【国信电子|深度报告】信维通信：5G趋势带动产品升级，公司有望再一次腾飞_新浪财经

来源：国信电子研究

5G趋势带动产品升级，公司有望再一次腾飞

深耕大客户，扩充产品线，实现产品附加值最大

公司长期发展战略是围绕大客户及按照客户需求研发布局，通过自身研发创新和并购完善产品品类，具备为大客户提供一站式服务的能力，然后通过对大客户新产品的导入和份额的提升支撑公司的持续成长。

14年-18年收入从8.08亿增长至47.07亿元，复合增速55%；净利润从0.63亿元增长至9.88亿元，复合增速95%。2018年-2019年公司进入新产品的过渡阶段，公司持续布局射频前端、高端连接器等受益5G趋势的创新产品。5G时代带动消费电子射频端价值量的大幅提升， 2020年之后的未来几年，公司布局的射频前端、高端连接器等放量有望带动公司新一轮腾飞。

定位全球领先的一站式泛射频解决方案提供商

12年以前公司主要以步步高、OPPO等国内品牌客户为主，12年收购莱尔德之后，获得进入A客户的平台。结合在H客户、S客户等全球一流品牌客户基础，利用莱尔德技术和人才围绕射频领域器件积极布局，以天线、屏蔽件、无线充电模组等产品为主形成泛射频整体方案的提供商。收购亚力盛完成射频技术与连接器结合，打造成为一个优质的平台型公司。

看好下半年消费电子反转，公司估值较低，存在较大预期差

预计20年公司业绩将呈现前低后高，从二季度开始业绩增速逐季向上。二季度A客户电脑及平板热销带动天线业绩增长，三季度随着5G天线的量价齐升，大客户新机型气量带动EMI/EMC等屏蔽件需求旺盛。

风险提示

疫情对消费电子需求造成冲击，新业务进展不达预期。

维持“推荐”评级

相比可比公司20年平均估值31倍，公司相比业绩增速更快，且目前动态估值为23倍左右。5G周期公司业绩持续增长能力更强，预计20-21年公司归母净利润分别为15.19亿元、21.02亿元，增速分别为49.5%、38.4%，EPS分别为1.57元、2.17元，对应20年-21年动态PE 23.2倍、16.7倍，维持“买入”的评级。

估值与投资建议

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

1、绝对估值：49.3-52.6元

我们采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，考虑公司目前多个业务处于放量期，随着常州工厂产能的逐步落地，公司的营业收入和产能的释放，以及5G带动的行业需求的爆发，我们出于保守考虑，2021年后整体维持15%左右增速，2024年后保持8%的增速。毛利率保持稳定。盈利预测假设条件和资本成本假设条件如下表所示。

根据以上主要假设条件，采用FCFF、FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为49.3-52.6元。

2、绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，

3、相对法估值：44.2 -49.7元

选取与公司相近的消费电子零部件的国内公司做比较，采用PE法估值。公司定增融加码5G射频项目，沿着原有既定产业升级方向往高端射频前端及高端连接器方向发展，致力成为全球领先的一站式泛射频平台型公司。公司客户优质，新品开始放量，盈利能力有所提升，一季度受疫情影响短期下游需求有短期的波动，但是随着复工的持续推进以及疫情的有效控制，对全年业绩冲击有限。

综合比较各公司的当前PE值以及业绩增速，可比公司20年平均估值31倍，从业绩增速来看，信维相比可比公司偏低，PEG相比可比公司处于中游。但从过去公司的业绩表现来看，信维的业绩持续增长能力更强，其拓展的射频业务潜力也更大，我们认为给予公司20年31~35倍PE是合理的，20年的合理价格区间分别为44.2~49.7元。

4、投资建议

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在44.2-49.7元之间，2020年动态市盈率分别为31倍和35倍，相对于公司目前股价有22%-37%溢价空间。我们认为，公司向泛射频高端领域的拓展，有望充分受益5G时代泛射频领域的量价齐升，打造5G泛射频龙头，维持“买入”评级。

