西部矿业（601168）：“玉龙”腾飞在即，铜成长时代开启|西部矿业_新浪财经

文丨李超商力敖翀

公司盘踞西部资源重镇，铜、铅、锌业务三足鼎立。玉龙铜矿二期扩建项目即将放量，铜业务拥有估值低、成长性高两大亮点，铅锌业务的稳定经营为业绩保驾护航。叠加主营金属品种价格均处于上升周期，公司业绩将充分受益。给予公司2021年21倍PE，对应目标价14.5元，首次覆盖并给予“买入”评级。

▍公司概况：“世界屋脊”上的矿业巨头。

西部矿业是一家以位于我国西部地区的矿业公司，实控人为青海省国资委，主要从事铜、锌、铅、铁等矿山开采及冶炼业务。截至2020年6月30日，公司保有铜/锌/铅资源量分别为623/329/183万吨，拥有十座在产的大型矿山，均位于国内西部地区，合计矿石处理量1497万吨/年，对应锌/铅精矿产能和铜精矿产能分别为23/5万吨，是全国第二大锌/铅精矿生产商和第五大铜精矿生产商。此外公司的铜/锌/铅冶炼产能分别为16/10/10万吨。

▍“玉龙”腾飞在即，二期项目打开铜矿增量空间。

公司拥有的玉龙铜矿资源储量572.2万吨，平均品位0.68%，增储预期广阔，远景储量超千万吨。目前玉龙二期扩建项目进展顺利，公司预计2020年10月试车，至2021年底完全达产后将拥有13万吨铜精矿产能，成为国内仅次于德兴铜矿的大型铜矿山。完全达产后，预计公司控制的铜精矿产量将从2019年的5万吨增长至2023年的15.5万吨，CAGR为34.3%，对应铜矿毛利从4.1亿增长至23.5亿，CAGR为54.7%。铜矿业务有望步入量价齐升的快速发展期，公司的铜成长时代开启。

▍铅锌板块稳定盈利，为公司业绩保驾护航。

受益于集团会东铅锌矿的注入，公司铅锌储量及产量迈上新平台。截至2019年12月31日，公司保有铅锌金属资源量合计505.49万吨，2019年铅锌产量分别为16.30/6.96万吨，位列行业第一梯队。公司铅锌板块拥有以锡铁山为核心的四大矿山，在储量、品位、规模方面与同业相比，具备较强竞争力，其中会东铅锌矿净利率高达40%，将持续为公司的整体业绩保驾护航。

▍有待发掘的铜成长“隐形冠军”，当前时点迎来较好的布局时机。

我们认为当前时点下的公司具备投资价值：1）玉龙二期即将进入收获期，铜业务成长性优秀，加速资源优势向业绩贡献转换；2）一方面，公司铜矿产量增速在上市公司中稳居首位，另一方面，从资源属性估值看，市值/产量比和市值/储量比均明显低估；3）在疫情对矿端的产生实质影响和经济复苏下需求的稳健回升的背景下，我们预计未来两年铜/锌价进入上行周期，迎合玉龙铜矿的放量更具业绩弹性。

▍风险因素：

玉龙铜矿扩产不及预期，经济增速和需求回暖不及预期，金属价格波动的风险。

▍投资建议：

公司盘踞西部资源重镇，铜铅锌资源储量丰富。随着玉龙二期项目的稳步推进，铜精矿产量快速释放，在铜价的景气周期下盈利有望大幅提升。我们预测公司2020-2022年归母净利润为10.5/16.5/20.9亿元，当前股价对应PE为22/14/11倍。给予公司2021年21倍PE估值，未来一年目标价14.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。