【招商食品|专题】白酒板块中报前瞻：动销环比改善，高端表现最优

来源：招商食品饮料

五粮液：批价950元，环周持平，继续通过圈层加大团购推广，直销客户的五粮液比重提升，经销商毛利空间持续改善。渠道预计淡季发货量较小，动销恢复至80%-90%左右，部分区域已经完成Q3打款。经销商反馈企业不断升级量价调控措施，包括减量、收缩费用等，反馈厂商挺价决心较强。

国窖：西南、华中、华东等地批价860元左右，环周持平，库存在1个月左右，动销恢复80%左右。继西南终端指导价至1399后，华北东北亦有相同举措，渠道反馈国窖批价受益五粮液批价上行，近期较为坚挺。

汾酒：青20批价330以上，青30批价600以上，上半年整体打款近50%。厂家提价后严格控货，当前渠道库存压力普遍不大。公司中秋前给渠道减负，控货挺价，维持市场价格秩序，将重点布局中秋旺季。

洋河：南京地区海之蓝批价115，天之蓝255-260，梦3是360，梦6+批价560左右，价格环比上周持平。目前经销商库存1.5个月以内，处于相对低位水平，8月15号后渠道将逐步开始中秋备货。

今世缘：对开批价240-265，四开批价390-400，价格环比上周持平。当前库存处于相对较低位置，公司已开始准备布局中秋旺季。

二、白酒板块中报前瞻：动销环比改善，高端表现最优

各酒企Q2以去库存为主，疫情影响较Q1减弱，动销环比改善明显。一季度受疫情影响需求较为疲弱，进入二季度各企业以消化库存为主要任务。四五月份以来，随着消费逐渐恢复，白酒动销环比改善明显，库存恢复至正常水平，回款进度逐步追赶去年同期水平。展望下半年，消费进一步回暖，各酒企重点布局中秋旺季，三季度加速追赶，高端白酒维持全年目标，非高端白酒努力做到正增长，部分企业年初制定目标过高，有可能在年中前后略下调目标增速。

分价格带看，高端受影响最小，次高端尽力弥补损失，区域白酒分化加剧。3月份以来茅台批价持续上行，引领高端景气度，Q2业绩如期稳健增长，确定性进一步凸显。五粮液继续进行量价调节，重点突破团购、直营渠道，全年业绩有保障。老窖两大单品挺价，动销环比改善，同时在华中地区加大渠道扩张。疫情下次高端白酒受损严重，洋河、水井坊等Q2报表仍有压力，汾酒玻汾放量弥补整体损失，酒鬼内参拉动整体收入和利润增长。疫情加速区域白酒分化，古井、今世缘等区域龙头二季度以来受益省内餐饮逐步恢复，加快份额抢占。

贵州茅台：公司Q2收入/业绩分别同比增长8.8%/8.9%，其中茅台酒同比增长11.4%，销售回款增长20%，业绩稳健，需求旺盛。Q2直营比例16.5%环比大幅提升8.5%，预计下半年仍将继续提升。

五粮液：Q2渠道动销恢复至80%-90%水平，发货进度各地经销商反馈不一，公司继续进行量价调节，部分经销商减量，厂商层面重点突破团购、直营渠道，我们预计Q2收入利润可以实现10%/12%。

泸州老窖：Q2国窖渠道动销恢复至70-80%，二季度打款和动销环比改善明显，库存在1个月左右。特曲动销仍有压力，但环比亦有改善，公司两大单品挺价，同时通过华中会战等形式推动渠道扩张。我们预计Q2收入利润可实现0%/5%。

洋河股份：Q2公司动销边际好转，6月动销恢复至正常水平70%+。公司二季度继续以去库存、稳价格为主，未强制要求经销商打款，截止6月底，公司回款比例40%左右。由于二季度以消化一季度的库存为主，叠加去年同期报表基数较高，我们预计20Q2报表端仍有一定压力，预计Q2收入净利润分别下滑-15%和-10%。

