上交所佘力：推进公募REITs试点，增强资本市场服务实体经济

来源：中国地产基金百人会

2020年11月23日～27日，由《中国经营报》与中经未来主办的“2020中国企业竞争力年会周”在北京举行。作为年会周的重要组成部分，于11月23日举行的“2020卓越竞争力金融峰会”，邀请多位经济领域知名学者，及金融机构高管，共议经济“双循环”新发展格局中，金融改革与创新的核心力量。上交所债券业务中心总经理佘力出席并做主题演讲。

以下为现场发言实录：

在当前公募REITs，也是在紧锣密鼓地推进过程之中。同时，我个人觉得对当前在经济转型的阶段，不管是对提高我们的企业竞争力，还是丰富我们的金融工具，打通“双循环”都具有非常重要的意义。

前期，在中国证监会和国家发改委的共同推进下，我们国家基础设施公募REITs的相关框架、规则都已经基本确定，配套的尽职调查、发行、上市交易等配套规则应该也会于近期来发布。同时，前期市场各方的共同努力，已经有不少的项目上报到国家发改委。

今天我主要围绕公募REITs的试点推进情况和当前我们在这个过程之中需要共同关注和解决的一些问题跟大家简单的报告三个方面的体会。

第一，公募REITs是当前金融服务实体经济的重要改革抓手，将助力构建新发展格局。

大家都知道，当前不管是稳经济，还是稳增长，稳基建都是我们当前的一个重要任务。同时，我们在过去的这么多年的基础设施投入里面，是以整个债务推动为主，或者以财政资金跟债务融资为主。但是，这样的边界效应在整个债务规模约束下，它的边际效应可能有一定的减弱，同时也产生了信任问题。所以，在当前这样一个环境下，如何把资本市场各种各样的工具跟我们实体经济，包括国家大政方针，基建的方向能够结合起来，打通投融资环节，应该来说是一个重要的课题。

所以，REITs在这样的背景之下应运而生，既是当前扩大内需，发展“双循环”格局的重要抓手，也是打通投融资机制的创新，同时也是资本市场区别于股票、债券一大类的金融产品。

但是，我想刨除宏观意义，对企业而言，企业怎么看这个产品？我想这个对如何推动这个产品尽快地发展和落地是更具重要性。换句话说，我们的企业怎么看这个产品，REITs能够为我们的企业带来什么？

前期在市场的推介组织过程之中，我个人有这么几点体会：

（1）经过前期的宣传培训，以及跟地方政府主管部门的不断推进，其实我们企业对REITs这个产品的看法是在改变。从最初的把REITs跟债券、银行贷款相比，比较的比较多的是发行成本怎么样？比如银行融资成本是3%，这个产品REITs的分红派息率大概是多少？期限怎么样？以及更多地向如何通过这个产品盘活存量来进行转变。因为相对于债务的融资工具而言，发行REITs募集的资金更多的是资本金，而不是企业的负债。

（2）更多企业是从战略上来进行布局。今天的主题是“如何提高竞争力”，竞争力的核心表现之一，就是企业围绕你的整个业务链条，你在战略上有没有布建。其实整个REITs，我觉得从企业的整个不同项目的生命周期而言，其实它的整个生态链是闭环的，搭建了整个项目从募、投、管、退这么一个完整的周期的比混。

（3）之前我们说REITs是资产的上市，但是准确地而言，应该是资产和我们的企业主动运营管理能力的上市。某种程度而言，类似于资产管理公司的上市，因为资本本身是没有独立人格的。我们从资产背后，这个REITs我们更看重什么？看重的是管理人对资产的定价和管理能力和持续的资产管理的这么一种战略。

所以，我觉得在这样的过程之中，不管是管理人，还是企业，还是投资者，其实对这个产品都有多方面的诉求，不管是融资规模，还是包括控制权，以及特别在后续上市之后运营管理中的持续定位等等，这些目前都在发生深刻的转变，进行深入地思考。所以，在这个过程之中，大家围绕这个方面探索思考，在落地过程中都已经做了非常深入的探讨跟了解。

