华友钴业：Q3业绩超预期，业绩弹性有望继续释放

来源：分析师谢鸿鹤

量价齐增助力公司Q3业绩超预期。1）从价格端来看，2020年三季度，国内金属钴均价为27.08万元/吨，同比增长6.45%，环比增长1.42%；LME铜均价为6519.12美元/吨，同比增长12.36%，环比增长21.71%；NCM622三元前驱体均价为8.59万元/吨，同比下降4.24%，环比增长7.28%，铜钴价格走高助力公司毛利率由15.33%→16.50%，环比提升1.17pcts。2）2019年公司非洲鲁库尼3万吨电积铜项目投产，逐渐进入爬坡期，公司铜冶炼产能提升至11.1万吨，华海新能源三元前驱体项目已经进入大批量供货。3）存货减值为去年公司业绩的主要拖累因素，由于2019年钴价大幅回落，前三季度共计提资产减值损失2.58亿元，目前存货减值因素已经消除。

公司期间费用率维持稳定。2020年前三季度公司期间费用率为8.42%，较去年同期下降0.20pcts，具体来看，销售费用率由0.85%→0.90%，增加0.05pcts；由于本期职工薪酬增加，前三季度管理费用同比增长36.70%至3.18亿元，管理费用率由2.50%→3.23%，增加0.73pcts；财务费用方面，由于本期利息和手续费的减少，公司2020前三季度财务费用共计2.64亿元，同比降25.02%，财务费用率由2.51%→1.78%，减少0.73pcts。

公司全产业链布局不断深化。1）公司于2020年5月22日公布非公开发行股票预案，公司拟通过非公开发行股票的方式募集资金总额不超过62.5亿元，扣除发行费用后拟用于投资年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目和年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目，按照公司的发展战略规划，未来三年，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至15万吨/年以上，合资建设的三元前驱体产能提升至13万吨/年以上；2）华海新能源5万吨前驱体项目于2019年下半年纳入公司合并报表，目前已经进入大批量供货，华金、华浦项目正在进行产线认证工作，预计明年上半年完成；3）2020年3月，公司子公司华海新能源与浦项化学签订了N65前驱体长期购销合同，自2020年3月至2022年12月，合同合计产品数量约9万吨，通过POSCO-LGC电池产业链，应用于大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企。

Q4公司业绩维持高增可期。1）从钴板块来看，Q4将延续“需求↑+供给↓”的供需格局，动力电池产业链排产大幅改善，3C及传统消费领域也将边际向上，而供给端在疫情等因素的催化下，9月国内钴原料进口仅为6719金属吨，环比减少27%，同比减少32%，钴价或进一步走高；2）铜板块来看，铜价整体维持高位，公司当前电解铜产能达到11万吨，量价齐增有望增厚公司业绩。

钴价三年上行周期很坚实。1）从供给端来看，2019年底嘉能可将Mutanda矿山关停，嘉能可Mutanda矿山的关停奠定了20-22年供给收缩的趋势，且未来3年供给端并不会有大型矿山投产，疫情影响下，企业资本开支的放缓更是对应了中期供给的不畅；2）需求端无须担心，“无钴电池”的产业化应用更多是一个3-5年之后的命题，全球电动化进程继续提速，5G换机潮的来临从边际和总量上拉动钴消费；3）库存多集中于上游矿山，中游产业链库存水平多在1个月以内，仅是正常周转库存，补库周期的开启有望催化钴价超预期上行。

盈利预测及投资建议：假设2020-2022年国内电解钴（含税）销售均价为30/32/35万元/吨，铜销售均价（含税）为5.0万元/吨，公司2020-2022年归母净利润分别约为10.56亿、14.22亿、17.31亿，截止目前442亿市值，对应PE分别为42/31/26X。维持公司“买入”评级。

风险提示事件：项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；钴产能释放超预期；疫情风险。

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