吉利汽车深度研究：汽车行业三大变量，吉利如何应对

来源：未来智库

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1、本报告核心解决问题

110 年全球汽车历史长河是一部比戏剧还戏剧化的演出，各个车企的起起伏伏，似 乎给人一种“三十年河东，三十年河西”的感觉。万物皆有周期，车企也是如此。投资 而言，关键在于如何把握一家车企的周期变化。周期有长短之分，产能与需求错配产生 的库存周期对于一家车企而言是短周期（平均约 3 年），需求变迁引起的技术变革从而 引起的组织变革周期对于一家车企而言是长周期（平均约 10 年）。汽车行业自下由众多 车企组成，自上受宏观经济影响，汽车行业亦有自身周期性。一家车企周期与汽车行业 周期并不总是同步而行，两者交织融合，给前瞻预测分析带来诸多不确定性。

站在目前时点，若未来 10 年周期中国市场维度：C（网联化）A（智能化）S （共享化）E（电动化）是汽车行业百年一遇的大革命，“汽车产品附加值+核心壁垒+市场边界”三大核心要素均发生质变，从而引起供应链大变革，传统车企与跨界力量之间 围绕着主导权的反复持久博弈。我们认为 CASE 革命将汽车产品附加值的大幅提升，总 体带动的市场规模将指数级上升，但也增加了众多竞争对手，对于传统车企利弊哪方更 占优势，需要结合车企战略调整能力而定。

若基于 3 年周期中国市场维度：经济增长放缓且经济结构面临转型压力的大背景下，节油减排依然是汽车消费的核心矛盾，双积分是约束车企的核心政策，传统车市场内存量博弈是关系国内整车企业业绩的核心变量。

本报告落脚点是乘用车自主品牌龙头企业，吉利汽车。2010-2019 年公司经历了明 显的周期轮回。2014-2018 年收入/净利润齐升，净利润 2018 年峰值达到 125 亿元，2019 年开始下降，净利润下降至 80 亿元附近。展望未来 3 年公司业绩能否进入改善周期， 向上弹性多大？这便是本篇报告核心解决的问题。

2. 影响未来 3 年车企研究的行业核心变量

核心变量 1：乘用车市场总量及内部结构（存量博弈）。借鉴日韩发达国家发展经 验，我们认为国内乘用车千人保有量 2019-2025 年将逐步攀升至 200 辆，2019-2025 年 国内乘用车总体消费复合增速约 3%，也即到 2025 年国内乘用车销量 2510 万辆。SUV/ 轿车/新能源各自占比 36.8%/43.2%/19.9%。能源革命+温室效应+产业升级，三重因素推 动下 2019-2025 年新能源汽车消费兴起，成为高景气度领域。预计新能源汽车销量 2022 年达到 220 万辆，2025 年达 500 万辆。SUV 和轿车两个传统车核心细分市场趋于饱和， 2019-2025 年复合增速分别 0.6%/-0.36%，2025 年 SUV/轿车分别为 924/1084 万辆。

核心变量2：双积分政策的持续加严，车企如何做到油耗达标？

双积分政策变化：双积分政策的推行本质上通过实际油耗积分与新能源积分和大于 等 于 0 来 进行 约束 ，鼓 励 车企 降低 传统 燃油 车 的油 耗同 时加 大新 能 源汽 车 （HEV/PHEV/BEV）等的生产。车企层面主要通过控制“百公里油耗”、“百公里耗电量” 以及“新能源汽车产量”三个核心变量对自身积分进行把握，而国家层面则主要通过控制 燃料消耗量达标要求比例、乘数效应以及新能源积分比例来约束车企以完成年度目标。对照三大核心变量的变化趋势可以发现，燃料消耗量达标要求逐年减小（19 年征求意见 稿中对油耗达标值放宽要求）、乘数效应逐渐减小（新能源汽车产量要求逐年升高）、新 能源积分比例逐渐增大（传统车生产的负值效应逐渐增加），即国家通过双积分政策对 车企要求趋严。

油耗下降的重要性：降低油耗等同于降低二氧化碳排放（温室效应），降低油耗的 重要性最早开始于 1970s - 1980s 两次石油危机之后，各国纷纷意识到汽车对石油资源的 消耗很大。石油对外依赖程度的高低决定了一国新车百公里油耗下降速度的快慢，对比 日本、欧洲和美国可以发现：日本石油对外依赖程度一直全球最高，也成为油耗控制优 秀的国家，百公里油耗从 6L 下降到 5L 只用了 3 年时间（2009-2012 年），当下 4.4L 附 近。2008 年之前欧洲和美国石油对外进口依赖程度水平相当，但之后欧洲持续上升但美 国持续下降，导致了两者出现明显分化，欧洲用了 5 年时间 2009-2014 年百公里油耗从 6L 下降至 5L，当下 4.8L 附近，美国则一直居高不下，当下 6.24L 附近。并且，日本在 节油技术方面的进步也远远领先于欧美国家。而对国内来看，由于汽油车比重较大且消 费习惯偏于高整备质量的车型，所以百公里油耗下降难度系数较大。在当前能源危机+ 环境治理的双重压力下，节油技术的突破势在必行。

核心变量 3：软件定义汽车变革下，车企未来的定位究竟何去何从？

在智能网联汽车产业大变革下，软件定义汽车理念已成为共识。传统汽车采用的分 布式 E/E 架构因计算能力不足、通讯带宽不足、不便于软件升级等瓶颈，不能满足现阶 段汽车发展的需求，E/E 架构升级已成为智能网联汽车发展的关键。E/E 架构升级包括 硬件、软件、通信架构三大升级，硬件架构升级表现为分布式 ECU 向域控制器/中央计 算平台方向发展。芯片+操作系统+应用算法+数据构建核心技术闭环，汽车芯片是软件 定义汽车生态循环发展的基石，操作系统是未来汽车之魂。对于车企而言，未来在软件 层面究竟能做到什么程度，新进入者与车企之间的博弈将是未来几年主旋律。

3. 吉利汽车做了哪些准备工作？

3.1. 战略层面：新四化+模块化+联盟化全面推进

CASE+模块化，吉利战略布局全面充分。吉利汽车于 2015 年正式开始布局智能驾驶， 提出 G-pilot 智能汽车路线规划，实现国内 ADAS 零的突破。动力总成上，吉利规划智 擎动力总成系统，混动+电动+醇动+氢动四条技术路线同时推进，重点布局电动化。此 外，吉利还建立曹操专车出行平台以及耀出行，推动车辆平台发展共享化并助力自身电 动车辆运营销售。未来,吉利将演变为以 BMA/CMA 为核心的五大生产模块与动力总成、 自动驾驶对应的配套生产模式，有效提高生产效率，规范旗下车型。

吉利+沃尔沃深度合作，强研发实力突破技术难关。沃尔沃是全球第一个明确提出 传统内燃机停产时间表的企业，也是第一个提出对无人驾驶汽车主动承担责任的厂家。与沃尔沃联合成立吉利欧洲研发中心（CEVT），吉利借鉴沃尔沃成熟的模块平台生产机 制，将研发重心转向模块化架构开发，推出新模块 CMA/BMA 衍生全新爆款车型缤越、星 越等，丰富产品储备。技术突破方面，吉利研发实力雄厚，投入大，成果丰硕。近十年 以来，吉利累计研发费用超过 1000 亿元。截止 2019 年，吉利汽车集团及吉利科技集团 已获得专利授权 17677 项，并在中、英、德、美、瑞士、西班牙等建有 8 个工程研发和 造型设计中心，研发设计工程师数量超过 2 万人。成果上，吉利-沃尔沃以独有的零震 感平衡轴系统、离心式 VVT 系统、无声传动链条系统等二十几项技术重写三缸机 NVH 基 因。目前单缸指示热效率 49.5%，排放技术对标未来十年欧七、国七排放标准要求。

