兴齐眼药深度报告：眼药龙头，含苞待放【开源医药】

来源：医药佐料

2019年我们全市场首家发布兴齐眼药深度报告，顶着巨大压力，阐明公司的核心逻辑，回头看正一步步兑现。团队往期报告：

1、全市场首篇公司覆盖报告

2、药品可通过互联网医院实现全国覆盖

3、兴齐眼药2019年报点评

报告摘要

兴齐眼药是A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司

公司专注眼科用药40年，产品线/剂型齐全，拥有省级企业技术中心和省级眼科药物工程技术研究中心，产品管线丰富，管线中拥有低浓度阿托品和角膜塑形镜等重磅品种。管理层科班出身，拥有自营销售队伍约400人，跟国内著名眼科学术团队和顶级医院拥有多年的合作经验，销售能力突出，是A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司。

我们预计2020~2022年公司的营业收入分别为6.19/9.54/12.93亿元，同比增长14.2%/54%/35.6%，归母净利润0.75/1.69/3.10亿元，同比增长108.5%/125.7%/83.7%，EPS分别为0.91/2.05/3.77元/股。截至2020年8月5日，当前股价对应PE分别为219.1/97.1/52.9。随着大品种的上市销售，收入和利润会快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

环孢素滴眼液（Ⅱ）：新品上市，预计销售峰值15-20亿元

中国干眼症患病率很高，高于其他国家。治疗中度到重度干眼症时需要用到抗炎药，而目前中国用糖皮质激素抗炎药，副作用大，国外用的是环孢素为首的免疫抑制剂抗炎药，在国内尚未上市。公司首仿环孢素A（0.05%），尚未有其他家发起注册申请。本报告2种方式测算，预计公司环孢素滴眼液（Ⅱ）未来15-20亿元收入是大概率。目前公司环孢素滴眼液（Ⅱ）已于2020年6月获批，预计下半年即可贡献收入。

低浓度阿托品：可有效防控近视进展，预计销售峰值百亿元级别

低浓度阿托品滴眼液是目前减缓近视加深最好的手段之一，是最有效的药物近视防控手段，目前正在3期临床阶段，未来预计销售峰值可达百亿；眼科医院已开通互联网功能，未来将能辐射全国患者，有利于医院迅速扭亏并实现客观的利润。

风险提示：重磅品种销售不及预期、眼科用药降价风险、研发进展不及预期、疫情反复不可控等。

报告正文

1、 公司基本情况：A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司

兴齐眼药成立于2000年7月，2016年12月在深交所创业板上市。公司专注于眼科药物领域，是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业企业，主要产品是眼科处方药物。2014年，兴齐眼药棋盘山工厂全面投入使用。工厂参照美国FDA和欧盟GMP标准设计，由国际一流的设计团队、设备供应商及工程公司，通力合作建设完成。拥有小牛血提取生产线、单剂量滴眼剂生产线、多剂量滴眼剂生产线、眼用凝胶生产线、眼用溶液剂生产线、眼用内包材生产线等多条生产线。

公司控股股东和实际控制人为刘继东，担任公司董事长、总经理，持股比例为30.92%。沈阳药科大学本科学历，药学专业，高级工程师。1989年至2000年历任沈阳市兴齐制药厂副厂长、代理厂长、厂长；自2000年公司转制以来，担任董事长、总经理。

基于公司长久战略发展需要，公司自2017年起以合营或全资设立方式成立多家子公司。其中，兴齐眼科医院作为公司旗下唯一一家医疗服务终端，担当起了眼科服务理念试验、产品销售、品牌传播等重要角色。其他子公司的设立则主要是为了利用当地临床和科研机构的资源，通过自主研发不断丰富公司产品线，不仅有眼科用药，未来还将向眼科器械拓展，进一步提升产品市场布局效率，也增强了公司在该行业内的综合竞争力。

截至2019年底，公司拥有眼科药物批准文号47个，其中26个产品被列入国家医保目录（2019年版），6个产品被列入《国家基本药物目录》。目前，公司产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别，为眼科疾病治疗领域提供了高品质产品。

