抄底机会在哪里？ 【立即开户，领取福利】
来源：企观资本
伴随着生活节奏的加快，肠胃疾病不仅越来越低龄化，而且也越来越普遍。据流行病学调查结果显示，全球共有5亿胃病患者，中国约占1.2亿。由于80%的早期胃癌患者无明显症状，许多胃癌患者确诊时，已经错过最佳治疗期。
“胃镜”作为典型的内镜诊疗手段，仅借助一条纤细柔软的管子伸入胃中，便能使医生观察到胃部、食道的微小病变，在临床中能够“诊断”和“治疗”胃癌等消化道疾病。而安杰思从事内镜微创诊疗器械的研发、生产与销售，主要产品应用于消化内镜诊疗领域，按治疗用途分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类。
与此同时，杭州安杰思医学科技股份有限公司（简称“安杰思”）科创板上市申请2020年4月17日获得受理。6月15日，安杰思对上市委首轮问询作出答复。不过，笔者翻阅招股书发现，虽然安杰思报告期内净利润暴增超4倍，但是在2013-2014年发生的13起专利纠纷引起市场普遍关注。此外，由于境外业务占比超40%，受境外疫情持续爆发影响，预计2020年业绩或存下滑风险。
止血闭合类产品业绩持续下滑
据了解，在内镜诊疗“诊断”和“治疗”过程中，离不开一系列诊疗器械的配合。例如，诊断肠胃等是否病变时，需要使用“活检钳”集取病灶部位活体组织（胃粘膜等）；消化道治疗手术中，需要使用“止血夹”进行组织闭合或止血处理；提取胃部结石需要用到“取石网篮”。
安杰思正是立足内镜诊疗临床需求，研发了各类微创诊疗器械，可与消化内镜配套使用。其主导产品——内镜止血夹，应用于全国千余家医院，同时远销海外，获得了美国FDA注册证、欧盟CE认证等。2017-2019年，安杰思的止血国内市场营收从620万元飙升至5,822万元，实现了三年翻九倍，成为其进军中国内镜微创诊疗器械市场的“得力干将”。
此外，安杰思的产品属于消化内镜手术的易耗品，比如在肠道内止血的“夹子”、或切除组织的“刀”、或抓取结石的网篮。由于手术对洁净度有较高要求，这些产品都是一次性产品，拆开包装后，即使在手术中没有用到，也需要做报废处理。
另外，安杰思也生产消化内镜手术的辅助设备，比如送气和送水设备。不过，这些设备可以多次使用。据了解，安杰思的产品按治疗用途分为止血闭合类、 EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类。其中EMR/ESD类产品用于肠胃部手术，多为切除息肉和病变。ERCP类产品用于胆胰管手术，多为取出结石。不过，笔者发现，止血闭合类产品，报告期内占比从73.30%降至55.71%。
据招股书显示，报告期内，2017-2019年公司分别实现营业收入9032.14万元、1.22亿元和1.83亿元，年复合增长率达到42.28%；归母净利润分别为729.03万元、3731.55万元和5473.95万元，年复合增长率达到174.02%；扣非归母净利润分别为2258.10万元、3419.93万元和5095.13万元，年复合增长率达到50.21%。
近年来安杰思的营业收入和净利润大幅增长，尤其是2018年净利润暴增4倍多。对于安杰思来说，IPO进程刚迈出第一步，不过，进入3月中旬以来，国内疫情基本得到有效遏制，但国外疫情加剧。新冠疫情将对公司2020年上半年的经营业绩产生不利影响，2020年全年经营业绩也可能存在下滑的风险。
有分析人士表示，安杰思成立初期以外销市场为主，虽然内销逐渐增多，但是外销占比仍然较高。目前公司前五大客户主要为国外知名医疗器械企业，公司与国外主要客户合作关系紧密。报告期内，公司外销收入占当期主营业务收入的比例分别为74.13%、60.79%和41.70%。