自身主导+收购合作，落地电动化/新能源发展战略。吉利汽车顺应“平台化”趋势， 与沃尔沃合作研发全新纯电动车架构的“PMA”平台，覆盖小型中型的纯电动 SUV、跨界车 和轿车车型。未来吉利与领克都将会基于 PMA 平台推出新款车型，共计 10 余款。其中， 领克品牌规划中的两款车型分别为续航里程 600 公里的 A+/B 级跨界车和续航里程 450 公里的 A0 级跨界车；吉利品牌规划中的第一款车型为 A+级跨界车，最大续航里程可达 500km。另外，吉利将自身新能源品牌独立为“几何”品牌，与吉利、领克并行，目前己经 上市几何 A/C，市场表现优秀。几何规划在 2025 年前继续推出十余款全新纯电车型，覆 盖 SUV、轿车及 MPV 各领域，迅速占领市场制高点。此外，吉利与沃尔沃联合开发智擎 动力总成系统，包含智擎混动、智擎电动、智擎醇动、智擎氢动四大技术路线，共同助 力吉利新能源战略发展。产能方面，吉利自 2018 年以来不断加大产能规划，与宁德时 代、LG 化学开展业务合作，不断增强动力电池配套生产能力。

多方联合+自主研发，落地智能网联汽车发展战略。早在 2016 年，吉利就已经布局 自动驾驶，在 2015-2018 年实现驾驶辅助（DA），在 2020 年实现部分自动驾驶（PA）， 目前已达成。根据规划，吉利将在 2021+和 2025+分别实现即高度自动驾驶（HA）和全 自动无人驾驶（FA），经由城市/高速工况自动驾驶，最终实现全工况自动驾驶以及 V2X 全路段覆盖能力，走在自主品牌前列。吉利自主研发了爬行者智能系统，能够全面识别 “前向碰撞预警、逆向超车预警、车辆失控预警、闯红灯预警、弱势交通参与者碰撞预 警、拥堵提醒、近场支付、道路危险状况提示”等 17 种道路场景，实现 100%实现自主 泊车。还具备快速迭代和持续升级能力，可确保新功能以最快的速度应用于量产车型上。更进一步地，吉利还与沃尔沃与维宁尔的合资公司 Zenuity、恩智浦、伟世通、Smart Eye 在自动驾驶软硬件、智能座舱领域展开合作，投资亿咖通，联合联发科开发车规级 E 系 列芯片，应用在博越 pro、缤越等车型上。网联化方面，吉利高通、中国电信、华为、联 通等厂商合作开发 5G+V2X 智能交通，推动自动驾驶发展。

自主运营曹操专车，联合戴姆勒推出耀出行。吉利汽车 2015 年创立曹操专车作为 旗下新能源汽车共享出行的专有平台，是吉利从单一的汽车制造商向道路服务运营商转 型的第一步。相比于目前国内存在的滴滴平台以及神州租车、首约汽车等汽车共享服务， 由汽车制造商直接提供共享服务，可以实现实时反馈提高用户体验，并且平台运营资金 压力较小，还可以提高新能源汽车的普及使用。耀出行是吉利与欧洲戴姆勒联合推出的 冲刺高端出行服务的共享平台，是吉利继曹操专车之后价格上探的一次布局，为共享出 行服务提供更多选择。此外，吉利与戴姆勒共同投资德国空中出行公司 Volocopter，聚 焦城市点对点出行，与太力飞行汽车所聚焦的城际间空中出行形成互补。

研发费用逐年增加，助力吉利提高核心竞争力。为保证自身在乘用车行业的龙头地 位，提高品牌影响力，截止 2019 年年底，吉利已就研发活动确认开支 30.67 亿，与 2018 年同比+59.24%；已资本化的产品研发成本增加 46 亿元，全部用于车型开发以及动力总 成、新能源技术的开发。研发费用从 2012 年以来快速增长，到 2019 年已达 8.5 亿的水 平，7 年 CAGR 达 22.42%，近三年平均增长率 59.08%。资本开支预算（包括新汽车平台 及车型的研发以及现有工厂生产设施的扩建及升级提供资金）也总体呈现上涨的趋势， 近三年来基本稳定在 70 亿的水平，维持吉利自身市场地位。吉利汽车研发费用大部分 由吉利控股所支付，并且及时资本化，对上市公司自身利润报表压力较小。

3.2. 战术层面：平台模块+动力总成+ADAS 助车型更替

平台升级模块，配套动力总成+自动驾驶升级。吉利现有车型开发的 FE、KC、 LX、CV、NL 五大平台基础上，吉利更进一步开启模块化进程，已经完成并投产了 BMA、CMA 和 SPA（沃尔沃）三大模块，纯电模块 PMA 以及 AMA、DMA 三大 模块正在开发，预计 2020-2022 年投产。BMA 由吉利自主研发，实现国内 L2 级别 车型量产，对标车型为 A0-A+的各类小型车；CMA 由沃尔沃主导，吉利和沃尔沃 共同研发的中型架构车型模块；SPA 是由沃尔沃自主研发的可扩展平台，主要生产 沃尔沃 60/90 系车型。未来 AMA/PMA 主要对标吉利旗下新能源和纯电动车型， DMA 对标中大型 B-D 级车。对应动力总成也由 2014 年 G1.0 自吸发动机逐步过渡 至 G3.0 平台模块发动机，配置 1.0T/1.5T/2.0T 三大排量。自动驾驶不断衍变，自 2018 年开始迈入 L2 时代，并自 2020 年开始步入局部路况 L3 驾驶，未来将在 2024 年配套 L4 级自动驾驶。

3.2.1. 维度一：模块覆盖全品类车型，提高生产效率

吉利汽车现有 SPA/CMA/BMA 三大模块。沃尔沃 C30、C70、S60、XC70 等车型均 为 SPA 平台产品，分享相同的基础底盘结构、座架、电气系统以及传动系统，在成本、 安全性、油耗性能等有较大提升。CMA 平台是由吉利和沃尔沃共同开发，具备高度的 灵活性和可扩展性，可以适用于多种车身形式和尺寸，继承沃尔沃品牌的安全特性，是 吉利未来模块化发展的基础。代表车型包括沃尔沃 XC40、领克 01/02/03、吉利星越等。BMA 是吉利自主研发的小型/紧凑型车生产模块，平台零部件通用化率最高可达 70%， 研发成本较传统平台降低 20%-30%，研发周期缩短至 18-24 个月，速度提升近一倍。新 车型的平台化材料使用率超过 60%，个别项目甚至可达 80%。同时，该架构延续“安全” 特性，产品高强度钢比例达到 70%以上，搭载 HID 高度智能驾驶硬件。其代表车型包括 吉利缤瑞、缤越等。未来，吉利还将投产包括 AMA、DMA、PMA 在内的三大模块，覆 盖 A00-D 级车、传统能源和新能源全品类，旗下所有品牌转至六大生产模块，动力总成 配置标准 1.0T/1.5T/2.0T。

