【安信环保公用邵琳琳团队】华光环能深度：纵横拓展，固废区域龙头强势崛起

来源：安信证券环保公用研究

摘要

■业务多方面布局，区域综合环境服务龙头正式崛起。公司以锅炉制造起家，于2003年7月在上交所挂牌上市。后逐步通过并购扩张进入环保与能源领域。利用锅炉制造优势布局大固废领域，涉足垃圾焚烧、餐厨废弃物处理、污泥、蓝藻藻泥处置等领域。公司业绩保持稳定增长,同时费用管控良好，逐步加大研发投入。公司2019年及2020年上半年研发费用率分别为2.63%和3.5%，有稳定向上趋势。此外，2020年上半年公司经营性活动现金流较去年同期增长38.12%，现金流状况持续向好。公司于2020年建立了长期股权激励约束，为公司留住专业的管理和技术人才，有望提升团队凝聚力和核心竞争力，促进公司业绩提升和可持续发展能力。

■背靠地方国资国联集团，环保和能源板块齐头并进。公司背靠国企无锡市国联发展集团，地方环保及能源项目资源处于优势地位。近年来，公司大力投资一体化垃圾焚烧和污泥项目，项目基本集中于江苏、江西等地区。随着公司规模扩张，依靠技术优势，在全国范围内连拿多个大型大固废一体化项目，随着新项目陆续投产，公司总营收及利润将在未来几年内进一步提升。能源方面，公司作为无锡地区最大的热电运营企业，热电供应量占无锡市区热电联产供热市场的70%以上。近年来由于经济水平发展、政策推动和公司推进精细化管理等因素，公司主要三大热电子公司新联热力、惠联热电、友联热电年售热及售电收入稳定增长。

■布局大固废板块，锅炉热电协同效应释放。公司重点拓展设备制造、环保项目运营和工程总包及服务，布局污泥、垃圾焚烧等固废领域。我国在污泥处置方面仍存在较大缺口，随着近年来不断的利好政策推动，各地污泥无害化处置及资源化项目需求将不断释放。公司同时拥有两大核心技术污泥调质深度脱水+干化+自持焚烧和污泥碱热水解蛋白提取两大污泥处理技术，最大化程度实现高效率、低污染和污泥资源化。在垃圾焚烧方面，公司将垃圾焚烧与热电联产实现一体化，符合我国未来政策导向，后续优势持续扩大。公司一方面通过自有垃圾焚烧设备降低项目建设成本，另一方面利用垃圾焚烧热电联产一体增加收益，有利于扩大市场优势。

■赋能“无废城市”建设，产业园模式样板初成。“无废城市”建设试点工作如火如荼展开，公司无锡惠山模式打造环保产业园样板，实现固废处理从源头到终端的无缝链接和管控。公司在无锡惠山区打造“城市综合固废处置中心”，以热电厂、生活垃圾焚烧项目为核心，涵盖生活垃圾处置、餐厨废弃物处置、污泥处置、蓝藻藻泥处置等处理设施，在有效无害化处理固体废物的同时实现资源化高效利用，将生活垃圾、餐厨废弃物、污泥焚烧时产生的热电用于能源供给，实现高效协同和全产业链覆盖。该项目将成为公司城市综合固废处置的示范标杆项目，可为公司市政环保项目跨区域复制提供经验和模板，进一步拓展公司发展空间。

■投资建议：公司作为固废处置区域龙头，随着内生+外延不断拓展，公司业绩有望快速增长。我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为1.00、1.20、1.39元/股，对应PE分别为13.2x、11.0x、9.5x，首次覆盖给予“买入-A”评级，6个月目标价为17元。

■风险提示：项目推进进度不及预期，市场竞争风险，应收账款风险，投资收益波动风险。

1.业务多方面布局，区域性综合环境服务龙头

1.1历史沿革：以锅炉制造起家的综合环境服务商

公司成立于1958年8月，前身为无锡锅炉厂，以锅炉制造起家，于2003年7月在上交所挂牌上市。2005年，经整合地方电力公司和水星集团，组建成立无锡国联环保能源集团有限公司，成为公司控股股东，开始逐步扩张环保与能源领域。2006年公司下属垃圾焚烧发电子公司惠联垃圾热电有限公司正式投产，藉此切入大固废领域并开始深耕垃圾焚烧发电业务，依靠国资控股背景迅速在无锡以及江苏地区扩张。2011年公司成立无锡国联环保科技有限公司，开始布局污泥处理领域；2015年收购无锡市政设计研究院有限公司，主要承接市政工程设计及总承包。2017年，公司完成重大资产重组，利用锅炉制造的技术优势，使大固废板块逐渐成为公司的核心布局。

