【华创·周知道】生产需求双改善，价格回落，人民币升破6.8|华创证券_新浪财经

来源：华创证券研究

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一周观点汇总

【华创宏观】一级新发大放量，二级走势小震荡——中资美元债周报20200920

【华创宏观】生产需求双改善，价格回落，人民币升破6.8——每周经济观察38期

【华创非银】非银金融行业周报（20200914-20200918）：资本市场基础建设不断完善，车险行业开启发展新阶段

【华创金工】华创金工周报（20200914-20200918）：现在配置还来得及吗？——后市或继续乐观震荡

【华创机械】机械设备行业周报（20200914-20200920）：广电计量拟增发继续为“十四五”增长储备潜力；8月工业机器人产量增速创两年新高

【华创轻工】轻工制造行业周报（20200914-20200920）：文化铜板白卡提价齐落地，库存走低造纸旺季行情可期，持续推荐太阳纸业

【华创地产】房地产行业周报：销售靓丽、险资举牌，板块底部价值凸显

【华创通信】通信行业周报（20200914-20200918）：IDC逻辑重申，紧握数字化、云化叠加下的机遇

【华创计算机】计算机行业周报（20200914-20200918）：外部冲击释放到位，三季报复苏节奏、年度估值切换、集中招投标叠加带来机会

【华创建筑建材】建筑材料行业周报（20200914-20200920）：水泥行业供给侧改革进一步深化，低库存对水泥价格形成支撑

【华创建筑建材】建筑装饰行业周报（20200914-20200920）：8月投资数据跟踪：电热气水支撑基建稳健增长，地产销售与开竣工表现分化

一周

热点

【华创互联网研究】美团点评-W（03690.HK）深度研究报告：后疫情时代如何看待无边界巨头未来空间

本地生活作为巨大的蓝海市场，行业总体数字化水平仍处于初级阶段。疫情极大催化了线上化水平。2012-2018 年，中国生活服务业在线交易规模从 4295 亿元增长至 36291 亿元，年均增速约 53%，交易规模在生活服务总体市场的渗透率仍不足18%，发展空间和潜力巨大。

美团上市2年基本复盘，本地生活领域从“两强相争”到“龙头”地位显现。股价已摆脱阿里巴巴“百亿补贴”负向影响。盈利能力逐步验证，规模效应显现，平台价值逐步发挥。运力、商户、用户三轮协同，驱动运营效率提升。2020年Q2提前实现业务恢复，平台长期价值逐步发挥优势。

万物到家成就外卖长期模型，料将成为美团的现金奶牛。美团市场份额牢固，对手凭借补贴难以扭转行业格局。外卖订单结构从餐饮到非餐外卖零售成为到家经济的重要组成部分，生态边界扩大，新业态、新模式加速出现优化了外卖远期模型。日均单量、每单均价、配送费、广告业务收入多项并举，成就美团外卖净利润的可期增长。随着“一切皆可外卖”时代的到来，美团外卖业务具有远期价值，有望带来持续稳定的现金流及利润。

新零售业态成为领航标，有望再造下一个外卖市场。我国新零售起步晚，但发展强劲。新零售竞争格局，入口+流量+场景、供应链+配送模式不尽相同。美团、阿里、京东三家会战新零售战场，阿里“天猫超市+淘鲜达+盒马+饿了么”、京东“无界零售”，美团凭借闪购、买菜、社区团购的立体网络覆盖，料将占据优势地位。美团新零售业务以美团买菜、美团闪购与美团优选为核心支撑。美团闪购，外卖订单结构从餐饮到非餐外卖零售成为到家经济的重要组成部分。美团买菜，头部玩家已经显现；前置仓物流分级集约化，配送效率最大化，盈亏模型的关键是随订单规模扩大，仓储物流后端投入得以平衡。美团优选，下沉市场社团团购抢夺社区流量。社区团购的主要商业模式是“预售制+团长制”，UE模型较好以及未来的市场空间广阔。

近场电商逐步替代中心化电商，行业迎来变革期。满足3～5km半径内消费者生活相关高频需求，并逐步完成了一张全国范围 “前置仓/店+即时配送”的末端服务网络布局，伴随餐饮外卖、商超零售甚至服装3C等品类的发展，近场电商将对传统中心化电商形成冲击。

