆率更稳一些，保持M2和社融增速同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配，这意味着央行向稳杠杆回归。后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等。

　　12月债市前瞻：年底防风险为主，适当关注曲线两端

　　上周周报我们提出年内短端利率或有所下行，收益率曲线斜率将有所修复。事实上，央行投放力度加大、监管层采取措施呵护市场信心，上周信用违约事件的影响减弱，基金重新开始净买入短债，短债利率确实在超调后有所下行。

　　展望12月，我们认为本轮熊市或延续至明年二季度，年底依然以防风险为主，增量资金可考虑配置曲线两端。一方面继续建议关注短债（短端利率债和存单）的交易性机会，理由是年末财政支出将加快、债市供需格局改善、货币政策维持中性、短端利率均已调整至历史中位数以上，存单利率同样是明显偏离MLF利率，但银行负债压力仍是制约。另一方面保险机构可关注30年地方债的配置价值。理由是基本面复苏+存单利率高位=中长端利率下行受制约，但地方债发行新规使得30年期地方债稀缺性凸显。

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　　1．利率债前瞻：年底防风险为主，适当关注曲线两端

　　1.1 海外债市：财政刺激不明，美债先跌后涨

　　经济增长不及预期，但就业持续向好。美国9月FHFA房价指数环比增速明显超预期；S&P/CS20座大城市房价指数同比增6.6%，也好于预期和前值。10月耐用品订单环比差于前值但好于预期；新屋销售总数有所回升；个人支出环比增0.5%，好于预期。11月消费边际走弱，密歇根大学消费者信心指数终值76.9，略差于预期；大企业联合会消费者信心指数96.1，明显不及预期和前值。经济增长差于预期，美国第三季度实际GDP年化季率修正值为增33.1%。物价方面，美国10月核心PCE物价指数同比升1.4%，符合预期。制造业向好，11月Markit制造业PMI初值好于预期。就业方面持续改善，至11月21日当周初请失业金人数77.8万人，已连续13周处于百万关口下方。

　　疫苗研发取得进展，FDA顾问委员会将于12月10日讨论辉瑞疫苗。但当前财政刺激计划仍不明确，美国财政部长姆努钦拒绝延长即将到期的紧急贷款计划；以及美联储主席鲍威尔表示美联储将按照要求将未使用的资金退还给财政部；此外，美联储11月会议纪要显示重大财政支持可能性降低。

　　经济增长不及预期，但就业持续向好，三大股指收涨，国际油价持续回升，疫苗研发取得进展，美国大选尘埃落定，然而财政刺激计划仍不明确，上周美债先跌后涨，10年期美债利率上行1BP至0.84%，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至0.68%。11月（截至11月27日）十年期美债收益率下行4BP，10Y-2Y期限利差缩窄6BP。

　　1.2 11月国内债市回顾：信用风险升温，债市大幅调整

　　债市大幅调整。11月上旬，债市供需格局继续改善，但央行大额资金净回笼（11月1日至11月9日央行净回笼6400亿元），债市显著下跌；中旬超预期信用违约事件冲击债市（11月10日永煤违约），信用风险急剧升温进而引发流动性风险上升，叠加经济持续改善（三大投资数据向好、消费继续回升、出口表现依然强劲、社融维持多增等），债市下跌明显，十年国债利率跌破3.3%。其中，受制于存单利率的上行、R和DR的大幅抬升，以及基金为应对信用违约事件减持短债，因此短债调整幅度更大；而摊余债基支撑中长期政金债需求，因此国债调整幅度大于国开。月末最后一周，虽然央行维持净投放，但工业利率数据表现依然强劲，超调的短债有所回暖，长债震荡收跌。

　　1.3 基本面判断：经济复苏延续，通胀正在重启

　　10月经济复苏强劲。10月工业增加值增速持平在6.9%，仍处年内新高，指向工业生产保持平稳。固定资产投资当月增速反弹至12.2%，其中制造业投资增速重拾升势，基建投资增速明显上行，房地产投资增速再创新高。社消零售增速继续回升至4.3%。出口韧性延续，我国以美元计价出口同比11.4%，增速环比提升1.5个百分点。

　　社融增速继续上行，M2增速小幅下行。10月份，社融存量同比增速13.7%，比上年同期多增5493亿元；M1同比增长9.1%，环比上行1个百分点，显示企业投资活动继续改善；M2同比增长10.5%，环比下降0.4个百分点，主要是受财政支出增速放缓拖累。