公司发展历程

1、通过提升服务客户的能力，扩充产品线

公司2006年4月成立，2006年-2013年公司主要业务以OPPO、金立、步步高、华为等国产手机客户的天线产品为主，2010年进入间接进入三星、黑莓等国际品牌的天线供应链。

2012年-2015年通过收购莱尔德(北京)进入三星、苹果等国际客户供应链，并以手机天线产品为基础，拓展至iPad、Macbook等产品天线。收购莱尔德之后，公司获得一个全球化的平台，带动公司服务能力，项目管理能力等方面都提升一个很大台阶。通过后续持续努力，公司客户逐步覆盖到全球最顶尖的苹果、三星、亚马逊、微软等客户。

2016年-2018年，公司基于射频技术，进一步延伸产品线进入大客户手机产品的NFC、无线充电模组、屏蔽罩、射频连接器、摄像头支架、充电线及耳机连接器等产品供应链，成为基于射频解决方案的平台型供货商。ASP从手机天线的不足1美金，通过产品线扩充提升至30美金以上(iPad，macbook的天线单价较高)；

在投资方面，公司通过收购亚力盛、艾利门特等公司进入测试连接器、汽车连接器以及MIM粉末冶金等产品领域，并且通过参股德清华莹进入射频滤波器领域，产品线逐步形成围绕泛射频技术的综合性业务提供商。

20年公司发布非公开发发行股票预案，拟募资不超过30亿元，并投资与射频前端、5G天线及天线组件、无线充电等项目。公司看准5G时代带来的泛射频领域的巨大市场，进一步加码泛射频领域，提升公司的技术研发实力，完善产品设计和布局，扩大公司生产经营规模，增强公司持续盈利能力、抗风险能力和在全球的核心竞争力，进一步提升公司在泛射频领域的竞争优势。

2、以核心技术为基础，产业链环节多覆盖、实现产品附加值最大化

在市场上，对公司的看法有两大相对独立的观点：一种是赞赏公司过去5年业绩的持续高成长，是国内泛射频领域的领头者，市场的明星公司；一种是诟病公司的高利润率，相对较低的固定资产投入，研发投入。通过研究发现，我们认为只有理解公司的核心业务模式，企业发展战略的基因，上面两种看法在公司身上能够比较好的契合在一起。两者之间看似矛盾，实则相通。

公司核心的业务模式是利用现有技术和产能设备，最大限度地扩充公司的产业链长度，将更高的附加值留存在企业体内。从产品上，可以看到公司的主要产品（天线、射频连接器、无线充电、屏蔽件，MIM等）,基本是从最初的原材料出发，利用自主研发+技术整合，制造出符合客户需要的定制化产品，实现公司业务附加值的最大化。

天线，射频连接器、屏蔽件等产品表现出来的特征都是定制化程度较高，公司配合客户投入较多的研发，变现形式则是公司在技术上的附加值都提现在产品中去。从财务指标上来看，公司体现出较高的毛利率，净利润以及ROE水平。

3、深耕现有大客户，围绕大客户需求研发布局

信维的客户升级之路。公司成立之初，主营业务为移动终端天线，包括弹片天线、FPC天线等。2006-2009年，公司逐步成为金立、OPPO、华为、三星等客户的供应商，伴随客户的不断发展壮大，公司逐步实现A股上市。2012年收购处于困境中的北京莱尔德，进军高端LDS天线。在2013年成功成为A客户的供应商。

伴随三星、华为、OPPO的壮大，公司客户逐渐稳定，公司业务重点转移到围绕A客户、三星、华为、OPPO等大客户的需求研发布局，并通过内生发展与并购相结合，分别进入连接器、射频屏蔽器件、NFC、无线充电、射频滤波芯片等领域。经过与并购公司业务不断融合，凭借公司客户优势，公司业务各项业务实现了垂直一体化整合，具备为大客户提供一站式服务的能力。

