【华创交运*深度】华夏航空：航空业创新者，因地制宜，航空出行综合解决方案服务商雏形初现——成长华夏系列深度_新浪财经

来源：华创交运与供应链研究

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前言：在华夏航空深度（四），我们探讨了公司成长性，预计2022年可达到10亿+利润体量，并探讨了公司200亿+目标市值的演绎路径。

本篇报告作为成长华夏系列（五），我们通过对公司新疆模式、兴义模式、衢州模式等三大模式进一步的探讨，提出公司与传统航空公司最大的不同：正在成为航空出行综合解决方案服务商，且雏形已现。

模式创新能力，匹配运营优势、网络优势，结合支线市场广阔空间与公司的成长性，我们认为公司估值可提升至对应2021年25倍PE以上，即一年期目标市值200亿+（原目标为两年达到），较当前有43%的空间，强调“强推”评级。

核心观点：

一、新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。

1、速度与效率的典范。

1）结果看：2年疆内成网（覆盖近9成航点），运力迅速投放（占自身比约20%），库尔勒等机场吞吐量快速攀升（两年接近翻倍达到220万人）。

2）离散客源+多次签派，环串飞运营模式将支线机型利用率尽可能提升。

多次签派、多次起降，航段短，但频次高，这样的运营模式使得公司将飞机日利用小时有效提升到较高水平。

因国际线飞机利用率远高于国内航线，故我们统一采取三大航与吉祥A320机队日利用率小时做比较参考，发现：

华夏航空2019年飞机日利用率测算值仅次于春秋与吉祥，高于三大航，而19年之前低于同行，我们预计公司以环串飞成网以及以网打线的战略有效推升了日利用率。

2、新疆模式：新疆区域航空出行综合解决方案的创新者。

1）航线网络设计的创新：不连乌鲁木齐，成功以环串飞模式打造库尔勒作为次枢纽，为行业内首创并激活了疆内需求。

2）实现了地方政府、旅客、公司多方共赢的局面。

a）与政府共赢：高性价比综合方案成功激活疆内市场

b）与旅客共赢：提升出行便捷度，更多选择性

c）提升自身竞争力。公司先于其他同行进入新疆市场并率先成网后，在疆内已经具备了足够的竞争优势，后来者很难与公司做竞争。

d）“疆补”模式既是有力的补贴支持，也是航线保障的稳定剂

测算2019年全年公司获得新疆航线补贴约3亿元左右。

3、新疆模式：我国西部支线运营模式的最优解，可复制性仍或被低估。我们认为云南有望成为新疆样板复制性的试金石。

从经济及人口基础看：云南虽然面积仅为新疆的四分之一，但GDP及人口接近新疆两倍，旅客收入突破一万亿元，是新疆的3倍，接待旅客人数是云南的4倍。

从航空旅客吞吐量角度看，云南省机场19年旅客吞吐量7053万人，是新疆3754万人的188%，而构成上，昆明占据云南68%的份额，与乌鲁木齐占新疆64%的份额相近。CR3占据86%，超过新疆CR3占比10个百分点。

与开拓新疆市场类似的是，华夏航空进入云南，不连接昆明，而是率先选择德宏作为切入点。

德宏机场19年吞吐量212万人，显著高于切入库尔勒时的旅客吞吐量。而从游客及旅游收入角度看，德宏均数倍于库尔勒。

公司目前已经开通德宏-西双版纳，德宏-普洱，德宏-澜沧，丽江-澜沧，西双版纳-澜沧，大理-普洱，普洱-保山，昭通-保山等省内环线。

比较华夏与东航在云南省内的布局：与华夏和南航在新疆相似的是，华夏做省内环串飞，不连核心枢纽，而南航与东航均选择了以乌鲁木齐、昆明为核心枢纽做放射状布局。

我们预计一旦云南模式成功，成长路径沿着我们此前推断更为明确：即我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润。

二、兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。

1、华夏航空“云上公交”方案带动兴义机场快速发展。

兴义机场2004年通航，初期最大痛点在于开航-停航-复航间的时断时续。也是新支线机场投产后的通病。

华夏航空06年开航兴义-贵阳，15年将此条航线模式设为“云上公交”，15-17年兴义机场吞吐量连续三年增速超70%，18年过百万。

目前兴义-贵阳1天10班，其中华夏运营8班。（作为比较，国内单向日排班过10次的航线基本均为千万级吞吐机场互飞）。

2、兴义-贵阳-“全国”，通程航班模式实现小城市通达性提升最优解。

华夏航空通程航班模式明显提升兴义选择性及通达性：兴义-贵阳航段保持高频次公交化运营，贵阳则有通达全国的合作网络，通过贵阳中转，让兴义可快速通达全国主要中心城市33个。

1）以兴义-上海航线为例：

直飞模式：仅东航执飞，每日2班，到达浦东机场。

华夏通程航班模式：落地机场可选择浦东或虹桥。到达上海时间：最早为下午1点35分，并且在下午5点10分，晚上7点50及晚上23点15均有航班抵达上海；出发时间最晚可在下午5点15分。耗时在5-6小时，虽然耗时更长，但可选择性更多。