3.2.2. 维度二：动力总成更新换代，技术日趋成熟

2000 年之前，吉利汽车以购买丰田发动机为主，在丰田发动机的基础上研发出了第 一款 1.3L 发动机 MR479QA。2006 年，吉利第一款自主研发的 JLC-4G18 在宁波下线， 标志吉利动力系统进入自主研发新阶段，并衍生吉利第一代动力总成平台 G1.0 诞生， 包含 6 款自然吸气发动机，应用在帝豪、远景、博瑞、博越等主力车型上。作为全球最 早使用涡轮技术汽车厂商，沃尔沃汽车发动机久负盛名，吉利也于 2015 年新手沃尔沃 发动机技术后开启 G2.0 涡轮增压发动机时代，应用在博越、博瑞以及帝豪 GL、帝豪 GS 等车型上。随车企竞争加剧，技术变革加快，对汽车更新换代的时间和性能要求越来越 高，吉利开启模块化格局，2020 年正式推出新一代动力总成系统——智擎动力系统。

开发智擎动力总成系统，布局新能源汽车。吉利早在 2015 年就开始了新能源战略 布局和技术储备。2015 年，吉利发布“蓝色吉利行动”，承诺提前全面实现 2020 年第四 阶段企业平均 5.0L/百公里燃油消耗限制，2018 年吉利汽车已经实现企业平均油耗值 5.60L/百公里，企业平均燃料消耗量正积分达 96 万分。2018 年，依托“蓝色吉利”，承袭 “iNTECc 人性化智驾科技”技术，发布“智擎”新能源动力系统，推出新能源汽车 5 款，包 含了混动、纯电、替代燃料和燃料电池四大核心技术。2020 年，吉利将大幅度增加其新 能源车型的投放，为其所有主要的现有车型新增轻混、插混以及纯电动车型，并推出全 新的电气化汽车。

产能不断扩建，动力总成完善体系将成。吉利 G3.0 动力总成生产基地目前包括义 乌、贵州、台州、宝鸡、义利等。义乌工厂是最大的生产基地，主要生产 1.0T、1.5T、 2.0T 发动机，到 2020 年将达到 200 万台的产能，成为全球最大的汽车动力生产基地。贵州、台州、宝鸡工厂主要生产 1.5T 发动机，设计产能均达 36 万台，义利工厂则主要 生产 1.0T 发动机。此外，吉利在中国、美国、英国、瑞典、比利时、白罗斯、马来西亚 建有世界一流的现代化整车和动力总成制造工厂，吉利影响力不断提升。

3.2.3. 维度三：ADAS 早有规划布局

吉利在 ADAS 领域的布局大致分为三个阶段：1）2014 年开始运用 GPILOT1.0，即 第一代自动驾驶技术，并应用在帝豪、博瑞、博越等车型上。2）2018 年开始运用 GPILOT2.0，成为国内首个实现 L2 等级自动驾驶技术全面量产的中国品牌，技术涵盖 ACC 智能领航系统，单车道内可以做到自动驾驶及自动泊车。3）到 2020 年以后开始应 用 GPILOT3.0，逐步实现车道变更、自动泊车等高度自动驾驶。同年吉利将会在亚运会 区域内实现自动驾驶 L4，并由此开始 4.0 时代，预计到 2024 年开始内部使用 GPILOT4.0。截止 2019 年年中，吉利已经售出累计 45 万辆搭载智能驾驶技术的车型，在行业内新量 产车型 L2 配置率和市占率均已达到第一。

吉利智能化+性价比位居自主领先，各车型配置迅速完善。分别对比 2019 款吉利缤 越顶配以及长城和长安的同价位年度款、2020 年吉利 ICON 顶配以及上汽荣威和长安的 同价位年度款发现，吉利特色 48V 轻混+三缸机下，其油耗较低，动力性能处于较低水 平。智能驾驶方面，吉利较长安、长城等同价位车型配备了并线辅助+车道偏离预警+车 道保持+自动泊车+前驻车雷达等功能，智能驾驶辅助功能更为完善，智能化程度更高。另外，以吉利旗舰车型博瑞为例，2015-2020 年，其在智能驾驶方面提升尤为明显，包 括车道偏离预警+车道保持+主动安全+全速自适应巡航等功能。从历年代表车型来看， 智能驾驶方面，吉利 2015 年就已经配置了并线辅助+360 全景影像+自动泊车入位+HUD 等功能，随后，2016-2017 年智能驾驶相关功能迅速完善，2017 年领克 01 顶配版已基本 覆盖，2019 年仅新增面部识别功能。

3.2.4. 维度四：新一轮车型周期来临

吉利目前车型发展主要可以分为三个阶段：

第一阶段为“众军冲锋”期：2005-2014 年。自 2005 年吉利开启平台化生产模式， 以金刚、全球鹰远景、熊猫、自由舰、经典帝豪为代表的吉利第一代主力车型相继推出。与此对应的是 FE、KC、NL 等的吉利自主研发的生产平台和 G1.0 自吸发动机，涵盖 1.5L-3.5L 的排量范围。该阶段特点为车型多且杂，彼此定位不够清晰，内部竞争严重；产品力较低。

第二阶段为“整合优化”期：2014-2017 年。2014 年吉利汽车实行“回归一个吉利” 策略，重新整合旗下汽车品牌，设立“吉利”品牌包含众多车型，2014-2017 年先后推出 帝豪系列（新款帝豪、帝豪 GL、帝豪 GS）、远景系列（第二代远景、远景 S1、远景 X1、 远景 X3、远景 SUV）、博越、博瑞等车型，利用国内乘用车市场规模扩张的行业福利，迅速占据国内中低端 SUV/轿车市场。生产依然基于原有平台，只对 FE 平台做了进一步 升级优化，动力总成配置升级 G2.0，搭载 1.3/1.4/1.8T 三个排量涡轮增压发动机。该阶 段吉利整合旗下车型，重新定位，汇聚力量主攻中低端市场，规模迅速提升。

2017 年由沃尔沃主导、吉利沃尔沃共同研发的 CMA 平台第一款豪华车型领克 01 上市，开启吉利车型第三阶段，即模块化时代。主力车型包括领克系列、缤越、缤瑞、 嘉际、几何、星越等。配备吉利 G3.0 动力总成，基于沃尔沃 Drive-E 平台发动机的 1.5T 三缸机、2.0T 发动机以及吉利自主研发的 1.0T 发动机。目前吉利正处于第二阶段车型 逐步退出市场，向第三阶段过渡的关键时期。

主力车型改款+新车型加速推出，缓解周期切换压力。我们将 2014-2019 年的 6 年 时间以两年为一个整体进行剖析。

2014-2015 年推出的帝豪、远景以及博瑞等车型正面临着换代时机。帝豪/远景是吉 利低端车型销量的扛鼎者，2020 款帝豪和远景在外观和内部配置上都有了较大的改变， 更加立体时尚且智能化。

2016-2017 年吉利远景 X1/X3/X6 和帝豪 GS/GL 以及博越也将面临换代时机。博越 是吉利各车型销量的绝对冠军，2017 年至今月均销量逾 2.1 万，最高达 3.1 万辆，17 年 年底销量峰值后不断下降。博越 2020 年新款与之前的年度款相比并无明显增益，销量 表现一般，博越 Pro 的推出则有望延续博越爆款车型地位。远景 X32020 年新款改动较 少，销量预期会继续走低。远景 S1 和远景 X1 两款车型已经退出市场（2020Q1 市场销 量为 0）。远景 X6 作为 2016 年推出的远景 SUV 在 2019 年的重置的改款车型，其 2020 年新款相比 2019 年在动力总成（发动机和变速器）、外观、排放标准等都有了较大改进， 销量有望继续爬升到较高水平。最后，帝豪 GL 和帝豪 GS 车型也面临周期切换的问题，GL/GS 车型 2020 款相比 2019 款在动力和外观方面有较大改进，销量有望上扬。领克品 牌于 17 年年底推出首款领克 01，2020 年推出领克 01HEV 版本。

