铁牛集团、天津房信违约——8月信用观察月报【华创固收|周冠南团队】|房地产信托_新浪财经

来源：华创债券论坛

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

报告导读

违约率统计：8月新增2家违约主体，相比7月按金额统计的民企累计违约率小幅上升。8月新增的违约主体是铁牛集团股份有限公司和天津市房地产信托集团有限公司

违约债券统计：8月新增9只违约债券。

2020年8月总计新增9只违约债券，其中，“16铁牛01”的发行人铁牛集团有限公司以及“16房信01”的发行人天津市房地产信托集团有限公司为首次违约，分别为民营企业及地方国有企业。本月违约债券中，包括4只私募券，2只一般公司债，1只定向工具，1只超短期融资债券，和1只一般中期票据。从评级来看，发行人主体评级均为AA及以上。

本月新增违约主体——铁牛集团股份有限公司：受汽车行业景气度下行的影响，核心业务发生巨额亏损，净资产大幅降低；公司短期债务额度大，集中偿债压力大；核心子公司股权冻结、诉讼缠身，导致再融资困难；对外担保额度高，增加或有偿债风险。

本月新增违约主体——天津市房地产信托集团有限公司：房地产调控政策收紧，建材批发零售收入规模下滑，主营业务收入下滑；公司资产规模下降，预付款项及其他应收款对公司营运资金形成较大占用；母公司混改进程不明，信息披露不及时；公司流动负债比重过大，短期债务额度大，自身经营还款压力大；公司有息负债不断推升，融资成本较高。

风险提示：疫情发展存在不确定性，中低等级主体再融资困难加剧。

一、8月新增2家违约主体，按累计发行金额统计的民企违约率小幅上升

（一）2020年8月违约率概况：从违约总体金额上看，民企违约率较上月小幅上升

截至2020年8月底，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.75%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为0.93%。2020年8月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.77%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为7.29%。

2020年8月总计违约了14支债券，其中2只展期债券，违约数量较上月小幅减少，共涉及11家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较7月基本持平，由9.76%上升至9.77%；按金额统计的民企违约率较7月小幅上升，由7.26%上升至7.29%。8月新增两家首次违约主体，包括铁牛集团有限公司，发行时主体评级为AA，为民营企业；以及天津市房地产信托集团有限公司，发行时主体评级为AA-，为地方国有企业。

（二）本月债券违约明细

（三）本月新增违约主体违约因素概览

根据此前专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中，具体分析见下文。

二、本月新增违约主体风险复盘分析

（一）铁牛集团有限公司——债券违约

1、发行人背景及历史沿革

铁牛集团有限公司（以下简称“铁牛集团”或“公司”）成立于1996年12月20日，注册资本166,800.00万元，注册地位于浙江省金华市永康市经济开发区北湖路19号第1层，主要业务涉及汽车、电子器件、房地产、贸易等，旗下有上市公司“众泰汽车”（000980.SZ）和“铜峰电子”（600237.SH）。截至2020年8月31日，公司总资产为367.47亿元，法定代表人和实际控制人为应建仁，持股比例为90.00%。截至2020年8月，公司累计发行债券4只，目前存续债3只，存续债余额共19.40亿元。2020年8月24日，因公司流动资金紧张，公司未能按时兑付“16铁牛01”的本金，构成实质性违约。2019年6月21日，联合评级评定公司主体评级为AA，2020年8月12日下调为A，评级展望为负面，9月4日主体评级下调为C。

公司主营业务为汽车（含整车、配件及服务）、电子材料、房地产和贸易等板块，五金冲压件及磨具板块于2019年停止经营。2019年，公司汽车整车、电子材料、房地产和贸易板块的营收分别为32.72、6.20、7.95和11.93亿元，占总营收比重分别为49.43%、9.36%、12.01%和18.03%。

毛利率变化方面，2019年公司综合毛利率为2.57%，整体毛利率较上年大幅下降，主要受汽车业务毛利率下降影响。分业务来看，2019年，公司汽车产品毛利率为-3.67%，较上年的14.59%大幅下跌，主要原因是汽车行业整体景气度下行以及固定成本较高；公司电子材料产品实现毛利率16.68%，较上年小幅上升；公司房地产产品毛利率为15.08%，较上年下降15.93个百分点，主要系结转项目差异较大所致。

2016年5月31日，联合评级给予公司首次评级为AA，2017年5月26日，联合评级调高公司主体评级为AA+，2018年维持主体评级不变。2019年6月21日，由于公司流动性资金紧张、子公司股权及资产质押过高、对外担保规模过大等因素，联合评级将铁牛集团的主体长期信用等级下调至AA。2020年2月10日，由于公司重要子公司众泰汽车股份有限公司（以下简称“众泰汽车”）发布了《2019年度业绩预告》，报告内容显示众泰汽车2019年度业绩发生较大的亏损，因此联合评级将公司主体评级等级列入可能下调信用等级的评级观察名单。2020年8月12日，鉴于公司已出现债务逾期并被列入失信被执行人名单，公司及其核心子公司众泰汽车股份有限公司2019年财务报表被审计机构出示无法发表意见的审计报告，公司所持众泰汽车和安徽铜峰电子有限公司的股份被司法冻结，涉诉金额和对外担保规模较大等因素，联合评级将公司主体长期信用等级下调至A。2020年9月4日，由于公司未能按期偿付债券本金并向浙江省永康市人民法院提出破产重整申请，法院已裁定受理并指定管理人，构成实质性违约，联合评级将公司主体长期信用等级下调至C。