与此同时，值得关注的是，报告期内，安杰思止血闭合类产品单价，自2017年至2019年间，每件产品的单价从150.59元降至每件95.22元，单价降幅达21.22%。从上表可以看出，止血闭合类产品的降幅明显大于其他产品。有业内人士表示，报告期内，主营业务收入中止血闭合类业务增幅之所以如此之大，或许与其报告期内单价大幅下调有关。那么，上市前夕大幅采取降价的策略又是意欲何为呢？
此外，近年来安杰思毛利率波动较大。据招股书显示，报告期内毛利率分别为61.68%、58.65%和62.08%。报告期内，公司主营业务毛利主要由止血闭合类产品贡献。2019年，止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类、诊疗仪器类的营业收入占比分别为55.71%、16.8%、12.52%、8.49%和6.49%，相比2017年，EMR/ESD类、活检类占比增幅较大，止血闭合类占比降幅较大。
对此，安杰思在其招股书中坦言，产品价格的变动、产品的多元化和成本的优化均对公司的整体毛利有所影响。如果未来公司不能在产品性能和工艺上保持竞争优势，公司还将面临毛利率下滑的风险。从盈利能力来看，公司主营业务毛利率分别为61.58%、58.61%和62.01%。
即使选取南微医学、大博医疗、凯利泰作为同行业可比公司，2017年和2018年的平均毛利率为68.77%和68.2%，高于安杰思。报告期内业务最相近的南微医学的毛利率分别为60.75%、64.01%和66.06%，2017年略低于安杰思，2018年和2019年高于安杰思。
与此同时，虽然报告期内安杰思的营业收入持续增长，但安杰思的应收账款也在大幅攀升，尤其是2019年。据招股书显示，安杰思的应收账款金额为217.42 万元、24.57万元和1,622.39万元，占营业收入的比例分别为2.41%、0.20%和8.87%。
可以看出，2019年末应收账款金额占比大幅上升，相较于2017年的应收账款金额的7倍。对此，安杰思给出的解释是主要系随着内销规模的扩大，处于信用期内的应收账款增加所致。不过，这样的增幅是否过大，安杰思并未给予解释。据招股书显示，公司应收账款的主要客户为国际知名的医疗器械企业以及国内合作良好的经销商。
随着公司内销规模的增长，为了顺应市场需求、适应国内终端回款较慢的特点，公司未来的应收账款余额有可能进一步扩大。不过，有业内人士表示，一旦应收账款规模持续扩大，以及客户出现兑付危机时，未来或将对其公司营业收入造成影响。
营业收入与南微医学相差7倍
据波士顿科学披露的研报显示，2018年全球内镜微创诊疗器械市场规模为50亿美元，其中应用于胆胰管疾病、消化道癌症和消化道出血治疗的器械分别为14亿美元、12美元和6亿美元。可以说，全球内镜微创诊疗器械市空间还是很大。
与此同时，相对于境外市场，中国国内市场需求也已经颇具规模。据公开资料显示，2018年我国医疗器械生产企业主营业务收入约为6380亿元，2021-2022 年医疗器械生产企业主营业务收入将有望突破万亿元。此外，据行业数据显示，2012年我国共开展常规胃镜及治疗2,225.41万例，其中胃镜下的治疗163.02万例；常规结肠镜及治疗583.24万例，其中结肠镜下的治疗103.56万例；ERCP手术共开展19.56万例。
据国家卫健委的统计数据，2010年全国消化系统疾病的出院人数为400.16 万人，其中胃肠道疾病出院人数261.41万人，胆胰疾病出院人数73.13万人；2018年全国消化系统疾病的出院人数为902.14万人，其中胃肠道疾病出院人数596.01万人，年均复合增长率为 10.85%，胆胰疾病出院人数164.25万人，年均复合增长率为10.64%。
