【兴证固收·转债】拓展坚果品类的瓜子龙头 ——恰恰转债投资价值分析|洽洽食品_新浪财经

来源：兴证固收研究

投资要点

恰恰转债（发行规模14.30亿元，评级AA）的条款比较常规，债底保护较好，目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在18%-22%区间内，价格为123-127元。在配售60%的假设下恰恰转债留给市场的规模为5.36亿元，预测中签率0.006%。打新参与没有异议。洽洽食品业绩成长性仍能维持，短期不确定性来源于估值，投资者可以等待其转债上市后结合彼时情况考虑是否参与。

洽洽食品成立于2001年，主打产品为洽洽香瓜子，发展过程中其不断创新瓜子风味，2016年起进入混合坚果赛道，推出小黄袋每日坚果等系列产品，这类产品的营收占比自当年的0.64%上升至2019年的17.06%。公司葵花子类产品盈利能力较强，毛利率稳定在33%-35%，坚果类产品毛利率较低（20H1为26.92%），20H1两者分别贡献毛利75%/11%。需要注意的是，后者受益于规模效应加强及产线自动化程度提高毛利率逐渐提升，20H1已经超过主要竞争对手三只松鼠和良品铺子。《消费升级背景下零食行业发展报告》显示我国零食行业总产值规模呈快速上升趋势，2006年至2016年复合增长率为17.98%，2020年该行业总产值规模接近3万亿。从品类结构来看，休闲食品包括烘焙糕点、坚果炒货、糖果巧克力、膨化食品等，其中2018年洽洽食品所在的坚果炒货领域销售额占比为10.3%且规模增长较快。另外从国别对比来看，除核桃外我国其他主要坚果的人均消费量不及美国、日本和世界平均水平，坚果消费仍有巨大成长空间。2018年超市、专卖店和个体门店仍然是休闲食品的主要的销售渠道，但电商渠道渗透率已经从2013年的0.3%上升至2018年的8.0%且有望继续提高。

2020H1公司实现营业收入/归母净利润22.94/2.95亿元，同比增长15.45% /34.09%。报告期内其传统香瓜子/原香瓜子/焦糖、山核桃等蓝袋瓜子销售额增速分别在19%/30%/20%左右，毛利率较低的红袋/传统瓜子占比有所提升，高毛利蓝袋占比下降导致葵花子品类毛利率为33.09%，同比下滑2.19pct。坚果品类规模效应不断加强，产线自动化程度提高，依靠坚果毛利率持续提升，公司整体毛利率为32.23%，同比增长0.41pct。20H1公司销售费用率为11.51%，环比持续下降，主要系公共卫生事件影响延续，费用开展尚未恢复常态化所致，在此情况下公司净利率达到12.86%，同比增长1.69pct。

风险提示：宏观经济下滑、食品安全问题、品类扩张失败、原材料价格上涨。

报告正文

10月15日晚间，洽洽食品发布公告将于2020年10月20日在网上发行13.4亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将滁州洽洽坚果休闲食品项目（拟投入募集资金4.9亿元）、滁州洽洽坚果休闲食品项目（2.6亿元）、长沙洽洽食品二期扩建项目（1.7亿元）、洽洽坚果研发和检测中心项目（1.4亿元）和补充流动资金（2.8亿元）。

洽洽转债打新分析与投资建议

条款常规，债底保护较好

恰恰转债条款比较常规，按照中债（2020年10月15日）6年期AA企业债估值4.77%计算，到期按115元赎回，洽洽转债的纯债价值约为91.32元，面值对应的YTM为3.17%，债底保护较好。若所有转债按照转股价60.83元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为0.43%。

静态看，预计首日上市价格为123-127元

截至10月16日收盘恰恰转债对应平价104.60元。洽洽食品坚果类新品逐渐释放业绩，传统瓜子产品在疫情中也保持销售韧性，可能需要注意的地方在于：1）估值较高；2）费用分摊尚未恢复正常。恰恰转债是市场中比较稀缺的食品品类，其定位理应略高于平价类似的张行转债（评级AA+，余额24.98亿元，平价106.60元对应转债价格124.42元）。

