【地产】业绩增速中枢下移、杠杆端略有回升——2020年中报总结|A股_新浪财经

来源：天风研究

板块整体业绩中枢下移或成趋势

上半年，房地产板块整体实现营业收入21,998亿元，YOY+6.54%，较上年同期增速收缩约13.05pct；整体实现归母净利润2089亿元，YOY-14.06%，较上年同期增速收缩约29.4pct。营业收入增速及归母净利润增速较19年均有较大幅度的收缩；营收增速下移至10%以内的区间内；归母净利润增速则破15年来增速新低。我们认为两者增速的下移或源于疫情等因素带来一定的工程进度影响；但从增速的趋势变化看，未来板块整体业绩增速中枢下移或是趋势，不同类型房企或因其策略、运营等多种因素有所分化。

板块整体毛利率水平下行短期或未见底

上半年，房地产板块整体实现毛利率27.65%，较上年末收缩2.34pct；其中A股样本实现毛利率27.94%，较上年末收缩3.24pct；港股样本实现毛利率27.46%，较上年末收缩1.59pct。行业整体毛利率自2018年6月以来逐步下行，以当前行业的情况判断，我们认为整体毛利率下行趋势仍未结束，未来或逐步回归至20%-25%的区间内。

板块整体归母净利率水平或逐步企稳

上半年，房地产板块整体实现归母净利率9.50%，较上年末收缩约0.81pct；其中A股样本实现归母净利率8.20%，较上年末收缩约1.40pct；港股样本实现归母净利率10.39%，较上年末收缩约0.49pct。相比于毛利率的下行趋势仍未结束的判断，我们认为归母净利率或早于毛利率见底。我们认为行业整体归母净利率或维持在8%-10%之间；短期或源于投资收益的贡献推动归母净利率的企稳，但拉长时间看，归母净利率的企稳更多将来自企业运营能力提升推动的三费率改善。

板块上半年杠杆率有回升或源于补库存，长期看，行业仍将持续去杠杆：上半年，房地产板块整体净负债率为87.68%，较上年末提升3.86pct，其中A股、港股样本净负债率分别为93.59%、82.94%，较上年末分别提升8.41pct、提升0.22pct；去杠杆政策以来，行业整体净负债率水平逐步下降，上半年净负债率的走高或源于行业积极补库存推升。此外，A股、港股样本在净负债率上的区别在于——A股样本去杠杆效果较为显著，港股样本净负债率水平相对稳定。

板块整体债务期限结构相对合理、偿债能力有保障

上半年，房地产板块整体长短债比例为1.89X，较上年末收缩0.08X，其中A股、港股样本长短债比例分别为1.86X、1.91X，较上年末分别收缩0.03X、收缩0.11X；上半年房地产板块整体现金短债比为1.40X，较上年末持平；其中A股、港股样本现金短债比分别为1.28X、1.49X，较上年末分别收缩0.03X、提升0.03X；板块整体债务期限结构相对合理，且短期偿债能力有保障。需要注意的是，自16年末，行业整体的长短债比例走低，目前这一阶段，长短债比例或逐步企稳，未来期限结构仍有较大的改善空间。

销售回款对于企业经营支撑力度凸显

自2006年来，销售回款占行业到位资金比重逐步提升；在2015年前，这一指标的波动区间一般为28%-40%之间，一般每年的年初是销售回款占到位资金比重的低点，而每年的年末，销售回款占到位资金的比重提升至年区间高点。2016年来，伴随着行业融资政策的逐步收紧，销售回款对于到位资金的支撑力度逐步提升，截止2019年末，这一比重最高达到49.63%。我们认为，本次地产融资的再收紧，或进一步凸显销售回款的支撑力度，销售回款占到位资金比重不排除继续上升的可能性。

投资建议

当前地产融资再收紧我们认为对于行业整体的影响或小于18年，但行业由融资驱动规模增长转向至经营驱动质量增长或成趋势，在这一趋势下或伴随着业绩增速中枢的下移，以及对于17年来高价地叠加限价因素影响的低毛利项目的消化，报表层面的毛利率水平下行或未见底。考虑到当前“房住不炒、因城施策”的已成常态，政策博弈的贝塔机会或逐步减少，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化，可关注：1）资产负债表雄厚的企业，这一类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价；2）权益比例较高的房企，具备较大的权益比例调整区间以撬动空间；3）合作模式有特色及其优势的房企。

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