【固收】理解美联储货币政策调整：1-8月工作论文综述——事件和热点观察专题研究系列之

朱林宁（证券分析师，SAC NO：S1150519060001）

1、2020年下半年来，美联储货币政策新动向

2020年上半年，为应对新冠疫情的爆发，美联储以“无上限的量化宽松和接近于零的超低利率”进行了大规模的政策对冲。2020年下半年来，随着后新冠疫情时期的到来和美国市场的一系列新动向，美联储宣布调整货币政策框架，对未来美国和全球利率和货币市场走向存在显著影响。

（1）美联储调整货币政策框架

当地时间8月27日（北京时间8月28日），美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上宣布调整美联储货币政策框架。其中，重要修订为基于保障就业、恢复经济等考虑，将对2%通胀目标要求放松为平均2%通胀目标要求——事实上放松了未来对通胀水平的管控目标。

这是否意味着美国市场预期通胀将出现抬升？我们使用通胀预期指标，盈亏平衡通胀率（Breakeven Inflation Rates，BIR），进行观察。盈亏平衡通胀率（BIR）是美联储货币决策框架的重要观察指标——其通过衡量相同期限国债（TB）收益率和通胀保值国债（TIPS）的利差，反映（或领先反映）市场对未来通胀水平的预期。

可以发现（图1），2020年3月以来，美国市场BIR指标显著回升，预期未来本地通胀水平将有继续上行。同时，考虑到当前原油等能源价格处于历史低位、今年全球粮食生产受疫情和灾害影响，CPI的潜在反弹压力较核心CPI更为显著。

（2）美元指数走弱和资产价格上行

下半年以来，美国资本市场的两个重要特征（图2）——一是资产价格持续上涨，股票市场连创新高，较大幅度超越实体经济数据；二是美元指数持续走弱，正在接近历史上历次重大危机时期的关键点位区间（80-90）。

a）对于资产价格上行问题

我们认为，这是市场对美联储疫情时期“超量宽松维护市场流动性”的理性对策——但随着后疫情时期美联储货币政策的调整，至少在逻辑层面已相对上半年出现显著变化，应对后续走势加以警惕。

b）对于美元指数持续走弱问题，相对复杂

2018年2月至2020年2月新冠疫情爆发前，美元指数经历了两年的持续上行，从约89升至约102。之后从3月开始，美元指数迅速走弱，目前已下行至92点位。

传统上，一般认为从大约1995年开始，美联储较少直接干预美元指数和美元汇率走势（除了1998、2000和2001年危机时期）。美元作为全球风险偏好的重要指标，当全球风险偏好上行，美元走弱，反之，当全球风险偏好下行，美元走强。

似乎在此次危机期间，上述传统逻辑并不完美——当前美元指数快速走弱，但全球风险偏好是否存在快速上行仍在存疑。

另外，弱美元的重要支持者特朗普是否会对美联储决策产生实质性影响也需要纳入考虑。2017年以来，特朗普持续在不同场合对弱美元进行呼吁，甚至在2017年7月和2018年8月当美元指数处于95点位时，仍对强美元进行抨击。

如果美联储最终决定实质性推动“弱美元政策”——如按历史轨迹，市场预期可看到美联储联合美国财政部，抛售美元购入非美货币，对非美市场国债和资产进行购买。

2、美联储1-8月工作论文综述

如何更好的理解美联储当前进行的和未来预期的货币政策调整及其对市场的潜在影响？我们对其1-8月工作论文进行综述，关注其考量领域、思路和主要结论。2020年1月1日至8月31日，美联储共发布工作论文77篇，其中涉及货币政策及其重要参量的论文约50篇，我们选取重点、按月归纳进行摘要报告。

（详见正文）

3、风险提示

经济数据不及预期；疫情发展超预期；不确定性风险等。