静态看，预计目前平价下恰恰转债上市首日获得的转股溢价率在18%-22%区间内，价格为123-127元。

预计中签率0.006%，积极参与

根据最新数据洽洽食品大股东为持股41.64%的合肥华泰集团股份有限公司，前十大股东合计持股64.11%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售60%的假设下恰恰转债留给市场的规模为5.36亿元。

恰恰转债仅设置网上发行。近期发行的东缆转债（AA，规模8亿元）、鸿路转债（AA，规模18.80亿元）网上申购约816/846万户。假定恰恰转债网上申购850万户，按照打满计算中签率在0.006%左右。

打新参与没有异议。洽洽食品业绩成长性仍能维持，短期不确定性来源于估值，投资者可以等待其转债上市后结合彼时情况考虑是否参与。

洽洽食品基本面分析

拓展坚果品类的瓜子龙头

洽洽食品是一家以传统炒货、坚果为主营，集自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。公司成立于2001年，主打产品为洽洽香瓜子，发展过程中其不断创新瓜子风味（如椒盐、焦糖等）。2016年起公司进入混合坚果赛道，推出小黄袋每日坚果等系列产品，这类产品的营收占比自当年的0.64%上升至2019年的17.06%，4年的营收复合增速约为151%。每日坚果目前仍处于需求高速增长的蓝海阶段，公司于2020年7月发布“益生菌每日坚果”及“每日坚果燕麦片”新品，有望继续贡献增量。

公司葵花子类产品盈利能力较强，毛利率稳定在33%-35%，坚果类产品毛利率较低（20H1为26.92%），20H1两者分别贡献毛利75%/11%。需要注意的是，后者受益于规模效应加强及产线自动化程度提高毛利率存在提升趋势，20H1已经超过主要竞争对手三只松鼠和良品铺子。销售场景方面，公司拥有全国性线下销售网络，线下销售规模行业第一，并不断深化经销、KA卖场等相对成熟渠道的开拓能力。公司线下销售中南方区营收占比最高，约为40%。公司电商销售额占比自2016年的5.55%上升至20H1的11.60%，该渠道毛利率低于线下渠道，但存在上升区间。

公司已在国内建立了以合肥、阜阳、长沙、重庆、廊坊、包头、甘南、哈尔滨为主的八大生产基地。2020年上半年其设立滁州子公司，总投资6亿元，负责10万吨坚果休闲食品项目；通过重庆洽洽食品二期工业园建设议案，总投资3.57亿元，建成后年产香瓜子1.8万吨、原香瓜子3000吨、山核桃/焦糖瓜子9000吨、坚果类3000吨，达产年预计新增营业收入10亿元，利润总额2亿元，投资回报期为6.7年（含2年建设期）。此外，公司产品远销亚、欧、美等40多个国家和地区，2019年海外投资建设的第一家工厂—泰国工厂顺利投产。

坚果品类空间广阔，电商渠道渗透率有望提升

商务部流通产业促进中心的《消费升级背景下零食行业发展报告》显示，零食行业总产值规模呈快速上升趋势，2006年至2016年复合增长率为17.98%，2020年该行业总产值规模接近3万亿。根据中国产业信息网数据，2019年休闲零食行业CR3为26.85%、CR5为29.25%、CR10为32.91%，2019年销售额位列行业前三的是三只松鼠/百草味/良品铺子。

从品类结构来看，休闲食品包括烘焙糕点、坚果炒货、糖果巧克力、膨化食品等，其中2018年洽洽食品所在的坚果炒货收入占比为10.3%且属于规模增长较快的领域。根据中国食品工业协会数据，2007至2017年间该行业年产值从283.1亿元迅速增长至1214.0亿元，CAGR为15.7%，增速高于休闲食品行业整体水平。另外从国别对比来看，除核桃外我国其他主要坚果的人均消费量不及美国、日本和世界平均水平，坚果消费仍有巨大成长空间。