2018-2019 年吉利品牌先后推出包括缤瑞、缤越、星越、嘉际、博瑞 GE 等，领克 品牌推出包括领克 01 与领克 02 的新能源（PHEV）车型以及领克 03，几何品牌推出首 款几何 A 车型，实现“吉利+领克+几何”并行。除现有车型改款外，2020 年吉利还推 出科技集成式紧凑型 SUV ICON、领克 05/06 两款高端轿跑 SUV、中大型 SUV 豪越、 以及纯电车型几何 A 和轿车 Preface，全品类覆盖，有望开启吉利下一阶段新车型周期。

新能源重点突破+高技术价值量，吉利+沃尔沃进入车型新周期时代。分析 2020 年 吉利新车计划可以发现，吉利 ICON 和几何 A 分别是吉利电动化以及智能化网联化加 速发展的标志；豪越则补全自主品牌在中大型 SUV 领域的欠缺，迈出吉利的第一步。领克品牌两款 SUV 以及 Preface 则代表吉利在传统轿车和 SUV 领域单车价格上冲的发 展方向。未来，吉利旗下所有车型将完全转移至五大生产模块，BMA/CMA/DMA 将分 别负责紧凑型 A00-B 级车、B-C 级中型车、C-D 级中大型车的模块生产，AMA 则主要 针对吉利旗下所有新能源车型，并有 PMA 直接生产纯电车型。模块化车型标准配置 1.0/1.5/2.0T 三种发动机排量，共用零部件，降低采购及生产成本；全品类覆盖保证各模 块车型彼此独立竞争。沃尔沃业务合并后，“吉利+领克+沃尔沃”有望对标“大众+奥迪 +保时捷”，分别主打性价比、溢价权以及品牌力，实现整体跨越式发展。

4. 吉利 SUV 领域实力如何？

4.1. 自主 SUV 淘汰赛继续，集中度持续提升

概念厘清：本报告将国内乘用车消费分为新能源车+传统车，而传统车主要包括轿 车+SUV（MPV 占比较小，且与吉利相关度很低，暂不做讨论）。后文提及 SUV/自主 SUV 均 指的是传统车 SUV，不包括新能源车。

总结 2005 年至今 SUV 发展历史，发现 2017 年是重要分水岭。从市场容量看，2017 年 SUV 达到了 1000 万辆级别，2018-2019 连续两年负增长。从市占率看，2017 年自主 品牌达到了历史最高点 60%，2018 年下降至 59%，2019 下降至 53%。

相比 2010 年左右的自主轿车，当下的自主 SUV 发生了两大有利的变化：1）产品力 得到了质的飞跃。2）消费者品牌中立性增强，对自主品牌接受度更高。产品力提升可以 从三方面展开说明：1）发动机自主研发技术。2）变速器自主研发技术。3）外观设计。但也确实面临两大不利因素：德日美新车周期+国六提前实施。

我们预测自主品牌 SUV 市场容量步骤如下：

第一步：自主 SUV 的有效市场（25 万元以下）容量预测。按照价位我们将 SUV 市场 分为 12 万以下，12-18 万，18-25 万，25 万以上四个细分市场。考虑到传统车市场自主 品牌与合资品牌的竞争实力差异性，25 万元以上市场我们认为对自主 SUV 有效性较弱。25 万以下的 SUV 市场容量预计 2022 年 827 万辆（相比 2019 年增加 77 万辆）。

第二步：合资 SUV 供给端变化：2017-2020 年是 SUV 集中上市期，2021-2022 年上 市数量有望减缓。2005-2016 年 9 家合资车企已推出的 14 款中低端 SUV 车型分析发现：1）合资品牌推出 SUV 失败的概率相对较小。斯柯达野帝和通用科帕奇相对一般，最终 结果是停产，其余车型均表现尚可。原因在于 SUV 市场处于成长期，竞争程度有限。2） 这 14 款 SUV 的月均销量从 2005 年的 2 千台逐步提升至 1 万台。3）选取这 14 款车各自 所在生命周期高峰期表现看，月均销量 1.11 万台，若剔除野帝和科帕奇，月均销量 1.25 万台。4）上市时间 2014 年及之后的“昂科威+缤智+XR-V”月均销量在 1.3 万辆以上。

2017-2020 两年时间预计主要 9 家合资车企推出 SUV 新车型约 30 款，其中实际成 交价预计 25 万元以下，会直接与自主品牌产生竞争关系的车型 22 款。这 22 款新车型 中 2017-2018 年已经上市且产生实际销量超过 1 年以上的有 12 款，2019-2020 年爬坡 上量或全新上市预计 10 款。

通过对 9 家合资车企 2017-2018 年已经上市且产生实际销量超过 1 年以上的 12 款SUV 分析发现：月均销量波动上涨，中枢水平从 3000 辆逐步提升至 4000 辆，2017Q4 高 峰值达到6000辆附近，2018-2019H1因行业需求下行月均销量下移至均值3500辆附近， 2019H2 随着探岳+途岳爬坡上量，均值增加至 7000 辆附近。而与存量已经上市老 SUV （2005-2016 年）平均月销量 1 万辆相比，有些差距。我们认为原因在于: 1）2017 年 至今乘用车进入周期下行期，且 SUV 市场行业红利消失，进入存量博弈阶段，竞争加剧。2）主要车型售价与自主品牌重叠度较高。这 12 款 SUV 实际成交价有 4 款（创酷+劲客+ 柯米克+沃兰多）在 10-15 万元区间，5 款（柯珞克+CH-R+探歌+途岳+探界者）在 15-20 万区间，有 3 款（柯迪亚克+途达+探岳）在 20-25 万元区间。3）斯柯达和通用品牌力 较弱车型失败率较高，大众与日系表现依然较为可观。

2019-2020 年爬坡上量或全新上市预计 10 款：1）2019 年已经上市仍处于爬坡期有 5 款【领界+T-CROSS+捷达 VS5+皓影+创界】，目前月均销量约 6000 辆。2）2020 年正式 销售且爬坡有4款【威兰达+捷达VS7+XN-V+锐际】，1款江铃福特预计未来推出的新SUV。

展望 2021-2022 年，双积分推动下，预计合资品牌核心资源转移至新能源汽车，传 统车领域 SUV 新车推出数量减缓。

第三步：自主 SUV 供给端变化：2019-2020 年传统燃料新 SUV 推出速度已放缓，转 向新能源。回顾自主品牌布局 SUV 历程，主要分为两个阶段：1）2005-2012 年：新车型 推出速度稳健。主要参与者是长城+长安+奇瑞+比亚迪+江淮等。2）2013-2018 年：不断 加速推出新车型。吉利+上汽+广汽+五菱新车不断推出，众泰/力帆等其他自主也纷纷加 入。而根据 2019 年上海车展自主品牌计划推出新车型来看，焦点已经明确开始布局新 能源市场，传统燃料 SUV 市场新车型相对有限，而且主要推出 B 级 SUV 为主。