盈利预测、估值及投资评级：公司在市占格局上不断占优，展现出强劲的盈利能力。疫情为本地生活赛道带来极大的机会。我们认为公司有望成长为后疫情时代服务业线上化的无边界巨头，看好公司长期港股核心资产龙头地位。我们维持预计20-22年Non GAAP下经调净利润77亿/165亿/305亿。我们参考分部估值方法，2023年餐饮外卖PE估值（30X），对应2023年10271亿，到店酒旅业务PE估值（30X），对应2023年5104亿，新业务中本地零售、快驴、餐厅RMS依据可比估值总计给予2560亿估值，维持“推荐”评级。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：餐饮外卖业务竞争加剧、新业务持续亏损，现金流管控不当，成本上升。

具体内容详见华创证券研究所9月14日发布的报告《美团点评-W（03690.HK）深度研究报告：后疫情时代如何看待无边界巨头未来空间》

【华创食饮】产业思维下的加速升级与变局——食品饮料行业论坛内容精选

引言：产业层面，白酒价格带加速换挡、区域龙头出省开启新阶段，啤酒行业高端化提速，乳业新国标或开启行业新赛道，功能食品休闲化趋势渐显。立足当前，如何看待食品饮料各细分行业正加速发生的变化？资产层面，如何理解当下消费品龙头估值已近极致？后市如何把握投资机会？华创食饮团队于9月8日，携手白酒、啤酒、乳业、保健品等行业专家，举办行业论坛，结合产业发展趋势，共同探讨市场热点与投资机会，本文为论坛内容精选。

行业专家观点汇总：产业思维下的加速升级与变局

中国啤酒变局的前奏：啤酒行业需关注“两点一线”，即13年产销高点、06年啤酒占饮料酒比例高点，及16年啤酒行业集中度和离散程度的分化。当前，啤酒行业高端化进程提速，预计未来3-5年高端产品比例提升至15%-20%。而个性化需求下，消费趋势呈现消费场景化、分众化、碎片化、情感化等特征。

徽酒市场格局演变：徽酒市场容量300亿、结构呈纺锤型；疫情影响徽酒约30%，Q3前以消化库存、定价格为主。当前徽酒结构性增长明显、价格带加速换挡；区域龙头出省开启新阶段，且省外扩张以华东为主。古井贡酒一超地位稳定，渠道及经销商库存处在低位，前三季度目标完成可期。

从华致酒行看酒水行业：对比来看，“陈酿”与“醇香”为好酒的共同特点。展望未来，基于强社交属性，预计烈酒持续为王、更易诞生大市值公司；酱香白酒大崛起，高端、次高端、中低端多元立体发展；同时，酒业连锁化加速，名酒资源、品牌知名度、供应链仍是行业竞争关键。

乳业行业复苏与新赛道：国内、国际上游奶源的供给比较稳定，下半年不具备全行业奶价大幅上涨的基础。新国标开启行业新赛道，新增“高温杀菌乳”品类奠定全国化乳企切入低温根基；奶酪产品再分类、限制放宽有望打开广阔市场；新增食品工业用浓缩乳（复原乳），或对上游形成较大冲击；管理趋严叠加接轨国际，助推婴幼儿配方乳粉行业集中度提升、国产品牌崛起。

营养保健食品市场新势能：营养保健食品本质为专业化的消费品，当前行业呈产业投资增加、市场加速升级等特征。展望未来，基于消费者教育成熟及新兴科技崛起，行业朝快消化、专业化、智能化方向发展。

投资观点：疫情压抑品类需求望迎来加速回升，板块优选白酒、啤酒及乳业

立足下半年展望来年，一方面，疫情加速了基本生活需求升级，未来居家场景相关品类料将进入阶段性平台期；另一方面，疫情压抑了线下社交需求和精神需求，预计外出场景相关品类将迎来爆发反弹，白酒、啤酒及乳业是优选子板块。从细分板块来看，库存消化低位，酒企由守转攻，白酒板块近期估值回调后相较其它食饮细分板块更具性价比；大众品板块则建议从产业趋势及企业经营改善带动盈利超预期的视角，寻找持续成长支撑高估值中枢的投资机会。

投资策略方面，1）白酒板块：紧握一线高端白酒茅台/五粮液/老窖，回调中布局二线龙头古井/汾酒/今世缘，关注大众白酒顺鑫。2）大众品板块：把握板块估值“错杀”机会，布局提价预期。啤酒持续推进高端化+效率优化，盈利提升幅度具备持续超市场预期潜力，首推龙头青啤、重点关注华润；乳业底部景气回升，下半年良性经营态势延续、望再超预期，首推乳业龙头伊利；传统品类龙头自去年起全面运用强定价权，有效驱动经营改善，当前经营正循环及业绩成长仍在展开，首推肉类龙头双汇，关注坚果龙头洽洽、食醋龙头恒顺等。同时，通胀预期渐起，关注大众品提价的主题性投资机会（啤酒、海天、中炬、恒顺、洽洽、榨菜、酵母等）。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