公司持续聚焦重点客户，力争提升市占率与单机价值。公司目前的重点客户包括 A 客户、三星、微软、HOV等，公司与这些客户均建立了良好的合作关系。

A客户依然是公司最大的客户，预计2017年公司销售收入超过40%来自A客户。公司是A客户的核心供应商，建立了良好的合作关系，A客户一直乐意让公司承担更多的业务，这是公司的核心竞争力之一。公司在大客户体系内产品线的扩充给公司业绩增长带来强劲的动力，另外国内客户HOV近年来市占率的迅速提升也是公司业务主要增长点之一。

根据公司公告，公司2013年被选为A客户供应商，当年最大客户销售收入占比约为28%，之后随着公司占大客户份额的增长与产品种类的增加，来自A客户的销售占比不断增加，到2016年底为38%，接近40%。自2014年以来，来自前五名客户的销售总额占比始终超过70%。17年后公司前五大客户改用实际交货对象统计，若按同比口径统计，17年前五大客户销售占比为63.41%。

对于大客户的手机产品，公司主要供应WIFI天线，具体而言是实现WLAN 5GHz/WLAN 2.4GHz、蓝牙、GPS的天线。2014-2016年，公司WIFI天线实现从手机端延展到iPad、Macbook等大客户新产品线，实现收入的快速增长。该部分业务收入目前基本保持稳定。

对于大客户的平板、电脑类产品，由于设计和工艺上的区别，大客户的平板需要使用八根WIFI天线，且每一根价值量都超过手机。电脑天线的设计更加复杂，能够供应的仅有安费诺和信维，平板和电脑单机价值量约是手机的8~10倍。故大客户平板与电脑所需天线价值量远超手机WIFI天线，公司目前从新款产品逐步切入大客户供应链，所占份额逐渐提升，推动公司2013-2017年的快速成长。

未来新的增长点主要来自于注塑结构件(摄像头、3D sensing模组)、射频屏蔽器件、MIM五金器件、lighting连接线束、无线充电接收端等新拓展领域的增长。随着供应产品种类的增加，单机价值迅速增加，是公司营业收入增加的主要来源之一。

“大射频+大客户”战略，打造全球领先的射频技术零部件供应商

1、全球领先的射频技术零部件供应商

信维通信成立于2006年，成立之初主营终端天线业务，包括弹片天线、FPC天线等，该类产品主要面向中低端手机产品，附加值较低。

2012年公司收购莱尔德之后，获得进入大客户的平台。利用莱尔德技术基础，公司围绕“大射频+大客户”战略，围绕射频领域器件积极布局，打造差异化竞争路线。针对大客户需求拓展产品线，打造成为一个优质的平台型公司。

公司从过去提供移动终端天线、射频等领域的设计、测试和解决方案厂商，逐步成长成为世界领先的零部件解决方案提供商，为客户提供移动终端天线及相关模组、音射频模组、良好电磁兼容性能的连接器的研发、生产、销售与服务为一体的一站式创新技术解决方案。

2、利用莱尔德射频赛道，实现收入和利润的高速成长

在收购之前，莱尔德是业内排名第一的天线公司，依靠诺基亚成长壮大，一度掌控全球三分之一的份额。然而诺基亚的衰落让莱尔德营收下滑严重，甚至开始出现巨额亏损，2011年一度亏损3900多万。信维在收购莱尔德时仅花费1.73亿元，对应市净率1.3倍，在电子行业可以说是非常低的价格。

3、收购莱尔德攻克LDS天线以及获得大客户平台，公司业绩首次起飞

与弹片天线和FPC天线相比，LDS天线可以直接利用激光成型技术将天线电路成型在三维塑料器件上，能与手机外壳更好的集成，在手机天线数量日益增多，集成度不断提高的今天，LDS天线具有更小体积、更稳定的性能等优点，因此逐渐成为高端手机的标配。LDS天线单体价格为3-4元，是弹片天线价格的10倍左右，是FPC天线的2倍左右。

2014年-2018年收入从8.08亿增长至47.07亿元，复合增速55%；净利润从0.63亿元增长至9.88亿元，复合增速95%。公司收入和利润在不同阶段的核心增长驱动力如下：