　　工业利润增速回升明显，企业库存回补可期。1-10月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至0.7%，实现年内首次正增长，其中10月份利润总额当月同比增速显著上行至28.2%，利润增速显著回升主要原因有二：一是去年同期基数较低，二是10月投资收益有所增加。此外，10月末工业企业产成品存货增速有所回落至6.9%，库存增速由升转降，10月份存货周转天数同比增加1.5天至18.8天，同比增幅持续下滑，意味着去库压力逐渐减轻，工业企业库存回补可期。

　　11月以来需求持续向好，但生产高位回落。从中观高频数据来看，一方面，终端需求稳中有升，11月前24天35城地产销量增速回落，房贷利率走平，三四线城市地产销量增速继续上行，而乘用车批发、零售销量增速双双走高；另一方面，工业生产高位回落，样本钢企钢材产量增速下滑，主要行业开工率也是普遍走低。

　　11月CPI或继续回落，而PPI重回上升通道。11月以来猪肉价格持续回落，蔬菜价格下滑，水果价格震荡回升，供给压力缓解下猪价预计继续下行，叠加去年同期较高基数影响，预计11月CPI同比继续回落至0%。11月以来大宗商品价格涨幅扩大，国际油价上涨，国内钢价煤价上涨、汽油价格回落，预计11月PPI同比降幅有所收窄至-1.8%。

　　展望未来，经济复苏或将持续至明年上半年、社融增速年初仍有二次见顶的风险、随着基本面持续改善增加了政策收紧风险，多因素叠加将推升核心CPI和PPI同比整体趋于回升，或将面临再通胀的重启。我们预计明年二季度PPI存在上行风险，届时需要关注可能的货币收紧风险。

　　1.4 政策判断：央行重提闸门，货币步入中性

　　稳增长与防风险并重，货币政策步入中性、正常化。11月6日央行副行长刘国强表示：特殊时期的政策也不能长期化……退出是迟早的，也是必须的……另外也不能出现“政策悬崖”。这意味着降准降息等货币宽松不会有，稳增长与防风险并重。我国经济延续复苏，基本面不支持继续宽松。银行让利角度看，1.5万亿目标将要达成，不会为完成让利目标而降息降准。从央行表态来看，无论10月重提货币闸门，还是《中国金融稳定报告（2020）》再次强调稳增长与防风险的长期均衡，以及第三季度货币政策执行报告中指出的“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，把好货币供应总闸门”，多方面显示，我国货币政策已经转向中性、步入正常化。

　　短期收紧仍缺乏基本面和政策面支持。从基本面看，当前经济增速正向潜在增速缓慢回归，PPI还处于负数区间。从货币政策表态看，央行3季度货政报告表示引导市场利率围绕OMO利率和MLF利率平稳运行，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降。从杠杆率态度看，央行表示疫情特殊时期应允许宏观杠杆率有阶段性的上升，明年杠杆率更稳一些，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，这意味着明年央行从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。总体而言，现阶段货币政策稳定性有望延续，后续是否收紧看经济修复的持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。

　　央行货政报告提出M2 增长与央行资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联。货政报告中专栏《正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系》表示，商业银行才是货币创造的主体，货币乘数是一种事后的恒等式结果，并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联。我国作为全球为数不多的仍坚持货币政策正常化的大型经济体，不需要以央行大规模扩表的方式投放流动性。

　　周小川《拓展通货膨胀的概念与度量》一文表示，过去投资品价格和资产价格可另行考虑，现在再这样做恐怕已经不行了。资产价格除了影响到企业的扩大再生产，还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题，不纳入通胀考虑已经不行了，但怎么纳入还需要研究。当前通胀的度量显然存在着忽视投资品价格和资产价格的问题，未来可能需要更广义的通胀概念。

　　1.5 债市前瞻：年底防风险为主，适当关注曲线两端

　　我们在上周周报《为何短债弱于长债、国债弱于国开？20201122》提出机构行为的不同导致短债跌幅更大、国债跌幅大于国开，同时认为随着流动性的改善，年内短端利率或有所下行，收益率曲线斜率将有所修复。事实上，随着央行投放力度加大、金稳会和证监会采取有关措施呵护市场信心，上周信用违约事件对利率债的影响减弱，基金重新开始净买入短债，短债利率确实在超调后有所下行。

　　展望12月，我们认为本轮熊市或延续至明年二季度，年底依然以防风险为主，增量资金可考虑配置曲线两端，一方面继续建议关注短债（短端利率债和存单）的交易性机会，另一方面保险机构可关注30年地方债的配置价值。

　　债熊仍将延续。我国债市跟随经济波动呈现明显的周期性特征，但当前基本面拐点未至。结合领先指标、高频指标、以及利率水平来看，当前债市拐点仍未到来。本轮熊市利率的调整幅度87BP和持续时间8个月，而2002年以来我国债券熊市平均持续时间15个月、十年国债收益率平均上行154BP，从调整幅度和持续时间来看，本轮债熊结束还欠缺火候。

