MLF超量续作，并非货币转松（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第388期）|央行_新浪财经

来源：姜超宏观债券研究

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MLF超量续作，并非货币转松

（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第388期）

上周债市反弹，关键期限国债利率平均下行4BP，关键期限AAA级企业债收益率平均下行2BP，转债指数上涨0.12%。

美国有望长期维持零利率

美联储9月议息会议宣布利率区间0-0.25%保持不变，并将保持当前的资产购买速度，增加了有关允许通胀超调及平均通胀目标的内容。会议上调对20年的经济预测，但下调了对失业率的预测，从点阵图看，美联储预计将维持利率在当前水平直至2023年（6月显示维持至2022年），0利率长期维持。鲍威尔表示复苏快于预期，但难以确定能否持续，且显然远未实现充分就业，可能需要实施更多财政支持。

上周美国就业数据好转，密歇根大学消费者信心指数改善，但8月零售销售和工业产出数据低于预期，短期内受美国大选临近及新刺激法案拉锯影响，美国经济复苏持续性及强度有待进一步关注，美股连续三周下跌，10年期国债利率小幅上行3BP至0.70%，10Y-2Y国债期限利差走扩2BP至0.56%。

经济指标向好，内生动力增强

8月国内主要经济指标全面向好，工业生产显著回升，地产销售继续向好，社消零售增速由负转正至0.5%，投资增速继续上行，其中制造业和地产投资大幅回升，民间投资增速显著上行，显示经济增长的内生动力明显增强。9月以来的中观高频数据显示，终端需求好坏参半，35城地产销量增速因高基数而有所回落，但乘联会乘用车批发、零售销量增速双双回升；工业生产态势仍旺，样本钢企钢材产量增速继续上行，重点电厂日均发电耗煤增速也有走高。

物价方面，9月以来食品价格小幅回升，但由于高基数原因，预测9月CPI回落至1.9%；9月以来国际油价先回落后反弹，国内煤价继续上涨，钢价上涨后有所回落，预计PPI同比略降至-2.1%。

MLF超量续作，并非货币转松

上周央行加大公开市场投放力度，全周公开市场净投放2100亿元，并再度重启14天逆回购投放、释放跨季资金。备受关注的MLF净投放4000亿元，净投放量创18年8月以来新高。我们认为央行MLF超量续作并非货币政策转向宽松，而是在超储率偏低、银行负债结构性短缺的背景下，央行充分满足金融机构资金需求，提供中长期较高成本的资金，也意味着降准概率极低。

上周央行发布《中国货币政策执行报告》增刊——有序推进贷款市场报价利率改革，里面提到结构性流动性短缺的货币政策操作框架。其含义是：在结构性流动性短缺框架下，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，央行通过投放流动性来有效调控市场利率，维护货币市场利率在合理区间运行。具体来看，央行促成事前准备金需求大于供给的格局，即始终保持结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的有利位置，以此增强中央银行对利率的调控能力。央行通过再贷款、再贴现、逆回购、结合合适的法定存款准备金率，引导货币市场利率的走向，完成政策利率向市场利率的传导。

展望9月下旬，季末财政投放有望加快，国债发行量有望回落，但地方债发行规模依然不低，银行面临季末流动性考核，预计DR007、AAA大行存单利率有望稳定在政策利率附近，但中小行存单利差和R-DR利差或走扩，需防范流动性分层风险。

上周债市反弹，关注纳入指数情况

上周2~5年期利率债收益率纷纷下行，但10年期国开债收于3.68%，环比基本持平。未来一周关注我国债市被纳入WGBI指数情况。

三大国际债券指数中有两个已将中国债市纳入（彭博巴克莱BBGA和摩根大通GBI-EM GD），未来一周关注9月24日富时罗素是否将我国政府债券纳入WGBI指数。若成功纳入，或将带来约1000-2000亿美元外资流入。此前，9月17日外汇交易中心已宣布将延长银行间现券买卖交易时段，这有利于方便境外机构进行现券交易。

展望年内债市，四季度经济延续复苏，社融拐点未现，我们预计名义GDP增速持续回升至明年一季度，货币转松还缺乏基本面的支持，表内比价有所提升但依然略偏低，供给压力缓解但需求分化加剧。当前债市离熊尾信号还有较大差距：一是，本轮社融-M2增速差顶点将出现在今年3季度，按照过去两轮熊市领先7-8月的规律，则债熊结束要等到明年上半年；二是，截至9月18日，隐含税率稳定在15%左右，低于21%的熊转牛信号。因此四季度债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。

一、货币利率：央行大幅投放，资金面仍偏紧

1）上周央行大幅投放。上周央行逆回购投放4800亿元，逆回购到期6200亿元；MLF投放6000亿元，MLF到期2000亿元；国库现金定存到期500亿元，公开市场净投放2100亿元。R001均值上行5bp至1.8%，R007均值上行10bp至2.36%。DR001均值上行2bp至1.72%，DR007均值上行2bp至2.16%。

2）MLF超量续作，并非货币转松，央行提出结构性流动性短缺的货币政策操作框架。上周央行加大公开市场投放力度，并再度重启14天逆回购投放、释放跨季资金。备受关注的MLF净投放4000亿元，净投放量创18年8月以来新高。我们认为央行MLF超量续作并非货币政策转向宽松，而是在超储率偏低、银行负债结构性短缺的背景下，央行充分满足金融机构资金需求，提供中长期较高成本的资金，也意味着降准概率极低。央行货政报告增刊提到结构性流动性短缺的货币政策操作框架，即始终保持结构性的流动性短缺，增强央行对利率的调控能力，维护货币市场利率在合理区间运行。展望9月下旬，季末财政投放有望加快，国债发行量有望回落，但地方债发行规模依然不低，银行面临季末流动性考核，预计DR007、AAA大行存单利率有望稳定在政策利率附近，但中小行存单利差和R-DR利差或走扩，需防范流动性分层风险。