2）以兴义-北京航线为例：

直飞模式：仅河北航空20：35分起飞，23:35分到达北京大兴机场。

华夏通程模式：可通过贵阳、重庆等地前往北京，最早在下午2点15分抵达北京，最晚下午1点40出发，晚上7点20抵京，选择同样多于直飞航班。

对于旅客来说，实现了更多元的选择；对地方政府来说，兴义直飞北上广等核心枢纽城市航线，预计需要更高的运力采购金额或航线补贴，而采用通程航班模式，当地政府仅需对如兴义-贵阳进行运力采购，后半段连接公司通程网络，财政支出更少，而通达性更高。

3、兴义模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。到2025年之前，我国有一百余个支线机场要建成。

三、衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。

1、为什么是衢州？四省交界具备交通枢纽基础，经济、人口体量可支撑航空网络建设。

1）衢州是浙江省内地级市，从地理位置看则处于四省交界（浙江、福建、江西、安徽），南接福建南平，西连江西上饶、景德镇，北邻安徽黄山，东与省内金华、丽水、杭州三市相交。近年来，衢州始终坚持交通优先发展，2020年衢州成为浙江省交通强国建设试点单位。

四省交界及现有的水陆交通使之具备了扩展腹地影响力的基础。

2）经济、人口体量可支撑航空网络建设。

衢州2019年GDP1574亿，在全国三百余个地级行政区中位列前二分之一（135名）。若与西部数省（四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆）约100个地级行政区比较，可排名在前20。

再将衢州与此前华夏航空切入打造次级枢纽或等同概念的区域城市，库尔勒、德宏、兴义来比较。衢州GDP是库尔勒的两倍以上；常住人口258万人，是德宏的2倍以上；旅游收入接近600亿，与德宏相近，接待旅客接近8000万人，

但机场旅客吞吐量仅40万人，是德宏与库尔勒机场的20%不到。

可以看到，衢州具备经济、人口基础，但没有相匹配的航空资源。

2、衢州模式怎么做？东西串联、航网赋能。

查阅衢州机场航线，2020夏秋季共有6家航司（华夏、山东、深圳、厦门、中联航、九元）开通了13个通航点，其中华夏独家运营了通往西部5条航线中的四条，分别为衢州-成都、贵阳、重庆、西安，以及衢州-舟山浙江省内第一条支线航线。

第一步：利用公司现有西部航网，开通直飞/通程航班连接衢州与西部城市。如：华夏航空独家运营衢州-成都、贵阳、重庆、西安以及通程下，衢州-重庆-库尔勒。

第二步：将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边的吸引力。

我们观察8月公司开通了衢州-舟山（浙江省内第一条支支航线），我们理解客群诉求中存在部分将衢州作为中转点，如舟山-衢州-西安。

我们可以理解为当衢州开通了前往西部区域的航线后，才有了舟山到衢州的航班开通。而未来一旦结合通程产品的多样化，衢州连接西部航线加密后，我们认为会通过航空网络赋能衢州，吸引更多衢州可以辐射的地区，以及类似舟山的支线机场开通支支航线，即：衢州的发展空间将随着华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成倍扩展，这一空中网络的通畅，将促进当地经济的发展以及与航空上下游产业链的完善。

3、我们将衢州视为在华东地区的尝试，一旦模式成功，将进一步打开公司航网空间及价值。

四、投资建议：

1）盈利预测：基于7-9月公司新疆市场受疫情影响，疆内航班量较19年同期有明显下降，我们调整2020年盈利预测至预计实现净利4.9亿，维持2021年7.8亿、2022年10亿以上利润的盈利预测。

2）投资建议：结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应2021年25倍PE以上，即一年期目标市值200亿+（原目标为两年达到），较当前有43%的空间，强调“强推”评级。

风险提示：新市场开拓低于预期，运力引进及效率低于预期，油价大幅提升。

一、新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式

（一）新疆模式：速度与效率的典范

1、结果看：2年疆内成网，运力迅速投放，库尔勒等机场吞吐量快速攀升

1）以网带线，2年间投放运力至当前占自身比重20%左右

公司2018年中首次进入新疆市场，围绕将库尔勒打造成新疆次枢纽的思路，“以网带线”的模式，将阿克苏、克拉玛依、和田等地支线机场与库尔勒次枢纽机场有效连接，实现支线机场“点对点”到“点对网”的转型升级，并以通程航班的形式，完成疆内外机场间的高速衔接，互通互融。

航班量：2年1.5倍增长。

初期周出发航班量131班，20年夏秋航季为324班，增量近1.5倍。截止20年夏秋航季排班，我们测算新疆航班量占公司的20%左右。

覆盖航点：疆内9成。

经过不到2年的运营，公司在新疆已经形成较为发达的运营网络，以20年夏秋航季时刻表计算，公司通达疆内19个航点，占比达到90%（新疆21个机场，公司仅布尔津和乌鲁木齐机场未覆盖）

航线角度：环串飞成网。

根据2020年夏秋季时刻表测算，公司涉疆航线38条，其中疆内支线航线共33条，每周提供班次298班，均为支支串飞或环飞方式；另有出疆航线5条，每周提供往返班次52班；合计周航班350班，测算单日涉疆航班50班，其中疆内43班，测算公司在新疆投放10-12架飞机，占自己机队规模的20%左右。

