国君交运 | 浙商中拓(000906)首次覆盖:专业团队扩张,高增长来临

国君交运 | 浙商中拓(000906)首次覆盖:专业团队扩张,高增长来临
2020年10月23日 07:59 新浪财经-自媒体综合

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来源:国泰君安证券研究

报告摘要:

专业团队扩张将驱动高增长,首次覆盖,目标价12.06元,“增持”评级。浙商中拓进行事业部制改革后,大力招募新品类、新区域业务团队,并授予期权、高比例利润分成,将推动主业收入和利润高增长。预测2020-2022年EPS为0.78、0.99、1.20元。根据DCF估值法和可比公司平均PE,目标价为12.06元。

团队大扩招将推动第三轮高增长。市场认为,浙商中拓相比行业龙头缺乏竞争优势,未来将低增长。我们认为,浙商中拓2018年进行事业部制改革后,2019年开始大规模招募业务团队、成立专业化的子公司和事业部,推动业务新品类、新区域扩张,2020年上半年收入高增长开始显现。随着招募团队发挥作用、新团队不断扩充,收入和利润将高增长。

激励加码,高增长动力增强。浙商中拓的激励力度不断加码,激励机制领先同行。2020年5月率先授予股票期权,行权的业绩增速要求高于同行。授予数量达到总股本的5.5%,超过之前的限制性股票激励和员工持股总和。新设子公司管理层持股,提高子公司/事业部利润的管理层分成比例,增强业务开拓的积极性。

催化剂:业务人员数量高增长,更多子公司/事业部成立,业务品类和区域扩张,收入和利润高增长。

风险提示。竞争对手激励加码,竞争对手限制人员流动,新业务风险损失增加。

01 行业渗透率提升,集中度提高

市场渗透和份额集中驱动大宗供应链龙头高增长。中国的大宗商品消费进入低增长阶段,但是大宗供应链龙头继续高增长,核心驱动力是市场渗透率提升、行业集中度提高。这背后,是专业化分工带来的经济效益。规模效应给龙头带来的成本低、周转快、风控强、服务好等优势。未来行业龙头的成长空间大,有望继续高增长。

1.1. 市场渗透率提升

大宗商品供应链的市场渗透率在提高。上市公司的大宗商品供应链业务收入增速,远远高于大宗商品消费增速。这背后是越来越多的企业采用供应链服务,越来越多的购销通过供应链企业进行。

2016年以来,大宗供应链行业市场渗透率快速提高。2016年开始,供应链业务收入增速大幅超过消费额增速。这背后是供给侧改革带来的钢铁、有色、煤炭等行业集中度大幅提升,长尾客户需要更多供应链服务。

1.2. 行业集中度提高

大宗商品供应链的市场集中度在提高。大宗供应链龙头企业的增速快于行业整体增速,说明市场集中度提高。这背后是行业明显的规模效应:规模越大,采购、物流、资金等成本越低;网络效应:客户越多,越能基于产业链拓展业务和控制风险;学习曲线效应:经验越丰富,服务和风控体系越完善。

2014年以来,大宗供应链行业集中度快速提高。2014年开始,行业CR4的增速明显快于剩余竞争者,行业龙头强者愈强,市场集中度提高。2014-15年大宗商品价格的大幅下跌,导致部分竞争者亏损,被迫压缩规模。2016年开始,规模差距扩大和供给侧改革,使龙头快于行业增长。

2019年以来,多家上市公司压缩或终止大宗供应链业务。严峻的经济贸易环境下,多家公司供应链业务发生重大风险事件,被迫退出经营。部分公司经营供应链业务多年难以盈利,逐渐收缩该项业务。

1.3. 龙头成长空间大

竞争优势将推动行业龙头继续增长。供应链业务具有规模经济性、网络经济性、学习曲线效应,行业龙头的竞争优势会自我加强,驱动业务量持续增长。国内供应链龙头的市场份额还很低,规模与全球龙头差距较大,所以还有较大成长空间。