第四步：SUV 市场价格体系变化：自主与合资重叠度日益上升，价格战或成为常态。根据我们自己建立的 2015-2019 年乘用车价格监控体系分析发现：9 家合资车企（样本 说明见前文）在 25 万元以下市场策略是，2017 年以来加快新 SUV 推出速度和数量，一 方面填补 10-15 万元区间，另一方面是强化 15-20 万元区间。5 家自主车企（长城+上汽 +吉利+长安+广汽）发展策略是，集中发起 15-20 万元市场挑战，巩固 10-15 万元市场， 填补 5-10 万元市场。10-15 万元市场在 2019-2021 年将成为自主与合资竞争的核心，价 格战或成为常态。

第五步：自主品牌占 SUV 市场份额未来 3 年展望：预计从 2019 年 53%逐步下降到 2022 年 50%。1）自主 SUV 市场容量随着下游乘用车需求复苏预计能增加 93 万辆（2022 年相比 2019 年）。2）供给端上，自主品牌 2019 年开始传统 SUV 新车推出数量已放缓转 向新能源，合资品牌 2017-2020 年预计为最后一批较为集中的新 SUV 车型上市期，2021-2022 年亦开始转向新能源，放缓传统 SUV 新车数量。3）价格体系上，合资与自主重叠 度越来越高，尤其是 10-15 万元之间竞争愈加激烈。4）综合以上三条，我们认为 2017- 2020 年合资品牌这批 SUV 仍处于爬坡期，尤其是主流 9 家合资品牌 25 万元以下的 22 款 SUV 车型目前月均销量 6000-7000 辆，随着下游需求整体复苏+价格逐步下沉，预计 月均销量能提升至 1 万辆。若加上其他非主流合资品牌新车型，预计整体合资新 SUV 车 型会新增 70 万辆。最终自主品牌所占 SUV 市场份额 2020 年预计 50%。

第六步：2020-2022 年自主 SUV 内部格局展望：预计基本完成淘汰赛，留下 8 家车 企，前三家市占率有望达 50%，龙头市占率有望 20%。2011 年-2019 年自主 SUV 市场格 局变化历史：自 2011 年进入成长期以来，长城一直保持在龙头位置，第二名位置却一 直在波动着，2017 年吉利的 SUV 快速崛起，2019 年长城和吉利占比分别为 18%/16%，长 安排名第三约 11%，第四-六名五菱/上汽/奇瑞各自约 7%-8%，第七-八名广汽/比亚迪约 5%，其余自主合计约 20%。前三名占比从 2011 年的 50%逐步下降至 2016 年的 36%，2017- 2019 逐步提升至了 45%。第一名占比从 2011 年的 25%一路下滑至 2018 年 15%，2019 年 18%。2020-2022 年展望：随着 SUV 行业红利消失，存量博弈加剧，自主 SUV 市场集中度 预计进入提升期，前三名占比有望提升至 50%，第一名占比有望提升至 20%（约 100 万 辆），2019 年 SUV 占比低于 5%的车企（也即排名第九名及以后）可能会逐步出局，从而 给前 8 名车企提供约 100 万辆增量。而前 8 名车企中预计会逐步分化成 3 个梯队：1） 第一梯队：有望稳定 100 万辆，长城/吉利概率较大。2）第二梯队：有望稳定 60 万辆， 长安/上汽/广汽概率较大。3）第三梯队：有望稳定 40 万辆，五菱/奇瑞/比亚迪。

第起步：自主SUV 单车盈利如何演绎？

SUV 竞争加剧，价格体系日益下沉，相比轿车的溢价空间逐步缩小。我们挑选了 2015 年 1 月之前上市的 14 款 SUV，通过对其成交价持续变化分析发现，4 年时间这 14 款车 的平均成交价降幅达到了 2.5 万元，其中途观降幅最高，达到近 7 万元，哈弗 H6 couple 和经典款降幅也约 4.5 万元，自主平均降幅大于合资。另外我们根据 400 款车型成交价 的算术平均（未考虑销量结构）发现，SUV 终端成交价与轿车的差距逐步缩小。

展望 2020-2022 年自主 SUV 单车盈利能力：我们认为企稳回升的概率较大。得益于 下游需求整体有所复苏，加上渠道库存逐步出清，进入新一轮补库，会带动 SUV 单车盈 利恢复。

4.2. 吉利 SUV：发展核心，量价齐升贡献主要增量

SUV 增量明显，市场规模迅速扩大。从 2014 年开始，吉利 SUV 车型销量和 SUV 市场份额不断提升，年度 CAGR 分别达到 65.46%和 25.13%，增量明显。其 SUV 主要 以博越、缤越、帝豪 GS 三款车型为销量的主要贡献车型，2019 年销量合计占吉利 SUV 车型总销量比重为 63%，集中度较高。

吉利 SUV 销量预测：作为自主汽车龙头企业，当前吉利在国内 SUV 市场规模仅次 于长城，2017-2019 年三年间自主品牌 SUV 市占率达到 16%以上。未来在龙头集中化的 趋势下，有望进一步抢占小型车企市场份额，进一步提高市占率，与长城并列自主 SUV 龙头。我们判断，2020-2022 年吉利自主品牌 SUV 份额有望逐步上升至接近 20%，销量 由 80 万逐步上升至 100 万辆左右。

中低端优势明显，高端有力开拓。我们选取了五家核心自主品牌（长城+吉利+上汽 +广汽+长安），以 2019 年销量为 Y 轴，以 2019 年平均实际成交价为 X 轴，制作了 5 家 SUV 车型的竞争散点图。下图中红色字体为长城的 SUV 车型，蓝色为吉利的 SUV 车型， 绿色为广汽的 SUV 车型，黑色为长安的 SUV 车型。由图可知，吉利 SUV 车型主要集中于 5-15 万的价格段位，其博越 SUV 销量仅次于长城的哈弗 H6 经典版和 Coupe 版，自主品 牌第三。15 万以上高端 SUV 中，吉利旗下领克 01 销量表现最佳。2020 年上市新款车型 中，吉利仍然主要定位于 10-20 万元中端汽车市场。此外，吉利在低端 SUV 市场中也占 据绝对优势，被远景系列牢牢把握。2015 年以来，吉利新车上市速度快，好于上汽+广 汽+长安。2020 年，吉利领克品牌将会推出两款高端轿跑型 SUV 领克 05/领克 06，进一 步开拓高端市场。

吉利“领克 06+ICON+缤越”或成吉利 SUV 扛鼎者。分别对吉利缤越、ICON 以及 领克 06 和其同价位竞品车型进行参数对比，吉利在辅助驾驶、科技配置上遥遥领先于 合资以及其他自主品牌，在动力油耗上得益于三缸机也有较大优势，未来有望成为对应 细分市场主力车型。下一代吉利主力 SUV 将为 BMA 平台缤越+ICON+领克 06 分别覆 盖 8-12 万、11-13 万以及 12-14 万细分市场，分别定位为空间实用性+科技设计性+视觉 品牌力，对应不同年龄段消费群体，进一步扩大吉利在中低端市场的优势地位。

