【开源食饮】煌上煌（002695.SZ）：卤制品赛道空间广，煌上煌展店高成长——公司首次覆盖报告

来源：宇光看食饮

核心观点

管理改善，空间广阔，高速扩张，首次覆盖给予“增持”评级

公司作为老牌卤制品公司，自2017年管理层变更以来重回高速增长通道，公司采取加盟模式高速开店带来业绩大幅提升，卤制品行业仍有两位数高增速长，首次覆盖给予“增持”评级。预计2020-2022年公司营收增长17.4%、20.5%、19.8%，归母净利润分别为2.7、3.3、4.0亿元，分别增长23.3%、21.7%、21.2%，EPS分别为0.53、0.64、0.78元，当前股价对应PE分别为54.3、44.6、36.8倍。

卤制品行业稳步增长，品牌化趋势提升行业集中度

随着居民可支配收入的提升以及城镇化推进，休闲卤制品行业景气度持续向上，过去5年复合增速达19.5%，成长空间广阔。当前休闲卤制品行业CR3仅为15.7%，头部品牌公司具有品牌、原料、产能、供应链、营销、管理等多重优势，快于行业成长，行业集中度加速提升，煌上煌作为头部卤制品上市公司优势显著。

管理层革新后战略中心回到主业增长

煌上煌为老牌卤制品龙头，在2017年管理层换届后，公司积极推进战略改革，采取销售倾斜、股权激励等措施，大幅扩招销售人员，销售费用率和销售人员占比明显提升。公司铺开全国化布局，重回业绩成长的快车道。煌上煌品牌沉淀多年，在优势地区深入人心，深受消费者的认可。公司产品品类丰富，具有佐餐和休闲双重属性，适应更多不同消费场景，更有利于未来渠道下沉。

加盟模式高速拓店，快速打开空白市场，成熟供应链保驾护航

加盟模式的优点在于低成本、高扩张，快速进行线下渠道布局，业绩提升主要来自门店数量的快速增长，公司近两年大力扩张，拓店成绩优异，原先空白的市场快速扩张。公司计划未来几年保持每年1000家左右的开店节奏，2020年制定了未来三年千城万店规划。公司已形成养殖、屠宰、加工、配送、销售的全产业链覆盖，完善的供应链是公司重要的竞争优势，为公司不断拓展市场提供有力保障。

风险提示：食品安全风险，疫情发展影响，原材料涨价风险。

1.专注卤制品业务，管理革新，高速增长

公司起源于江西，是老牌卤制品头部企业。1993年煌上煌始创于江西南昌，以佐餐卤菜起步，经过多年深耕发展，公司主要业务为酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品；2012年登陆深交所，2015年公司收购浙江真真老老进入米制品行业，进一步优化产品结构，全公司产品品种现已达二百多个。2019年公司鲜货产品收入占比77%，是主要收入和利润来源。

公司为民营家族企业。公司核心管理层为实际控制人，深耕行业多年经验丰富。煌上煌为家族控股企业，实际控制人为徐桂芬、褚建庚、褚浚、褚剑，徐桂芬家族直接及间接合计持有上市公司股份比例为 63.37%。

股权激励计划前两期顺利解锁。公司在2018年提出股权激励计划，授予224人核心管理层及技术业务骨干1393 万股限制性股票，占授予前公司总股本的 2.79%。激励方案对业绩考核要求2018-2020年净利润增速分别不低于 25.00%、20.00%、33.33%，前两期已顺利解锁。本次股票激励改善了公司的激励机制，有利于公司上下人员齐心协力提振业绩。

公司业绩表现亮眼。2017年公司管理层变革，增长进入快车道，公司营收增速从2016年的5.8%提升至2017、2018、2019年的21.3%、28.4%、11.5%，三年复合增速达 20.23%，营收总额从2016年的12.18亿元提升至2019年的21.17 亿元；公司2019年实现归母净利润2.20亿元，同比增长27.45%；每股收益0.43元，同比增长26.47%。