2）公司倾力打造，库尔勒等机场吞吐量迅速攀升

库尔勒为公司在新疆打造的航空次枢纽，目前库尔勒时刻占公司新疆总体时刻的近20%，20年夏秋航季共有16条疆内支线经过库尔勒，此外出疆5条航线中4条为库尔勒出发。

在公司进入之前，库尔勒机场仅国航、南航、天津航和西部航4家航司开辟航线16条，且其中大部分为仅在库尔勒中转（17年冬春航季）。公司进入后，围绕库尔勒打造航线网络，极大提升了库尔勒的通达性。

机场数据看：库尔勒机场旅客吞吐量在2018年开始快速提升，由17年128万人次，迅速提升至19年220万人，2年接近翻倍；起降架次2019年2.4万架次，较17年翻倍以上。

（2017-19年旅客吞吐量增速分别为11.5%、36.2%及26.3%，起降架次角度2019年较17年翻倍以上，17-19年增速分别为11%、53%及35%。）

机场排名看：库尔勒机场起降架次排名从100名提升至80名，吞吐量从74名提升至70名（2017-2019年）。

当前库尔勒机场航空公司构成：库尔勒机场开通33个航点，华夏航空覆盖22个，占比约7成，其中独飞14个。

航班占比：华夏航空占比48%，南航占比24%，国航占比10%，三家占比82%。

克拉玛依和阿克苏：在公司进入后，吞吐量同样实现快速增长。（克拉玛依18-19年旅客吞吐量增速分别为52%及47%，阿克苏18-19年增速分别为1.2%及32%）。

2、离散客源+多次签派，环串飞运营模式将支线机型利用率尽可能提升

不同于干线航空（三大航等为代表）集中-集中的运营逻辑，支线航空是离散到集中，或离散到离散，即将相对离散客流量分布的出发地机场运输到客流较为充沛的目的地，或将相对离散分布的客源运输到另一个相对离散分布的机场做中转。

由于两端支线机场客源都不足够充沛，西部区域气候、环境也较东部更为多变，飞机日利用率能否保持高位更为考验公司航线设计与运营运维能力。环串飞模式则可以尽可能提升支线机型利用率。

具体的，我们以不同模式下，选取华夏航空以及东方航空某架飞机，在同一天内运营航班的情况来做说明：

1）华夏航空编号B-3118飞机，机型CRJ900，其5月18日全天飞行航班为：

机型：CRJ900，单航段提供89个座位。

航线：可以理解为2条航线，阿克苏-莎车-和田-库尔勒（公司新疆次枢纽）往返航线，以及库尔勒-阿勒泰往返航线。

起降架次：5个机场8次起降。全天串飞了新疆疆内5个机场，阿克苏、莎车、和田、库尔勒及阿勒泰等5个机场，起降8个架次。

航段航距：单架次最长航距747公里，最短281公里，平均航距539公里，总航程4308公里。

航段时间：最长飞行时间1小时30分，最短时长45分钟，合计飞行9小时，平均单航段飞行1小时10分，两个航段之间间隔最短40分钟。

连接机场属性：均为支线机场，其中最大机场为库尔勒机场，2019年吞吐量220万人次，全国排名70，为华夏航空运营基地之一，最小机场为莎车机场，吞吐量仅有32万人，全国排名171。

2）东方航空编号B-8862，机型A330-300，其5月18日全天航班为：

机型：A330-300，提供294个座位。

航线：可以理解为1条航线，即京沪线往返。

起降架次：2个机场4次起降。全天执行虹桥与首都两个机场，起降4次。

航段航距：单段航距1077km，总航程相同为4308公里。

航段时间：单次飞行时长2小时15分，合计飞行约9小时，两个航段之间间隔最短1小时45分钟。

连接机场属性：北京首都和上海虹桥年旅客吞吐量分别为10011万和4564万，分别排名全国第一和第八。京沪线也为全国旅客运输量最大航线。

多次签派、多次起降，航段短，但频次高，这样的运营模式使得公司将飞机日利用小时有效提升到较高水平。

因国际线飞机利用率远高于国内航线，故我们统一采取三大航与吉祥A320机队日利用率小时做比较参考，发现：

（二）新疆模式：新疆区域航空出行综合解决方案的创新者

1、航线网络设计的创新：不连乌鲁木齐，成功以环串飞模式打造库尔勒作为次枢纽

在华夏航空深度研究（四）中，我们比较了华夏航空与南方航空在新疆市场的网络布局：

乌鲁木齐作为南航主基地之一，南航疆内航线几乎全部连接乌鲁木齐，呈现放射状；

而华夏航空则是以疆内环飞串飞为主，形成网状。公司打造新疆库尔勒作为出疆次枢纽，连接疆内二十余个航点，与地方政府一起打造空中丝绸之路。如公司克拉玛依-阿克苏-图木舒克-喀什为疆内支线互联航线。

2）我们查阅其他支线航空的航线结构：新疆环串飞模式为典型的创新

天津航空：支线运营仍围绕核心枢纽打造网络，即干线运营思路。以新疆为例，公司在新疆区域所有支线均为连接乌鲁木齐航线，即将客流集中于乌鲁木齐，然后通过干线网络出疆。

成都航空：旗下拥有36架空客A320和21架商飞ARJ21支线飞机。其空客A320围绕成都打造干线网络，通达上海、广州、昆明、西安、杭州等国内核心枢纽，相比之下，其使用ARJ21运营的支线网络则无明确拓展路径。