5. 吉利传统轿车领域实力如何？

5.1. 轿车市场格局企稳

国内轿车市场容量/格局趋稳。纵观国内轿车发展史，以 2010 年为界，自主品牌在 轿车领域经历了“快速上升-快速下降”两个阶段，从百家争鸣发展为少数为王。2005-2010 年自主品牌凭借“快速反应+低端策略”推出众多新的车型抓住了国内第一波购车潮流， 产销规模从 84 万迅速上升至 340 万辆，市占率在 2010 年达到最高值 35%。2011 年以 后，消费者消费观念发生改变对车辆品质和品牌有了更高的追求，自主市占率开始下降。仅 2011 年到 2019 年 8 年，合资品牌轿车市场占有率就从 70%提升至 80%，自主品牌市 占率被迅速挤压。从市场容量绝对值来看，2014 年轿车市场容量达到了最高值 1237 万 +，其后三年内一直维持在基本稳定的状态，2017 年以后开始迅速下降，2019 年缩小至 944 万。格局方面，轿车市场起步较早，截止目前，合资品牌与自主品牌内部洗牌已接 近尾声，自主与日系、德系车企瓜分国内轿车市场竞争份额趋稳。

预计未来，日/德系车企将会继续侵占美/法/韩三系市场份额，2020-2022 年自主轿 车市占率稳定在 20%的水平。自主内部比亚迪、奇瑞等份额较小的车企的市场份额仍然 具备被吉利、上汽乘用车等侵占的可能性。

相比于 2010 年左右的自主轿车，当下的自主轿车市场发生了如下几点改变：1）市 场格局发生很大的变化。在合资品牌的有力竞争下，市场快速淘汰落后生产力，截止目 前轿车自主品牌仍然存在的厂商主要包括吉利汽车、上汽自主、奇瑞、长安自主、比亚 迪等几家。2）产品力增强。随着消费者消费观念的改变，其对乘用车品质的要求大大提 高，激烈淘汰赛迫使车企增强自身产品竞争力。

我们预测自主品牌轿车市场容量步骤如下：

第一步：自主轿车的有效市场容量预测。预测 2022 年轿车市场容量能够基本恢复 到 1150 万辆左右，对应自主轿车市场规模为 230 万辆。

第二步：合资轿车供给端变化：wind 数据显示，2011-2019 年国内轿车市场各系别 市场份额发生明显变化，日德系份额明显上升，九年间绝对份额增长 19%，侵占较多自 主、美系、法系以及韩系的市场。其中尤以德系增长最多，增长 13.18%，日系增长 5.53%。自主轿车被侵占的市场份额最多，达 9.66%，美法韩三系均减少 3%左右。

分系别来看：合资轿车市场日德系增加，美法韩系被侵占。根据自建数据库显示，国内 15 家主要合资车企中，19 年市场份额前五分别是一汽大众、上汽大众、上汽通用、 东风日产、广汽丰田。分系别来看，4 家德系合资车企一汽大众+上汽大众+北京奔驰+华 晨宝马，2011-2019 年占合资轿车市场份额分别增长 4.45%、1.39%、3.75%、2.88%。日 系车企主要包括 5 家广汽丰田+广汽本田+东风本田+一汽丰田+东风日产，其中丰田、本 田市场份额均有所上升，广汽丰田 9 年间上升了 3.04%，但日产份额却出现下降，达1.09%。韩系车企中东风悦达起亚和北京现代市占率降幅居各系别主要车企之首。上述 15 家主要车企中，在 2017-2018 轿车市场销量大跌的情况下，日系和德系车企均保持了 销量的增加，法系、韩系等车企面临的市场环境愈加严峻，份额被日德系车企侵占的概 率更大。

分车型来看：日德系车型销量优势明显，各系别内部车型份额基本稳定集中。根据 自建数据库现有合资车型销售来看，德系轿车销量前五朗逸+宝来+速腾+桑塔纳+帕萨 特，2019 年最低年销量 21 万辆，占德系总销量 47%。日系轿车销量前五轩逸+卡罗拉+ 思域+雅阁+雷凌，2019 年最低年销量 22 万，占日系轿车总销量 46%。美、法、韩三系 轿车销量前五分别为英朗+科鲁兹+君威+领动（韩系）+科沃兹，2019 年最低年销量 10 万，占美法韩三系总销量的 42%。上述数据表明，德日系轿车销量远高于其余合资系别 车辆，并且各系别车辆份额集中度均较高，2017-2019 年三年间销量前五车型均无太大 变化，系别内部车型市场表现相对固定。

轿车新车型推出力度减缓，延续精英策略。从合资车企 2020 年新车上市计划来看， 广汽本田推出全新本田飞度，以动力和内部空间为车型主要优势。东风本田推出两厢车思域，东风日产推出新一代紧凑型轿车阳光。德系车企中，一汽大众推出全新高尔夫轿 车以及大众 CC Shooting Brake。上汽通用在轿车领域 2020 年全新推出新款别克君越、 君威 GS、威朗 GS、英朗等全新改款车型。韩系合资车企以北京现代为主，2020 年新车 包括十代索纳塔、全新领动、全新名图等轿车以及一款 SUV 和一款 MPV，以量取胜。通过以上新车计划可以发现，日系德系车企仍然延续一如既往的精英车型战略，只在已 有或者已在国外上市的车型进行改款或内销，美系韩系均以上市新车数量取胜。综合 2005-2019 这 15 年间大趋势来看，美法韩三大系别轿车市场份额将会不断被挤压，日德 系车辆市场份额则会不断增加，合资品牌市场集中度有望进一步提高，实现“丰田+大 众+本田”独大的局面。

第三步：自主轿车供给端变化。在 2011 年以后国内轿车市场大洗牌之后，自主轿 车生产企业很多面临规模缩小、倒闭或转战其他类别汽车市场。根据 wind 数据显示国 内自主轿车市场份额自 2011 年开始不断被日德系车企侵占，从 2011 年的 29.12%下降 到 2019 年的 19.46%，降幅高达 9.66%。自主品牌内部目前仍然存在着超过 40 多家企 业，我们选取有代表性的 7 家车企吉利+广汽乘用车+上汽乘用车+上汽通用五菱+奇瑞+ 长安+比亚迪进行分析。吉利占据自主轿车绝对龙头地位，其帝豪、远景、缤瑞均处于 2019 年自主轿车销量前五，其余分别为上汽荣威 Ei5 和长安逸动。自主轿车 2019 年销 量排名前十五的车型销量占据自主轿车总销量的 51%，集中度也较高。未来的发展仍然 是向以吉利为代表的少数龙头企业集中。

从各自主品牌 2011-2019 年各年产量来看，吉利轿车销量毫无疑问居自主品牌之冠， 上汽乘用车增长迅速，上汽通用五菱缓慢增长，与之相对的分别是销量迅速下降的奇瑞 以及缓慢下降的长安自主。此外，比亚迪、一汽轿车两大品牌也处于销量不断下降的状 态。由此分析，比亚迪、奇瑞、一汽轿车等均具有可侵占份额，吉利、上汽乘用车在自 主品牌内部份额仍然有可能继续上升。

5.2. 吉利轿车龙头稳固，长期保持前列

吉利轿车总规模小幅降低。2014 年实行“回归一个吉利”计划以来，吉利轿车销量一 直处于一个稳定上升的态势，2014-2018 年年度增长率均保持在 10%-20%，2018 年轿车 市场总销量达63万辆。2019年因为国五升级+市场下行的缘故销量大幅下滑至48万辆。作为轿车市场自主龙头企业，吉利汽车在国内自主市场的市占率也处于不断上升的态势， 从 2015 年的 19%一直上升至 2018 年 27%，2019 年小幅下滑，市场集中度不断提高， 吉利在自主品牌内部市场份额有望进一步扩大。

