【兴证固收·信用】地方债供给高峰将过，棚改专项债发行不减——2020年9月地方债观察|地方债_新浪财经

来源：兴证固收研究

投资要点

1、多维度解析2020年9月地方债发行特征

1) 9月新增地方债发行依然维持在高位，2020年9月合计发行地方债7208.9亿元，其中新增专项债发行规模高达4686.7亿元。2020年1-9月合计来看，地方债发行5.68万亿元，高于2019年同期的4.18万亿元。

2) 2020年9月地方债的加权发行期限继续维持在高位（14.72年），地方债的发行成本继续上行，加权票面利率为3.64%（去年同期加权发行期限为14.42年，加权票面利率为3.52%）。

3) 2020年9月发行的项目收益专项债中基建类投向规模为1489.2亿元，占比40.6%，而棚改专项债发行规模不减（1657.4亿元，在项目收益债中占比45.1%），对专项债中基建类投向空间继续形成挤压。将2020年1-9月合计来看，有近7成投向基建领域，较2019年同期（占比26.2%）提升明显，专项债对基建的撬动作用愈发凸显。

2、9月专项债用作项目资本金情况如何？

1) 2020年9月专项债用作项目资本金的案例为121例，涉及当月发行的专项债规模235.4亿元，9月新增专项债用作资本金的比例约5.0%。分地区来看，山东（61.4亿元，不含青岛）、安徽（36.3亿元）和重庆（31.4亿元）专项债用作资本金的规模位居前三位。2020年1-9月合计来看，专项债用作资本金的项目达960个（剔除重复项目），涉及专项债规模超2450亿元。

2) 从项目类型来看，9月用作资本金的121个案例中，供水（49个）、轨道交通（14个）、停车场项目（9个）等项目类型占比最多；此外，案例还涉及到新基建、能源、园区建设等多个领域，项目类型多元化。2020年1-9月合计来看，960个项目（剔除重复项目）主要分布在供水、铁路建设、停车场项目、收费公路及污水处理等领域（合计661个项目），占比达68.9%。

3、投资策略：当前地方债依然有较大的配置价值

1) 9月新增地方债发行依然维持在高位。截止到9月底，2020年新增专项债和新增一般债已发行33655.3亿元和9393.4亿元，年内尚有3844.7亿元新增专项债和406.6亿元新增一般债额度待发，地方债供给高峰将过。

2) 考虑到享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，对于银行配置盘来说，当前10年期地方债的实际收益率优于10年期国债、国开债、铁道债等，综合流动性考量，当前地方债依然有较大的配置价值。

风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。

报告正文

根据财政部7月27日印发的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，2020年9月新增专项债发行规模依然维持在高位（4686.7亿元），各类地方债合计发行规模为7208.9亿元。

2020年9月的地方债发行有何新的特征？专项债用作项目资本金的情况怎样？本文带您一一解读。

多维度解析2020年9月地方债发行特征

1.1 9月新增债发行规模依然较高

9月新增地方债发行依然维持在高位，2020年9月合计发行地方债7208.9亿元，其中新增专项债规模高达4686.7亿元。

按新增债、再融资债和置换债的分类来看，与2019年同期相比，2020年9月发行的地方债全部为新增和再融资地方债，无置换债发行。其中新增债发行规模（5549.7亿元）再次放量，相较于2019年同期（1416.3亿元）大幅增加，9月再融资债（1659.2亿元），相较于2019年同期（419.5亿元）也明显增加。

按一般债和专项债的分类来看，2020年9月专项债合计发行5086.6亿元，一般债合计发行2122.3亿元，与2019年同期专项债（1630.2亿元）和一般债（565.7亿元）的发行规模相比，专项债和一般债发行规模皆明显增加。

2020年1-9月合计来看，地方债合计发行5.68万亿元，高于2019年同期的4.18万亿元。按新增一般债、新增专项债、一般再融资债、专项再融资债、一般置换债和专项置换债划分来看，2019年/2020年1-9月各类地方债分别发行9071.7亿元/9393.4亿元、21297.3亿元/33655.3亿元、7031.5亿元/10429.2亿元、3133.1亿元/3314.6亿元、572.5亿元/0亿元以及715.8亿元/0亿元，可以看出新增专项债发行规模提升最为明显。