北部湾航空在支线航线网络中仍然连接包括南昌、南宁、西安、重庆、厦门、青岛、天津、呼和浩特、济南等省会城市或一线及强二线城市干线。

而幸福航空实力相对较弱，在支线航线运营上，较为分散。

由此从比较中可以发现：华夏航空在新疆打造的次枢纽环串飞模式，实质上是国内支线市场的模式创新，其避开乌鲁木齐这一核心枢纽，打造库尔勒作为次枢纽：

一方面激活了新疆疆内需求（避免因乌鲁木齐时刻限制压制疆内出行活跃度），

另一方面也避免了与干线航司的竞争（利于自身开展通程航班等合作业务）。

而其他无论干线航司还是支线航司在航线结构中均以尽可能连接核心枢纽为基础，且没有环飞串飞以推进全域旅游的方式。

2、多方共赢模式的创新：公司、旅客、政府多赢模式

1）与政府共赢：高性价比综合方案成功激活疆内市场

公司为新疆因地制宜设计的航空出行综合解决方案，不仅是开通某一条或几条航线，而是包括了公司的地推宣传、航线网络设计，用最小的对价方式做到最好的通达性，相比其他航司仅能开通数条线路、网络性通达性不佳，对地方政府吸引力更大。

新疆地域广阔，分布较为分散，适合支线航空发展，通过支线航空串飞连接疆内各个航点，利于当地旅游，经济活动的开展。从前述库尔勒等机场旅客吞吐量的表现可以显著看出华夏航空用航网供给激活了出行需求。

而我们预计未来新疆模式或存进一步升级可能，即除库尔勒打造为次级枢纽，更可能包括打造克拉玛依、阿克苏等疆内次级枢纽群，以形成疆内多级通道，构建“疆内环起来，疆外快起来”的航空次枢纽网络。

2）与旅客共赢：提升出行便捷度，更多选择性

公司提供了便捷的航线网络，提升疆内居民出行，以及赴疆公商务、旅游消费的便利程度。也为进出疆带来更多选择，比如公司通程航班：阿克苏-库尔勒-重庆通程航班，改变过去大部分情况下必须从乌鲁木齐出疆的模式。

3）提升自身竞争力

公司先于其他同行进入新疆市场并率先成网后，在疆内已经具备了足够的竞争优势，后来者很难与公司做竞争。

最为简单的例子，公司以库尔勒作为次枢纽，其支点覆盖的客源不仅仅是库尔勒，如公司库尔勒-重庆，其中可能有阿克苏的客源希望出疆到重庆，而阿克苏到库尔勒的支线同样为公司运营，也就是公司运营库尔勒-重庆航线相当于已经有了一部分基础客源，比单纯运营库尔勒-重庆点对点航线的公司就赢得了优势。

这样以网带线的结构成为公司先发优势构建的竞争壁垒。

4）“疆补”模式既是有力的补贴支持，也是航线保障的稳定剂

公司在新疆运营疆内支线航线，从收入/其他收益角度可获得：

来自民航局支线补贴（符合标准的航线）、新疆自治区政府航线补贴（符合标准的航线）、实际开通航线地政府无限额/有限额模式下运力采购收入以及普通客票收入。

与公司过去在其他区域运营的支线航线不同的是，多了“疆补”，某种程度也是给予了航线开通更稳定的保障。

根据新疆自治区政府的航线补贴相关政策文件，符合标准的航线可获得相应的航线补贴。

2018年公司共向新疆维吾尔自治区申请了后三个季度的民航支线补贴共计7805.40万元。2019年1-6月，公司实现新疆自治区内航空运输收入2.36亿元，同比增长603%，根据航线补贴计算办法，获得航线补贴1.46亿元。测算2019年全年公司获得新疆航线补贴约3亿元左右。

地方政府补贴政策依据文件：

2017年6月新疆维吾尔自治区人民政府办公厅新政办发[2017]130号《关于自治区民航支线航线补贴的通知》,

2018年6月新疆维吾尔自治区人民政府办公厅新政办发[2018] 63号《关于印发自治区支线航线补贴暂行规定的通知》

根据18年6月文件，支线航线补贴原则为

1、自治区财政仅对自治区范围内各支线机场之间的环（串）飞航线给予补贴，不含各支线机场到乌鲁木齐机场、各支线机场到区外机场的航线。

2、对于支线航线年平均客座率达到60%以上的不予补贴；

3、支线航线补贴标准为“自治区按照南疆（含东疆）支线机场之间互飞每起降一次补贴2万元标准、北疆支线机场之间互飞每起降一次补贴1万元标准、南疆（含东疆）与北疆支线机场之间互飞每起降一次补贴1.5万元标准给予定额补贴。每个区间每日只补贴一班。”

我们认为在公司能够提供多方共赢，且性价比相对更高的综合航空解决方案的情况下，其可复制性将会大幅提升，尤其通过新疆模式将成为各地可参考、可检验、可效仿的方式。对于前述我们认为具备开拓空间的云南、四川、西藏等地。