2.卤制品景气度持续向上，行业集中度仍可提升

2.1、行业快速扩容，成长空间广阔

卤制品行业快速增长，空间广阔。卤制食品是我国传统美食，风味香辣浓郁，具有一定成瘾性。据公司年报和Frost &Sullivan数据显示，中国休闲食品行业中，增速前三子行业分别为休闲卤制品、烘焙食品和坚果食品，2013-2018年均复合增速分别为20.0%、12.8%和11%，卤制品行业增速领跑休闲食品各子板块，2019年休闲卤制品行业市场规模达1056亿元，同比增长15.9%，预计到2020年末中国休闲卤制品零售额将超过1200亿元，行业空间广阔。

从需求角度看，卤制品行业增长一方面来自于居民消费习惯改变，年轻群体正在成为消费主力，城镇化率提升、人口流动以及生活节奏加快，使得上线城市消费习惯向下线城市传导；另一方面随着国内经济发展及居民可支配收入的提升，消费者对高质美味的品牌卤制食品有了更大的需求。从供给角度来看，卤制品企业的生产模式出现由传统作坊向规模化生产过渡，门店为主的连锁经营模式拉近了卤制品美食与消费者的距离。

2.2、行业集中度低，品牌化率提局

卤制品行业集中度仍较低。目前国内休闲卤制品行业CR5企业分别为绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕百味鸡、久久丫，市场份额合计占比仅20.2%，其中绝味食品和周黑鸭、煌上煌分别占比8.5%和4.6%、2.6%，三家卤制品上市公司产品各有特点，休闲卤制品行业市场容量巨大，市场份额集中度较低。

行业向连锁品牌化发展。随着经济增长，消费者越来越注重食品口味及安全，青年人群越来越看重休闲食品的品牌、在意休闲食品的携带便利性，对价格敏感度不强。已形成规模优势的大企业持续加大原料、生产、物流、营销、管理等方面的投入，逐步建设品牌护城河。传统作坊小店受制于技术、产能，经营效率低下，抗风险能力较差，规模化生产且供应链完善的品牌企业将逐步胜出。根据 Frost&Sullivan 数据显示，卤制品行业品牌产品所占市场份额在过去十年以来大幅提升，涌现出了绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕百味鸡、久久丫等全国性企业，也有留夫鸭、藤桥、初旭、路先生、卤东东等区域性品牌，卤制品行业品牌化、集中化趋势明显。

2.3、加盟模式在当前扩张时期优势明显

加盟模式更适合当前格局下头部企业跑马圈地。对比行业头部企业，可以看出加盟模式与直营模式两种不同运营策略下，企业的扩张速度、经营业绩均有不同。以绝味食品、煌上煌为代表的加盟模式采取低成本、快扩张的形式进行线下渠道布局，门店数量快速增加，带来收入持续增长。以周黑鸭为代表的直营模式下，毛利率高，产品质量好，管理效率更高，但也存在新开店成本高，开店节奏慢等劣势。

加盟模式下公司扶植渠道商成长，提升拓店积极性。绝味食品和煌上煌加盟模式类似，门店初期投入小店通常在15-20万，一般3-6个月可实现收支平衡，回本时间一般10-12个月，慢的18个月也可做到，投资回收期较短，利润率平均可达到15%左右，加盟商回报率较高，公司可提供各类优惠政策，包括加盟费返点、员工培训等，该模式可复制性强，适合跑马圈地，加盟商有更好的拓店意愿。而周黑鸭的直营模式下，公司产品定位高价高质，公司单店收入及毛利率均大幅高于加盟模式下的绝味食品和煌上煌，但随着公司规模扩张，该模式下费用较高、复制性差、单店管理难度加大等缺点逐渐显现，门店扩张陷入瓶颈，单店收入和毛利率均呈现下降趋势。

煌上煌加盟拓店成果显著。煌上煌2017年末门店数仅为2605家，经过2年时间大力扩张，2019年底公司在全国共开设了3706家门店，其中直营门店241家，加盟店3465家，CAGR达19.27%，形成了覆盖全国的以直营为辅加盟为主的连锁销售网络，拓店效果显著，加盟商与公司共同成长。同时周黑鸭面对当前形势，主动改变思路，于2019年下半年开放加盟，也应证了在当前格局下，卤制品头部企业采取加盟战略更为合适。