当前公司的主要品种包括小牛血去蛋白提取物眼用凝胶/滴眼液、氧氟沙星眼膏、加替沙星眼用凝胶、双氯酚酸钠滴眼液、维生素A棕榈酸酯眼用凝胶和硫酸阿托品眼用凝胶等。公司在剂型、工艺、有无防腐剂等细节方面做了改善和提升，使得产品能够更加贴合临床的实际需求，从而在眼科用药领域既找到了切入口又维持了自己的竞争优势。

2019年，公司实现营业收入为5.42亿元，较上年同期增长25.80%；归属上市公司股东的净利润为3589.4万元，较上年同期增长162.79%；扣非归母净利润3316.43万元，同比增长208.51%。

公司近年正在大力投入研发和销售，研发费用将持续保持在10%左右，以能够持续保持眼药品种最丰富的优势，并且能够使得大品种符合预期放量。故我们认为对公司的短期业绩应保持一定宽容度。

2、 环孢素滴眼液(Ⅱ)：已获批上市，预计销售峰值 15-20 亿元

2.1、 干眼症流行，用药选择少

2.1.1、 干眼症：新兴的行业

干眼是眼表的多因素疾病，特征是泪膜稳态的丧失，伴随眼表症状，其发病机制包括泪膜不稳定、泪液高渗透压、眼表炎症与损伤和神经感觉异常（TFOS DEWS II）。眼症最初引起关注于1995年的眼科协会工作组报告中，距今仅24年。直到2007年，国际泪膜与眼表协会(TFOS)才发表了第一部TFOS DEWS报告。报告发表后，关于干眼病的论文发表数量几乎翻倍增长。为规范干眼疾病的诊治，2017年TFOS发布了干眼病领域里程碑式专家共识（TFOS DEWS II），直到今年9月才发布了中文版。值得一提的是，2018年1月，兴齐眼药成为泪膜与眼表协会（TFOS）的产业顾问委员会（CAB）成员，使公司进一步拓展在泪膜、眼表及相关领域的咨讯和前沿信息，保持最新咨讯与国际同步。

2.1.2、 生活习惯和环境造成干眼症流行

现代人的生活方式和所处的社会、自然环境引起了干眼症的流行。导致干眼的因素，目前主要有以下五类：1）环境因素，主要是烟雾、紫外线、空气污染、空调和气候干燥可增加泪液的蒸发，导致干眼症；2）现代生活中，年青人的工作和娱乐与电脑手机接触越来越多，长时间面对屏幕，眼睛缺乏适时的眨眼，影响了双眼的眼泪分泌；3）受某类疾病影响，如类风湿关节炎、糖尿病、甲状腺异常、哮喘、白内障、青光眼等均会导致干眼；4）睑板腺功能障碍、眼部螨虫、睑缘炎症、泪液分泌功能下降等会导致干眼；5）长期使用某种药物，可使泪液分泌量减少形成干眼。另外佩戴隐形眼镜和眼科手术都会对干眼症发病有所影响。

2.1.3、 干眼症的发病率非常高达 30%，其中重度患者占 20%

国外流行病学报道，干眼症在 30~40 岁人群中患病率为 20%，70 岁以上人群中患病率高达 36.1%，女性明显高于男性。而中国的发病率约为 32.1%，有的眼科门诊中干眼症患者占比将近 60%，且干眼症近年来逐年上升，并呈现低龄化趋势。我国的发病率随地区气候干燥、阳光直射较多而增加。尤其是陕西、青海、新疆等西北地区，发病率已高达 59%。有证据显示，干眼症患者中大约 20%的重度患者（NICE，2014）。

干眼症，在老青少群体中都流行，干眼表现各自有不同的特点。据 2016 年调查，浙二眼科中心：1）小孩占干眼门诊 15%~20%。5~6 岁孩子常揉眼、眨眼是信号；2）中青年占干眼门诊 50%左右，白领居多，有干涩、疼痛、视力波动、畏光流泪的，需要就诊；3）老人占干眼门诊 30%-35%。最常见的是异物感、痒和疲劳感，好像眼睛里进了东西，视力波动，尤其是一觉醒来或用眼久了看东西更模糊。

