【太平洋有色 | 深度】西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期|西部矿业_新浪财经

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来源：有色钢铁杨坤河

西部矿业：西部资源巨头进入业绩转折期

报告摘要

西部深具优势的大型铜铅锌资源开发巨头

公司分矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营，目前已发展成为国内领先、中国西部地区最具竞争力的铜铅锌资源开发企业。公司收入主要来贸易和选冶，毛利则超九成来自于选冶。

采选板块：玉龙二期投产，权益产能翻倍

公司下属玉龙铜矿拥有资源可观，在国内资源储量仅次于未投产的驱龙铜矿。玉龙二期预计2020年底投产。届时公司公司铜矿总产能将达到16万吨，权益产能达到10.54万吨，相较于原先产能规模分别增加167%和122%。

在铜精矿4万元/吨、玉龙铜业净利率30%的假设条件下，我们预计玉龙二期达产后，公司将有约7亿元左右的归母净利润提升。按照玉龙二期新增10万吨铜产量计算，铜精矿每上涨10000元/吨，则公司归母净利润将大概增厚1.74亿元，相对可观。

在当前全球流动性宽松、经济边际复苏、美元趋势性走弱的环境下，铜价向上空间仍然充足。

其他板块：冶炼减亏，贸易平稳，金融扩张

冶炼通过技改升级，产量或逐步小幅攀升，能有效减亏；贸易业绩规模已逐年降低，且毛利率稳中有升；金融业务则处于持续扩张阶段，毛利率远高其他业务。

业绩预测、投资建议及风险提示

业绩预测：我们预计公司2020-2022年将实现归母净利润分别为8.51、14.60、16.50亿元，对应EPS分别为0.36、0.61、0.69元，动态P/E为24.01、13.99、12.37倍。

估值比较：从可比公司看，市场给予2020年P/E均值及中位数分别为39.49、33.59倍、给予2021年P/E均值及中位数分别为29.81、21.31倍。2020、2021年西部矿业仅有24.01、13.99倍，估值提升空间巨大。

投资建议：若按照行业中位数，2020-2021年分别给予公司33.59倍、21.31倍P/E，对应2020年目标价12.09元、2021年目标价13.00元。对比当前价格（2020年10月13日收盘价8.57元），向上至少有40%空间，我们维持公司买入评级。

风险提示：铜等大宗商品价格波动风险；

盈利预测和财务指标：

报告正文

一、西部深具优势的大型铜铅锌资源开发企业

西部矿业股份有限公司（简称“西部矿业”或公司）成立于2000年12月，由西部矿业集团有限公司（简称“西矿集团”）作为主发起人，联合鑫达金银、株冶集团、长沙有色院和瑞丰实业四家单位共同发起设立。公司2007年7月在上交所上市。公司属于地方国有企业，第一大股东西矿集团，持股比例29.99%，实际控制人为青海省国资委。

股东西矿集团经过多年发展，成为集矿山冶炼、盐湖化工、文化旅游、建筑地产、金融贸易、科技信息六大产业为一体的大型多元化企业集团。西矿集团目前已拥有西部矿业股份有限公司、青海锂业有限公司、西部矿业集团（香港）公司、青海盐湖工业股份有限公司、青海西部国际矿业资源有限公司、西部矿业黄南资源开发有限责任公司、青海西部化肥有限责任公司、青海西部镁业有限责任公司、北京西矿建设有限公司、青海大美镁业股份有限公司、青海西矿能源开发有限公司等全资、控股、参股企业，行业涉及有色金属开采冶炼、特钢、金融、水电开发等多个领域。

主营业务：矿山、冶炼、贸易和金融四大板块

公司主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，分矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营，目前已发展成为国内领先、中国西部地区最具竞争力的资源开发企业。公司矿山板块主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等；冶炼板块主要产品有锌锭、粗铅、电铅、电解铜等。

收入主要来贸易和选冶：从收入端分业务类型看，2019年贸易业务占比53%、采选冶炼业务占比46%，合计99%。分产品看，铜类产品是其主要收入来源，2019年占比69%，其次是锌类产品（13%）和铅类产品（6%），铜铅锌三类产品收入占比合计88%。