（三）新疆模式：我国西部支线运营模式的最优解，可复制性仍或被低估

1、全市场看，中西部将贡献重要增量

从国家总体新建机场布局来看，根据发改委《全国民用运输机场布局规划》，预计到2025年全国民用运输机场规划布局370个（规划建成320个），截至19年底为239个，新建机场绝大部分为支线机场，机场网络布局将进一步完善，覆盖人群比例将进一步提升，全国80%以上的县级行政单位能够在地面交通100公里或1.5小时车程内享受到航空服务，支线航空领域在中长期仍将继续保持高速发展态势。新建机场分布中，中西部地区（内蒙古、新疆、甘肃、青海、宁夏、陕西、西藏、四川、重庆、贵州、广西、云南12省市）新建71个，占总新建数量52%。

具体到公司看：

观察公司布局，近年来逐步与全国支线市场匹配，但仍存在显著低配的适宜区域。

我们统计，全国维度看，新疆（22%）、内蒙古（13%）、云南（12%）、西藏（5.3%）、贵州（5.1%）为支线航空覆盖前五大区域，集中于西部地区。华夏航空从2015年开始不断进行航班调整后，总体分布已与国内整体分布较为契合。

公司在全国分布最大的新疆、内蒙均加大了投入比例，而相比较全国而言，可以看到全国占比达到12%的云南市场，公司占比仅2%，而西藏市场公司未有涉猎，某种程度也是此后可拓展区域。

2、公司原有市场加密仍有可观空间：预计新疆市场仍可增长5成。

3、新增市场拓展空间之广阔的西部高原市场

1）云南：公司云南市场占自身比重2.1%，明显低于全国12%的占比

2）四川：公司四川占比1.3%，明显低于全国4.5%的占比

3）西藏：公司目前没有涉足，而西藏占全国支线的5%

该部分内容可参考深度报告（四）【华创交运*深度】华夏航空（系列4）：成长性仍被低估，预期两年或存近翻倍空间—支线航空龙头200亿+市值进阶之路演绎

（四）观察云南：新疆样板复制性的试金石

2019年数据显示：

从这个意义上，云南市场是相似于新疆，并适合支线航空发挥效用的市场。

与开拓新疆市场类似的是，华夏航空进入云南，不连接昆明，而是率先选择德宏作为切入点。

2020年7月20日，云南德宏州与华夏航空签约仪式暨德宏基地启动仪式在芒市机场举行，华夏航空首架云南过夜运力已进驻德宏芒市机场，并于当天成功执行芒市至澜沧航线首飞。

德宏是我国面向南亚、东南亚辐射中心的关键节点，是中缅经济走廊的门户枢纽，在“一带一路”建设中具有特殊地位和作用。近年来，德宏州充分发挥区位优势，实现了民航事业的快速发展。

比较德宏与库尔勒的数据，我们发现：

德宏芒市机场2019年旅客吞吐量212万人，略低于库尔勒机场的220万人，显著高于2018年华夏航空切入库尔勒时的旅客吞吐量，从游客及旅游收入角度看，德宏均数倍于库尔勒。

德宏基地设立后，华夏航空将补充完善云南省内的支支网络，支撑“大滇西旅游环线”建设，未来将进一步支撑省内外贸易往来、人员流动的空中通道，德宏也将随着航空网络辐射范围的延伸而更好地融入区域协调发展，激活城市发展活力。

目前已经开通德宏-西双版纳，德宏-普洱，德宏-澜沧，丽江-澜沧，西双版纳-澜沧，大理-普洱，普洱-保山，昭通-保山等省内环线。

比较华夏与东航在云南省内的布局：

与华夏和南航在新疆相似的是，华夏做省内环串飞，不连核心枢纽，而南航与东航均选择了以乌鲁木齐、昆明为核心枢纽做放射状布局。

参考公司18年中进入新疆，19年其他收益预计3亿左右来自“疆补”，我们预计公司在西部市场，云南、四川、西藏等地2年间存在较大概率复制新疆市场体量的可能，即帮助公司2022年达到10亿+利润体量。

附：航空网升级也将有助于云南省内旅游产品结构升级

云南旅游资源丰富且地面交通较为不便，若能通过支线串飞的方式将众多旅游点串联，形成集群效应，可极大延伸游客活动半径，提升旅游便利性和服务品质，进而创造更多旅游需求，也可借此开发更多的旅游产品。

携程搜索来看，云南8日游览，销售最多的典型线路为昆明（D1）-石林（D2）-大理（D3-4）-丽江（D4-5）-西双版纳（D6-7）-昆明（D8），价格2160元起，其中包括丽江直飞西双版纳和返程西双版纳飞昆明，其他交通中昆明前往大理途经楚雄共用时3.5h+1.5h=5h，大理前往丽江2.5h，丽江前往西双版纳为双飞，但同时产品中提醒，因丽江飞西双版纳每日仅2趟航班，需要游客提前下单，若无航班，则将改为昆明飞西双版纳，即需要由丽江回至昆明再前往西双版纳，考虑航程中转，若采取这种方案，则行程中几乎一天时间在旅途度过。

其他更为高端旅游产品普遍为深度专车旅游，如售价6699的丽江/香格里拉（D1-3）-大理（D4-5）-丽江（D5）-泸沽湖（D6-7）-丽江（D8），游览区域集中于大理、丽江、泸沽湖、迪庆等云南西北片区。