两大业务板块齐头并进。目前，华光环能重点发展能源和环保两大产业，逐步完善装备制造、工程与服务和运营管理的一体化服务体系。环保产业方面，公司垃圾焚烧炉设备在行业内已有较大影响力，同时，公司具备固废产业链协同发展及综合协同处置能力，覆盖生活垃圾、餐厨垃圾处置、污泥、藻泥处置等。能源产业方面，公司主要涉足节能高效发电设备制造、电站工程和地方热电运营业务。在发电设备方面，公司在国内中大型电站锅炉制造企业中排名前列；在热电运营方面，公司占无锡市区热电联产供热市场的70%以上，为无锡地区热电运营龙头。

主营业务分布均衡，加速向清洁能源、市政环保转型。近年来公司逐步从一般装备制造商向环保能源工程总包、投资运营商转型，实现全产业链深度协同。截止到2020年H1公司环保设备比重仍然最高，占总营收的27%，同时环保运营项目增加，占公司总营收的10%。整体来看公司环保与能源板块业务各占公司总营收的50%左右。

1.2业绩稳健增长，费率稳定注重研发

营业收入与归母净利润增长较为稳定。2015-2018年，公司营业收入从33.99亿元增至74.54亿元，年增长率分别为8.94%、24.64%和27.42%。2019年公司营业收入出现小幅度下滑，从74.54亿元降至70.05亿元，下降6.02%，主要系公司发电设备与电站工程业务减少所致，但总体业绩基本保持平稳，公司2015-2019年年均复合增长率为19.8%。归母净利润方面，公司2015-2019年自1.1亿元增长至4.5亿元，年增长率分别为33.92%、-3.2%、269.44%、5.2%和7.09%，年均复合增长率为42.22% 。2020年上半年公司归母净利润同比增长13.19%，呈稳中有升态势。

销售毛利率与净利率相对平稳，保持稳健水平。从2015-2019年，公司毛利率稳定在15%-20%之间，同时净利润也基本维持在5%-10%之间.

公司费用管控良好，加大研发投入。虽然随着公司规模扩大公司各项费用逐步提升，但规模效应显现各项费用率水平保持平稳。从2015年-2018年公司销售费用率逐步下滑，2020年略有增加，稳定在2%左右。同时，公司管理费用率逐步下降。近年来公司开始加大研发投入， 2018年公司研发投入1.57亿元，2019年增加至1.84亿元。根据2020年半年报，公司未来仍有加大研发投入的趋势。公司2019年及2020年上半年研发费用率分别为2.63%和3.5%。同时研发人员数量也在不断提升。

公司现金流趋势向好，具有良好回款能力。2019年公司经营性活动现金流大幅增加，从2018年的-3.3亿增长至2019年的8.4亿，主要归因于2019年EPC光伏工程项目工程款回笼及相关采购额减少。2020年上半年公司经营性活动现金流较去年同期同样增长38.12%，现金流状况持续向好，远高于行业平均水平。公司应收账款主要是电站锅炉设备装备和电站工程服务业务方面，电站装备制造业务通常有生产、建设周期长，分期结算和分期付款等特点，但由于公司逐步减少电站锅炉装备设备和电站工程服务方面的比重，公司营收账款仍表现良好。2019年公司应收账款26.5亿元，相比于2018年减少了6.5%，应收账款周转率为2.55，处于行业平均水平。

公司资产负债率控制良好，当期变现能力增强。自2015年至2019年公司资产负债率逐步下调，从2015年的67.22%逐步下降至2019年的50.78%，与行业内其他公司保持较低水平。2015-2019年，公司净资产收益率较为稳定，基本维持在7%-10%之间。此外，公司收现比近年来从2016年的70.24%稳步提升至2019年的96.4%，处于行业平均水平，可见公司当期变现能力逐渐增强。