第二，公募REITs发展需要在实践之中循序渐进逐步完善。

其实REITs在中国的发展研究的时间很长，从2007年开始，各监管部门随同资产证券化相类似的时间都成立了专门的研究的小组，不管是从国外怎么发展，更多是从国内怎么发展，它的发展路径、它的载体，它的资产形态等等都做了一个非常好的探索。历经从2014年到今天，我们在私募市场有很多类REITs产品，这个过程之中其实我的一个体会，不光光是对于REITs而言，包括资产证券化，包括其他的成熟产品。成熟国家有很多非常好的经验，但是透过现象跟本质，它背后的背景，立法的原意，其实跟我们国家也有很大的差一点，所以需要借鉴国际市场成熟经验，同时立足我们国家的国情，坚持在实践和发展之中解决问题。

所以，我们今公募REITs在产品的结构上采用了资产支持证券+公募基金这么一个产品的结构，从立法成本、设计难度上，在制度设计上应当是在当前的一个最优的路径。那么，现在看，在项目推进和落地上，也需要结合我们国家的国情、法律体系和市场基础寻找最佳实践，这个最佳实践可能不同于国外现有的一些做法，可能跟现有的我们一些法规也有很多需要衔接的。

包括我们在试点里面重点需要考虑，就是我们相关的这些产品设计上、制度上怎么推进，在上市交易过程之中怎么把市场关注的问题，一些配套的制度，能够在产品设计里面，在试点过程之中能够予以体现。

这里面主要有四个方面的问题是目前市场各方比较重点关注，也是在这个过程之中需要予以重点来协调解决。

（1）如何夯实公募REITs基础资产的准入。大家都知道，既然公募REITs是试点，肯定对资产质量是否优异，是否成熟，这是关系到我们整个REITs市场能不能夯实基础的一个重要考量。其实除了资产的独立性能够持续产生现金流，收益率达到市场预期，其实我个人觉得比这个更重要的是我们装入的资产是不是已经具备了相对稳定和成熟的商业模式。因为REITs的管理其实某种程度上跟我们企业一样，如果企业而言在多格局、多周期的经营化，可以不断地调整产业布局。但是REITs作为一个资产管理和资产的上市，某种意义上它的经营策略和方针在特定行业是界定的，或者主要围绕这个方向来做，所以它不可能更多地在培育期，在前面的初创期通过这样的产品来进行创新。所以，REITs相关的行业，它的资产，它的业态怎么样，业务运营的成熟度怎么样其实是更重要的。

经过前期的探讨跟努力，其实从上交所而言，也已经初步的储备了20多单的项目，这20多单项目已经经过了地方发改委推荐到国家发改委。总的概括来说，主要是在四个方面业态比较集中。

第一类，高速公路、铁路、污水处理等公共基础设施项目，主要是公共事业收费，这一类更多是基于公共事业的特许经营收费。

第二类，各个省市的工业园区的孵化设施和标准厂房租金，应该来说跟我们整个的园区建设这一块，基础设施这一块配套是比较高的。

第三类，仓储物流，主要是目前主要的互联网物流，行业排名靠前的巨头，在全国各地的电商的仓储物流，这一块应该来说也是市场竞争比较激烈的。

第四类，以数据中心为代表的新兴基建的基础设施。

总体来看，其实这些主要的资产类别其实是包括特许经营权类的，但是对后者而言，包括仓储物流，包括数据中心，目前来看是一个新业态，其实这个行业跟公募的差别是一个高度竞争的市场或者行业。所以，这里面将会更多体现权益的特点，更多地体现REITs对于权益化导向的布局。同时，对于扩大新基建、新投资我觉得都是有非常好的示范意义。

（2）如何健全REITs治理结构？REITs的治理结构不管是国内，还是国外，过去还是现在，还是以后，都将成为REITs一个非常重要的永恒的主题。某种意义上讲，跟我们今天讲如何加强上市公司治理，提高上市公司质量具有非常强的共性。特别是在当前，公募REITs+资产支持证券的结构之下，需要借鉴上市公司的治理实践，妥善处理好公募基金、证券投资基金的管理人与项目运营方的关系。