3、公司管理革新，开店节奏加快提升业绩

3.1公司治理2017年以来明显改善

2012-2016年公司增长脚步放缓。煌上煌上市后，2013-2016年开店节奏趋于保守，在省外扩张加盟商选择方面，以小型加盟商为主，尝试学习江西的社区店模式，扩张较为缓慢；在拓店政策方面，对新加盟商缺乏支持，拓店团队组建不够充分。公司未能踩准新启的休闲卤制品行业高速发展的浪潮、抓住全国化扩张机遇，经营管理上仍存在组织架构不规范、激励机制不完善等局限性，同时原材料价格和商业地产租金价格持续上涨，提升了公司成本费用，自上市至2016年公司实际业绩表现一般。

2017年管理层换届，优化激励机制，业绩表现亮眼。2016年下半年公司在销售考核机制上主动变革，调动员工积极性；2017年董事会换届，管理层顺利实现新老交接，新任管理层褚浚、褚剑上任，新董事长为原创始人儿子，自1997年就开始在煌上煌任职，在各个岗位都有过充分历练，了解公司运营各个环节。新管理层引入现代职业化企业管理理念，在人才引进、原料储备和快速展店等方面布局新的战略规划，扭转业绩颓势，2017年即实现营业收入增长21.3%。

2016年公司将业绩激励更多向销售端倾斜，将公司奖金池中的70%用于销售团队的激励，确立了销售人员基本工资外加业绩提成和奖金的薪酬模式，同时引入不同地区销售内部竞争模式，激发营销热情，公司销售费用率近2年稳步提升。2018-2019年连续两年公司员工人数明显增加，其中销售人员增加近500人，反映出公司门店快速扩张的终端销售人员需求。

实际控制人增持彰显信心。2019年5月14日至2019年11月13日期间，公司实际控制人通过煌上煌投资于二级市场累计增持586万股，成本均价为13.1元/股，合计增持金额近8000万元，占公司现有股本1.14%，彰显实控人对公司未来发展前景的信心。

3.2、产品丰富，品牌沉淀，具有休闲佐餐双重属强

煌上煌产品品类丰富。煌上煌在江西以佐餐卤制品起家，整鸭、鸭腿、牛肉等经典单品均具有佐餐属性，餐桌占比较高，产品除了绝味食品、周黑鸭主打的禽类产品外，也包括畜类产品，因此煌上煌的产品品类最为丰富，包装主要采用称重散装，口味偏酱卤香，2017年新管理层上任以来，公司主动布局休闲卤制品赛道，产品具有休闲和佐餐的双重属性，该特点将有利于公司未来渠道下沉。

双重属性具有适应更多消费场景的优势。近几年休闲卤制品迅猛发展，小份量、标准化的产品模式把卤制品的消费场景从餐桌扩展到了旅游出行、娱乐休闲等，推升了行业天花板，煌上煌正是抓住了这一机遇，果断发力休闲卤制品领域，实现了业绩快速成长。类似于饮品行业中咖啡和新茶饮相互渗透的现象一样，休闲卤制品和佐餐卤制品也在相互融合，如绝味食品推出了现做热卤品牌“绝味鲜货”，以及主打轻堂食场景的串串产品“椒椒有味”；周黑鸭尝试过推出小龙虾产品。而煌上煌在向外扩张时产品矩阵更为丰富，以禽类、畜类产品为核心，延伸了其他蔬菜、水产和豆制品，未放弃餐桌场景的需求。实际上随着生活节奏的加快，城镇居民工作时间延长、双职工家庭日益增多，家庭的下厨时间将明显收到挤压，煌上煌未来在铺设社区门店和菜场门店时，佐餐属性的优势将会逐步显现。