1.3股权激励调动员工积极性，管理提效助推后续发展

公司管理层稳定，有助于公司长期战略的制定。蒋志坚先生现任公司董事长，历任华光锅炉股份有限公司副董事长、总经理、无锡国联发展有限公司副总裁、无锡国联环保能源集团总经理、董事长。蒋志坚先生在公司工作多年，并持有公司28.69万股。此外，公司其他高级管理人员大部分都在公司有多年工作经验，公司管理人员相对稳定，对公司情况有较为深刻的了解，公司未来发展布局清晰。

股权激励制度实施，调动员工工作积极性。公司于2020年4月8日通过了《关于公司<2020年限制性股票激励计划(草案)>及其摘要的议案》，该股权激励制度进一步完善了公司的治理结构、建立公司长期激励约束机制，为公司留住专业的管理和技术人才，提升团队凝聚力和核心竞争力，促进公司业绩提升和可持续发展能力。公司股权激励计划与员工业绩、紧密挂钩，从而实现管理提效。实现股东权益最大化。公司股权激励计划对2021、2022、2023年度的公司业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度解除限售条件之一。通过股权激励制度，公司管理层利益和股东利益能够长期绑定，一方面提升管理层薪酬水平，另一方面激励管理层提升业绩。从公司层面看，股权激励制度推动公司未来可持续发展。

2. 背靠地方国资，环保和能源板块齐头并进

2.1背靠地方国企具有强劲竞争力，新项目投建高峰收益可期

  公司实际控制人为无锡市国联发展（集团）有限公司，由无锡市人民政府国有资产监督管理委员会全资控股，注册资本80亿元。截至2019年末，集团总资产规模925.17亿元，主要业务集中于金融和实业两大板块。国联集团直接持有公司72.11%的股份，并通过无锡国联金融投资集团有限公司间接持有华光环能的1.24%的股份。

依靠研发与技术优势，市场竞争力大。公司依靠锅炉设备制造起家，在垃圾焚烧领域由较大优势。近年来公司加大研发力度，成为国内高新技术企业，成立多个研发平台包括国家认定企业技术中心、企业院士工作站、博士后科研工作站、江苏省研究生工作站、浙江大学-华光智慧能源系统联合研究中心、江苏省清洁燃烧设备工程技术研究中心及无锡华光锅炉股份有限公司能源环境技术研究院。2019年公司获省部级科学技术奖4项、获省、市级优秀勘察涉及项目20余项、全年授权专利88项，其中发明专利10项。在新项目承接方面具有较大竞争力，有利于公司未来规模扩张。

2.2拓展环保板块，逐步形成全产业链

注重锅炉装备制造的环保转型。锅炉制造为公司占比最大板块之一，近几年来逐渐转型为以生活垃圾焚烧锅炉、生物质炉、燃机余热炉、污泥炉为主的环保设备。2019年公司设备销售收入的70%为上述环保设备，其中生活垃圾焚烧炉占设备销售总收入的33%，已累计销售400多台，在同类产品中市场占有率位居行业第一。从2015年至2019年，公司环保装备新增订单从6.96亿元增长至22.52亿元，四年订单增长225%。根据从招标网得到的信息，公司作为国内锅炉制造的排头兵企业，在锅炉制造方面累积多年经验，在拿大额订单方面具有较大优势。从2020年7月以来公司已获得一定数量的大额订单，例如昌邑市昌盛循环经济能源岛项目和哈尔滨市松江区和呼兰区生活垃圾焚烧发电厂项目，订单总额分别为6780万元和5937万元，可见公司在环保锅炉装备制造领域具有强劲竞争力。

同时，公司加速海外拓展，2016年公司签订了中国电力顾问集团公司总包的越南海阳4×30万机组的循环流化床锅炉项目，合同总额6.235亿元。2017年签订了伊拉克巴士拉650MW燃机联合循环电站扩建项目余热锅炉设备采购合同10台9E余热锅炉项目，合同总额为4.2亿元。公司锅炉设备有望在海外持续扩张。

