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来源：纺服新消费马莉团队
报告导读
报告导读
三季报扭转货币化率下滑趋势，业绩超预期体现公司竞争壁垒；Q4冷冬及低基数下有望保持高增长，维持“买入”评级。
投资要点
公司三季报GMV保持健康增速，货币化率超预期
南极电商三季报GMV维持46%的高速增长。分拆平台来看，阿里平台20Q3虽然受到7/8月整体平台流量下降影响GMV增速环比略有放缓，但在9月份的强势复苏下公司整季依然录得28%的GMV增长；拼多多为主的社交平台加速增长，单季度增速达到145%；同时京东及唯品平台也均保持健康的增速。
20Q3南极货币化率表现稳定，明显扭转Q2有所下降的趋势，表现超预期。20Q3单季度（品牌综合服务收入+经销商授权业务收入）与GMV的比例3.58%，与Q2相比基本持平，同比下降0.4pct，相较Q2降幅收窄明显。相较于Q2为了与合作伙伴共渡难关而有意放缓发表节奏，Q3在发标节奏恢复正常后公司货币化率趋势恢复明显，表明公司生态体系依旧运营健康。
在货币化率的超预期下，公司Q3主业归母净利润同增35%至2.47亿，表现出很高的增长趋势。与此同时，公司应收账款也与收入基本匹配。我们认为在冷冬预期以及去年的低基数下，公司在Q4有望在GMV高速增长的同时在阿里/京东等成熟平台GMV占比提升帮助下，让货币化率进一步改善。
公司流量壁垒明确，数据化赋能供应链持续提升生态圈效率
南极在各大搜索平台已经确立的流量壁垒明显。南极庞大的GMV规模让其在访问人次、购买人次、复购人次等多个维度都能持续拉开与竞品的差距，让公司的品牌能够持续与更多消费者保持接触。
在此基础上，公司用数字化为基础打造的“普惠”体系，让生态圈内的供应商能够直接接触消费者数据，以消费者需求为起点，精准生产降低成本。这种以消费者需求为导向的商业模式，真正实现了“新零售”提升效率的本质。
我们认为南极的流量壁垒和数据化体系带来的高效率优势将会不断加强，长期来看我们持续看好公司在各大搜索平台保持高增速。
盈利预测及估值
我们认为Q3的超预期表现进一步表明了公司体系已经建立起的护城河，在数字化浪潮不可逆的大趋势下，公司对中国中小供应链的数据化赋能能够为其体系带来持续活力。短期看，在冷冬及低基数预期下我们也持续对公司四季度的高增速保持信心。
我们预计公司20~22年净利润15.2/19.7/24.3亿，增速为26%/29%/23%，对应估值33/25/20X，当前估值和增速下，维持“买入”评级。
风险提示：疫情恶化超出预期，新品类扩张不及预期
财务摘要
团队介绍
马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。
2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；
2018年纺织服装行业水晶球第1名；
2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2016年新财富纺织服装行业第1名；
2015年新财富纺织服装行业第2名；
2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；
2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；
2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
手机/微信：15601975988
陈腾曦 浙商证券研究所零售首席分析师
中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司、银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖新零售、纺织服装、教育等消费领域，六年消费行业研究经验。
手机/微信：13916068030
林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券
华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。
手机/微信：13661793819
詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券
复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。
手机/微信：13920750098
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