煌上煌品牌沉淀多年，优势地区深入人心。经过20多年的积累，“煌上煌”品牌在江西、广东、福建、辽宁等多个区域的消费者心目中得到了高度评价，公司在多年经营中获得大量荣誉。公司旗下米制品真真老老在江浙地区也具有较高知名度，屡次获奖。

公司提出全新品牌定位“好味道，匠心造”，推动品牌全国化、年轻化、匠心战略，通过媒体广告投放、门店形象升级等助力门店标准化打造和品牌刷新建设，赞助体育赛事，提高品牌知名度。另外公司通过与阿里、美团、大众点评等电商平台合作实现客户精准画像，实现线上线下融合，持续扩散品牌传播，提升消费者忠诚度。预计公司的品牌形象将随着高速拓店，从华东华南地区逐步向全国渗透，成长为全国型的知名卤制品品牌。

3.3、门店爆发式增长，继续加大拓店力度

以高势能门店为突破口打开新市场。2017年新管理层上任后，公司改变拓店策略，学习周黑鸭抢占高铁、机场、综合体等区域，通过直营或与老加盟商合作，利用高势能门店在当地切入市场，树立旗帜；再吸引当地商业资源和管理经验丰富的大加盟商，以及积极奋进的年轻加盟商。

商圈效应使各品牌高势能门店得以共存。在抢占高势能门店的问题上，实际上高铁、机场、综合体的消费者流量足够大，核心地段的商圈效应使得该区位能够容纳竞争对手的同时存在，而同品牌门店有自身辐射半径，距离太近容易争夺自家客户，不适合新开。该现象类似于肯德基和麦当劳的跟随策略，企业布局门店时，所选定的位置是经过周密的人流量计算和目标市场精心调研后的结果，选址上的最优解已经被发现，那么新进入的对手选址最优解则是非常靠近的位置开店。另外，当前卤制品行业仍处在高速发展期，品牌集中度低，头部公司竞争未到零和博弈的激烈状态，而是共同携手做大行业蛋糕。

从公司2019年前10大销售额门店看，一半为2017年以来新开门店，其中4店为开在交通枢纽或商业综合体的高势能门店，拓店成效卓著。

高势能店树立旗帜，社区店亲近消费者。煌上煌通过高势能门店在新市场突破后，再吸引当地优势加盟商加入，进一步铺开门店；布局传统社区门店后，可以充分发挥公司产品佐餐和休闲双重属性优势，在相对较小的辐射半径内，提升消费者的餐桌占比，深度挖掘市场，进一步提升业绩。

从各家公司当前策略上看，周黑鸭高举高打，率先布局高势能门店，与公司高端休闲卤制品定位相符，目前陷入瓶颈，逐步开放加盟，是自上而下的布局逻辑；绝味食品通过加盟完成全国布局，学习周黑鸭开拓高势能门店，是自下而上的布局逻辑。煌上煌在开拓新市场时，吸取两家竞争对手优点，利用高势能店引爆热点，同时依靠社区店渠道深耕贴近消费者，发挥双重属性优势，开店成果显著。

截止2019年底，公司卤制品业务拥有3706家专卖店，其中直营门店241家、加盟店3465家，销售网络覆盖了全国26个省或直辖市、194个地级市。2019年，公司新开门店1092家，关闭门店394家，净增门店698家，全年开店势头迅猛，带动业绩高增。

3.4、全国扩张仍空间广阔

全国化布局顺利推进。从公司2017-2019年开店节奏看，高势能店树立旗帜，商超社区店亲近消费者的策略得到验证，开店存活率高。随着公司供应链布局逐步推开，在高效合适的拓店策略下，公司有望成功复制绝味食品的扩张路径。公司计划未来几年保持每年1000家左右的开店节奏，2020年制定了未来三年千城万店规划。2019年煌上煌江西、广东、福建三个卤制品优势地区收入占比达到65%，其他地区仍有较大增长空间。浙江地区业绩主要为米制品业务贡献，观察2019年各地区开店数，内蒙古、黑龙江、山东、贵州、重庆、海南等空白市场均从1-2家门店爆发式拓展到几十家门店；陕西、吉林、北京、上海等已初步布局地区门店数增长50%以上，进一步提升渗透率；江西、广东、福建等成熟地区门店增长稳健，基本在10%左右。