致力于建立全产业链，多个项目提标扩容。截至2020年上半年，公司已投运生活垃圾焚烧项目日处理能力1600吨，其中，无锡惠联垃圾处置项目可达到日处理额能力1000吨，年处理固体废物约40万吨。此外，公司无锡惠联垃圾处置项目正进行提标扩容改造，日处理预计扩容至2000吨/日，可解决无锡市约三分之一的生活垃圾。在餐厨处置业务方面，公司投建的无锡惠联餐厨项目于2020年上半年正式运营，日处理能力440吨。

污泥处理方面，公司具备污泥深度脱水+干化焚烧的核心处理技术，污泥处理量日益增长，从2017年的1700吨/日增长至2020年的2490吨/日。除污泥项目外，公司正在投建全国范围内最大的蓝藻处理处置项目，项目规模为1000吨/日，进一步为公司开拓大固废处置新领域。

总体而言，公司在市政环保工程与服务方面正按计划稳步扩张。公司2018年和2019年市政环保工程与服务新增订单分别为15.81亿元和31亿元。从2015年至2019年，公司环保工程与服务收入从2.21亿元增长至16.3亿元，年复合增长率为64.8%。此外，公司环保与服务板块占公司总营收比例逐年增长，从2015年的6.57%增长至2019年的24%，在接下来几年内有望继续扩大占比。

2.3以热电运营为经营稳压器，公司能源领域占优

地方热电运营龙头，需求体量逐年增加。公司作为无锡地区最大的热电运营企业，热电供应量占无锡市区热电联产供热市场的70%以上。公司主要运营四个电热联产企业：友联热电、惠联热电、新联电力和世纪天源。公司下属热电联产企业近几年来运行稳定，热电运营主要以供热为主，拥有国内目前供热距离最长，最复杂的多热源、大规模蒸汽集中供热系统。

无锡作为南方城市，相比于北方城市而言供热需求较稳定，不存在明显的周期性特点。我国南方热电联产的主要用户为工业企业，因此无锡地区热电需求无明显的季节性特征并与地区经济发展有较大的关联性。近年来无锡市总体经济水平稳中向好，全市工业企业总产值逐年增加，公司在热电供应方面营业收入逐步增加。从2017年开始无锡市规模以上工业企业总产值大幅增长，2017年和2018年分别增长7.71%和6.59%。此外，根据无锡统计年鉴，从2015至2018年无锡市规模以上工业企业热力、电力消费量逐年小幅增长。2016、2017、2018年企业热力消费量增长率分别为11.67%、7.17%和18.27%；电力消费量增长率分别为 4.78%、3.76%和4.07%。随着经济水平发展，无锡市工业企业对能源需求量的增加将推动无锡地区热电联产行业持续发展。

      热电运营精细化管理成果初显。近年来公司与浙江大学联合开发“智慧热网调度辅助决策系统”，成为国内首个多热源、长距离、大规模蒸汽热网，极大程度提升了公司热电板块运营管理效率。智慧化系统的投入使用实现了线上数据监控和定位巡航功能，提高热电运行安全性，减少管理成本。从2017年至2019年，公司主要三大热电子公司新联热力、惠联热电、友联热电年售热及售电收入稳定增长，2019年三家子公司总售热收入达到12.29亿元，惠联热电、友联热电两家子公司的总售电收入达到1.79亿元。

无锡工业企业发展带动公司热力、电力产销量增长。从2015至2018年公司在热力、电力供应领域的产销量从3.2亿元增长至12.2亿元，随着无锡地区的经济发展仍有向上增长空间。但由于公司逐步往环保领域转型，热力、电力领域业务占公司总营收占比逐年下降。2017年公司地方热电运营业务占公司总营收的31%，2018、2019年占比大幅下降，并稳定在不超过20%，业务毛利率水平近三年来稳步增长，于2019年达到26.17%。

除地方能源供应项目外，公司所涉猎的电站工程及节能高效发电设备收入比重也略有下降。电站工程由传统煤电经营模式向环保新能源形式为主的发电工程转型，传统电站工程市场需求量下降，公司工程业务从单一的电站工程逐步向市政环保工程转型。2019年公司承接的EPC光伏电站工程项目订单减少，建造电站工程及发电设备收入下降为公司向环保领域转型发展所致。

