【兴证固收.信用】房企“看得见的债务”信息指南 ——房企信用资质研究系列之债务篇（上）

来源：兴证固收研究

投资要点

对房企进行债务层面的信用资质研究，首先需关注表内各项债务指标，得到一个基准的考量结果，进而对房企的“隐性负债”进行判断，最后综合考虑两类指标叠加之后，对与基准结果差异较大的房企主体进行更细致的个体研究。本系列报告将就这三个层次来进行房企债务的深入探讨。

1、  表内负债指标面面观

债务结构方面，建议关注短期有息债务占比整体偏高的房企。短期有息负债占比更高的房企债务结构相对激进。分类型看，大型房企的短债占比均值达40%，而微型房企短期债务结构相对较为安全。

整体债务增速方面，大型房企的步子迈得更大，而小型房企和微型房企在控制短期债务方面表现较积极，半数企业的短期债务有所收敛。此外，长短期有息负债匹配的稳定性也是房企的重要指标，大型、中型房企相对面临着更为明显的负债增速结构化差异的问题，需要对个企进一步观察。

杠杆水平层面。从直接剔除预收款的资产负债率水平来看，不同类型的房企差异有限。而就净负债率来看，值越高意味着财务费用较高、利润压缩，存有较强负债压力；而当企业净负债率较低时，则反映企业可能处在保持稳定、扩张缓慢的阶段，作为高度依赖外部融资的行业，近四成房企净负债率超过100%。

政策变动频繁，关注房企短期偿债能力。作为高杠杆、高负债的行业，房地产行业经营和融资受政策影响显著。无论是城市购房政策对销售回款的影响，或者是直接针对房企的信贷、信托等融资条例变化，较快的政策变动对于房企的短期偿债能力都有着上升的要求。具体来说，以经营货币资金为考虑的短期有息负债覆盖倍数能够较好的评判房企的短期偿债和承压能力。从不同类型的房企来看，微型房企的短期有息负债覆盖倍数表现较高。

2、  房企表内负债压力图鉴

以各类型房企的指标均值观察，房企在短期债务偿还压力以及债务增速压力这两个压力指标上的差异度最为显著。其中大型房企在债务增速层面最为激进，而微型、小型房企的债务增速相对保守。另外，小型房企的表内债务压力来源主要是短期的偿债负担。此外，就债务结构压力这个指标来说，各类房企的均值都处在压力偏低的区间，这也意味着个别房企出现的短债占比过高、长短期债务增速不匹配的现象与行业整体偏差较大，而在杠杆水平的考察指标方面，可以看到剔除预收账款后的资产负债率均值处在压力相对偏低的区间，而净负债率的均值则普遍处在偏高的区间，因此如果个别房企出现两者叠加的高杠杆水平极值情况，需引起特别关注。

综合评价不同类型房企的表内债务情况，小型房企普遍面临着更大的债务压力。其中华业资本面临着较为显著的压力，而京投发展、中国武夷、中庚集团、天房发展、广宇发展、广西万通、新华联、国购投资、大连亿达、冠城大通、花园集团、三盛宏业的表内债务压力也同样偏高，主要的压力点多来自于企业的高杠杆操作以及偏弱的短期偿债能力。微型房企中，信达投资综合来看压力偏高。大型房企中，泰禾集团、富力地产、铁建房地产、恒大地产、华夏幸福、融创地产、绿地集团综合面临着偏高的表内债务压力，企业的压力来源主因差异较大，部分房企是由于短期债务增速过快且不平衡，部分则源自高杠杆或者是偏弱的短期偿债能力。中型房企中，泛海控股、中天金融、光明地产、新湖中宝综合来看表内负债压力偏高，高杠杆和偏弱的短期偿债能力是主因。

风险提示：国内外经济出现超预期变化，融资政策、行业政策的不确定性

报告正文

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对于房企而言，真实负债需要表内和“隐性”负债的综合

作为资金密集型行业，房企在前期的高规模投资支出模式决定了房企高度依赖于外部融资的特性，叠加上目前不少房企采用高周转运作模式，对外负债程度以及房企资金链条的稳定状态对房企信用资质而言存有重要意义。而在实际操作中，衡量房企具体的负债情况具有较大难度。这不仅在于房企的债务负担普遍较重、科目繁多，同时在于房企在运用永续债、合作开发、发行ABS等多种工具的同时，不少负债行为存在科目调整、甚至转移出表外的情况，成为所谓的“隐性负债”。在“隐性负债”大规模存在的情况下，表内负债普遍低于“真实”负债水平，从而加大了对于房企“真实”负债水平、偿债能力的判断难度。因此，在对房企进行信用资质研究和个券选择的过程中，债务层面首先需要关注表内各项债务指标，得到一个基准化的考量；进而对房企的“隐性负债”进行判断；最后综合考虑两类指标叠加之后，对与基准结果差异较大的房企主体进行更细致的个体研究。本系列报告将就这三个层次来进行房企债务的深入探讨。