行业龙头的市场份额还较低,成长空间大。建发股份作为国内供应链行业龙头,核心品类的市场份额都在5%以下,其他品类的份额更低。营收规模较为接近的物产中大厦门象屿厦门国贸,市场份额也不高。相比数十万亿元的大宗商品市场,头部公司成长空间较大。

中国的行业龙头规模偏小,成长空间大。中国消费了全球一半左右黑色金属、有色金属、煤炭等大宗商品,原油、铁矿石、煤炭进口量全球第一。但是中国大宗供应链龙头的营业收入规模远小于国际巨头,未来成长空间较大。

02 招募团队,带来第三轮高增长

招募业务团队并给予优厚激励,公司有望迎来第三轮高增长。浙商中拓的两次异地扩张带来两轮高增长。2018年开始事业部制改革,招募业务团队并给予优厚激励,带来2020年上半年高增长。未来继续招募团队、拓展新品类、新区域,将带来第三轮高增长。

2.1. 两轮异地扩张,推动高增长

供应链业务两次跨越式发展。2008年浙江物产国际贸易有限公司收购浙商中拓的前身南方建材,业务从湖南拓展到“六省一市”业务,浙商中拓开启一轮高增长。2015年控股股东由浙江省物产集团变更为浙江省交通投资集团,解决了与物产中大的同业竞争问题,业务解除“六省一市”限制,扩张到全国,开启新一轮高增长。

成立区域子公司,推动营收高增长。浙商中拓的两轮扩张,都伴随着成立区域子公司成立,然后业务逐渐开展,实现业务异地扩张。

到2020年,浙商中拓已经构建了较为完善的服务网络。国内共设立46家全资/控股子公司及30个业务部门,主要分布在中西部、长三角、珠三角、环渤海等重点区域。在中国香港、新加坡拥有3家国际化平台子公司,为海外市场拓展奠定基础。

2.2. 业务团队扩张,第三轮高增长

招募新团队正在带来第三轮高增长。在业务完成全国布局后,浙商中拓进行事业部制改革,激发原有团队的活力,带来已拓展地域和品类的业务量增长。同时招募新的业务团队,带来新品类、新区域的扩张。

2020年上半年高增长开始显现。2018年浙商中拓探索推进事业部实体化运作,2019年事业部制改革取得成效。事业部管理模式,以产品线为条,以业务单位为块,在公司下设11个事业部,做好专业化经营管控与服务。2019年的业务团队扩张,正在带来收入高增长。

在事业部制基础上,招募专业化的业务团队。供应链业务增长关键在于业务团队和资金。成熟的业务团队拥有丰富的经验、广泛的客户关系,给予资金就能迅速做大业务。浙商中拓在事业部下,招募专业团队、提供优厚的激励,使新业务快速扩张。

未来继续招募业务团队,各品类的增长空间大。与国内龙头相比,浙商中拓核心品类的业务规模还较小,部分品类处于起步阶段。通过继续招募外部成熟的业务团队,未来有较大增长空间。

2.3. 优厚激励提供持续增长动力

股权激励提供长期增长动力。在供应链头部企业中,浙商中拓率先实施员工持股、股权激励和期权激励,累计股票数量占总股本比例超过10%,占比最高。限制性股票激励和股票期权的折价较大,激励作用更大。

浙商中拓股权激励的业绩增长要求更高。浙商中拓限制性股票激励和股票期权,都要求业绩大幅增长,增速远高于对标企业。

新设子公司管理团队持股,激发活力。对于新拓展的品类/区域,管理团队拥有核心资源的,浙商中拓会成立合资子公司,快速做大业务。合资模式能充分利用双方的资源,又能发挥管理团队的积极性。合资模式行业领先,未来将继续推广。