山西汾酒：随着Q2消费逐步回暖，公司青花系列动销环比Q1持续改善，6月动销恢复至去年同期70%-80%以上，玻汾和巴拿马继续延续一季度较快增长，老白汾降幅环比Q1缩窄。公司7月1号青花系列提升出厂价，刺激渠道回款，6月渠道回款较为顺利，实现“时间过半、任务过半”。7月控货明显，中秋预计发货较为乐观。我们预计公司Q2收入增长15%左右，利润增长2%左右。

水井坊：公司Q2收入业绩分别下滑-90%/-173%，Q2去库存+新财年轻装上阵，致收入业绩下滑较多。草根调研反馈，公司2-6月严控厂家出货，调整经销商/门店考核目标，缓解渠道压力。Q2随着消费逐步恢复，叠加公司加大终端促销力度，公司核心产品动销逐月改善，当前总体社会库存（经销商+门店）很健康，已降回18-19年水平。公司下半年轻装上阵，低库存+积极布局中秋旺季，预计下半年将有望回升至正常增速，环比改善明显。

口子窖：公司Q1受疫情影响较大，进入Q2以来，4、5月份经销商开始陆续补货，4月发货相比去年略有下降， 5月呈现逐日增量、渐进式恢复的节奏，6月继续边际向好。公司今年加大费用投放，在央视等投放明显增加，费用率预计将上升明显。考虑到去年5月公司推出70周年纪念酒，导致基数较高，我们预计公司Q2收入和净利润同比下滑-15%和-20%，降幅环比Q1有望收窄。

古井贡酒：公司Q2以去库存为主，二季度省内动销环比持续改善，当前动销恢复至正常水平的8成以上，古8以上动销恢复较好，当前渠道库存2个月左右。上半年完成回款比例55-60%，略低于去年同期。本轮疫情加速龙头市场份额的提升，古井相对竞品优势进一步强化。我们预计公司Q2收入与利润持平。

今世缘：公司Q2收入业绩分别增长3.8%、1.9%，Q2动销环比改善实现正增长。草根调研反馈，4月以来，公司动销逐月改善，四月流通渠道恢复至去年的50%，五月恢复至70%，六月进一步恢复至80%-90%，端午节环比明显改善。我们认为动销的恢复一方面离不开外部环境，江苏餐饮相较全国率先修复，另一方面与公司及时采取措施、加大终端促销力度密不可分。当前库存合理、价格稳定，公司将积极布局中秋旺季，H2有望恢复较快增长，全年双位数目标有望实现。

酒鬼酒：草根调研反馈，Q2低端湘泉基本恢复至去年同期水平，高端内参保持较高增速，次高端酒鬼恢复至去年7-8成水平。当前渠道库存整体不高，内参基本恢复到正常水平（3个月），酒鬼较去年同期库存更低，主要是需求量减少恢复较慢，但没有终端压货情况。内参Q2继续保持较高增速，预计将带动整体收入和利润增长较快，预计Q2收入利润分别增长20%和30%。

顺鑫农业：北京市场受疫情管制动销有一定反复，省外市场动销较快，打款发货积极，我们预计全国Q2白酒业务收入实现个位数增长，利润率持平。

三、重点公司跟踪：茅台攻守兼备，今世缘动销恢复较快

茅台批价回顾及展望：攻守兼备,首选茅台。3月以来，茅台批价再度一骑绝尘，市场对其上涨动力、未来趋势关注度较高。我们认为流动性扩张下，高端消费需求强劲、KA放量加大供需矛盾，是茅台批价上涨的主要原因。展望后市，我们判断茅台批价仍处于上涨通道，春节前看2700-3000元价格区间，若遇特殊原因价格向下，经营上存在安全垫。中长期看，茅台作为稀缺资产，最终走势可能会呈现上涨、暂歇的叠加。在外部不确定环境中，茅台体现出攻守兼备的特点，同时五粮液、老窖也将充分受益，基于此，我们继续强烈推荐高端白酒板块。详细报告请阅读《攻守兼备，首选茅台：茅台批价回顾及展望》。