假设每年开展胃肠镜、ERCP诊疗的病例数分别与胃肠道疾病、胆胰疾病的 出院人数存在正相关关系，则按照上述年均复合增长率可以大致推算出2019年 全国范围内开展的常规胃肠镜检查为5,776.88万例，其中胃肠镜治疗548.31万例；ERCP手术39.70万例。
那么，根据国内手术数量和安杰思目前产品单价，可以推算出安杰思产品在2019年的国内市场空间超过21亿元，十倍于公司营业收入。不过，据笔者了解，由于内镜微创诊疗器械市场相对集中，国际市场由波士顿医学、库克医疗和奥利巴斯三家企业占据70%的市场份额，其中仅波士顿医学披露过内镜诊疗器械收入，2019年为18.94亿美元，对比其规模，安杰思体量还是偏小。
然而，对标国内企业，据招股书显示，安杰思将南微医学、大博医疗、凯利泰作为国内可比上市公司。不过，在营业收入对比上2018年度、2019年度，南微医学的营业收入分比为9.22亿元、13亿元。虽然南微医学的主营产品与安杰思基本相同，不过，相比之下，安杰思的规模明显处于下风，其同期营业收入仅有1.22亿元和1.83亿元，两者相差甚远。
此外，分产品看，作为二者竞争最大的止血及闭合类产品，南微医学2019年度该类产品收入为5.8亿元，毛利率达到了75.59%。而据安杰思招股书显示，公司2019年度的止血闭合类产品的营业收入为1亿元，毛利率为73.05%，不过，笔者发现，止血闭合类产品在其整体营业收入中占比正在逐年下降。
由上表可见，2017年安杰思的资产负债率明显高于其他可比上市公司，招股书给出的解释是主要系2017年期末应付购房款金额较大所致。随着2018年公司股东投入的增加和公司持续的经营积累，公司偿债能力改善，流动比率、速动比率接近同行业公司，资产负债率低于同行业公司。
除了上述劣势外，对于安杰思来说，还面临生产能力不足等劣势。招股书显示，尽管公司已两次扩大厂区规模，报告期内产能翻番，但仍无法满足销售需求，连续三年平均产能利用率超过 90%。不过，笔者发现，过去的数年，安杰思的固定资产增长速度并不快，是企业过于吝啬不愿扩大产能所致？
与此同时，据招股书显示，安杰思也不是缺资金投资固定资产，2019年安杰思货币现金为1.39亿元，而2019年公司固定资产为0.35亿元，在建工程仅为44.47万元。回顾2017年、2018年在建工程更是少的可怜。而对比南微医学，过去几年固定资产一路上涨。那么，既然2019年账上有1.39亿现金为何不投入资金扩充产能。
专利权属纠纷引上市委关注
长久以来，企业核心技术人员的流动，对于高新科技企业来说，其造成的损失已是不争的事实。核心技术人员的流失不仅会影响流出企业的发展战略，而且也会给流入企业带来潜在的知识产权风险，从而也影响企业IPO进程。自科创板开板以来，相关的知识产权纠纷案例曾出不出，敏芯与歌尔股份、白山科技与网宿科技，正是由于核心人员流动引起专利权属纠纷，从而影响科创板IPO进程的典型案例。
据企查查显示，安杰思原名为安杰思基因，成立于2010年，主营业务为内镜微创诊疗器械。成立之初，股权结构为达安基因占股60%，章贤骏占股40%。后来，安杰思经历了数次股权变动。目前达安基因仍持有安杰思少数股权，但不再是控股股东。
据了解，安杰思曾主营基因检测仪器研发，后转型为内镜微创诊疗器械研发。为企业顺利转型，安杰思新引进一些研发人员，正是这部分研发人员与前东家安瑞医疗就专利归属问题发生过多起诉讼。而据天眼查显示，2012年就开始申请内镜微创诊疗器械相关专利，也正是在2012年前后，实控人张承以及多名核心技术人员从安瑞医疗离职进入安杰思。