毛利超九成来自于选冶：从毛利端分业务类型看，2019年有色金属采选冶炼业务占比93%，其余贸易、金融等业务占比较小；分产品看，铜锌铅各自占比分别为26%、28%、20%，三类主要产品合计74%。

二、采选板块：玉龙二期投产，权益产能翻倍

（一）公司资源储量丰富，运行稳健

品种储量相对丰富：公司上市后相继收购大梁矿业、肃北博伦、格尔木西钢等国内矿产公司，全资持有或控股并经营的矿山数由上市时的4座增长至13座。公司资源端品种和储量都相对丰富，且未来增储潜力仍然较大。截止2019年底，公司保有资源储量包括铅178.09万吨、锌327.4万吨、铜621.18万吨，此外还有钼、镍、钒、铁、金、银等金属储备。

公司铜储量与江西铜业、云南铜业同一梯队，铅、锌储量则处于国内第一梯队。此外西部蕴藏着我国59%的锌资源、55%的铅资源和65%的铜资源，公司作为西部最大的有色金属矿业公司之一，有优先发现和获得西部优质矿产资源的优势。

在产矿山运行稳健：公司自有矿山主要分布在新疆、甘肃、内蒙、西藏、青海和四川等地，目前8个在产矿山运行稳健，年处理矿石量能力达到1497万吨/年。其中，青海锡铁山铅锌矿是中国年选矿量最大的铅锌矿之一，每年生产量在140-150万吨之间，每年利润在10个亿以上，是公司的主力矿山之一；内蒙古获各琦铜矿是中国储量第六大的铜矿；四川呷村银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称；西藏玉龙铜矿是中国第二大单体铜矿，一期建有230万吨/年矿石处理能力，二期改扩建设完成后将拥有1989万吨/年矿石处理能力。

（二）玉龙二期贡献增量，产能翻倍

公司近年通过收购资产、项目扩建，铜铅锌产能不断扩张，产量亦随之稳步攀升。未来，公司铅锌矿等产量预计仍有小幅增加，而铜矿预计产量增幅可观，增量来源在于玉龙铜业二期。

公司持有玉龙铜业58%股权：玉龙铜业（即西藏玉龙铜业股份有限公司）于2005年5月28日成立，是公司联合紫金矿业、西藏自治区地质矿产勘查开发局第六地质大队、西藏自治区昌都地区国有资产经营公司、西藏矿业开发总公司发起设立。2007年8月9日,公司受让紫金矿业所持西藏玉龙铜业股份有限公司17％的股份后，持有玉龙铜业58%的股权，形成绝对控股，而紫金矿业持股为22%。

玉龙铜矿拥有资源非常可观：玉龙铜业主要经营资产为玉龙铜矿。玉龙铜矿为大型班岩和接触交代混合型铜矿床，矿权范围内拥有总资源量为10.27亿吨，铜金属量658万吨，钼金属量40万吨，整体资源量非常可观，在国内仅次于未投产的驱龙铜矿。从品质看，玉龙铜矿品位达到0.68%，在行业对比中高于同处西部的大部分主流矿山，在国内储量超百万吨的矿山中也仅次于铜陵有色的冬瓜山铜矿。

玉龙二期预计2020年底投产：按照规划，公司年内将完成42.4亿元投资，集中资源确保玉龙铜矿二期在2020年底投料试生产。玉龙铜矿一期拥有230万吨/年矿石处理能力，于2008年投产；二期建设完成后将达到1989万吨/年矿石处理能力。随着玉龙铜矿改扩建完成，公司2021年处理矿石能力将进一步提升至2679万吨/年。玉龙铜矿全面达产后，公司的矿石处理能力将会达到3351万吨/年。

公司铜矿权益产能将翻倍增加：玉龙铜业二期达产后铜精矿产量将增加10万吨达到13万吨/年、钼金属5800余吨/年。届时公司铜矿总产能将达到16万吨，权益产能达到10.54万吨，相较于原先产能规模分别增加167%和122%。玉龙铜矿二期达产后，13万吨的产量在国内将仅次于江铜德兴铜矿，成为国内仅有的两个超过10万吨产量的铜矿（不考虑驱龙铜矿2021年投产）。

