今世缘中报点评：环比改善明显，国缘恢复增长，静待中秋加速【太平洋证券黄付生、蔡雪昱团队】_新浪财经

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来源：食品饮料大消费黄付生

环比改善明显，国缘恢复增长，静待中秋加速

点评事件

今世缘发布2020年中报，上半年公司实现营业收入29.14亿元，同比下滑4.65%，归母净利润10.19亿元，同比下滑4.92%，归母扣非净利润10.15亿元，同比下滑4.09%。其中Q2实现营业收入11.43亿元，同比增长3.81%，归母净利润4.39亿元，同比增长1.91%，归母扣非净利润4.33亿元，同比增长2.61%。其中预收账款3.52亿元，环比增加0.60亿元，同比增加0.45亿元（同比+14.52%）。

国缘恢复增长，盐城、省外恢复强劲

公司上半年实现营收29.14亿元，同比下滑4.65%（Q1：-9.41%；Q2：+3.81%）。

从产品来看，公司产品销售增长及产品结构进一步优化，特A类产品占比从54.75%提升至57.96%，提升了3.21pct。增速来看，上半年公司收入整体下滑的情况下，公司出厂价300元以上“特A+类”产品实现正增长（同比+0.92%），其他价格带均有下滑，“特A类”小幅（同比-7.79%），A类、B类、D类下滑严重，分别下滑27%、15%、40%。单二季度来看，特A+类产品及C类产品增速实现转正，分别增长8.32%、34.19%，其他价格带下滑均较Q1放缓，显示需求恢复过程中两头产品的消费韧性。

从区域来看，南京大区销售规模达到8.28亿元，销售规模超过大本营淮安大区的6亿元，增速来看，淮海和省外大区实现了正增长，分别增长4.69%和6.29%。南京、淮安大区销售增速下滑较大，分别下滑7.76%和8.77%。单二季度来看，盐城地区、省外地区恢复强劲，分别增长27.58%、27.5%，其他地区增速均有所好转，其中苏南、苏北、淮安恢复正增长，均实现了4-6%的增长，苏中略有下滑，南京地区下滑8.51%。

从经销商数量来看，今年公司逆势扩充渠道力量，省内、省外上半年分别净增14、74家经销商，其中省内主要由南京地区贡献。

毛利率下降，销售费用率下降，净利率基本持平

上半年公司毛利率69.45%，同比下滑2.51pct，在产品结构升级下，毛利率下滑主要是促销增加所致。其中Q2毛利率63.62%，同比下滑3.57pct。

上半年公司销售费用率8.69%，同比下滑4.17pct，主要是广告费用大幅减少，广告费率从10.41%下降至5.82%，下滑了4.59pct。管理费用率2.96%，同比提升0.56pct，主要是折旧费提升0.24pct，职工薪酬提升了0.08pct。期间费用率11.55%，同比下滑3.08pct。

上半年归母净利率35%，同比下滑0.1pct，归母扣非净利率34.86%，同比提升0.20pct，在毛利率下滑、费用率下滑的情况下，净利率录得小幅提升。

环比改善确立，全年目标有望实现

2019年作为新五年战略的开局之年，顺利完成目标，今年短期疫情影响最差时间段已经过去。渠道跟踪Q2环比改善，公司动销加快、同时打款任务不重、渠道库存较轻，为中秋国庆旺季发力做好准备，我们预计下半年将逐季追回进度，全年双10%目标有望实现。中长期来看，我们看好公司在次高端和宴席市场的深耕和布局，股票期权激励计划扩大激励范围，三年激励目标有望实现。

盈利预测与评级

我们预测公司2020-2022年的收入增速分别为12%、21%、23%；净利润增速分别为12%、20%、22%，EPS分别为1.31、1.56、1.91元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2021年业绩给30倍PE，目标价47元，维持公司“买入”评级。