2.1.4、 干眼症逐渐被重视：近 2 年，各大眼科医院陆续成立了干眼研究中心或干眼门诊

随着全年龄层加入“低头族”，干眼症已成为一种流行性疾病。干眼症是最常见的角膜及眼表疾病之一，也是中外专家尚未突破的难题和热点。目前，我国尚无统一的干眼规范性诊疗流程，干眼的病因、临床特征等重要基础资料缺乏限制了干眼病防治工作开展，但这种情况正在改善。近 2 年，各大眼科医院陆续成立了干眼研究中心或干眼门诊：2018 年 8 月，北京同仁医院眼科在角膜病专科的基础上整合资源，成立了“干眼门诊”；2018 年 4 月，爱尔眼科角膜病研究所及其子研究中心干眼研究中心在北京成立，将通过对爱尔眼科全国近 100 家标准干眼门诊，超 40 万干眼患者人群的大样本数据的收集，来研究中国人的干眼特点，并制定干眼的相关诊疗标准。

2.1.5、 中国干眼的分类及判定

(1)水液缺乏型：水液性泪液生成不足和(或)质的异常而引起，如 Sjögren 综合征，全身性因素引起的干眼； 

(2)蒸发过强型：由于脂质层质或量的异常而引起，如睑板腺功能障碍，睑缘炎，视屏终端综合征，眼睑缺损或异常引起的蒸发增加等； 

(3)黏蛋白缺乏型：为眼表上皮细胞受损而引起，如药物毒性、化学伤、热烧伤对眼表损害及角膜缘功能障碍等； 

(4)泪液动力学异常型：由泪液的动力学异常引起，如瞬目异常、泪液排出延缓、结膜松弛等； 

(5)混合型：临床最常见，≥2 种类型，单一类型干眼，如治疗不及时或结果不佳可发展为混合型；

干眼的主观症状包括干燥感、异物感、烧灼感、疲劳感、不适感、视力波动等，同时Schirmer试验和BUT是两个非常重要的指标。这两个检查不需要复杂的设备，只需要一个裂隙灯和一个荧光染色的纸条就可以做到，在基层医院非常容易推广，也是我们诊断泪膜功能的重要手段。临床上将任何干眼主观症状+BUT ≤5s或SchirmerI 2≤5mm/5min或任何干眼主观症状+5s

Schirmer试验（Schirmer test）为常用，根据检测方法的不同可分为Schirmer I和Schirmer II两种。无眼部表面麻醉情况下，测试的是主泪腺的分泌功能，表麻后检测的是副泪腺的分泌功能（基础分泌），观察时间同为5分钟。正常值为10～15mm/5min，<10mm/5min为低分泌，反复多次检查泪液分泌量<5mm/5min提示为干眼。SchirmerⅡ试验测量反射性泪液分泌，方法与前面相似，不同之处是将滤纸放入结膜囊内后，再将一棉棒插入同侧鼻腔刺激鼻粘膜。若5分钟后滤纸湿长小于15mm，表示反射性泪液分泌功能不足。Schirmer泪液分泌实验相对敏感，操作简便，但可重复性差，不能仅凭一次测量结果就确诊或排除干眼症，需多次反复测量，结果一致时方更具有诊断参考价值。

泪膜破裂时间（简称BUT）：眨眼后保持睁眼状态，泪膜表面出现第一个干燥斑的时间间隔，是评价泪膜稳定性的客观检查，包括利用泪膜镜测得的非侵犯性泪膜破裂时间及利用荧光素的泪膜破裂时间,一般认为BUT>10秒为正常。小于10秒，表明泪膜不稳定，泪液中粘蛋白缺乏，提示结膜的杯状细胞严重损害或丧失。在诊断中，BUT要标准化，即使用荧光素染色条，不要触及角膜，嘱患者平视，进而观察泪膜破裂时间。检测结果正常为10-15mm，<10mm为低分泌，<5mm为干眼。无眼部表面麻醉情况下，测试的是主泪腺的分泌功能；表麻后检测的是副泪腺的分泌功能(基础分泌)，观察时间同为5min。