子公司利润更高比例用于激励管理团队。子公司的奖金与创造的利润直接挂钩,同时考虑盈利质量设置“考核利润”指标。子公司奖金提升到“考核利润”的二三成,高于主要竞争对手。

浙商中拓的薪酬吸引力将越来越强。浙商中拓的业务在中西部占比较高,导致平均薪酬偏低。但是2015-17年人均薪酬高增长,2018年股权激励掩盖了薪酬增长。到2019年,浙商中拓的薪酬已经具备竞争力,考虑股票激励和期权激励,综合薪酬将更具竞争力。

子公司小股东股权质押及个人房产抵押,实现激励相容。浙商中拓会给子公司授信,解决资金短缺问题。为了防范小股东(管理团队)激进经营带来的风险,公司制订了《团队持股管理办法》,要求小股东的股权质押和个人房产抵押,创新子公司激励约束机制。

03 规模效应,盈利能力将提升

业务规模扩大,将推动盈利能力提升。大宗供应链业务的规模效应,将使采购价格、融资成本、人力成本下降,推动利润率提升。客户全程供应链和产业链供应服务带来网络效应,将使存货和资产周转加快。学习曲线效应将使风险下降。利润率提升和周转加快,将使盈利能力提升。

3.1. 规模效应将提高利润率

规模效应将推动成本下降,利润率提升。供应链业务的成本主要是采购商品、利息、员工等。随着业务规模扩大,原材料采购价格折扣将增加,融资利率将下降,人均业务量和利润贡献将提高。

规模效应将推动采购价格下降,利润率提升。无论是钢材、矿石、煤炭等原材料,还是运输、仓储等服务,采购规模越大,那么价格折扣越大、返利越多,所以毛利率和净利率越高。如果让利客户给予更多价格折扣,那么能吸引更多的客户、快速做大业务量,实现正循环。

核心品类的单吨毛利呈上升趋势。大宗供应链的毛利来自于物流和垫资服务,大宗商品价格上涨会导致毛利率下降。为了避免商品价格波动对毛利率的影响,用单吨毛利衡量“利润率”,该指标呈明显的上升趋势。

公司规模扩大,融资利率将下降。随着业务扩张,浙商中拓的资产、收入、利润等指标将增长,偿债能力、营运能力、盈利能力等将提高,公司评级有望从AA+上升到AAA,达到对标企业的水平。参考对标企业1.5%左右的超短融发行利率,浙商中拓的发行利率有较大下降空间。

业务规模扩大,单位收入的人工成本将下降。随着业务团队成熟,对所经营品类的市场、供应商和客户更加熟悉,每个人能开展更多的业务,人均创利也将增加。单位人工成本下降,将推动毛利率上升、期间费用率下降。

3.2. 网络效应加快周转速度

拓展客户的多品类供应服务,发挥协同效应。对既有客户供应多种原材料,信息共享降低客户开发成本,缩短新业务周转时间,提高供应服务的整体效率。

拓展客户的全程供应链,提高资产周转效率。对于同一家客户,既做原材料进向供应链,又做产成品销向供应链,一笔资金做两笔业务,减少资金占用,提高资产周转率。

拓展全产业链的供应服务,提高存货周转效率。拓展产业链上下游的相关品类,服务上下游企业客户,建立稳定的供应关系,提高存货周转率。上下游商流、物流、资金流相互印证,缩短业务的风险审核时间。

网络效应将继续缩短业务周期,提高周转率。2016年浙商中拓扩大业务规模、拓展全程供应链和产业链服务后,周转速度明显加快。随着业务品类拓展、产业链客户开发,资产周转率有望进一步加快,达到行业领先水平。

网络效应将继续提高人均业务量和利润贡献。随着业务团队成熟,每个人能开展更多的业务。产业链上下游、业务团队间协同效应发挥,业务规模能进一步扩大。

对标同行,人均业务量和利润贡献还有增长空间。经过快速增长后,2019年人均营收达到对标公司的平均水平,未来还有提升空间;人均净利润达到对标公司的前列,未来有望超过对标公司。