　　寻找相对价值：短债（3Y以内国债、存单）配置价值更高。从资金面看，年末财政支出将加快、债市供需格局改善，年底货币政策维持中性，但银行结构性存款压降任务重+年底考核压力使得shibor和存单利率还未企稳。从基本面看，经济复苏延续、PPI重新进入上行通道，基本面+存单利率高位制约长端利率下行。从收益率水平看，截至11月27日，国债中短端（3m、1Y、3Y）配置价值最高，分别位于2010年以来69%、62%、56%分位数，国开债短端（3m）配置价值最高（收益率同样超调至历史中位数之上），而十年国开分位数与国债相当（33%），存单利率同样是明显偏离MLF利率。

　　地方债发行新规使得30年期地方债价值凸显。财政部于11月发文《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，一方面强调提高资金使用效率，增强债券融资与项目资金契合度、以及灵活化还本资金和库款资金的调度；另一方面强调财政部将统筹政府债券发行节奏，以便于财政部安排地方债和国债的错峰发行，熨平对市场的冲击，进一步降低地方债融资成本。此外，意见对新增一般债期限提出限制（十年以上占比不超过30%，而今年前十月占比高达45%），再融资一般债应控制在10年以下（今年前十月加权平均期限13.5年）。预计后续地方债发行期限将缩短，虽然30年期利率债历史分位数偏低，但30年期地方债或将成为稀缺券种，其配置价值（尤其是对于保险机构而言）凸显。

　　2． 11月货币市场：资金面先紧后松

　　11月央行逆回购投放16000亿元，逆回购到期16800亿元；国库现金定存投放500亿元，国库现金定存到期500亿元，MLF投放8000亿元，MLF到期6000亿元，公开市场净投放1200亿元。11月中下旬以来，央行投放力度加大，11月10日至27日，央行净投放7600亿元。

　　资金面先紧后松，隔夜利率下降，7天利率抬升。从银行间质押式回购利率来看，11月R001月均值下行19BP至1.97 %；R007月均值上行6BP至2.63%；DR001月均值下行16BP至1.87%；DR007月均值上行5BP至2.29%。11月25日上午，交易所隔夜和7天利率分别维持在2.40%和2.0%，出现了异常且无波动的直线走势。

　　3． 11月一级市场：供给继续回落，需求整体尚可

　　上月，利率债净供给为5169亿元，环比减少3310亿元；总发行量12088亿元，环比减少3517亿元。其中，记账式国债发行7570亿元，环比减少261亿元；政策性金融债发行3134亿元，环比减少210亿元；地方政府债发行1384亿元，环比减少3046亿元。截至11月27日，未来一周国债计划发行量为1660亿元。

　　11月最后一周，国开债、口行债一级市场招投标需求整体尚可。具体来说：

　　国开债需求分化，其中需求较好的有20国开20（增14）、20国开09（增17）、20国开07（增14）、20国开16（增8），认购倍数分别为6.67倍、6.23倍、6.23倍、5.52倍；20国开12（增18）的认购倍数为3.38倍，需求一般；20国开15（增6）的认购倍数为2.88倍，需求较差。

　　口行债需求整体尚可，认购倍数较好的品种有3年期和10年期，3年期20进出13（增10）、10年期20进出11（增2）认购倍数分别为5.66倍和5.36倍；2年期20进出12（增13）、5年期20进出15（增5）认购倍数分别为3.56倍、4.5倍，需求尚可；20进出14（增4）的认购倍数较差为2.63倍。

　　国债需求尚可，本周发行91天贴现国债，认购倍数为2.73倍，认购倍数尚可。

　　存单价量齐升。11月同业存单总发行量环比减少430亿元，至18618亿元；净融资额为114亿元，环比增加71亿元。3M股份行存单发行利率月均值为3.11%，环比上行18BP。

　　4． 11月二级市场：债市大幅下跌

　　债市整体下跌明显。具体来看，截至11月27日，1年期国债收于2.91%，环比上行18BP；10年期国债收于3.30%，环比上行12BP。1年期国开债收于3.07%，环比上行22BP；10年期国开债收于3.75%，环比上行9BP。

　　中短端国债（3m、1y、3y）配置价值最高。截至11月27日，从收益率绝对水平来看，十年国债收益率位于33%分位数（2010年以来，下同），5-7年国债位于42%~46%分位数左右，3m、1y、3y国债位于69%、62%、56%分位数（均已超调至中位数以上）；相对于国债，十年国开分位数与国债相当，但中端国开分位数整体依然较低。