海通固收：信用债依旧较“稳” 交易商协会现金要约收购文件出台|债务融资工具_新浪财经

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　　信用债依旧较“稳”，交易商协会现金要约收购文件出台——海通固收信用债周报（杜佳、张紫睿）

　　来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究

　　信用债依旧较“稳”，交易商协会现金要约收购文件出台

　　——海通固收信用债周报

　　（杜佳、张紫睿）

　　概要

　　行业利差监测与分析：1）本周债市调整加深，信用利差收窄。具体来看，信用债等级利差基本持平，期限利差收窄。2）产业债与城投债利差收窄。本周城投债利差小幅上行。本周末城投债AAA级利差为101BP，与上周基本持平；城投债AA+级利差为124BP，较上周上行1BP；城投债AA级利差为194BP，较上周上行2BP。产业债与城投债利差收窄，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至11月6日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-17BP，与上周基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在115BP左右，较上周末下行2BP；AA级产业债-城投债利差目前在47BP左右，较上周末下行9BP。3）行业横向比较：高等级债中，传媒、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级传媒行业中票平均利差为104BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为95BP。其次是有色金属、化工、非银金融和商业贸易行业，其利差均在90BP左右。医药生物是平均利差最低的行业，目前为70BP。

　　一周市场回顾：净供给下降，收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给398.14亿元，较前一周有所下降。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行4BP，AAA 、AAA-、AA+、AA、AA-等级收益率均上行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率与上周基本持平，AAA、AAA-、AA+等级收益率均下行2BP，AA、AA-等级收益率均下行3BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级收益率均下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA、AAA-、AA+等级收益率均下行5BP。

　　一周评级调整及违约情况回顾：本周有3项信用债主体评级上调，涉及主体为江苏南通三建集团股份有限公司、达州市投资有限公司和济宁矿业集团有限公司，有4项信用债主体评级下调，涉及主体为成龙建设集团有限公司、上海巴安水务股份有限公司、申能(集团)有限公司和华晨汽车集团控股有限公司。本周新增违约债券4只，发行主体为康美实业投资控股有限公司、山东胜通集团股份有限公司、新华联控股有限公司和北大方正集团有限公司。本周无新增违约主体。

　　信用债依旧较“稳”，交易商协会现金要约收购文件出台。1）本周信用债表现依旧较稳，1年期品种收益率略有上行，但3年期和5年期品种收益率整体有小幅下行，信用利差小幅压缩。2）本周银行间市场交易商协会发布最新通知，试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务，其中我们关注点在于规定可以对未到期的债务融资工具进行市场化打折收购回售，现金要约收购的价格规定“发行人应公平对待当期债务融资工具持有人，遵循市场化原则合理确定单一收购价格，收购净价低于每百元面值标的的债券剩余本金的，发行人应同步收购到期日早于标的债券的其他各期存续债务融资工具，且收购条件不劣于标的债券，发行人与相关存续债务融资工具持有人另有约定的除外。”该规定明确了发行人可以通过使用低于债券剩余本金的价格将债务融资工具进行全部收购，从发行人角度有动力去进行现金要约收购的可能性可能有：发行人资质提升后（比如获得了更高的评级），希望能够以现在低成本的融资置换以往高成本融资，但这种行为可能导致对发行主体信誉的损害，单纯为了置换融资而进行要约收购的案例可能不多；或者发行人存在兑付困难，希望折价回收债券，这种情况下的使用就要愈加谨慎，一方面企业通过折价收购债券可能缓解流动性压力，避免债券违约，但另一方面也有可能出现违背部分投资者意愿、压低价格损害投资者利益的行为。

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　　1. 行业利差监测与分析

　　1.1信用利差收窄

　　本周债市调整加深，信用利差收窄。具体来看，截止11月6日，3年期AAA等级中票信用利差为67BP，较上周末下行5BP，5年期AAA等级中票信用利差为91BP，较上周末下行10BP；3年期AA+等级中票信用利差为82BP，较上周末下行5BP，5年期AA+等级中票信用利差为110BP，较上周末下行10BP；3年期AA等级中票信用利差为101BP，较上周末下行6BP，5年期AA等级中票信用利差为146BP，较上周末下行10BP。

　　1.2等级利差基本持平，期限利差收窄

　　信用债等级利差基本持平。具体来看，截至11月6日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为26BP，与上周基本持平；3年期AA级与AAA级中票利差为34BP，较上周末下行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为55BP，与上周基本持平。

　　信用债期限利差收窄。具体来看，截至11月6日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为31BP，较上周末下行2BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为52BP，较上周末下行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为68BP，较上周末下行5BP。

　　1.3城投债：产业债与城投债利差收窄

　　本周城投债利差小幅上行。具体来看，截至11月6日，城投债AAA级利差为101BP，与上周基本持平；城投债AA+级利差为124BP，较上周上行1BP；城投债AA级利差为194BP，较上周上行2BP。