2014年：主要为iPhone手机蓝牙、GPS等天线开始放量；

2015年：iPhone手机天线业务持续提升，下半年开始五金屏蔽件开始放量；

2016年：手机天线及五金屏蔽件继续提升，下半年开始平板电脑及笔电射频天线业务放量；

2017年：原有业务持续提升，大客户iPhone X设计创新增加带动业务放量

2018年：大客户手机设计创新为公司原有业务带来业务增量；

2019年：大客户无线充电业务开始放量。2018年-2019年为公司新业务产品的过渡阶段，公司持续布局射频前端、高端连接器等受益5G趋势的创新产品。5G时代带动消费电子射频端价值量的大幅提升，公司加强了5G天线以及射频前端的布局。2020年之后的未来几年，公司布局射频前端、高端连接器等受益5G趋势的创新产品，产业升级有望带动公司新一轮腾飞。

4、基于对射频技术理解，通过精密注塑制造能力实现产品大规模生产

公司收购莱尔德之后，获得的关键技术LDS天线制造技术，其核心制造技术是注塑以及化学电镀，以及金属冲压技术。公司收购莱尔德之后迅速获得相关制造能力，同时将此能力拓展至整机EMC/EMI的射频精密器件、精密五金零部件新领域。

在此过程中，公司持续在提升在精密器件、精密五金零部件上的能力，例如收购艾利门特公司。艾利门特产品应用包括移动终端产品的外观、结构的金属零部件，如侧面按键、摄像头装饰圈、卡托等。MIM产品特别是在目前手机产品金属结构件和天线一体化方面具有明显优势。

基于射频EMI/EMC等方面的理解能力，以及自身精密注塑制造能力，公司不断拓展在大客户体系内的精密结构件的品类。核心业务产品如摄像头产品内部结构件(例如双摄支架)业务已经进入大客户的供应链，目前也开始切入前置摄像头支架，前置3D摄像头模组内部支架等业务。通过产业链了解，公司在精密注塑结构件业务方面，竞争力持续提升，料号预计从2017年的30多个，提升至2018年的80多个，2019年预计超过100个料号。

5、收购亚力盛，完成射频技术与连接器的结合

亚力盛是国内著名连接器生产厂商，成立以来专注于各类连接器的研发、生产和销售。产品包括工业自动化类和消费类，工业自动化类连接器用于富士康等移动终端制造基地的产品性能测试；消费类连接器包括Wire Harness，苹果MFI认证数据线等，并正在研发汽车线束，用于连接车载导航系统、音频、视频系统。

亚力盛是大客户测试线产品的供应商，并可拓展信维在汽车电子领域布局。亚力盛为富士康供应移动终端产品测试线，间接成为大客户的供应商，而消费电子连接线获得苹果MFI认证，这些都有助于信维为公司提供更加全面服务，拓展业务领域；借助亚力盛在汽车电子线束领域优势，能帮助信维打开汽车电子市场。

整合助力公司、亚力盛高速增长。亚力盛承诺2015年、2016年、2017年归母净利润分别不低于4500、5860、7620万元，实际2015-2016年实现净利润5050万元、6827万元，均超出业绩承诺。2017年上半年实现净利润5739亿元，相比去年同期增长108%，远超往年增速（不考虑2015年并表影响）。公司在消费电子领域的客户资源与亚力盛在工业、汽车等领域优势实现优势互补、资源整合、相互促进，从而彼此均可实现高速增长。其中lightning连接线公司已经成功进入大客户供应链，成为立讯精密和歌尔声学的上游供应商，为其提供充电接头与耳机接头。

6、布局无线充电业务，实现可持续发展

在无线充电领域，公司通过与26所合作成立绵阳北斗，进行非晶和纳米晶磁性材料的研究与开发，生产与销售。公司逐渐开发出基于北斗、 GPS等全球定位系统的陶瓷介质天线，无线支付的解决方案、无线充电的模组方案，WIFI、 LTE、高频LTCC滤波器等多个新产品线，大大丰富了公司的产品线。

无线充电作为一种新型充电方式，也是公司新开拓的领域。无线充电目前已经被新一代iphone系列手机全面采用，顺应智能终端无孔化，深度防水需求，无线充电趋势势不可挡。