2.1.6、 干眼治疗方法

干眼治疗手段有去除病因、非药物治疗和药物治疗3种。去除病因，治疗原发病是指寻找原因并治疗，积极改善工作和生活环境，停用引起干眼的药物，有时很难做到（如过敏性结膜炎、青光眼等）；非药物治疗则可以采用一系列的物理治疗和心理干预，包括湿房镜及硅胶眼罩、软性角膜接触镜（适用于干眼伴角膜损伤者）、泪道栓塞（人工泪液难缓解症状或使用过频繁时可考虑）、MGD眼睑清洁、热敷及按摩、IPL、Lipiflow睑板腺热脉动治疗以及心理干预等；药物治疗则在下一内容做重点展开。

2.1.7、 干眼症用药选择局限：环孢素上市将填补国内免疫抑制剂抗炎药空白

当前常用的药物治疗包括人工泪液、润滑膏剂、局部抗炎及免疫抑制剂和血清。治疗干眼症的其中一个重点，在于让受损的角膜表皮细胞得到健康泪膜覆盖保护，从而让细胞可以自行修补、复原，现时最常用的方法是使用人工泪液（一线用药）。泪膜是眼表的第一道防线，任何引起泪膜结构和成分改变的因素都会不同程度地影响泪膜的功能，当泪膜异常达到一定程度，就会失去对眼表的保护作用，造成眼表的损伤。干眼引起泪膜不稳定，长期失去泪膜保护的眼表，如同没有雨露滋润和植被保护的土地成为荒漠，将引起角结膜上皮损伤，加重干眼，从而严重影响患者视觉相关生活质量。故，人工泪液能起到一定润滑和保护的作用，也是必不可缺的。

若单纯因为泪液分泌不足而致的干眼症，给予额外补充的泪液应该就能获得不错的效果，但若泪水分泌足够，病征主要是由于眼球表面发炎、油脂腺失调及泪液膜渗透压过高等而引起，则人工泪液效果不足。指南推荐抗炎治疗采用糖皮质激素、非甾体类抗炎药和免疫抑制剂。根据不同的干眼类型和疾病发展情况单独或联合使用局部抗炎药物。对于中重度干眼症患者抗炎，国内仅上市糖皮质激素，但其副作用大，而国外主要使用环孢素滴眼液(Ⅱ)（0.05%）。兴齐眼药环孢素滴眼液(Ⅱ)的上市，有望填补我国干眼症免疫抑制剂的空白，为中重度患者提供新的选择。

环孢菌素是具有免疫抑制特性的环状多肽免疫调节剂。它已被证明具有抗炎作用。动物实验表明环孢菌素可抑制细胞介导反应。环孢菌素抑制促炎细胞因子（包括白介素2和T细胞生长因子）的产生和/或释放，同时上调抗炎细胞因子的释放。环孢菌素似乎将淋巴细胞阻断在细胞周期的G0或G1期。所有目前可及的证据表明，环孢菌素对淋巴细胞具有特异性和可逆的作用，并且不会抑制造血作用或对吞噬细胞的功能有任何影响。在眼部给药后，环孢素被浸润到角膜和结膜的T淋巴细胞吸收，使钙调磷酸酶磷酸酶失活，从而抑制了转录因子NF-AT的去磷酸化，阻止了NF-AT进入细胞核，故阻止了促炎性细胞因子（如IL-2）的释放。

环孢素滴眼液(Ⅱ)在各国权威指南中得到了推荐，包括美国眼科学会AAO（2018）、英国国家卫生与临床优化研究所NICE（2018）以及我国的专家共识（2013）。主要适用于对人工泪液无效的中重度患者，目前环孢素滴眼液(Ⅱ)（商品名Restasis）在美国年销售额超过10亿美元。