　　产业债与城投债利差收窄，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至11月6日，AAA级产业债-城投债利差目前在-17BP，与上周基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在115BP左右，较上周末下行2BP；AA级产业债-城投债利差目前在47BP左右，较上周末下行9BP。

　　1.4钢铁、采掘：行业利差持平，超额利差走阔

　　钢铁、采掘行业利差持平，超额利差走阔。具体来看，截至11月6日，AAA级钢铁债信用利差平均为95BP，较上周末上行1BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为83BP，与上周基本持平；AAA级钢铁债超额利差为28BP，较上周末上行5BP；AAA级采掘债超额利差为16BP，较上周末上行4BP。

　　1.5地产行业：信用利差持平，超额利差走阔

　　地产行业信用利差持平。具体来看，截至11月6日，AAA级房地产行业信用利差82BP，与上周基本持平。AA级地产行业信用利差为152BP，较上周末上行1BP。

　　地产行业低等级和高等级债超额利差走阔。具体来看，截至11月6日，AAA级地产行业超额信用利差为15BP，较上周末上行4BP；AA级地产行业超额信用利差为52BP，较上周末上行8BP。

　　1.6行业利差横向比较

　　高等级债中，传媒、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级传媒行业中票平均利差为104BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为95BP。其次是有色金属、化工、非银金融和商业贸易行业，其利差均在90BP左右。医药生物是平均利差最低的行业，目前为70BP。

　　中等级债券中，综合类行业利差最高，其次为医药生物和有色金属行业，AA+等级综合类及医药生物行业利差均在300BP以上。此外，机械设备、传媒和采掘行业利差也相对较高。食品饮料行业利差水平相对最低，为93BP，和综合类行业信用利差相差约584BP。

　　2. 一级市场：净供给下降，估值收益率下行为主

　　2.1净供给下降

　　根据Wind统计，本周短融发行610.6亿元，到期805.2亿元；中票发行650.2亿元，到期386.65亿元；企业债发行78.1亿元，到期74.98亿元；公司债发行687.88亿元，到期361.81亿元。本周主要信用债品种共发行2026.78亿元，到期1628.64亿元，净供给398.14亿元，较前一个交易周（10月26日-10月30日）的1126.57亿元的净供给，本周信用债净供给下降。

　　从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融77只，中期票据51只，企业债发行10只，公司债发行64只，发行数量较前一个交易周减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为53%。从行业来看，房地产行业发行人占比最大为30%，其次为综合类行业发行人，占比为21%。在发行的202只主要品种信用债中有41只城投债，占比约20.3%，发行数量比前一周有所减少。

　　2.2估值收益率下行为主

　　相比10月28日协会估值，本周（11月4日）中信用债估值收益率下行为主。

　　具体来看，1年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率与上周基本持平，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率上行3BP；3年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率与上周基本持平；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行10BP，AA-等级收益率与上周基本持平；

　　7年期品种中，重点AAA等级收益率下行5BP，AAA、AA+等级收益率均下行4BP，AA等级收益率下行11BP，AA-等级收益率与上周基本持平。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行6BP，AAA等级收益率下行7BP，AA+等级收益率下行11BP，AA等级收益率下行11BP，AA-等级收益率与上周基本持平；15年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行4BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率与上周基本持平；20年期品种中，重点AAA、AA+等级收益率均下行3BP，AAA等级收益率下行4BP，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率与上周基本持平；30年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行4BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率与上周基本持平。

　　3. 二级市场：交投增加，收益率下行为主

　　本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4166.99亿元，较前一周3739.58亿元的成交额增加了427.41亿元。

　　3.1银行间市场：收益率下行为主

　　3.1.1 中票短融：收益率下行为主

　　本周国债收益率上行为主。具体来看，1年期国债收益率上行6BP，3年期国债收益率上行2BP，5年期国债收益率上行6BP，7年期国债收益率下行1BP。

　　具体以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行4BP，AAA 、AAA-、AA+、AA、AA-等级收益率均上行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率与上周基本持平，AAA、AAA-、AA+等级收益率均下行2BP，AA、AA-等级收益率均下行3BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级收益率均下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA、AAA-、AA+等级收益率均下行5BP。

　　3.1.2 企业债：收益率下行为主

　　本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行4BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行2BP，7年期AAA（城投债）收益率下行5BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行3BP。5年期AA（城投债）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AA（城投债）收益率下行5BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP。