3.布局大固废板块，锅炉热电协同效应释放

       公司产业链逐步向环保转型，重点拓展三大板块。

装备制造方面，从传统能源向环保新能源设备转型，增加垃圾焚烧炉、炉排、污泥干化炉等环保设备的投入及研发。2020年由中办国办印发的《关于构建现代环境治理体系的指导意见》推动了环保装备水平发展， 环保装备市场前景广阔。

项目运营方面，公司逐步从热电运营向环保运营转型。目前公司主要运营生活垃圾焚烧和污泥处置项目，并进一步打造固废处理产业链，涵盖生活垃圾、餐厨垃圾、污泥、藻泥等，利用成熟的锅炉制造设备建立全产业链，提升固废协同处理能力和整体运营质量，进一步提升运营管理效率。

工程总包及服务方面，公司减少电站工程的比重，大力拓展市政环保工程服务，发展市政环保“设计-投资-工程-运营”全业务链，同时进行多产业布局，包括污水污泥处理工程、垃圾焚烧处置工程和烟气治理工程等。我国未来市政环保工程方面投资需求旺盛，2020年作为“十三五”规划的考核之年，总体垃圾焚烧产能距离最终考核要求仍有一定差距，预计未来投产将大幅提升，同时积极的财政政策持续发力，2020年地方政府债务限额合计达到18480亿元，较2018年大幅增加，其中环保项目占比大幅提升，在相关政策和积极财政政策的大力推动下，环保行业建设投资有望持续增长。

3.1. 国内领先的污泥处理处置专家

3.1.1 政策将推动污泥产业高速增长

近年来污泥处理处置相关政策陆续出台。2017 年国家发改委和住建部联合印发的《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》要求城镇污水处理设施建设应由“重水轻泥”向“泥水并重”转变，现有不达标的污泥处理处置设施应加快完成达标改造，优先解决污泥产生量大、存在二次污染隐患地区的污泥处理处置问题，为污泥的规范处理处置提出了明确要求。

然而疫情等因素导致大量工程建设停滞，污泥处理尚未达标，污泥市场预计在十四五期间得到进一步释放。据中商产业研究院预测，中国2020年污水排放量将达718亿吨。每一万立方米的污水经处理后污泥产生量(按含水率80%计)一般约为5吨~10吨，具体产量取决于进水水质、污水及污泥处理工艺等因素；一座日处理污水40万立方米的城市污水处理厂，每天约产生含水率80%左右的污泥400吨。以含水率80%计算，全国年污泥总产生量预计到2020年将突破7000万吨；另据前瞻产业研究院测算，2020年国内污泥总产量将达7200万吨，与上述估算结果相近。若套用水十条拟定的90%的污泥无害化处理指标，则2020年污泥无害化处理量须达6300万吨；然而截至2019年，我国污泥无害化处理率仅有50%左右，由此可见，我国污泥行业存在迫切的治理需求和较大的产能缺口，未来发展可期。

最严固废法+“补短板方案”早就污泥市场新起点。2020年9月1日，堪称“史上最严格”的新固废法即将正式施行，其中新增了城镇污水处理厂及其污泥处理相关的内容，明确城镇污水处理厂应当安全处置污泥，禁止擅自倾倒、堆放、丢弃城镇污水处理厂产生的污泥和处理后的污泥，并规定了对于违反条款行为的具体处罚措施。2020年7月底，发改委联合住建部发布《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》。《方案》鼓励在土地资源紧缺的大中型城市采用“生物质利用+焚烧”处置模式，将垃圾焚烧发电厂、燃煤电厂、水泥窑等协同处置方式作为污泥处置的补充，推广将生活污泥焚烧灰渣作为建材原料加以利用，也鼓励采用厌氧消化、好氧发酵等方式处理污泥，经无害化处理满足相关标准后，用于土地改良、荒地造林、苗木抚育、园林绿化和农业利用。政策鼓励各地选择适宜的处置技术路线，无害化处理污泥并将污泥进行资源化利用，各地污泥无害化处置及资源化项目需求将不断释放。