具体内容详见华创证券研究所9月15日发布的报告《产业思维下的加速升级与变局——食品饮料行业论坛内容精选》

【华创食饮】消费品投资探讨与新变化：理解三种“底线思维”

引言：今年以来，各细分板块龙头市值迭创新高，消费品龙头估值已近极致，如何理解以海天为代表的消费龙头的高估值？又如何看待茅台、伊利等细分龙头所面临的市场议论点？站在当下，消费品的投资机会寓于何处？我们希望从企业经营的角度出发，以三种“底线思维”来解答。
理解三种“底线思维”：1）海天估值的“底线思维”：随着17-18年以来食品饮料龙头由周期性成长转向稳定性成长，投资应由PEG思维逐步转变成格局的思维，即过去是由短期高成长推动高估值，17年后起逐步由长期高确定推动高估值。在这种思维的指导下，我们提出应该去投资能让PEG为2以上的公司。而随着消费品龙头市值迭创新高，这种逻辑得到了充分的演绎，如今估值已经到了比较极致的状态。以海天为例，好公司的投资应考虑最低投资收益率需求的底线思维。在股价100多元的时候，仍有人持续买入，其重要原因之一为海外资金的成本更加便宜、甚至是负收益，且考核周期达3年以上。因此，投资这些好公司未来需要考虑最低收益要求的资金如何衡量其估值，他们的底线才是估值的顶部。2）茅台定价的“底线思维”：当前茅台零售价超过3000元得益于流动性推动下金融属性需求的爆发，叠加渠道的大幅变革导致供给流通不畅。但一方面，下半年流动性不再扩张、金融需求将明显回落，经济好转带来的需求保持支撑；另一方面，茅台酒基酒在16年比15年多了近6000吨意味着茅台酒产量在21年有条件相比20年增长幅度更大；叠加渠道调整及新渠道的流通不畅问题得以解决，之前被动囤货也逐步投放到市场，我们认为全市场供应会有较大幅度的增加，故中秋节前批零价预计是年度高点，未来会有小幅回落，但批价料仍能保持在2500元左右。我们应以经营的底线思维理解茅台的指导价定价。茅台也经历过13~14年白酒退潮后在贵州等地批发价跌破出厂价的艰难时刻，故公司目前的定价，是基于经营的底线思维。零售价无法避免受外部环境而起落，茅台把零售价定在大概率的波谷位置，即最差的时候也不至于跌破，从而确保经营的空间。当然，茅台酒坚持的仍是工匠精神的酒、不脱离老百姓的酒，不能主动去做奢侈品酒，这也是其定价背后的底线思维。所以我们认为在年底前供应流通通畅之前，零售指导价和出厂价不会上涨。3）伊利经营的“底线思维”：当前市场受到媒体误导，过度地把常温奶和低温奶分裂为对立的阵营。15年时市场上所谓伊利要被进口奶、常温酸奶和低温鲜奶三大品类颠覆的观点，如今全部都证伪了。我们应从伊利经营的角度出发，问问自己“如果全行业的消费者都只喝酸奶了，伊利们会怎么办？”——伊利们早已在北方建立其全面布局的奶源体系，冷链配送半天可到北方市场，并可通过在长江沿线布局的工厂加工鲜奶后发往南方市场，且伊利有足够资金实力让产品普遍全渠道。伊利面临的只是目前低温奶行业发展程度与盈利模式是否值得花费时间精力全面进入的问题。随着城市化带来消费升级和新鲜化需求，经营鲜奶的成本管理达到一定程度使得企业盈利空间提升，作为行业龙头的伊利可能会非常迅猛的进入这个行业，然后占据有利地位。
对当下市场争议点的解释：1）何为双汇股价涨跌的核心逻辑？决定一家公司股价上涨的是它的主要利润引擎是否发动，且足够确定。双汇的利润引擎在于肉制品业务，只要肉制品的价值在增长，企业价值仍会增长，料今明两年会有红利效应。2）小家电是否能够持续增长？目前的逻辑主要是渗透率的快速上升期，只有考虑企业和产品的核心竞争力，确定用户的可持续、品类的可复制性，才能确定渗透率结束后的增长能力。3）中餐连锁的生命周期有多长？火锅类本质上是一种有忠诚度的生活方式，及可不断变换口味选择的多元品类。因此其自身是个生态，只要管理到位基本可持续。
当下消费品的投资机会：当下消费品的投资机会在于老品牌的势能释放、新品类的卖点突破（健康、方便、新鲜）及巨大存量的结构重塑（餐饮产业链）。