分地区来看，2020年9月上海的地方债发行总规模为801.1亿元，位居各地区第一；紧随其后是安徽(699.2亿元)、内蒙古（550.4亿元）和福建（479.7亿元）等地区。其中新增专项债发行分布在上海、安徽、福建、山东、重庆等地区，新增一般债发行分布在湖北、上海、内蒙古、青海等地区。

2020年1-9月合计来看，山东省的地方债发行总规模高达3736.2亿元（不含青岛），位居各地区第一；紧随其后的是广东（3539.2亿元，不含深圳）、四川（3329.3亿元）和江苏（3167.2亿元）等地区。

1.2 地方债2020年9月的加权发行期限继续维持高位

2020年9月地方债的加权发行期限继续维持在高位（14.7年）。我们统计了各月的地方债发行加权平均期限（按发债规模加权），从2019年4月份以来，地方债的发行期限便逐渐攀升，我们曾在报告《19年地方债发行盘点&微观视角看对基建撬动的作用》中做过详细阐述。

从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2020年9月的10年期及以上偏长期限地方债的发行规模占比为70.4%，相较于2019年同期62.5%的占比进一步增加。

1.3地方债2020年9月的票面利率继续上行

今年4月底以来在流动性、基本面及政策监管多重因素作用的结果下，债市回调，地方债发行利率有一定抬升，9月地方债的票面利率继续上行。从地方债加权票面利率（按发行规模加权）并结合加权发行期限（按发行规模加权）来看，2020年9月地方债的加权发行期限（14.72年）处于高位的同时，加权票面利率为3.64%，而去年同期地方债加权发行期限为14.42年，加权票面利率为3.52%。综合考量发行期限和票面利率，地方债2020年9月在拉长发行期限的同时，票面利率略有提升，同时相较于17/18年同期，票面利率并不算高。

2020年1-9月合计来看，多数地区发行地方债在拉长发行期限的同时，发行成本大多数也较去年同期下降，诸如黑龙江、江苏、青海等地区，2020年1-9月发行地方债的累计加权票面利率相较于去年同期下行明显，即便是宁夏、大连、山西、西藏等地区的地方债票面利率同比微幅上行，也主要是因为发行期限大幅拉长所致。

1.4新增专项债中，棚改专项债对基建类投向空间继续形成挤压

从新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例（单只普通专项债[1]的投向较为宽泛，不便于统计），2020年7月开始棚改专项债重现，基建类投向占比空间被持续挤压；9月发行的项目收益专项债（3671.2亿元）中，基建类投向规模为1489.2亿元，占比40.6%，而棚改专项债发行规模不减[2]（1657.4亿元，在项目收益债中占比45.1%），对专项债中基建类投向空间继续形成挤压。

将2020年1-9月合计来看，2020年1-9月有近7成的项目收益专项债投向基建领域，较2019年同期（占比26.2%）提升明显，专项债对基建的撬动作用愈发凸显。

注[1]：为了更好地与项目收益专项债（其发行必须对应同一类型的项目，如土地储备专项债必须对应土地储备项目）进行区分，我们用“普通专项债”来定义可以对应多种项目类型的地方政府专项债品种，特此说明。

注[2]：2020年7-8月棚改专项债发行规模分别为157.1亿元和1564.7亿元。

对2020年9月基建领域的项目收益专项债具体投向[3]来看，9月农林水利投向占比（56.9%）大幅增加，此外，民生服务（17.2%）、交通基础设施领域（13.7%）、生态环保领域（13.9%）、市政和产业园区基础设施领域（11.7%）等投向占比紧随其后。

2020年1-9月合计来看，交通基础设施（31.2%）、民生服务（20.6%）及市政和产业园区基础设施领域（19.1%）为基建类专项债的主要投向，合计占比高达70.9%；2020年政府工作报告明确了3.75万亿元的新增专项债规模，并将重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设（包括新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设）。

注[3]：该部分的统计剔除了投向比较多元化的基建类专项债，特此说明。

9月专项债用作项目资本金情况如何？

2.1 哪些地区的专项债用作了项目资本金？

2020年9月，专项债用作项目资本金的案例为121例，涉及当月发行的专项债规模235.4亿元。据不完全统计（由于项目繁杂，且部分项目数据披露不全，统计中难免有所纰漏，特此说明），同时剔除重复项目，2020年9月专项债用作资本金的案例为121例，涉及当月发行的专项债规模235.4亿元，9月新增专项债用作资本金的比例约5.0%。分地区来看，9月有14个地区存在专项债作项目资本金案例，其中山东（61.4亿元，不含青岛）、安徽（36.3亿元）和重庆（31.4亿元）专项债用作资本金的规模位居前三位，分别占其9月新增专项债规模的15.9%、6.8%和8.3%。