预计2024年公司门店达到万家。根据公司年报，2020年公司计划新开门店1200家，主要来源于省外新拓展市场，包括山东、云贵、川渝、广西、浙江、上海、北京等省市区市场；计划关闭门店250家，其中当年新开店关店预计70家，其余关闭门店为优化门店管理需要淘汰的经营不善门店。全年净新开店950家，计划开店集中在4月至9月，尽管2020年1月底发生新冠疫情，对实体经济产生较大冲击，截止2020年5月底，公司当年共新开门店472家，其中300多家是4-5月新开的，开店形势超出预期，上半年预计完成600家的开店目标。考虑到卤制品行业仍有双位数增长，品牌集中度低，预计煌上煌全国化布局在5年内顺利完成，公司提出未来三年千城万店的规划，每年开店在1000家左右。

3.5、布局米制品领域，收购真真老老

切入米制品业务，收购真真老老。2015年真真老老被公司顺利收购，真真老老以浙江区域为依托，主营业务生产销售粽子、麻薯、八宝饭等米制产品。2016年以来，公司米制品收入从2.07 亿元提升至 2019 年的 3.35 亿元，公司2019年调整线上线下渠道，收入较前年微降；米制品业务毛利率近年稳步增长，2019年达28.61%。

2019年公司对真真老老的业务结构进行了调整，把电商业务中亏损部分剥离，推进品牌升级，让米制品业务更健康的发展，虽然销售业绩微降，但是销售渠道结构更好；同时2019年真真老老陆续引进了关键管理人员，包括电商、品牌、后台管理的人才；加大了成本管控，引入总部战略储备制度，在大米价格涨价之前，主动储备5000吨糯米，基本把2020年全年消耗量锁定，另外猪副产品、粽叶等主要原材料，也基本锁定成本。真真老老定位在米制品业务，粽子占销售的60%以上，还包括青团、八宝饭、早餐食品，和方便食品，同时真真老老还有定制和代工业务，与包括盒马生鲜、来伊份，良品铺子等品牌进行合作。

2020年由于新冠疫情，真真老老在一季度销售额同比减少1000多万，进入二季度旺季，真真老老开始发力，2019年的主动调整开始显现效果，真真老老品牌的宣传策划，产品的包装均提升档次，电商部分扭亏为盈，内部管理的优化有效降低了费用率。根据调研信息，真真老老2020年一季度实现收入4000万元，二季度进入端午节销售旺季，公司预计实现收入3亿元，全年达到4亿元，同时公司规划真真老老到2022年收入达到8亿，较2019年提升150.7%。

3.6、完整的供应链助力公司高速扩张

原材料采购商合作稳定持久。原材料成本占公司主营业务成本的87%左右，其中主要原材料肉鸭、鸭脚、鸭翅、鸭脖以及牛肉约占主营业务成本的60%左右。在原材料采购环节，公司“一般模式”下原材料的主要供应商已多年合作，品质优良，此外公司还建立“公司+合作社+农户”供应模式，辅助公司原材料的供应。

从占比看，供应商合作的“一般模式”原材料采购占比达90%，其中公司前五大供应商占总额的20%，主要是来自山东地区的大型鸭副产品供应商，如新希望六和等；而剩下10%采取农户合作社模式，全部采购江西本地的麻鸭原材料，用于专门制作公司的明星产品煌上煌酱鸭，该产品主要占公司销售的12-15%，通过与合作社签订协议价格，帮助公司平抑成本波动。

同时为了应对原材料涨价风险，2018年成立了原材料战略筹备小组，由董事长亲自督导，在原材料价格低位时，主动加大采购，因此存货维持较高水平。另外子公司煌大食品建成肉鸭屠宰加工项目，该项目也是专门用于屠宰向农户合作社采购的本地麻鸭，供给制作公司明星产品煌上煌酱鸭。项目能够有效消化合作社农户的原材料供给。