云南当前旅游产品存在深度和广度无法兼顾，且由于交通不便，无论航空还是地面线路均存在大量中转交叉，导致在交通上耗时过久的痛点。

公司若能在云南实现支线机场的环飞、串飞，将极大提升云南旅游能级，为旅游产品升级和创新提供可能。

二、兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案

（一）华夏航空“云上公交”方案带动兴义机场快速发展

兴义，是贵州黔西南自治州的地级行政区首府，地处贵州、云南、广西三省区结合部，中国西南出海大通道上的重要节点城市。距贵州贵阳357公里，距云南昆明362公里，距广西南宁525公里。

截至2019年底，黔西南州共有人口368.8万人，其中兴义市93.5万人。2019年全州GDP 1272.8亿元，其中兴义465亿元。黔西南州在贵州省9个市(州)经济发展综合测评排全省第4位。

兴义机场于2004年7月建成通航，2014年4月正式更名兴义万峰林机场，2018年8月启用T2航站楼。2019年兴义机场完成旅客吞吐量138.46万人次，同比增长23.5%，全国排名第91位；飞机起降1.48万架次，同比增长19.6%，全国排名第111位。

1、支线机场通航初期：政府最大痛点在于开航-断航-复航之间的“时断时续”

回顾兴义机场发展历程：2004年7月18日通航

东航：昆明-兴义-贵阳，04年7月首航，05年停航，2010年复航。

该航班为2004年7月兴义机场通航的首航航班，每天一班，执飞机型为CRJ200型（50座级），但该航班在2005年初停航，直至2010年10月再度复航。

南航：兴义-深圳，05年开航，06年停航，2014年复航。

华夏航空：2006年9月开通兴义-贵阳航线，并运营至今。该航线是2005-2010年东航复航前兴义机场唯一执飞航线。

兴义机场通航初期所面临的有机场但缺航线的局面，是过去大多数支线机场所面临的窘境。2012年通航第8年，兴义机场起降仅1962架次，旅客吞吐量仅有5.75万人，即平均每日5.4架，158人次，单架次平均29人。2014年初，通航十年，兴义机场通航目的地也仅有5个，分别为北京、上海、广州、重庆、贵阳。

2、华夏航空“云上公交”模式：15-17年连续三年增速超70%，助力兴义机场吞吐量过百万

2013年起，黔西南州经济快速发展，随着多个大型工业园项目上马，航空商务需求大幅增加，同时伴随着旅游业的发展，兴义机场迎来了最好的发展契机。

2015年7月1日，华夏航空联合兴义机场正式推出“云上公交”产品，产品开通后，兴义与贵阳的每日往返航班将新增4班（2个来回）；

2016年1月1日，华夏航空兴义-贵阳航班增加一个早班，达到每天5班；

2017年1月春运期间，华夏航空兴义-贵阳航线增加一班晚班机，每天航班达到6班；

2018年1月31日，华夏航空兴义贵阳航班增加至每日7班。

2018年10月：华夏航空在兴义投放过夜飞机，兴义万峰林机场是贵州省第一个有过夜飞机正式驻场的支线机场。

其效果是：2015-17年连续三年兴义机场旅客吞吐量超过70%，并在2018年突破百万吞吐，而14年仅17万吞吐量。

兴义-贵阳：繁忙的云上公交航线

2019年冬春季以来，兴义-贵阳每天共8.5班，部分可达到10班，其中华夏8班，多彩贵州2班，华夏航空航班出发时间从早上7点至晚上11点，基本1-2小时左右一班，成为名副其实的“云上公交”。

我们统计国内部分主要航线2018年日航班量，单向日班次超过10次的仅有80条航线左右，且基本均为千万级以上城市互飞航线，如北京-福州、上海-乌鲁木齐、大连-南京、上海-太原等，仅就班次而言，贵阳-兴义航线属于显著“高配”。而这样的配置使得兴义与省会贵阳联系紧密，刺激了当地社会经济、旅游业等的发展。

20年夏秋航季兴义机场直达和转机目的地达到26个，其中省外目的地23个。航班量分布来看（出发航班，含兴义中转航班），贵阳周航班量达到63班，占全部航班比重超过1/3。其他主要目的地包括上海浦东、宁波、毕节、成都、郑州、杭州、北京大兴等。

（二）兴义-贵阳-“全国”，通程航班模式实现小城市通达性提升最优解

华夏航空在贵阳-兴义航线上的成功，除了契合当地民众需求、积极培育市场和坚定支线战略外，另一大成功要素即依托自身航线网络，积极开发干支结合的通程航班产品。

通程航班的意义在于解决低线城市通达核心大城市的需求。低线城市直达北上广等核心城市都会面临核心机场时刻紧缺、时刻优先保障其他大城市连接需求、潜在需求相对不足或航司开通动力不强等因素掣肘。通程航班是解决该问题的最优方案。公司以独立支线承运人的身份与国内主流干线航空公司及区域航空公司签署了代码共享及SPA协议，开展干支结合和中转联程业务，实现支线城市居民到中心城市的快速通达，搭建起一个有效衔接骨干航线的全国性支线航空网络。旅客订票实践中，华夏官网/OTA平台会显示华夏航空通程产品。