据悉，安杰思上市前夕，虽然张承直接持股9.52%，不过，通过实际控制的杭州一嘉、宁波鼎嘉和宁波嘉一持有安杰思股权55.59%，合计控制了安杰思65.11%的股权。达安基因控制了安杰思19.79%的股权。从公司持股情况看出，目前安杰思实际控制人为张承。张承于2005年10月至2011年11月间，曾经任职于竞争对手安瑞医疗器械（杭州）有限公司总经理。不过，自2011年12月开始，张承任安杰思总经理、董事长。
随同张承一同从安瑞医疗跳槽的还有其它一些骨干，当时分别是安瑞医疗的研发主管、销售经理、质量主管、研发工程师和销售工程师，时间都是发生在2011年12月份。
与此同时，不仅张承一人曾任职杭州安瑞总经理，公司多名高管也有安瑞任职经历。安杰思公司董事、副总经理韩春琦，曾在2006年10月至2011年12月间，任职杭州安瑞研发主管。公司董事、国内营销部副总监丰国平，曾在2007年9月至2011年12月间，任职杭州安瑞销售经理。
公司监事会主席、质量法规部总监盛跃渊，曾在2008年5月至2011年12月间，任职杭州安瑞质量主管。公司监事、 研发中心副总监时百明，曾在2008年8月至2011年12月间，任职杭州安瑞研发工程师。公司董事会秘书张勤华，曾在2010年4月至2011年12月间，任职杭州安瑞销售工程师。
除了多名高管曾在杭州安瑞任职，安杰思还与杭州安瑞涉及多宗专利侵权官司。这些官司多为前杭州安瑞员工入职安杰思后获得技术专利，被杭州安瑞质疑侵权。上述人员在入职安杰思后不到半年，就提出了一系列专利申请，这成为安瑞医疗要求法院重新判定专利权归属的重要依据。
对于专利诉讼，上市委在首轮问询中对安杰思在2013-2014年发生的13起专利纠纷很关注，其中包括专利权属纠纷10件，专利侵权纠纷3件。问题焦点集中在专利权属纠纷中被判给对手安瑞医疗仪器（杭州）有限公司（简称“安瑞医疗”）的5件专利，是否会影响安杰思的同类产品的质量和功能。不过，在其招股书中，笔者并未找到安杰思与安瑞医疗之间专利纠纷的任何文字描述，对于所谓涉及法律纠纷的问题，也只是一桩劳动纠纷。
面对上市委，安杰思的回复，在专利权属纠纷中，安杰思胜诉5件，另外5起法院认定属于职务发明创造，其专利权归属安瑞医疗。涉诉专利中被认定为职务发明，应归安瑞医疗所有的专利包括“可脱落的取石网篮”、“带推送器可重复开合的止血夹”等。
不过，笔者发现，据招股书显示，报告期内，止血夹产品占发行人主营业务收入的比例均在55%以上。业内人士表示，止血夹产品业务专利归安瑞医疗，未来必然会对安杰思的营业收入造成影响。然而，对此，安杰思给出的答复却是，安杰思称，公司未曾将法院认定为属于职务发明创造的5项专利应用于公司的产品。
诉讼发生时，公司的产品亦未使用过该5项专利，公司的产品均采用自行设计的其他方案。因此，该等专利权属被法院认定属于安瑞医疗，对公司的产品及技术并未造成影响，因而公司产品的质量、功能也并未受到影响。此外，公司现有其他产品与安瑞医疗不存在潜在侵权纠纷，不会对公司持续经营造成重大不利影响。
综上所述，虽然安杰思所在的内镜微创诊疗器械行业全球空间广阔，国内需求持续上涨，且行业利润率高，不过安杰思目前规模较小，且在股权、薪酬和文化方面存在隐忧。与此同时，此前，固定资产投资也不够积极，产能远不如对手南微医学。另外，公司过去几年的快速发展，可能得益于公司团队之前在对手杭州安瑞任职期间的积累。对于公司未来的发展潜力，还需要投资者擦亮眼睛。
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