2022 年轿车产销规模趋势维稳。未来影响吉利轿车市场份额以及产销量的主要有 两大因素：轿车市场洗牌加剧，日德系进一步侵占市场+自主内部洗牌加剧，吉利有望 收割小型车企市场份额并进一步侵占比亚迪/奇瑞市场，未来市场份额有望企稳上升。

智能科技配置优势领先，领克品牌动力强劲。以吉利缤瑞和领克 03 为代表分别对应比较同价位车型，缤瑞在油耗以及车内科技配置和辅助驾驶方面领先于荣威 i5、逸动 等竞品车型，领克 03 不仅达到科技配置领先，动力性能方面也领先于自主以及合资竞 品车型，未来销量看好。缤瑞+领克 03+preface 开启吉利新一轮轿车时代。下半年 preface 上市推出后，吉利轿车布局将开启由低端向高端市场的跨越式进步，帝豪以及远景系列 逐步退出主力车型，未来模块化车型有望贡献主要销量。Preface 是吉利旗下 CMA 全球 母体模块的首款轿车。其搭载 2.0T 发动机，最高车速实现 210km/h，最大功率为 140kw， 最大扭矩 300N*m，工信部综合油耗 6.7L/100km，长宽高分别为 4785*1869*1469mm。预计价格位于缤瑞与领克 03 之间，与宝来、速腾、卡罗拉、轩逸等明星车型相比，在动 力、空间方面有较强优势，贴合年轻人选择。

6. 吉利新能源领域实力如何？

6.1. 国内新能源汽车规模将于 2022 年达到 220 万

行业拐点将至，多重因素促进新能源汽车扩张。在政府补贴政策落地+车企新车型 大规模上市+行业景气重新恢复等多重因素作用下，全球新能源汽车市场规模不断扩大， 国内市场有望于 2022 年达到 220 万辆。对国内来看，两大因素共同促进新能源汽车发 展：新能源汽车发展全球趋势——各大车企新能源战略落地+各国新能源产业政策趋严 趋稳；2020 年在新冠疫情的影响下，第一季度销量表现较差，但在上述双重因素作用 下，销量预计较快回升。未来三年内，在国内补贴政策支持+自主及合资车企共同发力 的背景下，产销规模将会维持较快的增速。

政策：双积分+政府补贴持续增压，低油耗+高密度将成未来主流。2019 年新公布 的双积分政策征求意见稿中，2019-2023 年新能源汽车积分比例要求分别为 10%、12%、 14%、16%、18%，新能源乘数也于 2020 年由 3 调整为 2，并在 2022 和 2023 年分别将 至 1.8 和 1.6，即说明车企生产相同数量、相同油耗（电耗换算为油耗）的新能源汽车能 够产生的新能源正积分越来越少，但油耗负积分会越来越多，倒逼车企研发新技术，增 加新能源汽车生产。此外，2020 年国家新能源补贴新政中在 2019 年政策的基础上新增 两条：延长补贴期限+提高清算门槛，修改两条：优化技术指标+燃料电池汽车实施以奖 代补，并且纯电车型的补贴标准也有较大的提升。

政策倒逼车企发力改革，盈利较难。车型方面，据 CAM 新能源数据库监测车型数 据统计，补贴新政下 BEV 单车平均补贴金额为 0.39 万元，PHEV 单车补贴均价下降了 30%，并且会有 52 款在售车型因为不达标后续被取消。车企层次，大范围产品不达续航 里程标准而被淘汰，另外 30 万元的补贴上限对于合资以及部分追求品牌向上的自主车 企影响较大，未来有望进一步压缩零部件成本或者探索新的换电模式。另，新能源汽车 目前正处于行业开端，目前车企尤其是传统车企在三电技术等方面尚有不足，前期投入 成本大。因此新能源汽车短期内无法给车企带来相当的盈利，甚至维持负盈利状态。

国内厂商以比亚迪+北汽新能源+吉利为主，自主品牌占据绝对优势。2017-2019 年 新能源汽车市场销量前十的厂商中，比亚迪、北汽新能源牢居前二，但北汽新能源市场 份额逐年下降，存在被侵占的可能。上海汽车市占率在 2019 年出现大幅下降，江淮汽 车三年间也处于市占率不断下降的态势中，与之相反的是吉利汽车，2017-2019 年由 4.5% 上升至 6.8%，排名从第十上升至第三，发展势头最佳。2019 年新能源市场变化较大， 新涌现了包括特斯拉+长城汽车+广汽新能源在内的车企，众泰汽车、知豆电动车、奇瑞 汽车则被挤出前十

6.2. 吉利新能源：公司机制创新+新能源车型放量，上下齐推进

作为国内汽车市场自主品牌的绝对龙头企业，吉利汽车一直以“科技”引领市场，新 四化的浪潮下，新能源发展趋势势不可挡，吉利汽车在电动、混动等领域也进行诸多布 局。我们从子公司及品牌、生产模块、动力总成、电池等方面，分析总结吉利未来在新 能源领域的布局规划。

专设新能源子公司“吉利新能源”及相关品牌“几何+smart 汽车”。浙江吉利控股 集团旗下分设吉利汽车集团、沃尔沃汽车集团、吉利科技集团、吉利新能源商用车集团 以及铭泰集团五大子公司。其中，吉利汽车集团为母公司，下设吉利、几何、领克等三 大汽车品牌，以及东南亚地区唯一成熟整车品牌宝腾汽车以及路特斯豪华车品牌。最后， 吉利汽车与戴姆勒旗下 smart 汽车成立的合资公司也将目标对准了纯电动汽车领域，由 梅赛德斯-奔驰的全球设计部门负责设计，吉利控股全球研发中心负责工程研发，预计 2022 年开始投放市场并销往全球。几何品牌是吉利旗下三大品牌中唯一的纯电动汽车 专用品牌，已于 2019 年推出首款几何 A，并计划于 2020 继续推出几何 C，进一步冲刺 新能源汽车市场。吉利汽车还专门成立了吉利新能源商用车集团，有南充、晋中、义务、 上饶四大生产基地，并将远程汽车以及伦敦电动汽车两个品牌归属于吉利新能源旗下。远程汽车以纯电动卡车以及客车为主要生产车辆，拥有年产 10 万台新能源商用车和 5 万台新能源动力总成的产能。

智擎动力总成，深化燃油替代技术路径。以吉利八大生产基地之一的浙江义乌生产 基地作为主要产地，包括智擎混动、智擎电动、智擎醇动、智擎氢动等四条主要新能源 与节能动力技术路径，拥有 1.0TD、1.5TD、2.0TD 三款全新涡轮增压发动机。在纯电领 域，吉利已经实现“动力电池、驱动电机、整车电控”三电技术的自主化，代表车型为帝豪 EV450。混动领域，吉利混动技术包含 MHEV 轻混、HEV 油电混动和 PHEV 插电 混动三大路径，首创互联网技术赋能新能源，将智能化技术与动力系统深度结合。智擎 MHEV 轻混技术可以实现节油率 15%，规划 2020 年将提升至 25%；智擎 PHEV 插电混 动技术凭借吉利自主研发的 P2.5 架构，实现了 97%的传动效率，目前为止行业最高。未 来将会达成 30%的动力提升和 50%的节油率，迈入机械动能的高效时代。替代燃料方 面，吉利对甲醇替代燃料的研发已持续了 12 年，是国内最早进行甲醇汽车研发和布局 的企业，截止 2018 年已经完成 5 款甲醇动力、14 款甲醇轿车的研发。在氢燃料电池方 面，吉利预计将于 2025 年推出采用氢燃料电池的量产车型。