煌上煌六个生产基地+冷链配送布局保证产品供应。卤制品对食品新鲜程度要求高，鲜货食品保质期基本在2-3天。煌上煌的产品目前仍然以鲜货食品为主，保质期较短，目前布局江西、广东、福建、辽宁、河南和广西六个基地，根据调研信息显示，煌上煌江西综合基地已有产能4万吨，产能利用率90%，预计2020年扩建到5万吨，其他省外基地产能3.5万吨，产能利用率50%左右，预计2020年增到4.5万吨。该模式减少了公司扩建工厂的资本开支，节约了折旧费用，同时构建了高效便捷的生产体系，产能设计也能满足公司高速拓店后的生产需求，符合公司门店扩张步伐。随着煌上煌进一步开拓新市场，公司2020年计划在嘉兴和重庆增加2个生产基地，以配合公司2020年在江浙沪和川渝地区的重点拓店规划，两基地先期规划建设5000-10000吨产能，后期根据市场销售情况逐步增加直到单个基地产能达到30000吨。在节约建设投入的前提下，保证供应及时。同时公司根据不同地区消费者口味偏好定制产品，如福建地区推出的不辣系列市场反馈较好。

绝味食品目前在全国有30个中央工厂，辐射半径达300公里，完成全国布局，基本实现当日下单、当日生产、当日配送。公司与当地物流车队合作，帮助货车安装定位及测温系统，供应链效率较高。周黑鸭目前在武汉、河北两家工厂集中生产，保证了产品品质，采用氮气MAP包装，延长食品保质期至7-8天，同时公司通过高铁运输提升供货效率，但成本较高。工厂产能及覆盖半径问题近年来影响了周黑鸭的终端门店扩张。

4.盈利预测与投资建议

煌上煌卤制品赛道优质，在增量市场下公司同时也受益于行业集中度提升。考虑到疫情加速作坊小店的淘汰，公司2020年提出的未来三年千城万店规划，卤制品业务方面预计公司配合开店计划，保持每年开1000家左右门店的节奏，预计2020-2022年门店数量为4500、5300、6300家。米制品业务在2019年调整优化业务结构和部分电商渠道，引入关键管理人员，推进成本管控，预计将重回增长，2020年达到销售收入4亿元，公司规划到2023年米制品业务达到8.4亿的销售额。2020年以来原材料价格小幅上升，考虑到公司原材料储备政策，我们预计2020-2022年公司营收分别增长17.4%、20.5%、19.8%。费用方面，2020年由于疫情原因，一二季度公司将大量费用投放于经销商帮扶，增强渠道信心，获取门店资源，公司的帮扶费用体现在，如疫情期间的品牌使用费、门店的配送费、疫情期间的退货损失等，公司给予全面减免。2020年一季度公司费用投入同比增幅19.83%，为了完成全年1000家门店的拓展目标，市场从15大省区裂变到19大省区，前期的相关费用需要投放，因此营业费用率有所提升，并且该趋势会有一定延续。

市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比主要休闲食品企业绝味食品、良品铺子和三只松鼠的估值水平，可发现2021年绝味食品、良品铺子、三只松鼠的估值水平分别为45.25、48.99、40.43，而煌上煌估值水平为44.6，与行业平均水平大致持平。

公司作为老牌卤制品公司，自2017年管理层变更以来重回高速增长通道，公司采取加盟模式高速开店带来业绩大幅提升，卤制品行业仍有两位数高增速长，首次覆盖给予“增持”评级。预计2020-2022年公司营收增长17.4%、20.5%、19.8%，归母净利润分别为2.7、3.3、4.0亿元，分别增长23.3%、21.7%、21.2%，EPS分别为0.53、0.64、0.78元，当前股价对应PE分别为54.3、44.6、36.8倍。

5.风险提示

食品安全风险，疫情发展影响，原材料涨价风险

开源食品饮料团队

张宇光：15814062021

逄晓娟：15253166077

叶松霖：13008829196

陈钟山：18602156078

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