2.2、 环孢素滴眼液(Ⅱ)市场空间测算

我们采用2种方法、仅以静态的数据作为假设来计算治疗中重度干眼症药物的市场空间，预计兴齐眼药环孢素销售峰值15-20亿元。

2.2.1、 根据门急诊就诊人次测算的市场空间

1） 2017 年，我国眼科门急诊人次达 11240 万；

2） 据不同地区眼科医院/门诊反映，干眼症占就诊人群的 30%左右；     

3） 参考 NICE 和其他，假设中重度干眼症患者占干眼症就诊人群的 25%；

2.2.2、 根据 Restasis 销售额测算我国环孢素滴眼液(Ⅱ)的市场空间

1） 销售峰值 14.87 亿美金； 

2） 一个月 300 美金（美国商保报销力度大），推荐使用 3~6 个月；     

3） 美国人口 3.27 亿 (2018 )，中国 13.95 亿（2018），粗略认为中国干眼症患者的数量是美国的 4 倍，实际更高；

4）结论：中国环孢素滴眼液(Ⅱ)若达到美国的人均使用量，考虑价格差异，则中国环孢素滴眼液(Ⅱ)市场规模将超过百亿元，假设兴齐眼药渗透率做到 15%，对应 15-20 亿收入。

为了验证我们的判断，我们查询了一份最新海外调研,Optometry Times 于 2019年 6 月组织了一个 185 位眼科医生参与的调研，结果显示，8%的医生首选开处方药，即 Restasis 和 Xiidra，前者即 0.05%环孢素滴眼液(Ⅱ)，后者尚未在我国申请注册。使用数据与我们的假设一致性很高（我们的假设是 7.5%=30%*25%）。

3、 低浓度阿托品：可有效防控近视进展，预计销售峰值百亿元级别

3.1、 近视防控迫在眉睫 

3.1.1、 全球近视率加速上升

一项最终纳入了145项研究数据、涉及210万参与者的元分析显示（Holden等,2016），估计2000年全球有14.6亿人患有近视（占世界人口的22.9％）和1.63亿高度近视患者（占世界人口的2.7％）。预测到2050年将有47.58亿人患有近视（占世界人口的49.8％）和9.38亿高度近视的人（占世界人口的9.8％）。其中，亚太地区（高收入地区）的近视率是全球最高的，2050年预计到达66.4%，其次是东亚地区（65.3%）。

3.1.2、 我国近视率全球最高

在经过111.74万人（1033所幼儿园、3810所中小学校）筛查后，国家卫生健康委疾控局发布：2018年，全国儿童青少年总体近视率为53.6%。其中，一年级近视率15.7%，六年级近视率59.0%，初一近视率64.9%，初三近视率77%。高三年级学生高度近视，也就是近视度数高于600度，在近视总数中占比达到21.9%。另有调查显示中国大学生近视率95%。近视率提升将大大升高社会成本，对个体来说，不仅是生活不便，更有增加致盲风险，因此高近视率引起了社会各界的广泛关注，近视防控迫在眉睫。

近视防控主战场应该在学龄前，因为学龄前孩子有150~175度的远视储备，如果孩子在幼儿园把远视储备用完，到了小学肯定会发生近视。故发生在小学的近视，根源在幼儿园。除了增加户外运动等生活方式和生活习惯有利于近视防控外，当前能够采取的手段并不多，尤其是低年龄段，而低浓度阿托品具备一定潜力，这也是阿托品受到学术界和资本市场关注的原因。

3.2、 低浓度阿托品可有效减缓近视加深

有不少实验表明阿托品滴眼液有可能成为改变轴长、SE的有效手段。新加坡国立眼科中心最早开展了相关临床实验“ATOM1”，招募了400名6-12岁的儿童，持续使用1%浓度阿托品2年，结果显示延缓了77%的近视加深（0.28±0.92 diopters, 对照组−1.20±0.69 D）, 并且没有眼轴加长。在新加坡国立眼科中心后续的“ATOM2”实验中，在0.5%, 0.1%和0.01% 的作用下，2年里近视分别仅加深 −0.3±0.60 D, −0.38±0.60 D和−0.49±0.63 D，副反应和停止使用后反弹情形更少。在停用期间，0.01%浓度反弹情形更少、AL延长最小，5年后整体近视加深程度0.01%显著更低（-1.40D）。

“ATOM2”实验表明0.01%浓度的阿托品滴眼液具有最佳的疗效风险比。依托“ATOM”的实验数据，兴齐眼药向我国CDE申请直接开展3期临床，适应症为“延缓儿童近视进展”，属于2.4类改良型新药，临床实验目前正在进行中。

