【华创地产•袁豪团队】房地产20H1财报综述：业绩暂弱、销售强劲，预计报表韧性依旧

来源：地产豪声音

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袁豪   鲁星泽   曹曼   邓力

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事    项

2020H1房地产板块主营业务收入同比+1.6%，较2019年-17.4pct；归母净利润同比-22.0%，较2019年-42.5pct。

点    评

 1 20H1板块营收+2%、业绩-22%，源于竣工节奏放缓以及毛利率下行

20H1板块营收同比+1.6%，较19年-17.4pct，源于在疫情影响下，上半年房企竣工结算节奏有所放缓。但全年来看，预计随着疫情逐步恢复，对竣工的影响将有所淡化。从房企结构来看：二线+5%>一线+4%>三线-6%。同期净利润同比-17.4%，较19年-42.5pct；板块营收略增业绩下降更多源于结转毛利率下行以及费用率和少数股东损益占比提升。从房企结构来看：一线-17%>二线-20%>三线-41%，一二线房企下滑幅度相对较小。不过鉴于预收款持续高位、毛利率处于阶段性底部、融资成本下降推动费用率边际改善，且疫情影响减弱后销售逐步恢复，综合料将助力20年业绩稳增。

 2 20H1毛利率继续下行、净利率略降，源于费用率和少数股东损益比提升

20H1板块毛利率31.6%，较19年-2.6pct，源于房企一般结算周期滞后于销售周期1.5-2年，2016H2-2018H1年属于高地价区间，但同期预售价限价政策执行较严，综合导致18-19年销售毛利率下行，进而19-20年结转毛利率下行。从房企结构来看：一线35%>三线30%>二线27%；三项费用率12.0%，较19年+1.7pct；少数股东损益比22.6%，较19年+1.1pct；费用率和少数股东损益比提升推动20H1净利率降至8.7%，较19年-0.9pct。从房企结构来看：一线11%>二线9%>三线5%。但考虑到当前地价/房价比改善、限价松动以及年内融资成本显著下行，料将综合推动后续利润率阶段性改善。

 3 20H1净负债率有所提升、源于低库存下房企补库存需求仍大

20H1末板块资产负债率为79.3%、较19年末+0.6pct；但20H1末预收账款占比总资产为25.8%，较19年末+0.8pct，剔预收款后负债率为53.5%，较19年末-0.3pct；19年末净负债率87.9%、较19年末+6.4pct，主要源于低库存下房企补库存需求仍大；从房企未售库存占比总资产持续下行至历史新低来看，后续行业料仍有补库存需求；20H1末板块现金短债比为1.02倍，较19年的1.09倍略有下降，但仍好于11年和14年的0.9倍；其中一线房企现金短债比1.30倍，仍远好于二三线房企的0.90、0.86倍。

 4 20H1回款同比暂降，预收款锁定率高位、助力20年业绩稳定增长

20H1板块销售回款同比明显下降，表现为销售商品及劳务的现金流入同比由19年+11.6%放缓至20H1-9.3%，源于受疫情影响销售增速有所放缓，考虑到疫情受控后销售逐步恢复正常，后续回款预计也将同步改善。行业销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖水平仍在高位，20H1达138%，较19年+0.2pct；预收账款同比+8.3%，较19年-10.1pct，但预收账款锁定率仍在高位，18-20H1分别稳定在1.29、1.29和1.41倍，高预收款锁定率料将助力20年板块业绩稳增。

 5 投资建议：业绩暂弱、销售强劲，预计报表韧性依旧，重申“推荐”评级

新冠逆境之下，房地产表现异常坚韧、持续超市场预期，目前房地产处于估值和仓位的历史双底部，优质房企基本面持续超预期、并叠加多元业务花开正当时，预计将驱动不一样的估值提升。此外，我们维持对物业管理行业“朝阳行业、黄金年代”的判断。我们重申房地产板块“推荐”评级、重申物管板块“推荐”评级，推荐：1）住宅开发：A股：金科股份、金地集团、中南建设、万科A、保利地产、阳光城；H股：世茂集团、旭辉控股、融创中国、龙光集团、美的置业、中国奥园、中国金茂，建议关注：绿地控股、荣盛发展、招商蛇口、蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、新大正、保利物业、绿城服务，建议关注：宝龙商业、雅生活服务、时代邻里、奥园健康；3）商业地产：龙湖集团、宝龙地产、新城控股、大悦城，建议关注：华润置地；4）物流地产：南山控股，建议关注：ESR。

