小心这个猛男！

来源：虎视财研

最近，有位老铁在后台留言，让虎哥看看搜于特。

其实这家公司虎哥早在2017年就盯上了，当时做了系统性研究，但是没有写它，主要原因是没有捏到实锤，单纯的逻辑分析，感觉差点意思。另外公司当时刚进入供应链行业（主营布料），这块业务的数据还不多，有待进一步观察。

既然有老铁反复提到这家公司，那么我们今天就来聊聊搜于特。

当时虎哥注意到这家公司，主要有两个因素：

一是这家公司供应链业务毛利率高，16年和17年分别是7.7%和6.93%，而它上游供应商传化智联（根据17年预付款金额，应该是当年第一大供应商）的供应链业务，毛利率大概2-3个百分点，所以感觉搜于特供应链业务的毛利率挺神奇的。

二是公司主要利润来源于东莞市搜于特供应链管理有限公司，这公司2015年8月成立，16年就干出1.7亿净利润，17年干出4.62亿净利润。这种一上场就是几个亿利润的公司，虎哥向来是高度警惕的。

虎哥一直相信一个朴素的道理：如果钱真的这么好赚的话，猪肉早就两万多块钱一斤了。

一、奇妙的毛利率

搜于特是做服装起家的，主要经营“潮流前线”这个品牌，服装生意是个惨烈的红海市场，12年之后，搜于特的业绩持续下滑。

2015年，搜于特设立东莞市搜于特供应链管理有限公司，开始进入供应链行业，做起了服装上游的布料生意。

自从进入了供应链行业，这公司的业绩迅速勃起，14年扣非后净利润只有1.06亿，15年至17年分别是1.83亿、3.52亿、5.59亿。

支撑起业绩快速攀升的，是其供应链业务快速爆发及其超高的毛利率。

搜于特进入供应链的第一年，也就是2015年，其供应链业务的毛利率高达9.17%，16年和17年，随着该业务营收规模爆发式增长，其毛利率依然高达7.7%和6.93%。

我们知道，供应链做的是大宗贸易，高周转，低毛利率。有人也许会说了，7个点的毛利率也算高呀？怡亚通的毛利率也长期保持在6个点以上呀。

那么搜于特的这个毛利率是不是异常呢？我们从两个维度来分析。

我们首先看搜于特供应链业务历年的毛利率变化情况：

数据来源：choice

从搜于特2015年以来供应链业务毛利率的变化可以很明显的看出来，该业务的毛利率在不断下滑，从9到7到6到5到4到2，这种下滑趋势几乎不受营收规模变化的影响。

这种变化是非常奇怪的，因为这种大宗的供应链业务，毛利率一般是非常稳定的，1个点的毛利率变化就会对利润产生重大影响，盈利主要靠快速周转，靠跑量。

而搜于特的供应链业务毛利率下滑非常剧烈，2020年上半年的毛利率不到3个点，还不到2015年的三分之一。

所以虎哥对其前期毛利率，特别是15年至17年的高毛利率的真实性，是持怀疑态度的。

下面我们再换一个角度，跟同行业可比公司来对比。

这时候，选可比公司就非常关键。同样是供应链，不同的行业毛利率差异较大。

虎哥在查阅搜于特2017年财报时发现，当期预付款余额中，最高的是传化智联，金额高达2.34亿，从预付款余额来看，传化智联应该是当年第一大供应商。

传化智联也是一家上市公司，它本身不生产布料，它的主营业务之一也是供应链业务。所以虎哥认为传化智联的供应链业务跟搜于特具有高度可比性。

下面来看具体数据：

数据来源：choice

我们看到，传化智联的供应链业务，毛利率最高也就2-3个点，远低于搜于特。两者都做布料供应链，从商业模式来看，两者都是预付款模式，表现在资产负债表上就是有大额预付款（供应链本质上就是资金生意），同一行业同一商业模式，但是双方的毛利率可谓是天壤之别。

所以从横向对比之后，我们对搜于特供应链业务的高毛利率，特别是2018年之前的高毛利率的真实性持严重怀疑态度。

二、现金流、应收账款和坏账

上面我们从纵向和横向两个维度来分析了搜于特的毛利率，但是单个财务指标分析还是太单一了，下面我们再从经营性现金流、应收账款和坏账等多个角度来进一步分析。

先来看现金流：

数据来源：choice

我们看到，搜于特16年至2020年上半年的净利润和经营性现金流可谓是冰火两重天。

一方面，搜于特每年的净利润都非常哈皮，17年最高峰干到7.71亿（合并口径），其后虽然每况愈下，但是都不算太差，毕竟没有亏损。16年至20年上半年，累计净利润为18.89亿。