二、利率债：关注纳入指数情况，债券熊市仍将延续

1）上周债市反弹。上周2~5年期利率债收益率纷纷下行。1年期国债收于2.61%，环比上行1BP；10年期国债收于3.12%，环比下行2BP。1年期国开债收于2.8%，环比下行1BP；10年期国开债收于3.68%，环比基本持平。

2）供给增加，未来一周国债供给减少。上周，利率债净供给为2573亿元，环比增加584亿元；总发行量5624亿元，环比增加415亿元。其中，记账式国债发行2112亿元，环比减少343亿元；政策性金融债发行1249亿元，环比减少28亿元；地方政府债发行2263亿元，环比增加785亿元。截至9月18日，未来一周国债计划发行量400亿元，环比大幅减少1712亿元。

3）关注纳入指数情况，债券熊市仍将延续。上周2~5年期利率债收益率纷纷下行，但10年期国开债收益率基本持平。未来一周关注富时罗素是否将我国政府债券纳入WGBI指数。展望四季度，经济延续复苏，社融依然回升，我们预计名义GDP增速持续回升至明年一季度，货币转松还缺乏基本面的支持，表内比价有所提升但依然略偏低，供给压力缓解但需求分化加剧。当前债市离熊尾信号还有较大差距：一是，本轮社融-M2增速差顶点将出现在今年3季度，按照过去两轮熊市领先7-8月的规律，则债熊结束要等到明年上半年；二是，截至9月18日，隐含税率稳定在15%左右，低于21%的熊转牛信号。因此四季度债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。

三、信用债：收益率小幅回落，依旧是票息策略

1）信用债收益率小幅回落。上周AAA级企业债收益率平均下行2BP，AA级企业债收益率平均下行不到1BP，城投债收益率平均下行1BP。信用利差平稳中有所分化，1年期品种略有压缩，3年期、5年期品种则略有做扩，整体变动不大，绝对水平仍较低。9月以来等级利差在前期大幅压缩后趋缓，期限利差上周略有反弹，市场依旧是短久期策略，且下沉或更为谨慎。

2）山西加快推进煤炭企业专业化战略重组。9月14日，山西省委书记楼阳生主持召开省属煤炭企业工作汇报会，提到要持续优化国有资本布局，加快推进专业化战略重组。目前山西省属煤炭企业有焦煤集团、同煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团、晋能集团6家，此前在今年4月份焦煤集团曾吸收合并了另一家省属煤企山煤国际，而在7月14日证券时报网报道称，13日下午潞安化工集团召开干部大会，宣布了集团领导人选，原晋煤集团总经理王志清任潞安化工集团董事长，原潞安集团总经理刘俊义任总经理，原潞安集团副总经理马军祥任副总经理，原阳煤集团副总经理吕维赟任副总经理。潞安化工集团是经山西省委常务会议通过，成立的山西煤炭企业化工业务整合重组平台。潞安、阳煤、晋煤三家领导在潞安化工集团的集结，或有一定的信号意义，结合本次会议提到的“专业化”重组，未来不排除会以业务板块为思路重组的可能。后续建议密切关注山西省属煤企重组方案的方向，尤其是各主体债务的划归安排。

3）信用债依旧是票息策略。展望后市，信用债投资仍以短久期票息策略为主，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，城投安全性逻辑仍在，短久期下可适度下沉，地产债面临融资边际收紧的影响，但对稳健的主体影响不大，煤炭钢铁行业基本面向好，但要关注企业可能的重组带来的估值变动，其他产业债关注盈利、现金流修复主线，轻配行业龙头。

四、可转债：情绪有所减弱

1）转债指数小幅收涨。上周中证转债指数上涨0.12%，同期沪深300指数上涨2.37%、创业板指上涨2.34%、上证50上涨2.52%。周日均成交量（包含EB）229.81亿元，环比下降3.82%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.10%。个券158涨1平156跌，正股240涨3平72跌。个券涨幅前5位分别是起步转债（35.82%）、广电转债（18.76%）、盛路转债（17.68%）、凯龙转债（14.29%）、蓝晓转债（14.01%）。

2）3只转债公告发行。上周赛意信息（3.2亿元）、斯莱克（3.88亿元）、奇正藏药（8亿元）转债公告发行。审批方面，盈峰环境（14.76亿元）转债获批文；冀东水泥（28.2亿元）、美诺华（5.2亿元）、洁美科技（6亿元）、金诚信（10亿元）、伟明环保（12亿元）、明阳电路（6.73亿元）、高澜股份（2.8亿元）、三诺生物（5亿元）转债过会；温氏股份（98.75亿元）获受理；牧原股份（100亿元）、陕西煤业（30亿元）公布了转债预案。

3）情绪有所减弱。上周转债小幅上涨，行业方面，前期抱团较为明显的行业最近有所调整，必需消费和医药继续回调，而机械、可选消费以及周期表现相对较好。近期情绪有所减弱，一方面新券上市首日收盘价和估值较之前有明显下降，另一方面从成交额来看，近几周周日均成交额环比呈下降趋势，此外转债估值也有所压缩。总体看市场目前震荡调整之下对转债情绪提振贡献较小，但权益市场我们认为未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，转债估值总体仍有支撑。建议关注偏周期行业，更加重视业绩确定性，而短期扰动回调或带来一定配置机会。对于价格较高溢价率较低，转债本身弹性较大的个券，需更多关注正股走势同时控制回撤。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。