信维推出NFC+无线充电一体化解决方案，成为国际大客户核心供应商之一。公司基于在无线充电与NFC领域的积累，设计出无线充电+NFC一体化模块，节省空间的同时，还能从源头有效解决二者间电磁干扰问题。一体化解决方案能够为客户提供一站式服务，为客户提供更好服务的同时也提升了单机价值，目前供给三星的一体化方案单价高达4美元，远高于单个模块的价值。

5G时代，公司业务空间更加广阔

在5G手机端通信业务，公司目前布局的包括MIMO的LDS天线，基于LCP的射频传输线，无线充电模块等业务，其核心能力都是基于公司此前在射频领域的技术积累。在通信基站端，公司利用LDS天线制造技术进入基站天线振子领域。

1、5G将成为公司继续高速前进的核心动力

工信部发放牌照对5G渗透率提升作用最为明显，4G时代工信部于2013年底对运营商发放牌照，牌照发放后，4G用户迅速增多，4G在智能手机中的普及率呈爆发式增长。到2016年底，4G用户达到7.7亿，渗透率达59%。根据中国移动此前透露5G建设时间表，到2020年达到全网万站规模，能够实现商用产品规模部署，预测5G牌照于2019年底至2020年初发放，按照4G渗透率增速，2022年5G用户渗透率有望达到60%左右。

2、新技术高频段需要天线结构重新设计，大幅增加设计难度

根据远距离通信设计原理，天线的长度理论上是1/4波长可以使通信效率最大化。手机中充满了天线，从GPS、蓝牙、wifi、2G、3G、4G等频段。频率越低，尺寸越大。5G采用的高频段将大幅缩小天线尺寸，增加加工工艺难度。而自选基站能力的要求需要5G手机采用阵列式的天线设计（MIMO技术），需要利用垂直和水平天线交叉的点阵，以同时保证垂直和水平两个极化方向的信号收发。

毫米波带来的应用将有可能使得滤波器成组出现，变得越来越大，而由于天线数量的大幅增加，无法使用屏蔽线引出信号到射频芯片中，故需实现阵列线与芯片集成，大幅提升了设计难度。

目前市场上多数手机仅仅支持MIMO2x2技术，如若采用 MIMO64x8技术，基站天线的配置数量需要增长 31倍，手机天线数量需要增长8倍。5G终端天线，对周边金属很敏感，不能被金属遮挡，适合3D空间扫描，5G天线是一个含芯片的模组；单个5G天线的价值量将大于10元，是目前高端LDS天线的3倍以上。

5G时代LCP基材天线将逐渐普及。天线的射频信号一般通过FPC连接线从主板上引出，常用的FPC之PI基材（聚酰亚胺基材），其电磁损耗在2%，在2.4Ghz频段，会导致3db的传输损耗，该损耗随着5G到来将变得更大。以往手机厂商（如苹果）大部分通过同轴连接器方式实现射频信号从主板到天线的传输。

苹果iPhone X使用了新型LCP基材天线。同轴电缆虽然可以用于射频信号的传输，但会降低手机内部集成度，在全面屏不断普及、手机内部空间日益紧张的背景下，对射频信号传输与天线提出了新的要求。

LCP即液晶聚合物，具有优异的耐热性与成型加工性能，且电磁损耗率低、密封性好，是5G时代替代PI制作FPC的最佳选择之一。使用LCP材料制造成多层结构（金属层，线路层，金属层）可以代替同轴线缆，并且LCP材质也可以注塑成型，采用LDS工艺来实现天线功能。iPhone X采用LCP基材的天线，不仅提高了手机集成度，更是对5G时代射频天线基材和射频信号小体积传输两项技术的预演。

通过产业链调研得知，iPhone X所采用的LPC基材天线单机价值在3美元左右，远高于手机端的普通LDS天线单机价值。因此可以预见，LCP基材天线在5G时代的普及将带动天线单机价值及手机天线市场容量的快速增长。