但是经营性现金流就惨不忍睹了，几乎每年都是大额净流出，16年至20年上半年，累计净流出金额高达25.36亿！

一边是春光灿烂的净利润，一边是愁云惨淡的经营性现金流，形成了巨大的反差。

现在问题来了，搜于特每年利润美丽而现金流稀烂，那么资金都去哪里了？

它的资金主要两个去向，一个是应收账款，另一个是预付账款。

虎哥一直认为，供应链不是个好生意，供应链企业，在采购端靠预付款来维持一个较低的采购价格，在销售端靠赊销来维系客户，大主顾一般很强势，账期拖得长，所以家里剩下一大堆应收账款，本来毛利率就低，预付加应收，两端都是雷。银根宽松的时候还好点，一旦有个风吹草动，资金链分分钟就挂了。

像很多供应链企业一样，搜于特家里也是一大堆应收和预付账款。这不是大问题，问题是什么呢？问题是它的应收账款变动趋势非常诡异。

我们知道，应收账款一般都是跟营收呈正相关，应收账款随着营收规模的增减而增减。但是搜于特不这样。

请看下面数据：

数据来源：choice

我们看到，15年到18年，搜于特的营收是持续增长的，应收账款也在持续增长。

关键是2019年，这一年搜于特的营收出现了大幅下滑，同比降幅高达30.08%，但是我们看到，它的应收账款不仅没有下降，反而大幅攀升，同比增长31.65%。

2020年上半年，这种诡异的变动趋势再次延续，在营收同比下降37.16%的情况下，应收账款余额同比大增54.85%。

是不是很神奇？是不是很骚气？

那虎哥这里还有更骚气的数据，下面来瞻仰一下它应收账款的账龄情况：

数据来源：2020年中报

我们看到，截止到2020年6月底，搜于特账龄在三年以上的应收账款，高达2.05亿，其中账龄在3-4年的应收账款金额高达1.74亿。

账龄3-4年，虎哥默默地掰了一下手指头，这些应收账款产生日期大概是2016年下半年到2017年上半年。

这个时段正是搜于特毛利率超高，业绩高歌猛进的时候。

为啥虎哥对它的高毛利率的真实性有疑虑呢，大家看到了，虽然它毛利率高，业绩也很好，但是货卖出去了没收到钱，大额应收账款长期收不回来，难度不可疑吗？

应收账款长期收不回来，那么怎么破？老规矩，坏账伺候。

所以我们看到，2016年以来，搜于特每年都要计提大额的坏账损失，16年至2020年上半年，分别是4277.06万、3772.86万、5812.12万、6888.21万、4058.6万。

目前，当营收规模在不断萎缩的情况下，这家公司的应收账款竟然还在不断膨胀，所以虎哥提醒大家，高度警惕这家公司的坏账风险。

三、客户和供应商

前面七七八八，聊的都是数据，下面我们来欣赏魔术。

2015年，搜于特进入供应链行业，并设立了东莞搜于特供应链公司来运营，东莞搜于特在15年到18年，陆续设立了很多子公司。

其中有一家叫做绍兴市兴联供应链管理有限公司，这家公司是2016年8月9日设立的，搜于特持股94.9%，是其控股子公司。另外5.1%的股份，由绍兴市聚福商务信息咨询合伙企业（有限合伙）持有。

2017年，这个兴联供应链公司的股权结构发生了大幅变动，搜于特的持股比例从94.9%变成了51%，仍然是控股子公司。

戏法出现在2018年，这一年，这个兴联供应链公司的股权结构又发生了大变化，搜于特的持股比例从51%变成了49%，聚福商务公司持股51%。

这下好了，大家可以一起愉快的玩耍了。

2018年和2019年，兴联供应链公司成了搜于特的大客户，销售金额分别是1.7亿、8.26亿，其中2019年是搜于特的第一大客户。

而截止到2019年底，搜于特对兴联供应链公司的应收账款高达3.7亿，占其总应收账款比例高达13.27%。

这种子公司变大客户的戏法，是不是有点意思？

而在搜于特的供应商当中，我们注意到有一家供应商名叫湖北卓越长基供应链管理有限公司。

卓越长基是2016年7月5日成立的，跟搜于特的原子公司兴联供应链公司成立时间非常接近。

这家公司的注册资金是1000万，实缴资金是749万。

卓越长基成立的第二年，就成了搜于特重要的供应商，2017年底，搜于特对其的预付账款余额高达7284.48万元，排名第四。2019年底，搜于特对其预付账款余额是8137.89万元，排名第二。

从预付款余额我们可以推断，这家公司近几年是搜于特最重要的供应商之一，甚至很可能是它的前五大供应商之一。

但是虎哥查了一下，这家公司有点像个空壳公司，为啥呢？因为从2016年到2019年，这家公司从来没有过社保缴纳记录，每年的社保缴纳信息里显示是0人。

所以虎哥对他们之间交易的真实性是持怀疑态度的。

结束语

事出反常，必有妖孽。

搜于特这家公司的业绩真实性如何，虎哥不敢妄下评论。但是整体上我们是持怀疑态度的，理由前面都详细论述过了。

目前，这家公司至少有三个地方我们要警惕：

一是业绩持续下滑，这是摆在明面上的；二是应收和预付，购销两端都垫了大量资金，任何一端暴雷杀伤力都是巨大的；三是存货，这个本文没有探讨，但是18年和19年计提的存货跌价损失都过亿，不得不防。

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