 6 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

一、20H1板块营收、业绩增速回落，主要源于疫情影响下结转放缓

1、20H1营收同比+2%、较19年回落，从结构来看：二线+5%>一线+4%>三线-6%

2020H1，房地产板块整体主营业务收入同比增长1.6%，较2019年度下降17.4pct。其中，一线房企营业收入同比增长4.2%，较2019年度下降17.7pct；二线房企营业收入同比增长4.9%，较2019年度下降23.0pct；三线房企营业收入同比下降5.6%，较2019年度下降11.4pct。

2020H1，房地产板块营业收入增速下降，其中降幅三线>一线>二线，主要由于疫情影响竣工进度，但我们预计随着疫情逐步恢复，年内竣工影响将逐步恢复。由于房企一般结算周期滞后于销售周期约2年时间，而房企在16-18年销售持续走好，因此对应18-20年结算也应表现较好。而从结构来看，营收增速整体呈现二线>一线>三线的现象，其中一二线房企在疫情影响下仍能保持正增长。考虑到年初至今资金相对宽松，并且上半年地产结算占比相对不高，因此一二线房企全年结算趋势或仍优于三线房企。其中，一线房企中，招商蛇口录得46%的高增速，领跑一线房企。二线房企中，新城控股（+121%）、滨江集团（+96%）、中南建设（+27%）、金科股份（+16%），领跑二线房企。

2、20H1净利润同比-43%、疫情影响下明显下降，从结构来看：一线-17%>二线>-20%>三线-41%

2020H1，房地产板块整体净利润同比下降22.0%，较2019年下降42.5pct。其中，一线房企净利润同比下降16.6%（剔除招商蛇口后-8.5%），较2019年下降38.5pct（剔除招商蛇口后-34.0pct）；二线房企净利润同比下降19.6%，较2019年下降37.8pct；三线房企净利润同比下降40.8%，较2019年下降59.6pct。

2020H1，房地产板块净利润同比快速下行，主要由于疫情影响竣工结算进度以及结转毛利率下行，其中降幅三线>一线>二线，预计随着疫情后开竣工逐渐恢复正常，年内竣工结算将有所修复。房企一般结算周期由于滞后于销售周期1.5-2年的时间，2016H2-2018H1年属于高地价区间，但同期预售价限价政策执行较严，综合导致2018销售毛利率下行，以及2020年结转毛利率下行。净利润增速低于营收增速主要源于竣工结算规模及结转毛利率下行。一线房企增速下降主要由于招商蛇口扰动，剔除后一二线房企由于集中度增长业绩和营收增速更高。其中，一线房企中，万科和保利地产净利润分别录得6%和2%的增速，领跑一线房企。二线房企中，中南建设（+56%）、金科股份（40%）、滨江集团（+40%）均实现高增速，领跑二线房企。

二、20H1毛利率下行、净利率略降，三项费用率、少数股东损益比有所提升

1、20H1板块毛利率为32%、继续下行，从结构来看：一线35%>三线30%>二线27%

2020H1，房地产板块整体毛利率为31.6%，较2019年下降2.6pct。其中，一线房企毛利率为35.4%，较2019年下降2.8pct；二线房企毛利率为27.3%，较2019年下降2.0pct；三线房企毛利率为30.1%，较2019年下降2.2pct。

2020H1，房地产板块结转毛利率继续下行，其中一线>三线>二线。一线房企毛利率相对较高主要源于其拿地模式多样并且拿地成本管控能力较强；三线房企毛利率居中，主要源于其大多采取囤地模式，土地成本相对更低；二线房企由于其扩张意愿较强，在利润率和扩规模之间更多倾向于后者，故销售毛利率相对更低。在我们重点关注的一二线房企中，2020H1结算毛利率仍保持较高水平的企业大多具有开发模式的稀缺性，包括：华侨城（55%）和华夏幸福（47%）等，或具有较强的区域资源优势，包括：苏宁环球（64%）、金融街（43%）等。

2、20H1板块净利率9%、较19年略降，从结构来看：一线11%>二线9%>三线5%

2020H1，房地产板块整体净利率为8.7%，较2019年下降0.9pct。其中，一线房企净利率为10.9%，较2019年下降2.0pct；二线房企净利率为8.9%，较2019年下降0.9pct；三线房企净利率为4.7%，较2019年提升1.8pct。

2020H1，房地产板块整体净利率有所下降，其中一二线下降、三线提升。一二线房企净利率下行主要由于上半年结算结构影响；三线房企则由于基数较低。此外，结算收入和三项费用率的错配在疫情下也一定程度上拖累报告期内的利润率水平。在我们重点关注的一二线房企中，2020H1净利率较高的房企包括：苏宁环球（35%）、华夏幸福（16%）、金地集团（15%）和保利地产（14%）等。