AMA+PMA 双模块助力吉利新能源发展。目前吉利汽车生产以“5+2”模式，五大 生产平台“FE+KC+NL+CV+LX”以及“BMA+CMA”两个模块，其中 NL 以及 LX 产出 车型较少可以忽略。未来，吉利将会形成以“BMA+CMA+PMA”以及沃尔沃“SPA”和自主 新能源专用模块 AMA 为主的全模块化生产模式，覆盖传统各个级别的 SUV、轿车、 MPV 以及新能源汽车。其中，PMA 是吉利自身品牌和领克品牌共用的纯电动车专用模 块，分为 PMA1 和 PMA2 两个平台，涵盖 5 座和 7 座车型，第一款车将于 2020 年上市， 定位为 A+级都市跨界车型，续航里程达到 500km。基于该模块的领克品牌两款车型分 别是 A+/B 级跨界车型以及 A0 级都市跨界车，续航里程分比为 600/450km。吉利计划在 PMA 平台共推出十余款新车型，扮演吉利集团新能源战略重心的角色。

布局动力电池，新能源汽车发展加速。吉利早在 2018 年就开启了“高性能车用动 力电池及模组项目”的前期规划，计划用地 800 亩，总投资 80 亿元，并通过旗下子公 司在武汉设立吉利衡远新能源科技公司，作为吉利新能源电池的重要生产基地。并且， 早在 2017 年，吉利就与 LG 化学达成协议，全资收购其南京工厂所有设备和相关技术。2018 年底，吉利与宁德时代宣布成立合资公司，从事电芯、电池模组以及电池包的研发 及销售工作。在 2019 年 6 月，吉利汽车又与 LG 化学成立合资公司，从事动力电池相 关应用的研发和制造销售等。与诸多动力电池领域龙头企业的合作和技术共享，将确保 吉利在新能源汽车领域的快速健康发展。

新能源车型加速推出，或成吉利未来重心。2018 年是吉利新能源汽车发展新阶段的 元年，正式大批量推出新能源车型。吉利在纯电、轻混、插混等新能源领域多线并举， 并覆盖轿车、SUV、MPV 全品类，持续满足市场对个性化、绿色化的需求。2019 年， 吉利在新能源领域推出了星越、嘉际等的 MHEV 轻混/PHEV 插混版本，并于 2019 年上 市缤越和帝豪 GL 的插混车型。至此，PHEV 混动版本基本覆盖了吉利包括博越、帝豪 与远景系列以及领克家族在内的所有车型。2020 年，吉利计划为其所有的现有车型推出 MHEV 轻混版本以及 PHEV 插电混合版本。另外，对于未来吉利推出的所有车型，都将 新能源动力版本与燃油版本同时推出，大大增加新能源车型投放，实现替换并最终完全 取代传统燃油车。

7. 吉利整体盈利能力如何？

7.1. 产能利用率提升，规模效应凸显

2017 年，吉利产能利用率达 85.56%，2018 年基本持平，2019 年因厂房扩建及收购 基地缘故，规划产能大幅上升，产能利用率下降至 66.29%。吉利产能利用率变化有着明 显的周期变化趋势。2017-2018 年因为产能扩张步伐暂缓的影响产能利用率维持高位， 2019 年吉利产能利用率则降至与 2014/2016 年较低的水平，合理预计在 2020-2021 年吉 利产能利用率将出现周期性上涨。

产能迅速扩张，规模效应进一步凸显，成本有望下降。2013-2019 年，吉利产能扩 张步伐不断加快。截止 2019 年，整车产能已达 210 万，总发动机产能达到 192 万。其 中，义乌基地是未来吉利 1.0T 发动机、与沃尔沃共同研发的 1.5T 三缸发动机和沃尔沃 主导研发的 2.0T 发动机三大排量动力系统的核心。产能利用率不断扩张，初始成本不 断摊平，有效降低单车制造成本，提高单车盈利。

7.2. 单车售价提升，折扣率维稳

新周期开启，单车售价处于上升通道。2014-2019 年吉利经历了一轮完整的车型周 期，帝豪+远景+博越+缤越等车型贡献吉利主要销量。2020 年吉利推出 4 款全新 SUV， 价格区间依次为：10.06-13.96 万（豪越）、11.58-12.88 万（ICON）、12-14 万（领克 06）、 17.58-23.58 万（领克 05），覆盖目前 SUV 市场主流价格段位不同档次车型。轿车领域推 出全新 Preface，预计价格区间位于 13-16 万，单车均价有大的跃迁。预计 2020-2022 年， 吉利将进一步完善旗下新一轮车型产品矩阵，改善产品结构,单车均价处于上升通道。

库存管控加强，折扣率维稳。根据自建库存数据库（2017 年 1 月开始）显示，吉利 渠道库存累计于 2018 年底达到最高点接近 25 万辆，其后渠道库存不断减少，2020 年年 中相比最高点减少超过 10 万辆，有效降低销售压力，保证销售利润，维稳折扣率。目 前整体库存仍然处于较高水平，预计未来疫情影响叠加新车周期开启双重因素下，吉利 折扣率不会大幅扩大。

7.3. 平台模块化助力制造+研发成本有效降低

BMA/CMA 为模块化核心，通用零部件+提升研发效率双重因素降本增效。相比于 平台流水线生产，模块化架构优势主要包括：1）零部件通用，减少额外设计及采购成 本；2）共用底盘模型，研发效率提升，新车推出周期缩短。以 BMA 为例，BMA 是吉 利自主研发的小型/紧凑型车生产模块，平台零部件通用化率最高可达 70%，研发成本较 传统平台降低 20%-30%，研发周期缩短至 18-24 个月，速度提升近一倍。新车型的平台 化材料使用率超过 60%，个别项目甚至可达 80%。相应，这从两方面实现降本增效：1） 零部件通用化率提升，相应减少供应商沟通更替及额外采购成本；2）研发效率提升，降 低车型周期更替迭代导致的损失，实现增效，同时降低研发过程资本化、费用化费用， 实现成本节流。

8. 盈利预测与投资评级（详见报告原文）

基于以下核心假设，吉利汽车 2020-2022 年盈利进行预测。1）总销量 2020-2022 年 分别为 133/146/159 万辆，同比-2.04%/+9.53%/+8.58%。2）公司平均售价（不含税） 7.21/7.21/7.21 万元，随着需求复苏+产品结构改善，平均售价继续维持。3）公司综合毛 利率 2020-2022 年假设分别为 15.80%/16.50%/18.00%，随着需求复苏带动销量增长+模 块化生产加速+产品结构改善，公司综合毛利率稳步小幅上升。4）公司单车净利 2020- 2022 年假设分别为 0.52/0.60/0.72 万元，随着毛利率改善，公司单台净利有望稳步小幅 上 升 。我们预测公司 2020-2022 年营业收入 961.4/1053.0/1143.3 亿元，同比 - 2.0%/+9.5%/+8.6%，归母净利润69.18/87.77/113.77亿元，同比-15.8%/+26.9%/+29.6%， 对应 EPS 为 0.71/0.89/1.16 元，对应 PE 为 20.5/16.1/12.5 倍，吉利汽车 A 股五家可比公 司平均估值 2020-2022 分别为 33.7/25.7/20.2 倍。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：东吴证券，黄细里）

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