高频段促使射频元件结构升级。随着4G日渐成熟，5G越来越近，技术上而言，5G 通信的三大变化为：1、使用了更多的通讯频段；2、使用 MIMO 多天线技术；3、使用载波聚合技术。射频系统也需要做出相应变化。由于频率提高，射频元件与4G时代最大不同就是需要采用更高频电路。材料方面，采用传统Si材料的功率放大器的增益会随着频率的增加而大幅降低，不能满足5G高频通信的要求，GaAs及GaN在高频领域优势明显，有望成为5G时代主流功率放大器选择。射频前端总市场规模2022年有望达到227亿美元，复合增长率14%。

多频带大幅增加射频元件、天线需求量。5G时代手机不仅要加入对5G频段的支持，同时还必须能够向下兼容前代通信技术，及wifi、蓝牙、NFC等近距离通信波段。5G时代无线频段数量必然进一步增加，相应的需要的滤波器、功率放大器的数量也必然增多。对于滤波器而言，早期2G手机需要16个滤波器，3G手机需要19个，到4G时代增加到45个，而5G的需求量有望增加到67个。功率放大器的数量同样会增长，4G时代多模多频手机所需的功放芯片为5-7颗，Strategy Analytics预测，5G时代功率放大器数量或多达16颗。从而推动射频元器件市场保持快速增长态势。通信频段的增加必然大幅增大对天线的需求量，单机价值量有望达到60-80元。

3、无线充电优点突出，即将迎来爆发增长

无线充电即不需充电线即可实现终端设备的电力传输，其最大优点是可以摆脱充电线的限制，可实现终端的随时随地充电；同时无需充电接口，可省去充电接口、线缆的空间，因此能更好满足防尘防水、美观的需求。苹果自iphone 7起，即取消耳机插孔，从而获得更加对称的外观、更好的防水防尘效果，目前越来越多厂商开始跟随取消耳机插孔设计。

无线充电发展日臻成熟，制约无线充电推广的瓶颈正逐渐消除。

1）标准渐趋兼容统一。无线充电目前有三种主流技术标准：Qi标准、A4WP标准、PMA标准，目前A4WP与PMA已合并为AirFuel，并互相兼容彼此标准，AirFuel与WPC的Qi1.2最新标准陆续都布局磁感应、磁共振两种方案，提升不同标准间的兼容性，至此三种主流方案实现了技术兼容，扫除了技术普及的最大障碍之一；

2）充电功率、效率均明显提高。效率上当前Qi方案10W、15W无线充电效率已经可达到80%以上，甚至接近90%，与有线充电效率已差距不大；功率上Qi的15W方案充电功率已经与高通的QC2.0快充功率接近，可实现手机的快速无线充电。

3）成本大幅下降。当前成熟的Qi标准的5~10W的发射端、接收端模组价格已经接近12~15、2~3.5美金，整体与手机双摄模组价格接近，价格已经不再是技术普及的障碍。

苹果\三星引领无线充电发展。苹果三星作为消费电子的引领者，在新技术导入上起着非常重要的领导作用。三星已经在无线充电领域耕耘多年，其最新旗舰机Galaxy S8、Note8上均支持无线充电，并逐渐开始向中低端C、J系列搭载无线充电模块。苹果在新一代iphone全系列支持无线充电，这会明显增加无线收发模块的需求量，同时将起到更加明显的示范作用，国内厂商有望迅速跟随推出更多支持无线充电机型。

无线充电在5G时代空前重要。5G带来速度提升、超高清内容、更好的手机上网娱乐体验的同时，必然带来手机使用时间的进一步增加。4G时代手机每天使用时长首次超过电脑，由此带来手机电池容量与手机充电频率的大幅增加。目前手机电池单位体积内容量提升缓慢，短期内难有大的突破；由于需要较好的握持体验，5G时代手机尺寸也不会有大幅增加，因此电池容量增加的空间有限。相比之下，无线充电成为了一个较好的解决方案。若未来充电装置都采用同一标准并大范围安置于公共场所，如咖啡店，酒吧，机场，酒店或快餐店的桌子上，有可能实现随时随地为手机充电。根据IHS预测，无线充电发射端与接收端的市场规模2020年有望分别达到99亿和26.9亿元，2014-2020年间的复合增长率在40%左右。