2018年超市、专卖店和个体门店仍然是休闲食品的主要的销售渠道，但电商渠道渗透率已经从2013年的0.3%上升至2018年的8.0%且有望继续提高。线上消费具有突破产品品类及地域限制、配送高效、价格竞争力较强等特征，迎合了新一代消费人群的诉求。

产品结构优化、规模效应助力盈利能力提升

2019年洽洽食品实现营业收入/归母净利润48.37/6.04亿元，同比增长15.25%/ 39.49%。分产品看，公司传统红袋收入达到超过10%的增长，主要系三四线市场及县乡市场下沉及弱势市场拓展所致；蓝袋实现含税收入9亿元左右，同比增长约27%，单品海盐口味实现含税收入5000万元，同时藤椒、芝士口味试销情况良好；每日坚果19年实现含税额8.5亿元左右，同比增长70%左右，坚果品类推广投入持续显效。2019年电商渠道实现收入4.84亿元，同比大幅增长72.86%，直播带货等宣传投放成效显著。公司2019年毛利率为33.26%，同比增长2.10pct，主要原因是18年提价、坚果产品毛利率改善、蓝袋放量。费用方面，销售费用中的广告促销费用同比增长23.61%，增幅最大，主要系公司与分众传媒达成合作，加大宣传投放力度所致；管理费用中的房租水电费用同比减少20.24%，财务费用中利息支出金额同比减少55.53%，对冲销售费用提升影响。公司报告期内整体净利率达到12.48%，同比增长1.96 pct。

2020Q1公司实现营业收入/归母净利润11.47/1.28亿元，同比增长10.29%/ 48.48%，公共卫生事件影响下瓜子零食属性扩大带来增量。当期公司核心单品保持较好需求，葵花子品类Q1同比增速达17%，蓝袋同比增速为20%左右，红袋增速超过15% 。受益于坚果产品毛利率持续改善和蓝袋占比提升，公司20Q1毛利率为32.12%，同比上升1.74pct。20Q1销售费用同比下降，主要系公共卫生事件影响下，运费、差旅费、促销费用等投放减少，预计后续费用投放将根据公司发展需求均匀分摊到各季度。

2020H1公司实现营业收入/归母净利润22.94/2.95亿元，同比增长15.45% /34.09%。报告期内其传统香瓜子、原香瓜子、焦糖、山核桃等蓝袋瓜子销售额增速分别在19%/30%/20%左右，毛利率较低的红袋/传统瓜子占比有所提升，高毛利蓝袋占比下降导致葵花子品类毛利率为33.09%，同比下滑2.19pct。坚果品类规模效应不断加强，产线自动化程度提高，依靠坚果毛利率持续提升，公司整体毛利率为32.23%，同比增长0.41pct。20H1公司销售费用率为11.51%，环比持续下降，主要系公共卫生事件影响延续，费用开展尚未恢复常态化所致，在此情况下公司净利率达到12.86%，同比增长1.69pct。

正股估值处于历史高位

截至10月16日收盘洽洽食品PE（TTM）47.6倍，PB（LF）8.96倍，其估值略高于休闲食品（中信二级行业）中枢水平，纵向看处于历史高位。目前公司股价不受解禁股压力，估值质押比例较低

兴证食品饮料团队在报告《洽洽食品20H1中报点评：传统瓜子放量，盈利能力保持提升》中提到，公司内部体制优化（事业部+阿米巴模式）、新品放量趋势良好、核心瓜子品类结构不断优化，叠加自动化率提升对坚果毛利率的提振，我们根据公司中报调整了盈利预测，预计其2020年收入及净利润分别为55.46亿元（+14.7%）及7.41亿元（+22.8%）。对应2020年8月10日收盘价，公司20年PE为44x，维持“审慎增持”评级。