3、20H1三项费用率为12%、较19年增长1.7pct，从结构来看：一线9%<二线13%<三线15%

2020H1，房地产板块整体三项费用率为12.0%，较2019年增长1.7pct。其中，一线房企三项费用率为9.4%，较2019年增长1.8pct；二线房企三项费用率为13.3%，较2019年增长2.0pct；三线房企三项费用率为14.7%，较2019年增长0.6pct。

2020H1，销售和结算错配推动房地产板块整体三项费用率继续上行，预计后续将有所改善。2020H1，当期销售规模决定三项费用和结算收入放缓之间的错配尤为严重，后续料将有所改善。在我们重点关注的一二线房企中，2020H1三费控制能力较好的房企包括：绿地控股（5.6%）、万科（7.6%）、保利地产（8.0%）、金科（8.0%）等.

4、20H1少数股东损益占比为23%、较19年提升，从结构来看：一线25%>三线22%>二线17%

2020H1，房地产板块整体少数股东损益占比净利润为22.6%，较2019年增长1.1pct。其中，一线房企少数股东损益占比为25.4%，较2019年增长2.2pct；二线房企少数股东损益占比为17.4%，较2019年增长0.8pct；三线房企少数股东损益占比为21.7%，较2019年下降3.1pct。

2020H1，房地产板块整体少数股东损益占比有所提升，其中提升幅度一线>二线>三线。考虑到目前一二线城市土地门槛持续处于高位，出于分担项目风险以及拿地增长的考虑，近两年来房企联合拿地行为持续增加，并且从主流公司的拿地权益来看，少数股东占比已经普遍超30%；因此预计后续少数股东损益占比仍将呈现小幅提升趋势，但同时考虑到自2019年开始部分主流房企已开始提升拿地权益比，因而后续少数股东损益比提升空间有限，虽然仍将对净利率有一定的侵蚀、但幅度也预计有限。在我们重点关注的一二线房企中，2020H1少数股东损益较高的房企包括：滨江集团（45%）、世茂股份（40%）、金地集团（37%）、金融街（35%）。

5、20H1净资产收益率继续下降，其中一线房企仍远优于二三线

2019年，房地产板块整体净资产收益率为11.1%，较2018年下降0.4pct。其中，一线房企净资产收益率为15.9%，较2018年下降1.9pct；二线房企净资产收益率为11.6%，较2018年下降0.3pct；三线房企净资产收益率为3.0%，较2018年下降0.1pct。

2020H1房地产板块整体净资产收益率为3.6%，同比下降1.8pct。其中，一线房企净资产收益率为4.6%，同比下降2.7pct；二线房企净资产收益率为3.9%，同比下降1.6pct；三线房企净资产收益率为1.8%，较2018年下降1.2pct。

2020H1房地产板块整体净资产收益率继续下降，其中一线房企净资产收益率持续优于二三线。2020H1房地产板块整体呈现出结算净利率下降、营业收入增速放缓隐含结算周转率放缓、但资产负债率略升，综合推动房地产板块整体净资产收益率下降。其中一线房企净资产收益率高达4.6%，持续高于二线和三线房企。在我们重点关注的一二线房企中，2020H1净资产收益率较高的房企包括：绿地控股（8.0%）、华夏幸福（7.8%）、中南建设（7.0%）、滨江集团（6.8%）、荣盛发展（6.4%）等。

三、20H末净负债率有所上行、源于低库存下房企补库存需求较大，现金短债比略有下降

1、20H1末资产负债率为79%、较19年略升，主要源于预收账款增长

2020H1，房地产板块整体资产负债率79.3%，较2019年末增长0.6pct。其中，一线房企资产负债率为79.1%，较2019年末增长0.6pct；二线房企净资产负债率为82.5%，较2019年末增长0.4pct；三线房企净资产负债率为75.5%，较2019年末增长0.6pct。

2020H1，房地产板块整体资产负债率较19年末略升，剔预收款后一线负债率下降、二线持平、三线略升。2020H1末，房地产板块整体资产负债率为79.3%，较2019年末增长0.6pct；一二线房企同期预收账款占比总资产分别为29.0%和28.3%，较2019年末分别同比+1.3pct和+0.4pct，显示一二线房企的预收账款的增长仍为资产负债率增长的主因。在我们重点关注的一二线上市房企中，2020H1末资产负债率较高的房企包括：中南建设（89%）、绿地控股（89%）、新城控股（88%）和泰禾集团（86%）等。