消费电子平台型公司之间的横向比较

1、围绕射频领域打造平台型公司，公司表现出较强的盈利能力和运营能力

我们对比信维通信、硕贝德、歌尔股份、欧菲科技、立讯精密等优秀公司。智能手机行业普及以来，按全球出货量增速可以划分为两个阶段：2009-2013年为第一阶段，在此期间智能手机出货量年复合增长率高达56%，市场空间迅速扩大，同业竞争强度较低，该阶段进入手机产业链的公司如欧菲科技、硕贝德、歌尔股份，其毛利率在第一阶段均维持在较高水平；

2014至今为第二阶段，期间智能手机出货量增速不断降低，市场空间总量增速不断降低，同业竞争强度不断加大，期间同行业公司毛利率均出现了不同程度下滑。信维通信自2013年进入A客户产业链开启快速发展至今，毛利率水平始终保持逆势增长态势，2017年毛利率高达36.43%，远高于同行业其他公司。

研发针对性强，投入回报比高。与同行相比毛利率较高的一大原因在于公司较低的研发投入占比，由于公司下游客户稳定，一直围绕苹果、三星、华为等大客户需求展开研发，最后满足客户的需求，研发的实用性非常高；对于前瞻性研发，研发很大一部分通过投资来实现，例如无线充电领域的研发投资了上海光线新材料，射频前端的研发投资了德清华莹，之后进行旗下资源的整合，实现研发与实用性的有效结合。

公司历年研发投入虽不断增长，但占营业收入比例不断下降，2016年公司研发支出占比仅为4.5%。与同行业其他公司相比，专注天线行业的另外一家上市公司硕贝德研发支出占比明显高于信维，2016年为其研发投入占比最低年份，仍有6.8%。其他公司如歌尔股份、欧菲光、立讯精密研发投入占比均稳中有升，均高于公司研发投入占比。

天线行业设计需要与手机厂商紧密互动，增加行业进入壁垒。与横向其他公司产品如声学器件、电池等相比，移动终端天线更加复杂、通用性更低且容易受终端其他零部件如机身设计影响，故移动终端天线需要在客户移动终端整机环境下设计、开发与调试，并充分考虑其他部件对天线系统的影响，对设计所需经验要求较高。且天线对手机使用体验影响巨大，一旦天线出现不稳定将使客户产生巨额损失，因此终端客户对于天线厂商资质审核更加谨慎，从拿到供应商认证资质到批量供货一般需要三年左右时间，因此客户粘性更大、行业壁垒更高。

卡位产业链核心位置，向上切入更加容易。从产业链角度，公司主要产品如天线、无线充电接收端均位于产业链中游，上游仍有一些原材料如金属线圈、电磁屏蔽材料、塑料产品的供应商，公司对上游产商选择拥有一定话语权，若公司能自己制造这些产品，能很容易替代上游厂商产品。以公司电磁屏蔽件类膜切产品为例，公司的NFC+无线充电模块中广为应用，目前公司已经实现了该产品对上游产商同类产品的替代。

从集成度角度考虑，公司天线产品对手机集成度提高有重要作用，若公司在天线产品中集成其他标准化模块，也能掌握该模块的话语权，如公司的音射频一体化模块设计，在手机内部空间日趋紧张的今天，更高的集成度即意味着更多的客户，如三星S7即采用音射频一体化方案。

2、公司运营能力及盈利能力突出

相比同行业其他优质公司，公司整体运营能力较为突出。从2013年整合莱尔德进入大客户之后，随着业务供货价值的提高，公司固定资产周转率逐步提升。同时公司存货管理能力较强，存货周转率较高，存货周转天数保持在1.5个月左右，保持较高的效率。