2、违约原因与事件进程

受汽车行业景气度下行的影响，核心业务发生巨额亏损，净资产大幅降低。2016年9月，公司并购众泰汽车后，新增汽车整车业务，消费群体主要集中在三、四线城市，品牌竞争力低，2017年全国乘用车市场市占率为0.91%。2018年，乘用车行业整体景气度下行，旧车型销售不畅，汽车整车业务收入122.61亿元，较2017年下降43.61%。2019年，子公司众泰汽车实现营业收入29.86亿元，同比下跌79.78%；净利润亏损111.9亿元，同比暴跌1498.98%，股票已被实行“退市风险警示”处理。铁牛集团净利润亏损124.76亿元，其中核心业务汽车整车板块毛利亏损1.2亿元，业务占比高达49.43%。由于核心子公司众泰汽车的品牌竞争力在并购后没有明显提升，受到汽车整车行业景气度下行的影响较大，大幅度拖累了母公司铁牛集团的营业收入和毛利率等指标。2019年度公司净资产为44.69亿元，同比下降74.48%，其中归属于母公司所有者权益为-6.56亿元，较上年同比大幅下跌112.47%。

公司短期债务额度大，集中偿债压力大。从2015年到2019年，公司带息债务分别为54.67亿元、140.14亿元、166.30亿元、179.02亿元、172.12亿元，短期债务占总债务百分比分别为75.24%、81.51%、78.38%、83.38%、88.15%，逐年上升。货币资金与短期债务比率逐年下降，分别为0.85、0.38、0.58、0.33和0.20，自身货币资金远远不能覆盖短期债务，资金流动性差，集中偿债压力大。

核心子公司股权冻结、诉讼缠身，导致再融资困难。截至2019年末，公司直接和间接共持有众泰汽车891,816,521股股份（占众泰汽车总股本的43.99%），其中891,816,475股已被冻结，占比99.99%，已质押股份占比84.48%。公司通过全资子公司安徽铜峰电子集团有限公司间接持有安徽铜峰电子股份有限公司94,561,280股股份（占铜峰电子总股本的16.76%），全部处于被冻结状态，两家核心子公司都被列入失信被执行人名单。同时，根据公司年报，因金融借款纠纷、买卖合同纠纷等涉及诉讼金额32.00亿元，使得公司偿债能力较低、再融资困难。

对外担保额度高，增加或有偿债风险。根据2019年公司年报，截至2019年末，公司对外担保额共计22.69亿元，额度较高。截至2019年末，银行授信额度为163.36亿元，未使用信贷额为20.15亿元，财务弹性不佳，加剧偿债风险。

3、思考与启示

警惕汽车行业盈利能力不足，行业竞争力低的发债主体。2018年开始汽车行业整体景气度下行，市占率低、品牌竞争力低的企业销售困难，盈利能力下降，增加发债企业整体偿债风险。若同时企业的债务集中度较高，短期债务比例较高，该企业的偿债压力较大，违约风险将大幅提高。

警惕负债规模巨大，短期债务集中且再融资困难的发债主体。若企业盈利能力较弱，却仍大力举债扩张，且短期债务集中，将会面临较大的偿债压力。若同时企业的负面新闻频发，则势必会影响其再融资能力，难以通过新增借款填补已有债务，极易发生债务违约的风险。

警惕公司资产涉诉规模较大，控股股东股权质押比例较高的发债主体。若企业资产涉诉资产金额较大，在面临流动性危机时，企业难以通过处置资产等措施，获取货币资金；另一方面，企业涉及诉讼，向外界传递的消极信号使得企业再融资非常困难，对已发债的主体，出现债务违约的概率极高。控股股东股权质押融资作为企业最后的融资渠道，若股权质押率过高，在股价下跌的情况下，质押股票容易出现被强制平仓的风险，进一步引发企业流动性危机。

（二）天津市房地产信托集团有限公司——债券违约

1、发行人背景及历史沿革

天津房地产信托集团有限公司（以下简称“天津房信”或公司）成立于1993年5月12日，注册资本56215.10万元，注册地位于天津市和平区睦南道74号，主要业务涉及房地产开发、工程施工等。截至2018年6月30日，天津房信总资产为331.83亿元，实际控制人为天津市人民政府国有资产监督管理委员会，天津市房地产集团有限公司持股比例为100%。截至2020年8月，公司累计发行债券25只，目前存续债8只，存续债余额共38.59亿元，其中“16房信01”应于2020年8月24日付息，但因公司现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，无法按时偿付本期债券利息及回收本金共计2.16亿元，构成实质性违约。