2、20H1末净负债率为88%、较19年有所提升，源于低库存下房企补库存需求较大

2020H1，房地产板块净负债率87.9%，较2019年末增长6.4pct。其中，一线房企净负债率为64.9%，较2019年末+8.3pct；二线房企净负债率为121.9%，较2019年末+4.2pct；三线房企净负债率为91.9%，较2019年末+4.9pct。

2020H1，房地产板块整体净负债率较19年末有所回升，其中一二三线均有所提升。2020年上半年土地市场热度提升，成交溢价率持续上行，并且从主流房企角度来看，目前库存处于历史较低水平，补库存需求强烈，在上半年融资趋松环境下，积极拿地推动部分房企净负债率有所回升。从房企未售库存同比增速连续放缓以及未售库存占比总资产持续下行至历史新低来看，未来房企补库存需求料仍较大。在我们重点关注的一二线上市房企中，2020H1末净负债率较高的房企包括：泰禾集团（278%）、金融街（202%）、泛海控股（183%）、华夏幸福（192%）、首开股份（174%）、新湖中宝（158%）等。

3、20H1末现金短债比为1.0倍、较19年略降，但仍好于11年和14年的情况

2020H1末，房地产板块整体现金短债比为1.0倍，较2019年末下降6%。其中，一线公司现金短债比为1.3倍，较2019年末下降10%；二线公司现金短债比为0.9倍，较2019年末下降7%；三线公司现金短债比为0.9倍，较2019年末上升1%。

2020H1末，房地产板块整体现金短债比略降，其中一线房企远强于二三线。一方面从房企未售库存同比增速连续放缓以及未售库存占比总资产持续下行来看，房企的补库存需求料仍较大；另一方面，由于上半年预售条件放松、市场情绪快速修复、网签加速等均推动房企回款加速，从而导致了现金短债比整体持平的情况。在我们重点关注的一二线上市房企中，2020H1现金短债比较高的房企包括：滨江集团（2.62）、新城控股（2.22）、保利地产（1.96）、万科（1.95）、世茂股份（1.63）等。

四、20H1销售回款增速回落，预收账款锁定率高位、助力20年业绩稳增

1、20H1销售回款增速较19年快速下行，源于受疫情影响销售增速放缓

2020H1，房地产板块整体销售商品及劳务的现金流入累计同比下降9.3%，较2019年下降20.9pct。其中，一线房企同比下降7.2%，较2019年下降20.4pct；二线房企同比下降8.3%，较2019年下降24.8pct；三线房企同比下降14.8%，较2019年下降17.4pct。

2020H1，销售回款增速较19年有所下降，源于销售增速放缓。20H1板块销售商品及劳务的现金流入同比实现同比下降9.3%，主要由于疫情影响销售额增速下降；考虑到目前疫情已经基本控制住，6-8月主流50家房企销售额分别同比+19%、+30%、+27%，销售已经逐步恢复正常，后续销售回款预计也将逐步改善。2020H1在竣工结转有所放缓下，板块销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平有所上行，达到1.38倍。

2、20H1末预收账款锁定率为1.4倍、仍在高位，从结构来看：二线1.7倍>一线1.5倍>三线0.9倍

2020H1，房地产板块整体预收账款锁定率为141%，较2019年末增长12.7pct。其中，一线房企预收账款锁定率151%，较2019年末增长15.9pct；二线房企预收账款锁定率171%，较2019年末增长14.3pct；三线房企预收账款锁定率86%，较2019年末增长4.4pct。

2020H1，房地产板块整体预收账款锁定率稳定增长，其中一二线房企增速更快。2020H1主流50家房企累计销售金额同比基本持平，销售超预期表现料将推动预收账款的进一步增长，并推动预收账款锁定率继续提升，其中依然是一二线房企表现更好。在我们重点关注的一二线上市房企中，预收账款锁定率较高的房企包括：滨江集团（277%）、新城控股（267%）、金科股份（206%）、蓝光发展（193%）、中南建设（174%）、万科（167%）、保利地产（146%）等。

五、投资建议：业绩暂弱、销售强劲，预计报表韧性依旧，重申“推荐”评级

新冠逆境之下，房地产表现异常坚韧、持续超市场预期，预计未来3个季度销售仍将表现不错，同时房地产仍是我国经济稳定的压舱石，预计政策将保持相对稳定状态，而目前房地产处于估值和仓位的历史双底部，优质房企基本面持续超预期、并叠加多元业务花开正当时，预计将驱动不一样的估值提升。同时，我们维持对物业管理行业“朝阳行业、黄金年代”的判断。我们重申房地产板块“推荐”评级、重申物管板块“推荐”评级，推荐：1）住宅开发：A股：金科股份、金地集团、中南建设、万科A、保利地产、阳光城；H股：世茂集团、旭辉控股、融创中国、龙光集团、美的置业、中国奥园、中国金茂，建议关注：绿地控股、荣盛发展、招商蛇口、蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、新大正、保利物业、绿城服务，建议关注：宝龙商业、雅生活服务、时代邻里、奥园健康；3）商业地产：龙湖集团、宝龙地产、新城控股、大悦城，建议关注：华润置地；4）物流地产：南山控股，建议关注：ESR。