（完整研报及投资建议请点击下方链接获取）

风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

具体内容详见华创证券研究所9月15日发布的报告《消费品投资探讨与新变化：理解三种“底线思维”》

【华创宏观】超预期之后？哪些判断要微调？哪些不用？——8月经济数据点评

主要观点

8月经济数据综述

生产：8月工业增加值当月同比为5.6%，前值为4.8%。消费：8月社零当月同比增速为0.5%，前值为-1.1%。8月房地产销售面积同比为13.7%，前值为9.5%，销售额当月同比为26.7%，前值为16.6%。投资：8月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.78%，前值为11.67%。8月当月制造业投资同比增速为5.03%，前值为-3.11%。8月当月基建投资（宽口径）同比增速为7.03%，前值为7.74%。出口：8月出口同比9.5%，前值为7.2%。

8月数据点评：超预期之后，哪些判断要微调？哪些不用？

8月经济金融数据基本可以认为是全面超预期的。超预期的点至少包括经济中的出口、工业生产、制造业投资、地产销售；物价中的房租、酒店、机票价格；金融数据中的社融、M1。超预期的背后，反映的是经济在逆周期发力、疫情防控进一步放开、海外经济逐步复苏三大力量的共振下继续上行。超预期的结果，一个自然的结论是，于权益而言利好周期，于债券而言，利率见顶尚言之过早。于逆周期政策而言，会进一步退出。但，另一个更值得深究的问题是，8月的超预期之后，对经济总量及细分各个环节的判断，哪些需要调整？哪些还不太需要？这样的梳理与思考有助于我们及时更新对经济走势的判断。

（一）社零：8月0.5%，难言超预期，后续展望维持此前判断，四季度社零增速中枢在2%-4%。结构上看，限额以上8月单月同比为5.1%，前值为3%，限额以下8月单月同比为-1.7%，前值为-3%。单纯从增速改善的幅度看，实际上限额以下8月改善力度依然不及限额以上。我们此前提示的可以观察的限额以下何时会恢复加快的指标是房租、乡村与城镇消费，这个月看有微弱的改善迹象（房租环比上涨；乡村消费小幅超过城镇），预计4季度这些指标会进一步好转，带动限额以下恢复加快。

（二）基建：8月进一步下行，从两个角度看，我们认为需要下修四季度基建投资增速，四季度月度同比峰值可能不会超过12%。第一，基建投资的用意，本质上是代表公共部门的投资，对冲私人投资（制造业投资）的不足。8月，制造业投资单月增速回升至5%，即使踢掉基数效应，也有-1.2%左右。制造业投资的超预期回升，意味着基建大幅上行的必要性进一步降低。第二，专项债，从8月开始，其用途有了较为明显的变化。1-7月，基建基本不用于棚改。8月，新增专项债中有四分之一用于棚改，9月截至12日，新增专项债超过三成用于棚改。其结果是，基建上行动能会进一步降低。

（三）制造业投资：需要上修预期。8月的5%，即使去掉基数效应后也有-1.2%，上行幅度开始有所加快。背后的原因有两个。一是政策层面的持续的倾斜开始见效（信贷+IPO的支持，信贷方面，截至7月末，制造业贷款新增1.6万亿元，超过去年全年增量）。二是出口与汽车的持续向好，带动中游投资的改善。预计制造业投资四季度单季度增速在2%左右。

（四）地产：上修全年销售增速，预计全年在5.7%-7.3%。地产投资增速维持此前判断，四季度在10%附近徘徊。从资金来源角度，销售的高增基本对冲信贷等其他渠道的收紧。

（五）工业生产：8月的5.6%实际没有数据体现的那么强。实际上，制造业增加值增速与7月持平。更多受发电、采矿的扰动，带来7月与8月数据的较大差异。后续仍判断在5%-6%之间窄幅波动。