　　3.2交易所市场：指数走势微涨

　　本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数分别上行0.04%和0.01%。

　　4. 本周评级调整及违约情况回顾

　　本周有3项信用债主体评级上调，有4项信用债主体评级下调，主体评级上调数量增加，下调数量增加。评级调整的发行人中达州市投资有限公司为城投平台。

　　评级上调的发行人江苏南通三建集团股份有限公司非城投平台，来自建筑业，信用评级上周从Caa2上调至Caa1。主要原因是公司三季度财务信息显示近期再融资风险降低，以及显示了即便在压力情况下也能履行财务义务和改善资本结构的能力。

　　评级上调的发行人达州市投资有限公司是城投平台，来自电力、热力、燃气及水生产和供应业，信用评级上周从AA上调至AA+。主要原因是资产重组事项使得公司成为达州市规模最大、最重要的基础设施投融资企业，获得的政府支持力度大，资本实力大幅提升，同时业务规模和区域范围扩大，外部融资渠道有所拓宽。

　　评级上调的发行人济宁矿业集团有限公司非城投平台，来自采矿业，信用评级上周从AA上调至AA+。主要原因是新并入三对矿井资产拥有煤种优质、盈利能力强及负债率低等优势，在本次资产划转完成后，公司原煤产量及资产质量显著提升，资本结构明显优化，预计全年公司盈利及获现能力将大幅增强。

　　评级下调的发行人成龙建设集团有限公司非城投平台，来自建筑业，信用评级上周从AA下调至BB。主要原因是近期成龙建设涉及多项诉讼同时多次被纳入被执行人名单，公司流动性紧张，“17成龙03”回售兑付存在重大不确定性，对外担保代偿风险高。

　　评级下调的发行人上海巴安水务股份有限公司非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业，信用评级上周从B下调至CCC。主要原因是公司前三季度经营情况较上年同期出现严重恶化，当前可用货币资金紧张且控股股东暂无充足的可用货币资金为公司提供财务资助，公司外部融资环境无明显改善，资金面持续恶化，流动性极为紧张。

　　评级下调的发行人申能(集团)有限公司非城投平台，来自电力、热力、燃气及水生产和供应业，评级展望为负面。主要原因是申能集团拟收购广汇集团股权一事将大幅提高申能集团的杠杆率，并削弱其个体信用状况，此外预计申能集团将需要举债支持大部分对价，公司可能会采取更激进的财务政策。

　　评级下调的发行人华晨汽车集团控股有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从BBB下调至CCC。主要原因是华晨汽车集团控股有限公司未能按时足额支付私募债“17华汽05”本息，因信息披露违规受到监管警示，陆续发生多起重大诉讼及有关资产被司法冻结等负面事件。

　　本周新增违约债券4只。17康01EB违约本金20亿元，发行主体为康美实业投资控股有限公司。公司是ST康美（维权）的第一大股东，主营业务包括参与实业投资、房地产开发与投资等。

　　17胜通MTN002违约本金5亿元，发行主体为山东胜通集团股份有限公司。公司是集石油化工、精细化工、玻璃钢制品、机械加工、植物油加工、土木建筑、市政工程、装饰装修和新产品开发、技术研究为一体的大型企业。

　　19新华联控MTN001违约本金5亿元，发行主体为新华联控股有限公司。公司是涵盖文旅与地产、矿业、石油、化工、新能源、投资、金融、陶瓷、酒业等多个产业的大型现代企业集团。

　　18方正MTN002违约本金14亿元，发行主体为北大方正集团有限公司。公司是中国目前最大的内资PCB生产集团，主营业务涵盖IT、医疗、产业金融、产城融合四大板块。

　　本周无新增违约主体。

　　5. 信用债依旧较“稳”，交易商协会现金要约收购文件出台

　　本周信用债表现依旧较稳，1年期品种收益率略有上行，但3年期和5年期品种收益率整体有小幅下行，信用利差小幅压缩。

　　本周银行间市场交易商协会发布最新通知，试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务。其中我们关注点在于规定可以对未到期的债务融资工具进行市场化打折收购回售，现金要约收购的价格规定“发行人应公平对待当期债务融资工具持有人，遵循市场化原则合理确定单一收购价格，收购净价低于每百元面值标的的债券剩余本金的，发行人应同步收购到期日早于标的债券的其他各期存续债务融资工具，且收购条件不劣于标的债券，发行人与相关存续债务融资工具持有人另有约定的除外。”该规定明确了发行人可以通过使用低于债券剩余本金的价格将债务融资工具进行全部收购，从发行人角度有动力去进行现金要约收购的可能性可能有：发行人资质提升后（比如获得了更高的评级），希望能够以现在低成本的融资置换以往高成本融资，但这种行为可能导致对发行主体信誉的损害，单纯为了置换融资而进行要约收购的案例可能不多；或者发行人存在兑付困难，希望折价回收债券，这种情况下的使用就要愈加谨慎，一方面企业通过折价收购债券可能缓解流动性压力，避免债券违约，但另一方面也有可能出现违背部分投资者意愿、压低价格损害投资者利益的行为。