玉龙二期达产将带来可观的业绩增量：玉龙铜业近三年来经营平稳，营业收入和净利润均稳步增加，近三年净利率，以及过去6年平均净利润率，都稳定保持在27%以上，2019 / 2020H1更是分别达到33.33%、29.74%。在铜精矿4万元/吨、玉龙铜业净利率30%的假设条件下，我们预计玉龙二期达产后，净利润将大概增厚12亿元。以58%持股比例简单计算，公司将有约7亿元左右的归母净利润提升。

（三）流动性宽松叠加经济复苏，利好铜价

对于玉龙矿业的业绩增量测算，核心之一在于铜价假定。我们假设条件中，保守认为铜精矿价格中枢为4万元/吨左右。但实际上，在当前全球流动性宽松、经济边际复苏、美元趋势性走弱的环境下，铜价向上空间仍然充足，我们非常看好2021年铜价表现。

从国内情况看，M1与铜价相关度较强，在海外持续宽松环境下，国内M1和社融指标等数据均呈现触底回升态势，铜价向上非常乐观。我们预计2021年铜价或突破6万，对应铜精矿价格可能达到4.8-5万元。

从弹性看，按照玉龙二期新增10万吨铜产量计算，铜精矿每上涨10000元/吨，则公司归母净利润将大概增厚1.74亿元，相对可观。

三、其他板块：冶炼减亏，贸易平稳，金融扩张

（一）冶炼：技改升级，产量或逐步小幅攀升

公司冶炼板块拥有电铅10万吨/年（主体是西豫金属）、电解铜16万吨/年（其中青海铜业10万吨、西部铜材5万吨、玉龙铜业1万吨）、锌锭10万吨/年。冶炼业务主要分布在青海、内蒙和甘肃三地。其中，青海具有10万吨铅、10万吨锌、10万吨铜的年产能，内蒙有5万吨铜年产能，甘肃有1000吨钒年产能。

此外公司近期公告拟5.64亿元收购控股股东持有的西部镁业91.4%股权。西部镁业主要从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务，是国内首家生产规模达到10万吨以上的盐湖镁资源开发高新企业。西部镁业通过技术升级，2019年7月全面建成15.5万吨/年高纯氢氧化镁、13万吨/年高纯氧化镁、2万吨/年高纯超细氢氧化镁、4万吨/年高纯电熔镁砂的产能，2020年6月全面建成5万吨/年高纯烧结镁砂生产线。

冶炼板块长久以来是公司亏损的主要因素，从事铅冶炼的西豫金属连年亏损，从事铜冶炼的西部铜材也仅在2016/2019年实现微利，而2018年投产的青海铜业也在2019年亏损1.76亿元。但从趋势上看，公司通过技术升级、优化工艺、发展循环经济等举措，冶炼板块产量攀升明显，随着产能不断释放，亏损也在逐步缩小。预计后期随着能耗、环保技术改造，未来不仅产量将继续小幅攀升，产品结构也将逐步转向拥有更高的附加值，公司冶炼板块经营将持续改善。

（二）贸易：规模逐年降低，毛利率稳中有升

贸易规模逐年降低：公司目前主要进行铜、铅、锌、镍等金属的国内贸易及国际贸易。贸易业务具有交易资金量大、毛利率低的特点。从近几年情况看，公司主动控制规模，贸易业务营收规模及占比呈现持续下降趋势。2015年公司贸易收入占比整体达到85.2%，随后连续四年下降，至2019年占比仅有52.75%。

毛利率稳中有升：公司贸易业务近几年毛利率持续稳定在±0.5%以内，同时通过现有板块协同，公司整体贸易业务毛利率还明显呈现稳中有升的良好态势，从2014年-0.14%升至2019年0.22%。低毛利业务的减量增利，有利于公司集中资金扩大选冶业务规模，利好整体估值水平提升。

（三）金融：收入提升，毛利率远高其他业务

公司金融板块主体是控股子公司西矿财务，由公司与股东西矿集团合资，公司持股60%。西矿财务是一家非银行金融机构，为成员单位提供资金管理服务。其营收规模自2014以来扩大了41.2%达到3.72亿元，净利润自2014年以来增长了84.3%达到2.03亿元，毛利率近五年平均接近51%，远高于其他业务板块。