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表内负债指标面面观

房企的有息负债与无息负债，长短期负债均是重要考察指标。无息负债一般来自经销商先付款后提货形成的预收账款，此外还有一部分向供货商延期支付形成的应付账款。而有息负债则可以按照期限分为短期和长期有息负债两部分加以考虑。具体来说，短期有息负债包括短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债与应付短期债券等项目，长期有息负债则包括长期借款、应付债券等主要项目。考虑到存量债券以及部分数据异常或者是缺失的情况，本报告最终选取了101家房企作为样本库，并根据规模和资产定义为大、中、小、微四类房企。通过对表内的负债情况进行多维度的比较，分析不同类型房企的差异化压力范畴。

2.1债务结构

建议关注短期有息债务占比整体偏高的房企。短期有息负债占比更高的房企债务结构相对激进。在融资环境收紧的背景下，短期与长期有息负债增速不匹配的房企面临着上行的短期再融资压力。

分类型看，微型房企短期债务结构相对最为安全，短债占比均值在30%附近，仅五矿地产债务有息负债占比超过50%。小型房企的债务结构整体最为激进，均值42%的基础上，1/3的样本占比超过50%，其中南京高科、大连亿达、冠城大通、中国武夷、华南城短期有息负债占比均超过70%。大型房企的短债占比均值达40%，其中有5家短期有息负债比例超过50%，分别是金茂集团、恒大地产、泰禾集团、华润置地和荣盛发展。中型房企的短债占比均值为38%，超过50%的有4家，分别是龙光控股、建业住宅集团、福星股份和泛海控股。

2.2债务增速压力

整体债务增速的角度来看，大型房企的步子迈得更大。2019年中型房企的债务增长相对较为缓慢，有息负债增速仅为1%；小型房企和微型房企有息负债增速分别为11%和14%，而大型房企在扩张与负债增量部分的步调迈得最大，有息负债增速高达19%。进一步观察负债结构的动态变化，可以看到2019年约有四成的房企短期有息负债增速位于负值区间，而在2018年增速落在负值区间的房企比例超七成，房企短期内的债务压力边际上行。而小型房企和微型房企在控制短期债务方面表现较积极，半数企业的短期债务有所收敛。

此外，有部分样本房企的短期有息债务增速超过150%，三类原因需投资者多加关注。主要源自1年内到期非流动负债大幅增加的包括大型房企中的金地集团，小型房企中的京投发展、冠城大通、市北高新、建发房地产、荣安地产。主要源自短期借款增加的有小型房企中庚地产、荣安地产，微型房企中的市北高新。主要源自应付票据大幅提升的有大型房企中的华润置地。

长短期有息负债匹配的稳定性也是房企的重要指标，大型、中型房企相对面临着更为明显的负债增速结构化差异问题，需要对个企进一步观察。具体来看，大型房企中有9家存在短期有息负债增速为正而长期有息负债增速为负的情况（样本占比33%），分别是金地集团、绿城集团、万达商业、新城控股、保利地产、荣盛发展、万科、金茂集团、中信地产。中型房企中有7家存在短期有息负债增速为正而长期有息负债增速为负的情况（样本占比34%），分别是时代控股、龙光控股、蓝光发展、新湖中宝、福星股份、花样年、景瑞地产。小型房企中有9家存在短期有息负债增速为正而长期有息负债增速为负的情况（样本占比27%），分别是中庚集团、冠城大通、中国武夷、广宇发展、珠江投资、上实发展、华业资本、三盛宏业、天房发展。微型房企中有4家存在长短期有息负债不匹配的情况（样本占比16%），分别是市北高新、栖霞国资、鑫苑中国。