3.1.2污泥处置技术优势奠定行业地位

污泥处理处置过程基本分为污泥处理和污泥处置两个阶段。污泥处理是指污泥减量化、稳定化，具体技术包括脱水、稳定、干化等；污泥处置阶段是指污泥无害化、再利用或者污泥最终排放过程。目前我国污泥最终处置方式主要为填埋、焚烧、堆肥及建材利用，其中，以填埋方式处理的污泥占总处理量的47.5%。填埋方式无法对污泥进行彻底处理，易造成地下水污染，因此，我国污泥处理技术仍处于初步发展阶段。

公司所采用的污泥深度脱水+干化焚烧的核心技术使污泥处置能力在市场中排名前列。污泥干化焚烧技术适合应用于人口密集、污泥产量集中且无害化处置压力大、经济发达但土地资源紧缺的沿海城市。公司所采用的污泥干化技术将在长三角、珠三角、京津等地区成为主流技术路线。此外，干化焚烧处置路径成为政策主要推广的处置方式，未来市场空间巨大。公司自主研发的调质深度脱水、资源化焚烧等新型污泥处理技术使公司在污泥处置路径上占优。同时，公司拥有十几项相关专利，处置能力处于行业领先水平。

公司同时拥有两大核心技术：污泥调质深度脱水+干化+自持焚烧和污泥碱热水解蛋白提取技术。其中污泥调质脱水与自持焚烧技术已实现规模化、产业化应用。首先对含水率为98%或80%的污泥进行浓缩和调质处理，大幅度缩短浓缩时间，同时避免污泥腐败发臭。采用高效泥水分离板框机队伍你进行机械脱水，形成污泥泥饼，并采用高效化系统对污泥进行干化处理，进而进行焚烧处置。该技术具有高效率、低污染、资源化三大特点：污泥干化热效率达85%以上，焚烧炉热效率达80%以上；焚烧产生的烟气通过烟气净化系统达标排放，避免二次污染；焚烧过程中产生的多余热烟气及烘干机产生的热蒸汽用于电厂除盐水加热，热能回用。

污泥碱热水解蛋白提取技术将含水率为80%的污泥在反应器中通过水解药剂、温度和压力的综合作用，对污泥菌胶团及微生物、有机物进行处理。其次，通过高效板框机进行固液分离，形成含水率在40%以下，有机物消减40%-50%的固体富钙干化污泥，以及可资源化利用的蛋白滤液，可最大化程度实现污泥资源化利用。

3.1.3藻泥处置市场庞大，公司藻泥处置板块有望持续获益

蓝藻常于夏季在一些营养丰富的水体中大量繁殖，严重时将耗尽水中氧气致使鱼类死亡，对生态环境造成较大影响。蓝藻易在水温25-35摄氏度时大量繁殖，产生的主要原因包括化肥流失、生活污水、工业污染等。由于蓝藻繁殖使水体缺氧，使鱼类死亡，而分解者分解同样消耗氧气，形成恶性循环。

太湖是国内蓝藻爆发最为严重的地区之一，从2010年开始，太湖蓝藻爆发问题日益严重，近十年来太湖蓝藻密度年均增长率高达25%，对环境、人体健康和饮用水安全造成了严重危害。在2007年5月爆发太湖水危机之后，国务院批复实施了《太湖流域水环境综合治理总体方案》，并于2013年做了修订。《方案》要求到2020年太湖高猛酸盐指数和氨氮稳定保持在Ⅱ类，总磷达到Ⅲ类，总氮达到Ⅴ类。然而，在经过十多年的治理后太湖水域水质仍未达到理想状态。目前太湖营养状况仍为中度富营养，蓝藻问题并未得到根本解决，生态系统退化，自净能力下降，因此，太湖水域蓝藻治理仍有较大提升空间。公司作为蓝藻治理领军企业德林海的下游蓝藻处置企业，公司蓝藻处置项目扎根于受太湖蓝藻问题影响较大的无锡市，将承担无锡市未来全部蓝藻泥处置。