今世缘：Q2动销恢复较快，积极布局中秋旺季。公司披露中报，Q2收入业绩分别+3.8%/+1.9%，Q2动销环比改善实现正增长。分产品看，Q2特A+实现正增长，特A/A类/B类均继续下滑，疫情下升级趋势不改；分区域看，Q2淮安、盐城、苏南表现较好，苏中持平，南京、淮海同比有所下滑。公司疫情后及时应对减轻渠道压力，Q2动销恢复较快，当前库存良性、价格稳定，公司积极布局中秋旺季，H2有望恢复较快增长，全年双位数目标仍有望实现。略调整20-21年EPS 1.28、1.53元，给予21年30倍PE，一年目标价46元，维持“强烈推荐-A”评级。

飞鹤调研反馈：线下活动效果良好，坚持严格的渠道管控。本周我们参加公司组织的工厂及总部参观，切实感受飞鹤全产业链优势，牧场毗邻工厂，从挤奶到加工2小时，采用湿法工艺以生牛乳为原料。产品力为基础，抓住“更适合”、“更新鲜”的品牌故事，通过妈妈的爱等活动强化消费者沟通，推广效果反馈良好。疫情下头部品牌自然拉力较强，公司反应迅速，加快份额抢占速度，根据业绩预报，20年H1收入增长超过40%。另外，公司坚持对渠道库存和价盘的严格管控，一旦出现问题能及时发现、尽早解决，严厉处罚窜货、低价销售等行为。

周黑鸭：优化管理开放加盟，关注困境反转机会。周黑鸭处于卤味绝佳赛道，有较强的品牌力基础，内部改革有望激活公司活力，改善渠道短板。2019年公司核心管理团队多次调整，逐步搭建适合特许经营的人才管理体系，制定全新六大战略。加盟模式渠道反馈良好，疫情后开店持续加速，店效保持较高水平。我们预计在公司新管理团队的经营改革下，中期加盟开店2000家，初步测算加盟增厚业绩2亿，假设直营渠道利润稳定在19年的4亿水平，22年我们预计可实现6亿净利润，对应当前市值为25Xpe，建议关注逆境反转机会。详细报告请阅读《周黑鸭：优化管理开放加盟，关注困境反转机会》。

四、投资策略：继续首推高端，加大推荐调味品板块

白酒板块：继续首推高端白酒，推荐区域品种修复弹性。在需求改善、茅台加大KA、流动性充裕背景下，预计高端白酒价格仍将上行，继续看好白酒板块估值提升。Q2以来白酒动销持续恢复，同时在20年低基数背景下，21年酒企增速预计将环比提升明显。标的推荐上，我们继续看好高端白酒估值中枢上移，首推高端白酒（茅、五、泸），加大推荐区域品种的修复弹性（古井、今世缘），推荐汾酒、水井坊，推荐预期较低的顺鑫。

啤酒板块：享受餐饮复苏及成本下降双重红利，推荐华润、青啤。与白酒类似，啤酒受益餐饮的持续复苏，且库存更难跨期，让啤酒企业报表的环比改善将更加明显。另外包材、物流成本的下降，有望放大啤酒企业的盈利改善水平。首推啤酒龙头华润，推荐青啤。

调味品板块：中报明显改善，加大推荐板块，推荐海天/中炬/榨菜/恒顺。Q1调味品板块整体承压，但是企业采用逆周期调节策略。Q2餐饮产业链复苏叠加成本红利，中报有望超预期。草根调研了解，海天布局火锅底料，平台逻辑加强。加大板块推荐，标的为海天/中炬/榨菜/恒顺。

大众品板块：推荐逐步改善及刚需品种，首推（伊利、绝味）及刚性品种（飞鹤、桃李、双汇、安琪）。乳业改善明显，中报有望超预期，关注逐季改善及刚需属性。连锁业态龙头绝味Q1让利渠道，增加开店补贴，调味品企业中炬高新加大渠道下沉，均有望迎来逐季改善。标的推荐上，首推（伊利、绝味）及刚性品种（飞鹤、桃李、双汇、安琪）。

风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升

五、行业重点公司估值表

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