近期关于房企融资收紧的传闻屡屡出现，如果后续房地产融资的难度提升，那么短期偿债负担与债务滚动存有较强压力的房企在边际上将面临着加速的再融资压力。

2.3 杠杆水平测试

房企的预收款规模占比较大，使用传统的资产负债率对房企杠杆率加以衡量有失偏颇，因此我们使用两类指标来对房企的杠杆水平进行测试。其一是直接剔除预收账款的资产负债率；其二是剔除所有经营性负债的净负债率。

从直接剔除预收款的资产负债率水平来看，不同类型的房企差异有限，大型房企均值72.8%，中型房企均值71%，小型房企均值72.6%，微型房企均值69.5%。

而就净负债率来看，值越高意味着财务费用较高、利润压缩，负债存有较强压力；而当企业净负债率较低时，则反映企业的闲置资金规模较大，企业可能处在保持稳定、扩张缓慢的阶段。整体来看，作为高度依赖外部融资的行业，近四成房企净负债率超过100%。

不同类型的房企中，大型房企中的铁建房地产、泰禾集团、富力地产；中型房企的光明地产；小型房企的京投发展、国购投资、天房发展、新华联与微型房企的电建地产、信达投资净负债率超过200%，杠杆水平相对更显著。此外也存在部分房企由于有息负债金额小于货币资金的原因而呈现净负债率为负值的情况，比如华润置地、碧桂园、禹洲鸿图、景瑞地产、建业住宅集团、南京高科、当代节能置业；另外华业资本主要由于净资产为负值而影响了负值的净负债率。

2.4 短期偿债能力

作为高杠杆高负债的行业，房地产行业经营和融资受政策影响显著。无论是城市购房政策对销售回款的影响，或者是直接针对房企的信贷、信托等融资条例变化，较快的政策变动对于房企的短期偿债能力都有着上升的要求。具体来说，以经营货币资金为考虑的短期有息负债覆盖倍数能够较好的评判房企的短期偿债和承压能力。

从不同类型的房企来看，微型房企的短期有息负债覆盖倍数表现较高，均值达到141%，其中超六成的微型房企短期有息覆盖倍数大于1；大型房企短期有息覆盖倍数均值表现次之（1.39），略高于中型房企的均值水平（1.36）；但大型房企短期有息覆盖率超过1的比例为55.46%，低于中型房企的63.64%。小型房企短期有息负债覆盖倍数平均为1.09，其中四成企业的短期有息负债覆盖倍数超过1，在各类型房企中表现偏弱。

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房企表内负债压力图鉴

3.1对于不同类型的房企，表内负债压力来源有差异

以各类型房企的指标均值观察，可以发现在五个指标中，房企在短期债务偿还压力以及债务增速压力这两个压力指标上的差异度最为显著。其中大型房企在债务增速层面最为激进，而微型、小型房企的债务增速相对保守。另外，小型房企的表内债务压力来源主要是短期的偿债负担。此外，就债务结构压力这个指标来说，各类房企的均值都处在压力偏低的区间，这也意味着个别房企出现的短债占比过高、长短期债务增速不匹配的现象与行业整体偏差较大，而在杠杆水平的考察指标方面，可以看到剔除预收账款后的资产负债率均值处在压力相对偏低的区间，而净负债率的均值则普遍处在偏高的区间，因此如果个别房企出现两者叠加的高杠杆水平极值情况，需引起特别关注。

3.2 房企表内负债压力图鉴

综合评价不同类型房企的表内债务情况，小型房企普遍面临着更大的债务压力。其中华业资本面临着较为显著的压力，而京投发展、中国武夷、中庚集团、天房发展、广宇发展、广西万通、新华联、国购投资、大连亿达、冠城大通、花园集团、三盛宏业的表内债务压力也同样偏高，主要的压力点多来自于企业的高杠杆操作以及偏弱的短期偿债能力。微型房企中，信达投资综合来看压力偏高。 

大型房企中，泰禾集团、富力地产、铁建房地产、恒大地产、华夏幸福、融创地产、绿地集团综合面临着偏高的表内债务压力，企业的压力来源差异较大，部分房企是由于短期债务增速过快且不平衡，部分则源自高杠杆或者是偏弱的短期偿债能力。

中型房企中，泛海控股、中天金融、光明地产、新湖中宝综合来看表内负债压力偏高，高杠杆和偏弱的短期偿债能力是主因。

风险提示：国内外经济出现超预期变化，融资政策、行业政策的不确定性

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