加大研发力度，实现蓝藻处置技术提标升级。公司下属企业环保科技有限公司针对藻泥脱水进行研发公关，相对于同类技术路线具备明显优势。目前，公司已经掌握了蓝藻藻泥压滤深度脱水专有技术，实现减量62.5%，形成藻泥“无害化、减量化、标准化”技术处置新路径。2020年上半年，公司投建的国内单体规模最大的蓝藻藻泥处置项目（规模1000吨/日）正式运营，将有效解决太湖地区蓝藻终端处置问题。该项目处理工艺为预处理及脱水系统、废水处理系统及臭气处理系统，终端处理为将经过深度脱水的藻泥掺烧处理。

3.2. 锅炉制造、热电联产奠定基础，固废产业链协同发展

3.2.1生活垃圾处置市场空间大，焚烧处置将成主流

随着主要城市土地供应量日益紧缺和生活水平的逐步提高，垃圾焚烧有望在未来成为主流的处理方式。根据我国“十三五”规划，“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约 2518.4 亿元。其中，无害化处理设施建设投资1699.3亿元，占比，收运转运体系建设投资257.8亿元，餐厨垃圾专项工程投资183.5亿元，存量整治工程投资241.4亿元，垃圾分类示范工程投资94.1亿元，监管体系建设投资42.3亿元。根据规划，“十三五” 期间全国城镇的垃圾焚烧规模要由2015年的23.52万吨/日提高至2020年的59.14万吨/日。我国垃圾焚烧行业在十三五期间竞争较为激烈，精细化运营的重要性逐步放大，仍为高景气度领域。垃圾焚烧项目受益于生活水平的不断提高，城镇化的高速推进，我国生垃圾产生量和清运量持续提升，垃圾焚烧率仍有较大提升空间，十四五期间垃圾焚烧产能有望进一步释放。

近年来垃圾焚烧处置产能产量稳步提高。根据中国统计年鉴公布的数据，截至2018年我国垃圾焚烧处理能力已达到37.35万吨/日，年焚烧处理量达1.02亿吨，占垃圾总无害化处理量的45.14%，与2010年相比增长了26%。到2020年底，计划城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化总处理能力的50%以上，仍有较大提升空间。2020年2月财政部发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，要求加快组织编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划，进一步促进垃圾焚烧产业发展。

2020年8月改革委、住建部、生态环境部联合印发了《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》，明确指出，生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区，要加快发展以焚烧为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，到 2023 年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。并鼓励跨区域统筹建设焚烧处理设施。在生活垃圾日清运量不足 300 吨的地区探索开展小型生活垃圾焚烧设施试点。因此十四五期间垃圾焚烧市场空间仍在，公司外延+内生拓展可期。

公司独特发展背景提供优势。公司大力拓展的生活垃圾焚烧项目的核心垃圾焚烧炉，且公司具备生活垃圾焚烧炉的设计制造能力，自有核心设备将显著减低垃圾焚烧项目投资成本。公司早在2009年引进了日立造船L型炉排技术，完成“大型垃圾炉排”技术研发，形成自主知识产权，建立技术优势。根据公司公告，目前公司垃圾焚烧炉设备已在市场上建较大影响力，已累计销售400多台，具备核心竞争力，行业市占率排名第一。

具备固废产业链综合协同处置能力，打造城市固废处置新样板。公司在无锡惠山区原有的生活垃圾和餐厨垃圾处置的基础建设，引入蓝藻藻泥和市政污泥处置建设项目，打造“城市综合固废处置中心”，以热电厂、生活垃圾焚烧项目为核心，涵盖生活垃圾处置、餐厨废弃物处置、污泥处置、蓝藻藻泥处置等处理设施，打造国内首个固废处置一体化综合体。在项目建成后将承担无锡市全部市政污泥和蓝藻藻泥的处置。此外，在有效无害化处理固体废物的同时实现资源化高效利用，将生活垃圾、餐厨废弃物、污泥焚烧时产生的热电用于能源供给。2019年公司计划对该项目进行提标扩容，使垃圾处置日处理能力从原来的1000吨提标扩容至2000吨。项目建成后，该项目将成为公司下属垃圾焚烧处理示范项目。