1、以兴义-上海航线为例：

直飞模式：

仅东航执飞，每日2班，到达浦东机场。起飞时间分别为13：10分及晚上22:00点，到达浦东机场时间分别为下午4点15以及次日凌晨1点半，耗时均为3小时左右。

华夏通程航班模式：

落地机场可选择浦东或虹桥。我们仅以各两班做说明，

到达上海时间：最早为下午1点35分，并且在下午5点10分，晚上7点50及晚上23点15均有航班抵达上海；出发时间最晚可在下午5点15分。耗时在5-6小时，虽然耗时更长，但可选择性更多。

前半程为华夏航空执飞，后半程由包括吉祥、国航、东航在内的其他航司执飞。

2、以兴义-北京航线为例：

直飞模式：仅河北航空20：35分起飞，23:35分到达北京大兴机场。

华夏通程模式：

可通过贵阳、重庆等地前往北京，最早在下午2点15分抵达北京，最晚下午1点40出发，晚上7点20抵京，选择同样多于直飞航班。

3、通程模式实现多方共赢：

对于旅客来说，实现了更多元的选择，同时因公司可选择贵阳、重庆这样的基地作为通程中转点，保障能力强，当半程航班出现变化时，可及时调整衔接，而直飞航班一旦出现变化，则可能导致当日无法实现通达。

对地方政府来说，兴义直飞北上广等核心枢纽城市航线，预计需要更高的运力采购金额或航线补贴，而采用通程航班模式，当地政府仅需对如兴义-贵阳进行运力采购，后半段连接公司通程网络，财政支出更少，而通达性更高。

往往地方政府希望开通直飞各大城市的航线，投入资源多但效果一般，原因在于需求不足收益水平难以保障、航司动力不强等，航线的不稳定等。

以兴义-贵阳-全国的模式看，兴义-贵阳航段保持高频次公交化运营，而贵阳有通达全国的合作网络，即为解决上述矛盾的最优解，既可以方便兴义人民通达全国各大城市的需求，帮助地方政府及当地机场实现对外通达性的需要，也方便其他区域民众前往兴义，稳定且有效的提升当地交通条件，继而带动当地经济持续快速发展。

根据《中国民航报》2019年12月报道：“华夏航空在兴义投放4架运力，每日执飞贵阳—兴义10班快线，时刻分布均匀。干支快线的开通，让兴义机场通过与贵阳枢纽机场的干支高频高效衔接，快速通达全国主要中心城市33个”。这一数据明显超过目前兴义的26个通航点，而如果统计贵阳出发/中转航线，除兴义外可通达108个航点，因此不考虑短期可操作性等因素，可视为通程航班理论上可为兴义延伸高达108个目的地。

附注：与常规转机航班相比，公司推出通程航班有三大优势。

航变无忧：

常规转机航班若前一程延误取消等，导致后程无法登机，航司没有相关责任，一切损失和后续处理均由乘客自行承担解决；

通程航班保证任何一程航班变动或取消导致乘客转机衔接时间不足，航空公司提供紧急中转服务，若无法办理急转时，可协助旅客免费办理改签或退票。

行李直达：

常规转机航班行李托运转机需要重新办理托运手续；通程航班乘客在始发机场正常办理托运，由航空公司协助将行李转运至目的地。

一次值机：

常规转机航班需要在中转地进行二次安检，通程航班乘客在始发站值机，无需中转地进行二次安检。

（三）兴义模式：适用于新支线机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级

此前报告我们分析支线市场航空需求的基石之一在于支线机场建设规模：

支线机场建设规模是支线市场发展的基石：

根据发改委《全国民用运输机场布局规划》，预计到2025年全国民用运输机场规划布局370个，截至19年底为239个，增长55%。新建机场绝大部分为支线机场，假设131座新增机场中85%是支线机场，则新增111个支线机场，相当于2019年底184个机场的60%。

《新时代民航强国建设行动纲要》，预计2035年“运输机场达到450个左右，地面100公里覆盖所有县级行政单元”，预计支线机场总数量将近400个，是现在的2.2倍。

如前所述，支线机场投建初期，遭遇“有机场，缺航线”，几乎是通病和地方政府的痛点，而“兴义模式”恰恰可以解决该矛盾，同时在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。

四、衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索

新疆模式适合于西部支线成网，但市场此前担忧公司航网拓展局限在西部市场，但我们发现公司在2020年7月，与衢州市签订战略合作框架协议，我们将其视为华东地区的尝试，一旦衢州模式成功，则将进一步打开公司航网空间及价值。

（一）为什么是衢州？——四省交界具备交通枢纽基础，经济、人口体量可支撑航空网络建设

1、四省交界具备交通枢纽基础

衢州是浙江省内地级市，从地理位置看则处于四省交界（浙江、福建、江西、安徽），南接福建南平，西连江西上饶、景德镇，北邻安徽黄山，东与省内金华、丽水、杭州三市相交。

近年来，衢州始终坚持交通优先发展，加快构建公、铁、空、水“四位一体”现代综合交通网络体系，2020年衢州成为浙江省交通强国建设试点单位。

铁路：衢州火车站是沪昆高速铁路、衢宁铁路的交汇枢纽站；

公路：衢州高速公路422.37公里；

水路：衢州港直达上海港、宁波港等国际化大型港口。

四省交界及现有的水陆交通使之具备了扩展腹地影响力的基础。

2、经济、人口体量可支撑航空网络建设

我们再将衢州与此前华夏航空切入打造次级枢纽或等同概念的区域城市，库尔勒、德宏、兴义来比较。衢州GDP是库尔勒的两倍以上；常住人口258万人，是德宏的2倍以上；旅游收入接近600亿，与德宏相近，接待旅客接近8000万人，