从公司主营业务收入构成来看，房地产开发业务依然是公司主要收入来源，2017年公司房地产开发业务实现收入34.21亿元，占当年主营业务收入的53.8%；公司工程施工业务实现收入12.89亿元，占当年主营业务收入的20.3%；公司建筑材料批发兼零售实现收入11.26亿元，占当年主营业务收入的17.7%。公司供暖管理、租金、监理等其他板块收入占当年主营业务收入较小，对公司主营业务收入影响很小。

毛利率变化方面，2017年,公司综合毛利率为12.33%，整体毛利率较上年略有上升，主要受房地产开发业务毛利率上升影响。分业务来看，2017年，公司房地产开发毛利率为17.31%，较上年略有上升；公司工程施工实现毛利率2.43%，较上年下降6.52个百分点；公司物业服务毛利率38.28%，较上年上升0.88个百分点。

由于公司母公司天津房地产集团有限公司混合所有制改革等原因导致审计工作有所延迟，公司决定延期披露2018年年度报告。因疫情影响公司在执行审计过程中审计工作进展较原定计划有所延迟，公司年报推迟，公司决定延期披露2019年年度报告。

2014年2月26日，中证鹏元给予天津房信首次评级为AA-，2014年至2019年主体评级维持AA-不变，2020年8月26日，由于公司发布关于未能按时兑付16房信01利息及回售本金的公告，16房信01出现实质性违约，中证鹏元将天津房信的主体长期信用等级下调至C。

2、违约原因与事件进程

房地产调控政策收紧，建材批发零售收入规模下滑，主营业务收入下滑。2017年主营业务收入为63.72亿，较上年下降35.92%，主要为房地产业务和建筑材料批发兼零售收入下降导致。2016 年四季度以来天津市政府陆续出台了限购、限贷以及限制融资等政策，房地产行业面临销量下滑和融资渠道收缩的冲击， 2017年房地产开发业务收入为34.21亿，较上年下降14.96%。一方面受房地产行业去杠杆、钢铁行业去产能政策影响，公司主要从事的钢材建材业务规模有所下降；另一方面由于建材销售业务利润率较低，公司逐步减少规模， 2017年公司建材业务迅速收缩，实现建筑材料批发兼零售收入 11.26 亿元，较上年下降 74.06%，且毛利率降低至-0.66%，业务毛利表现亏损，盈利能力依然较弱。

公司资产规模下降，预付款项及其他应收款对公司营运资金形成较大占用。2017年公司偿还较多债务，期末公司总资产下降至326.65亿元，同比下降10.62%。2017年末公司预付款项账面价值13.20亿元，同比增长16.10%，主要为预付项目工程款和贸易款，其他应收款主要为与其他单位往来款项，2017年末公司账面价值19.21亿元，同比下降35.81%，公司其他应收款规模较大，对营运资金形成较大占用，同时账龄在1年内的其他应收款未计提坏账准备，存在一定的坏账损失风险。

母公司混改进程不明，信息披露不及时。从股权结构上看，天津房信是天津房地产集团有限公司（以下简称“天房集团”）的全资控股子公司。由于债务规模庞大，2017年天房集团开启混改，但混改成效不明。2017年6月和2018年4月，天津市国资委曾两次在天津产权交易中心公布天房混改方案，均拟引入战略投资者持有天房集团40%-65%股权。天房集团于2018年7月14日发布《天津市房地产发展（集团）股份有限公司关于控股股东天房集团混合所有制改革进展的公告》称，天津产权交易中心将公司控股股东天房集团混改项目发布截止日期变更为2018年7月25日。如混改方案顺利实施，国有独资公司天津津城国有资本投资运营有限公司持有天房集团股权比例将由100%下降至35%。届时，天房集团股权结构将发生重大变化，进而可能导致公司实际控制人发生变更。天津房信因公司母公司天津房地产集团有限公司混合所有制改革进程不明，未如期披露2018年年度报告和2019年年度报告，并因未按时披露2019年度审计报告被天津证监局出具警示函。

公司流动负债比重过大，短期债务额度大，自身经营还款压力大。从天津房信债务结构来看，流动负债占比62%，2018年年中已达到166.72亿元，主要为一年内到期非流动负债和短期借款，其一年内到期短期负债为55.93亿元。从2014年到2018年上半年，短期债务占总债务百分比分别为63.17 %、69.23%、65.78%、69.46%、67.35%。经营活动现金流分别为-28.3亿元、-11.29亿元、11.98亿元、7.12亿元、15.09亿元，自身经营现金流远远不能覆盖有息债务，说明公司自身的偿债风险较高。

公司有息负债不断推升，融资成本较高。从2014年到2018年上半年，公司带息债务分别为124.08亿元、151.43亿元、180.31亿元、140.12亿元、143.51亿元，有息负债推升致使天津房信2017年利息支出3.4亿元，财务费用合计2.21亿元，数据远高于往年，对利润侵蚀较大。由于外部融资收紧，天津房信取得借款现金大幅减少，筹资性现金流于2017年由净流入转为净流出，2017和2018年上半年分别流出42.44亿元和5.81亿元。