对于专项债作为资本金的比例，有两种测算口径：（1）项目的计划专项债作资本金总额/新增专项债发行规模；（2）当期发行专项债作资本金规模/新增专项债发行规模。

由于项目计划专项债作资本金总额是指项目需要发行专项债作资本金的总体规模，而计划的专项债额度多会分期发行（可能会跨月度甚至会跨年度发行），用口径一存在将尚未发行的额度纳入计算的可能，导致夸大计算结果，因此口径二相对更为合理；不过由于存在部分项目未披露计划专项债作资本金总额及当期发行专项债作资本金规模数据的情况，加上统计中难免有所纰漏，因此我们在实际测算中，采用口径一或口径二测算的结果都会比对应口径的理论值偏小。我们在本文中以口径二为准进行分析。

2020年1-9月合计来看，已经发行的新增专项债中，涉及专项债用作资本金的项目达960个（剔除重复项目），涉及专项债规模超2450亿元。

分地区来看，2020年1-9月，广东（452.8亿元，不含深圳）、云南（348.6亿元）和山东（290.5亿元，不含青岛）发行专项债用作项目资本金的规模位居前三位，分别占其1-9月份发行新增专项债规模的17.2%、23.4%和10.6%；可以看到，多数地区2020年1-9月新增专项债用作资本金的比例不足20%，尚有较大的提升空间。

2.2专项债用作资本金的项目有何特征？

从项目类型来看，2020年9月专项债用作项目资本金的121个案例中，供水（49个）、轨道交通（14个）、停车场项目（9个）等项目类型占比最多；此外，案例还涉及到新基建、能源、园区建设等多个领域，项目类型多元化。

2020年1-9月合计来看，960个项目（剔除重复项目）主要分布在供水、铁路建设、停车场项目、收费公路及污水处理等领域（合计661个项目），占比达68.9%。

从项目分布来看，我们梳理的专项债用作资本金的960个项目主要集中在供水（254个）、铁路建设（104个）、收费公路（104个）、停车场项目（104个）及污水处理（95个）等领域，项目数量的占比分别为26.5%、10.8%、10.8%、10.8%及9.9%。

分项目级别来看，2020年9月专项债用作资本金的121个项目，区县级/县级市及以下的项目数量高达75个，占比62.0%。主要因为9月专项债作资本金的项目中存在较多的供水、停车场、生态环保等项目类型，该类项目更多是区县级/县级市及以下级别单位承担，而多由省本级、地级市市本级承担的交通建设（包括铁路建设、收费公路等）等领域的项目相对偏少。

2020年1-9月合计来看，专项债用作资本金的项目主要集中在区县级/县级市及以下级别，项目数量占比为56.8%，其次是地级市市本级（34.1%），而省本级的项目数量占比为9.2%。

当前地方债依然有较大的配置价值

3.1地方债发行利率稳定在基准上浮25BP左右，地方债的成交活跃度继续提升

地方债一级市场的发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右。以10年期地方债为例，当前地方债发行利率相较于国债到期收益率利差稳定在25BP上下。

2020年9月，地方债的二级市场成交活跃度环比略有下降。分地区来看，四川、江苏和安徽等地区9月的地方债成交量位居前三，江西、安徽和四川等地区9月的地方债成交换手率位居前三。

3.2当前地方债依然有较大的配置价值

当前地方债依然有较大的配置价值。

1) 根据《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，“对近期下达及后续拟下达的新增专项债券，与抗疫特别国债、一般债券统筹把握发行节奏……力争在10月底前发行完毕。”截止到9月底，2020年新增专项债和新增一般债已经发行33655.3亿元和9393.4亿元，年内尚有3844.7亿元新增专项债和406.6亿元新增一般债额度待发，地方债供给高峰将过。

2) 考虑到享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，对于银行配置盘来说，地方债在同期限国债原始收益率基础上增加18BP，即可获得与国债同等的实际收益率；当前10年期地方债的实际收益率（扣除税收和风险权重）优于10年期国债、国开债、铁道债等，综合流动性考量，当前地方债依然有较大的配置价值。