（六）GDP：预计三季度增速要上修至5.1%-5.2%左右，主要受地产销售、工业生产带动。

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风险提示：消费修复进度偏慢，中美冲突加剧

具体内容详见华创证券研究所9月16日发布的报告《超预期之后？哪些判断要微调？哪些不用？——8月经济数据点评》

【华创轻工】电子烟行业深度报告系列五：中国电子烟监管体系日趋完善，全产业链成企业布局新重点

在《电子烟行业系列深度一：行业大势浩浩汤汤，新型烟草乘势而起》、《电子烟行业系列报告二：溯既往看全球烟草体系，展前路析新型烟草未来》、《电子烟行业系列报告三：详解中国烟草体系，国内烟草市场面面观》和《电子烟行业深度报告系列四：解码全球产业链，上中下游觅良机》中，我们深度剖析国内外电子烟产品和世界主要国家市场情况。本篇报告我们对中国电子烟产业链进行深入分析，认为中国目前已经形成成熟电子烟代工产业体系，随监管体系逐渐完善，全产业链或成企业战略布局新重点，产品、技术与渠道为企业长期发展核心。

中国电子烟产品主销海外，国内市场前景广阔，竞争梯队显现。中国电子烟行业大致分为初步发展期（2003-2009）、快速扩张期（2009-2018）和行业洗牌期（2018-今）三个阶段。目前，我国的电子烟生产制造已经形成成熟的产业链体系，行业前景广阔：（1）资金端，资本看好行业发展，大量投资行业企业；（2）生产端：极具产能优势，技术水平不断提升；（3）渠道端：线上渠道关闭，资本扩张加剧线下渠道竞争；（4）消费端：电子烟市场基数小，空间大。竞争格局方面，由于进口电子烟在国内销售的严格管制，我国的电子烟销售品牌均为拿到了中烟公司生产牌照的国内品牌。此外，目前我国电子烟行业内已经成三大梯队金字塔式的竞争格局，其中第一梯队为行业知名度高、公司规模大、产品具备鲜明特色、研发实力强的头部企业；第二梯队则包含行业知名度较高、规模较小、产品知名度较低、销售额较低，研发实力较低的企业；第三梯队则为知名度极低且公司规模非常小的企业，竞争力水平最差。

标准+政策法规+协会组织多层次监管体系逐步形成，促进行业有序发展。随着电子烟行业的市场规模逐渐扩张，行业发展对于行业完善的监管体系需求迫在眉睫。行业标准层面，自2017年以来，各组织电子烟行业标准的推出在一定程度上弥补了标准监管的空白。此外，两项电子烟国家标准已获国家标准委员会立项，其中《电子烟》国家标准的项目状态已进入“正在批准”的阶段，这意味着国家电子烟行业标准即将出台，而这将有效规范我国电子烟行业标准与发展，降低电子烟贩卖案的发生频率，进而利于行业有序发展。政策法规层面，2018年之前，我国多地颁布了控制吸烟条例，但均尚未明确限制对象中是否包含电子烟产品。2018年8月《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》颁布，作为明确不得向未成年人销售电子烟的禁令，这是国家首次公开对电子烟市场出台相关监管政策。我国对于电子烟的相关限制已由主要对公共场所及特殊场所使用的限制逐步拓展到对行业消费群体以及销售渠道的限制。协会组织层面，为规范电子烟行业的发展环境，行业内一些有实力、有影响力、有担当的企业先后自发组织成立有关电子烟行业协会组织。近年来，国家与地方政府也积极组建电子烟协会，以促进电子烟监管法规的完善。

中国电子烟代工产业链成熟，全产业链或成企业战略布局新重点。电子烟行业产业链包括上游原料供应商（电池供应商、雾化器供应商以及烟油供应商等）；中游设计制造商（专业的电子烟制造企业和国际烟草公司的制造部门）；下游销售商（便利店、KTV、酒吧，超市等场所），最终至消费者。目前全球电子烟消费市场集中于欧美地区，而我国作为世界最大的电子烟生产国，电子烟产品以出口为主，国内电子烟企业多为OEM/ODM模式，为国际烟草巨头或其他电子烟品牌提供代工服务。众多电子烟企业逐步意识到代工模式的瓶颈，并开始将核心战略布局转向全产业链。我们认为长期来看，全产业链或成中国电子烟企业战略布局新重点，产品、技术与渠道为企业长足发展核心。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示：电子烟技术升级不及预期，政策推进速度、消费者教育不及预期。

具体内容详见华创证券研究所9月14日发布的报告《电子烟行业深度报告系列五：中国电子烟监管体系日趋完善，全产业链成企业布局新重点》

本周热门电话会议

【华创食饮】华润啤酒深度报告：加速高端化的啤酒龙头

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