目前来看，公募REITs从整个业务流程上，既有资产管理的功能，同时更多地体现了投行的业务，同时在运营管理上，跟传统的证券投资基金是不太一样的。前期我们说通过这么一种结构，我们需要更多地把这种多层级来进行压实。今天经过前期的讨论，这个问题已经基本上得到解决，更突出的是需要如何在REITs的持续运营管理中处理好证券投资基金的管理人跟运营管理机构的协同作用。

从成熟市场看，契约型公募基金的载体有公司制也有契约制的。但是，采取契约制的是一项牌照业务，基本上是由产业资本设立的一项专门的资产管理公司。为什么会有这样的设置？因为它肯定不是说这个载体是用来投资证券的，而是去投资于项目的产业资本的运营。在当前，我们这样的公募基金+ABS的这么一个结构之下，就需要处理好持有人会议，基金管理人和运营方的关系。所以，这里面之前我们市场经常探讨，REITs上市之后，REITs到底是属于谁的？这是一个非常核心和关键的问题。

那么，毫无疑问REITs肯定是REITs持有人的，是所有的REITs份额的持有人的。但是，在这里面，持有人跟经营层是个什么关系？在基金里面是跟我们的《公司法》里面的公司治理是不太一样的。所以，需要以持有人利益为导向，在现有的证券投资基金的框架之下发挥好证券投资基金和资产运营管理机构的协同作用，建立一个共同决策，分层表决的，运维管理的这么一个治理机构。所以，针对我们后续的产品落地，如何把重大决策事项的权限划分和决策程序明确清楚，同时要充分发挥好持有人会议的功能，这个是在当前我们几乎所有的REITs产品里面，市场各方最关注的一项。

（3）完善发行定价。REITs从发行定价来看，它有很多类比。目前，我们在这里面主要采取了估值的方法为市场提供一个参考。但是，这个估值既然是估值就不是说必须是跟这个估值的发行结果必须是相差非常小。因为估值只是基于未来现金流的一个模型测算，最后能融资多少还取决于市场询价这么一个结果。

所以，从我们的投融资两边的需求来看，其实诉求需要一个综合跟平衡。特别很多好的大型企业来看，更希望REITs的派息率跟企业债务融资工具的融资利率相接近。但总体来看，其实它既然是一个权益导向的产品，所以对这个产品的定价不是以债为基础的，是以权益这种估值逻辑，不但企业本身，还要考虑这个企业，这个资产以后在相关地区的替代性。比如说，这个高速公路目前说收费很好，过两年之后，如果旁边修了一个高铁，对这个路的估值肯定是会有影响的。所以，这个跟纯粹的债务公司逻辑不太相同。特别是从投资者而言，这个路以后上市了，周边有没有可替代的路径，这个产品之后由谁来运营管理，其实有很多多维的考量。

所以，以估值为基础，充分考虑发行人跟投资者多元化的需求，能够把这个产品做好比较准确的询价、定价发行也是后续我们需要重点考虑的这么一个问题。

（4）跟大家交流一下目前在推进过程之中比较关注的，就是我们配套的税收优惠跟国资转让政策。

首先谈一下税收政策。我们谈到REITs，谈到资产证券化，都会讲四个字叫“税收中性”。什么叫“税收中性”，就是并不因为REITs中间采取了这样的SPV的一种制度设计而增加额外的税赋，这个“税收中性”不是说我发这个产品，需要偷税逃税，不是这样。而是说在以SPV为主导的这么一个架构构建过程之中，这个中间人的环节在这个管道之内需要没有增量的税赋，或者我们怎么看这个产品它的税收政策，应该是忽略中间这么一个过程，从企业发行，最后直接到企业上市，从后端往前看，而适当的淡化，在SPV的管道之中，它采取了什么样的架构，应该是分环节收什么税？某种程度说，这更多的是从实质上来看待这个产品相关的税赋问题。否则这个中间需要通过不管是股权设计、债权设计等等环节比较长，这样每个环节额外地做一些税收政策的制定可能是不太符合我们这个产品发展的诉求。并且从成熟市场来看，税收的驱动应该来说是REITs发展一个非常重要的动力。