从公司产品的盈利能力来看，公司产品附加值较高。这与公司持续倡导的从原材料出发，通过自身研发能力制造出符合客户需求的产品理念相符。2013年以来，公司业务从早期的手机天线，拓展至价格更高的平板、笔记本电脑等天线业务，后续拓展至金属屏蔽件，射频连接器等，推动毛利率持续提升。从未来的业务发展来看，公司始终坚持做附加值高的产品，例如无线充电业务从磁性材料原材料出发，天线振子业务从改性塑料原材料出发，LCP传输线从做成客户需要成品，利润率预计将维持在目前水平。

公司较强的盈利能力结合较高的运营能力，公司ROE水平在同行业企业中也保持在相对较高水平。

盈利预测&风险提示

1、盈利预测

2019年三季报在建工程达到10.2亿元，相比2018年底8.4亿元持续增加，公司常州基地正在快速建设过程中。2019年上半年常州基地收入5.1亿元，占同期公司总收入比例达到26%。目前公司资产负债率45%左右，具备未来几年公司进入新一轮扩张期的基础。

常州基地建成后，公司可拓展空间大幅提升。产品线如无线充电模组，LDS天线，LDS天线振子以及射频滤波器等产品的扩产都将在常州基地进行，为未来成长打开空间。

预测前提如下：

我们对公司的业绩预测基于以下假设：

（1）天线+无线充电业务；伴随着公司的产能持续释放，叠加5G手机LDS天线价值量的翻倍提升，同时LCP开始导入部分客户，长期有望进入A客户供应链。无线充电已经切入三星、华为、苹果等高端机型，公司一体化布局覆盖无线充电上下游产业链，有望在大客户份额进一步提升-。预计天线+无线充电业务20/21年营收增速38%/35%。

（2）连接器业务；公司的BTB以及lightening等产品逐步放量，消费电子及通信磊产品比重显著提升，高端BTB产品逐步落地，未来有望迎来高速成长期。连接器业务20/21年营收增速43%/30%。

（3）EMI/EMC业务：公司产品主要集中在手机内部定制化组件，包含屏蔽罩，摄像头支架以及其他金属构件等，目前客户涵盖海内外一线消费电子以及通讯终端客户，受益于大客户品类扩充，预计EMI/EMC业务20/21年营收增速64%/30%。

（4）声学、射频全端及其他：射频方面依然以德清华莹为主，产品涵盖saw、PA等，天线业务则包含5G基站天线振子，目前依然占整体营收比重较低，处于放量初期，预计此部分业务整体20/21年营收增速100%/10%

我们预计20-21年公司归母净利润分别为15.19亿元、21.02亿元，增速分别为49.5%、38.4%，EPS分别为1.57元、2.17元，对应20年-21年动态PE23.2倍、16.7倍，维持“买入”的评级。

2、风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在44.2~47.9元/股，我们进行绝对估值的前提假设较多，进行相对估值时也有一定的主观性因素。

1，存在对公司主营业务的估算过于乐观的情况，导致营收和利润预测偏高，可能导致最终现金流折现值偏高，带来绝对估值偏高，以及盈利预测较为乐观带来的相对估值结果偏高的情况。

2，我们计算WACC值假设无风险利率为2.6%，风险溢价5.5%。可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险。

3，我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险。

盈利预测的风险

1，消费电子行业整体景气度持续低迷，下游需求萎缩，从而导致公司业务增速不达预期。

2，新技术变革带来的技术路线风险。

3，因行业持续低迷，公司产能投放不达预期，而导致业绩增长不达预期。

政策风险

消费电子下游需求分散，全球化程度高，受到全球或国内各种政策以及疫情等不确定因素的影响，造成供给或者需求的不匹配，从而导致行业景气度下行或需求萎缩等。

经营风险

公司属于消费电子零部件行业，创新力度大，竞争激烈，淘汰迅速，若经营不善，可能导致激烈竞争中被淘汰。

市场风险

消费电子市场周期性明显，且和宏观经济相关，从而导致下游需求变动较大。

其它风险

行业内的竞争格局进一步恶化。

国信证券投资评级

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首席分析师：欧阳仕华 18620377869

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分析师：唐泓翼 13818243512

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分析师：高峰 18510332641

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分析师：许亮 18588413309

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分析师承诺：

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

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