但机场旅客吞吐量仅40万人，是德宏与库尔勒机场的20%不到。

可以看到，衢州具备经济、人口基础，但没有相匹配的航空资源。

（二）衢州模式怎么做？——东西串联、航网赋能

华东区域陆地交通发达，高铁、高速公路资源是当前西部难以媲美，因此在华东各省内难以复制新疆环串飞模式，我们认为公司在衢州探索的新模式：东西串联、航网赋能。

从时刻安排上，山东航衢州-昆明、深圳航空衢州-深圳、华夏航空衢州-西安、九元衢州-广州为次日凌晨到达的红眼航班。

从开拓航线思路上，

第一步：利用公司现有西部航网，开通衢州直飞西部城市航线，以及通过通程航班，进行东西串联，提升衢州前往西部地区的便捷性。

如：衢州-重庆-库尔勒：两程均由华夏航空执飞，可将衢州直接通达新疆，再由疆内航网进行集散。

第二步：将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边城市的吸引力。

我们观察到在运营前述衢州-西部区域航线后，2020年8月公司开通了衢州-舟山，每周2、4、6执飞，单程1小时，这是浙江省内第一条支支航线。该航线开通后，一小时通达，大大方便了两地商贸、旅游往来，进一步推动省域一体化高质量发展，服务囯内区域经济发展大循环。

同时，正如前述分析，支线模式是离散到离散，即舟山-衢州的客群诉求未必是将衢州作为终极目的地，而存在部分将其作为中转点，于是可发挥通程航班的优势，进一步提升舟山出行通达性。

如舟山-衢州（经停40分）-西安，每周二四六执飞，晚上9点10分出发，次日凌晨1点40到达，在此之前仅春秋航空每周1357直飞舟山-西安，时间为下午1点20起飞。

我们可以理解为当衢州开通了前往西部区域的航线后，才有了舟山到衢州的航班开通。而未来一旦结合通程产品的多样化，衢州连接西部航线加密后，我们认为会通过航空网络赋能衢州，吸引更多衢州可以辐射的地区，以及类似舟山的支线机场开通支支航线，提升衢州城市地位。即：衢州的发展空间将随着华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成倍扩展，这一空中网络的通畅，将促进当地经济的发展以及与航空上下游产业链的完善。

五、投资建议与风险提示

1、盈利预测：基于7-9月公司新疆市场受疫情影响，疆内实际执飞航班量较19年同期有明显下降，我们调整2020年盈利预期至预计实现净利4.9亿（此前为6亿），维持2021年7.8亿以及2022年10亿以上利润的盈利预测。

2、投资建议：

深度报告（四）中，我们探讨了公司成长性，预计2022年可达到10亿+利润体量，并探讨了公司200亿+市值的演绎路径。

本篇报告中，我们通过公司新疆模式、兴义模式、衢州模式等三大模式的探讨，提出公司与传统航空公司最大的不同，在于公司正在成为航空出行综合解决方案服务商，且雏形已现：因地制宜，寻找支撑点，设计更适合的航网，并将区域网与区域网之间串联，发挥更大的网络效力，这是公司创新性的探索，也是目前国内唯一实践成功的支线模式，我们认为正是公司核心竞争优势，再匹配运营优势、先发优势、网络优势，共同构筑壁垒。

结合支线市场广阔空间，公司成长性，我们认为公司估值可以提升至25倍以上，即一年期目标市值200亿+（原目标为两年达到200亿+），较当前仍有43%的空间。

3、风险提示：新市场开拓低于预期，运力引进及效率低于预期，油价大幅提升。

具体内容详见华创证券研究所2020年10月7日发布的报告《华夏航空：航空业创新者，因地制宜，航空出行综合解决方案服务商雏形初现——成长华夏系列深度（五）》

2020/7 华夏航空（系列4）：成长性仍被低估，预期两年或存近翻倍空间—支线航空龙头200亿+市值进阶之路演绎

2020/5 华夏航空（系列3）：支线航空商业模式再探讨——支线运营亦有相对壁垒，模式加成预计公司或率先实现盈利

2020/3 华夏航空（系列2）复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合有望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级

2020/2 华夏航空（系列1）：支线大市场，华夏任遨游，首次覆盖，“强推”评级

团队荣誉：

2019年：

新财富最佳分析师交通运输行业第四名，

上证报最佳分析师交通运输行业第三名，

新浪金麒麟最佳分析师交通运输行业第四名，

水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，

金牛奖交运行业最佳分析团队第二名。

2018年：

水晶球交通运输行业第四名，

万得资讯评选交通运输行业第二名。

2017年：

金牛奖交通运输行业第五名；

新财富最具潜力分析师第二名，新财富交通运输行业入围（第六名）。

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