3.3. 学习曲线效应降低风险

业务经验不断积累,风险损失/营业收入将继续下降。大宗供应链业务伴随着各种风险,在业务开展早期经常发生风险事件。随着业务经验积累、风控体系完善,风险事件发生概率下降、风险损失比例减少。

浙商中拓建立了严密的风控体系。一是业务开展前,合规、风控等人员严格审核业务风险;二是业务过程中,商流、物流、资金流由不同的人员把控,相互监督;三是业务完成后,奖金递延发放、风险事件追责。对于给予授信和担保的合资子公司,要求管理团队股权质押和房产抵押给上市公司。

3.4. ROE和ROA将继续提升

浙商中拓的盈利能力将继续提升。短期看,新招募业务团队磨合完成、业务步入正轨,盈利能力将显现。中长期看,规模效应推动利润率提升,网络效应将推动周转率提升,学习曲线效应将控制风险,所以ROE和ROA将继续提升。

浙商中拓新成立的子公司盈利能力还在提升。2017年以来,浙商中拓成立了一批专业化的子公司。这些公司处于业务开拓过程中,盈利能力还未充分体现,未来ROE有望继续提升。

04 盈利与估值

4.1. 关键假设与盈利预测

假设营业收入从高增长逐渐回落。招募团队带来新品类、新区域业务增长,优厚激励推动人均业务收入提升。但是两者的贡献边际减弱,导致营收增速放缓。

假设整体毛利率基本保持稳定。规模效应推动毛利率提升,但是新品类、新区域业务爬坡期、全程供应链模式拖累毛利率上升,所以整体毛利率保持稳定。

假设期间费用率小幅下降。销售和管理费用主要是工资和奖金,与营业收入和利润相关,人均业务量上升对应人均工资上涨,人均创利增长对应人均奖金增长,预计费用率保持稳定。公司规模扩大和盈利改善将推动公司评级上升、融资利率下降,财务费用率有望下降。

浙商中拓的收入和主业利润将较快增长。综合以上假设,2020年浙商中拓的营业收入高增长,2021-22年仍将较快增长。2019年扣除股权处置等后的净利润为4.3亿元,预计2020-22年主业净利润年化增速27%。

收购浙江海运集团将提高利润增速,但是摊薄EPS。浙商中拓拟发行股份收购浙江海运集团100%的股权,作价11.73亿元。收购完成后,2019年浙江海运集团的扣非净利润使浙商中拓的EPS增加3.64%,但是预计2020-22年浙商中拓EPS分别摊薄17%、13%、15%。

4.2. 目标价12.06元

综合DCF估值法和可比公司PE,基于审慎原则,给予目标价12.06元。

05 风险分析

5.1. 竞争对手激励加码

浙商中拓的激励机制领先同行,激励力度也大于同行,借此吸引优秀的业务团队。如果竞争对手模仿浙商中拓激励机制,并加大力度,那么浙商中拓招募优秀业务团队的难度将加大,还有现有团队人才流失的风险,未来的业务增长将失去重要的推动力。

5.2. 竞争对手加大竞业限制

如果竞争对手加大竞业限制,那么业务团队流动的难度加大,浙商中拓招募业务团队的难度也将加大,新品类、新区域的开拓将失去重要推动力。

5.3. 新业务坏账和存货减值增加

浙商中拓对新招募业务团队不熟悉,新团队对浙商中拓的业务规范有熟悉过程,因此业务风险更大。如果不能严格把控风险,那么可能带来较大的坏账损失和存货减值损失。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

报告名称:《浙商中拓:专业团队扩张,高增长来临》

发布时间:2020年10月22日

发布机构:国泰君安证券研究所

报告分析师:

郑   武(国君交运)  证书编号 S0880514030002

陈金海(国君交运)  证书编号 S0880517070003

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