同时，在这里也跟大家交流一个观点，其实REITs不是一种证券的特定的概念，REITs是一种特征，不是一种证券，它的表现形式可以是股票，可以是基金，也可以是信托，但是符合某些特征的这些证券品种都可以称之为REITs。比如说，更沪高铁作为上市公司，90%的收益用来分红，某种程度上它就是一个REITs。所以，这里面目前这样的一种市场特性跟我们国家成文法规定现有的税收制度肯定要有衔接。同时这样的答案也很难说现有的法规都能够在现阶段予以面面俱到，予以明确。所以，我个人特别深的一个体会，就是如果监管或者金融创新需要某种沙盒，或者需要某种“创新田”，不妨在REITs这个产品上予以先行先试，因为只有这个产品能够推生出来，才可以看到后续的中间的，特别是一些相关配套政策应该怎么制定。

与此相类似，我们的国资转让程序也是，是看一段还是看整体，国资转让价格怎么样，其实更多的应该是忽略中间的SPV这么一个过程，从起点到终点，这样能够更多地看透这个产品的本质。

第三，上交所也将进一步发挥资本市场枢纽作用，跟市场各方共同推进公募REITs加快落地。

上交所不管目前怎么来看，不管股票市场、债券市场，股票市场是全球排名前四，债券市场是全球应该是排名第一的。这几年在基金市场，ABS市场也都发展非常快。我们将后续会同各方做好几个方面工作。

（1）进一步发挥枢纽作用，加强项目的辅导跟对接。其实目前各方关注的很多问题，其实在之前的资产证券化市场、私募REITs市场已经有很多的案例和经验。在2015年以来，上交所的资产证券化市场累计发行规模已经到了3万亿，市场占比67%，违约率只有0.28%，应该来说过去的制度安排、项目经验、风险防控这一套制度已经被证明是成功有效的。同时，相关的产品，私募REITs的产品也覆盖了高速公路、仓储物流、产业园区、不动产等等多种类型。之后我们也会梳理在类REITs领域的典型案例和做法，协同项目发起方以及地方政府，还有发改委、国资委、税务总局等相关部门来进行沟通协调，在项目推进过程之中，能够给大家提供一点协助。

（2）立足市场规律和需求，深化各项制度建设。公募REITs配套的相关的所有制度，我估计在接下来应该很快就会发布了。但是，从规则制定而言，目前其实整个公募REITs都是一个试点。既然是试点，核心是朗阁要义：

1.通过市场能够回顾我们目前这套的制度安排它是不是能走得通，总结哪些问题需要解决，需要推进。

2.这套制度也是先开个头，后续实践过程中哪些需要不断地完善，所以后续在这个过程之中，也会根据市场发展情况进一步细化、调整相关的配套安排。特别是我觉得在这个过程之中跟市场各方需要，需要特别推进的，目前我们相关项目都已经报到国家发改委了，但是后续我们的基金合同怎么写，我们的产品项目运营协议怎么签署，募集文本怎么写是更重要的一项工作。上交所也将立足我们目前的一些经验，非常乐意跟市场各方能够加快把这些契约文本、治理机制能够确定下来。

（3）凝聚共识，形成合力，推进完善配套政策。在前期，我们几乎在上交所所有的项目也会同当地的地方政府、发改委，还有特许经营的授权部门做了一些沟通交流，后续我们也会总结试点过程中的经验，对相关的政策建议提一些专题研究，配合中国证监会和发改委进一步的推进明确相关的配套政策。

各位嘉宾，总体上我们在公募REITs的试点过程之中也深刻感受到市场各方对这个产品的高度重视，同时也深刻地体会到在当前这个经济转型和深化改革的关键时期，如何健全市场要素，提升服务实体经济的能力是我们这个市场和时代赋予资本市场的重要使命。

后续上交所愿意和各方一道，进一步健全基础设施REITs的各项工作机制，坚持“四个敬畏”，形成合力，共同推进基础设施REITs尽快落地，行稳致远，谢谢大家！

文章内容正文来自中国经营网 & 园园ABS研究

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