六、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

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《绿地控股跟踪报告：量质齐升的低估巨头，深度收益长三角一体化（强烈推荐）》（19/03/27）

《旭辉控股深度报告：十八舞象，行者无疆（强烈推荐） 》（19/04/01）

《房地产2019年中期策略：回归本源，拾级而上》（19/05/03）

《物业管理深度报告：朝阳行业，黄金时代》（19/05/16）

《中航善达深度报告：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆启航》（19/06/20）

《物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》（19/07/14）

《大悦城深度报告：商业地产运营典范，核心资产价值标杆》（19/07/16）

《三四线市场深度报告：棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时》（19/07/28）

《保利地产深度报告：央企龙头、优势凸显，被低估的核心资产》（19/08/14）

《小周期延长的延伸研究：供给端调控，小周期延长，弱波动+强分化新格局》（19/08/20）

《中航善达重大事项点评：量组定价诚意十足，非住宅物管龙头成型》（19/08/25）

《商业地产行业深度报告系列之一：优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估》（19/09/19）

《蓝光发展深度报告：嘉宝服务上市在即，物管当红望增厚估值》（19/10/13）

《2020房地产策略：稳中前行，多元开花》（19/11/11）

《大悦城跟踪报告：重组焕发活力，商业+产业协同拿地优势凸显》（19/11/19）

《非住宅物业深度：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边》（19/11/20）

《新大正深度报告：聚焦非住宅优质赛道，资本赋能扬帆起航》（19/12/03）

《保利物业深度研究报告：央企物管龙头，启征黄金赛道 》（19/12/19）

《商业地产行业深度报告系列之二：商业地产迎机遇，存量经营估值优》（19/12/27）

《金科股份深度报告：渝派代表，多元激励，高质量成长》（20/01/12）

《复盘2003年：房地产稳态中短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加大，优选钱多货多的优势房企》（20/02/02）

《政策点评：中央加大宏观政策调节力度，地方密集出台地产支持政策》（20/02/13）

《绿城服务深度报告：品质服务标杆，领跑黄金赛道》（20/02/21）

《龙湖集团深度报告：龙跃云津上，泛舟山湖间》（20/03/01）

《世茂房地产深度报告：三十而立再出发，积极变革铸辉煌》（20/03/19）

《美的置业深度报告：传承美的基因，铸造优质成长》（20/03/21）

《龙光地产深度报告：大湾区龙头，高质量成长》（20/3/24）

《永升生活服务深度报告：隽永升腾，优质成长》（20/4/21）

《新城悦服务深度报告：继承新城速度，悦享物业未来》（20/5/25）

《碧桂园服务深度报告：物管行业龙头，全方位高成长》（20/5/29）

《房地产行业深度报告：三大基本面改善，逆转偏见、价值凸显》（20/06/08）

《地产产业链深度报告：地产产业链赋能，房企定价权凸显》（20/06/09）

《房地产2020年中期策略：逆境坚韧显价值，多元花开别样红》（20/06/22）

《中国奥园深度报告：多元拿地、多维发展，成就跨越式成长》（20/07/02）

《房地产3季度销售预测：Q3推盘将反季节走高，料主流房企销售增长超20%》（20/07/06）

《中国金茂深度报告：匠心产品金色十足，城市运营风华正茂》（20/07/08）

《房地产估值专题：挖掘房地产价值宝藏，驱动不一样的估值提升》（20/07/26）

《南山控股深度报告：物流地产核心标的，公募REITS助力发展》（20/08/09）

《宝龙地产深度报告：迭变前行，换挡加速》（20/08/11）

《房地产20H1财报综述：业绩暂弱、销售强劲，预计报表韧性依旧》（20/09/03)

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复旦大学理学硕士

曾任职于戴德梁行、中银国际

2016年加入华创证券研究所

慕尼黑工业大学工学硕士

2015年加入华创证券研究所

    同济大学管理学硕士，CPA，FRM

曾任职于上海地产集团

2017年加入华创证券研究所

  哥伦比亚大学理学硕士

    2018年加入华创证券研究所

袁    豪  首席分析师

        13918096573

  鲁星泽   研究员

        18390086688

     曹    曼   研究员

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   邓    力   研究员

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