整合城市固废，形成可推广复制模板。公司所打造的“城市综合固废处置中心”可有效整合地块功能，提高土地利用率，缩短物料输送距离，在最大程度上实现集成处置能力。同时，公司通过建立项目自检体系，形成高于国家标准的公司标准，不断拓展固废处置领域的核心竞争力，可为市政环保项目跨区域复制提供经验，形成可向外复制推广的综合固废处置模板，进一步拓展公司发展空间。

公司将垃圾焚烧与热电联产实现一体化，符合我国未来政策导向，后续优势持续扩大。近日，国家发改委、财政部、能源局联合印发了《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》，将大力推进热电联产，坚持宜气则气、宜热则热、宜电则电，鼓励加快非电领域应用，有效提高垃圾焚烧项目综合收益。根据《关于生活垃圾焚烧热电联产及区域集中供热的探索与实践》（吴永新等），文章以宁波固废处置静脉产业园为例，测算了热电联产总体经济效益。提供热能所获得的收益可完全抵消因供热减少的部分上网电量，总体来说按照测算，热电联产将为公司提供较大收益，可极大缓解政府在垃圾处理成本的压力。因此，垃圾焚烧热电联产项目建设有望成为未来垃圾焚烧处理主流发展趋势。公司一方面通过自有垃圾焚烧设备降低项目建设成本，另一方面利用垃圾焚烧热电联产一体增加收益，扩大市场优势。

4. 投资建议

投资要点：

公司逐步向环保方向转型，致力于建设固废处置全产业链，打造具备自身特色的城市综合固废处置中心，以热电厂、垃圾焚烧项目为核心，配置餐厨、污泥、飞灰填埋、藻泥处置设施，实现固废处置+热电联产一体化，符合政策趋势，同时有助于提高运营效率。公司具有核心污泥处置技术：污泥调质深度脱水+干化+自持焚烧和污泥碱热水解蛋白提取技术，实现高效率、低污染和资源化利用。

背靠地方国企国联集团，地方环保与能源项目资源优势明显。随着公司规模扩张，依靠技术优势，除江苏地区外，公司在全国范围内连拿多个大型大固废一体化项目，随着新项目陆续投产，公司总营收及利润将在未来几年内进一步提升。

公司业绩保持稳定增长，毛利率与净利率水平相对平稳，资产负债率水平控制良好。此外，公司现金流状况良好，2019年公司经营性现金流指标处于行业领先。公司费用管控良好且注重研发，研发费用逐年增长，研发费率高于可比公司平均值。公司正积极拓展污泥、藻泥等新领域，在大固废处理运作方面进一步发挥精细化管理运作能力，助力公司业绩持续向好。

投资建议：公司作为固废处置区域龙头，随着内生+外延不断拓展，公司业绩有望快速增长。我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为1.00、1.20、1.39元/股，对应PE分别为13.2x、11.0x、9.5x，首次覆盖给予“买入-A”评级，6个月目标价为17元。

5. 风险提示

（1）项目推进进度不及预期

由于2020年上半年疫情导致部分项目推进进度不及预期，项目投产时间滞后，项目收入短期内或不及预期

（2）市场竞争风险

锅炉行业在能源结构调整、新增投资增速持续降低的背景下，市场竞争日趋激烈，公司面临竞争加剧所带来的市场占有率降低和毛利率下降的风险。市政环保业务方面，随着更多的民间资本和其他行业资本战略调整进入市政环保领域，行业内市场竞争主体变多、竞争将更加激烈；市政环保行业存在一定地域垄断性、公益性的特征，对外拓展在一定程度上易受行政壁垒影响。

（3）应收账款风险

公司的应收账款主要为装备制造及工程服务业务经营形成，具有周期长、分期结算和分期付款等特点，使得公司应收账款总额相对较大，同时，随着公司营收规模的扩大，应收账款额度也在不断增加。在经济发展进入增速放缓的“新常态”下，受国内外宏观经济及银行信贷收紧等政策影响，资金回笼面临较大压力。

（4）投资收益波动风险

公司投资收益主要来源于公司对参股公司的投资，未来如果参股公司经营情况发生变化，将导致公司投资收益减少，对公司业绩表现产生不利影响。热电类参股公司受煤炭价格波动影响，从而影响业绩水平，造成公司投资收益的减少。

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