3.3、 兴齐眼药的低浓度阿托品进展领先 

3.3.1、 无防腐剂低浓度阿托品院内制剂先行

公司当前以院内制剂形式进行销售，沿用了新加坡国立眼科中心的品牌“Myopine美欧品”。不同于新加坡版，兴齐眼药在技术上进行了创新，独立包装且不含抑菌剂，对眼睛更加友好，售价298元/盒，每晚睡前一滴，可以使用30天。公司院内制剂通过省内调剂的方式已在辽宁省内多个医院进行销售。同时，通过互联网医院覆盖更广泛的人群。

3.3.2、 专利保护期加深护城河

院内制剂的适应症为“降低近距离工作引起短暂性近视”，英文缩写“NITM”。防治NITM的药物组合物及其医药用途目前已经授予了20年的发明专利，剩余时间约19年。该专利具体指，包含0.001%-0.2%的阿托品或其可药用盐，以及一种或多种药学上可接受的辅料；其中，所述药物组合物的pH值为4.0-6.5；所述药物组合物包含0.5%-5%的pH调节剂，所述pH调节剂选自磷酸二氢钠、磷酸氢二钠、枸橼酸、枸橼酸盐、硼酸和硼酸盐中的任意一种或多种。该发明能够有效地治疗和/或预防NITM，具有广阔的应用前景。

3.3.3、 目前正在 3 期临床中

全球/国内尚无延缓儿童近视进展的硫酸阿托品滴眼液产品上市。公司的低浓度阿托品滴眼液当前已处于临床3期中，适应症为“延缓儿童近视进展”。试验分为2个，分别开展48周和96周，计划分别入组400和480人。我们预计兴齐眼药0.01%硫酸阿托品滴眼液有望在2023年获批上市。

阿托品前期的非上市临床已经和首都医科大学附属北京同仁医院进行合作研究超过2年，上市临床试验则邀请了另一家TOP级别的温州医科大学附属眼视光医院作为主要研究者，另外还有上海交通大学医学院附属新华医院、上海市第一人民医院、南京医科大学附属眼科医院、武汉大学中南医院、北京大学第一医院、首都医科大学附属北京同仁医院、西安交通大学第二附属医院等7个医院。临床单位的眼科资源丰富、实力雄厚。

3.4、 预计兴齐眼药低浓度阿托品销售峰值百亿元

中国目前青少年近视人口已过亿，近视防控的市场空间潜力巨大。以兴齐眼药院内制剂费用计算（298元/月，按10个月计算，3000元年费用），市场空间3000亿元，假设公司渗透率达到3%，销售即可达到96亿元。由于眼药水的易接受性、良好的依从性和相对其他近视防控手段的高性价比，并且5~6岁小孩即可开始使用，早于角膜塑形镜或近期FDA刚获批上市的首款延缓近视加深的隐形眼镜（大于8岁），我们认为低浓度阿托品的普及率将远远高于3%，而若未来通过降价来提高渗透率，则对销售峰值预测无影响。低浓度阿托品防控近视虽是处方药，但本质是消费品，需求旺盛，部分消费者目前通过院内制剂、代购等各种渠道去获得低浓度阿托品，供不应求，未来公司产品上市后，不需要过多的销售投入。目前兴齐眼药的研发进度已经拔得头筹，有望率先打开市场，上市后有3年市场独占期。

4、 在眼科领域持续耕耘，后续管线包含眼底用药和器械

未来0~2年内，公司陆续上市销售的产品是丰富的，包括玻璃酸钠滴眼液（人工泪液）、盐酸奥洛他定滴眼液、溶菌酶滴眼液、左氧氟沙星滴眼液、盐酸莫西沙星滴眼液等等。

公司十分重视新产品的开发，已建立合理、完善的研发体系，积极与国内外多家科研院所及高等院校紧密合作。后续管线已彰显出细分赛道龙头的布局，依托在眼科用药领域多年的生产研发经验，进军眼科重磅赛道——眼底病变、白内障治疗器械和近视控制的药物和器械。截至2019年年底，公司共披露了26个在研项目。其中，临床前研究阶段项目由6个，临床研究阶段的2个，生产注册阶段1个（环孢素，2020年6月已上市），药学研究阶段15个，已注册受理2个。

当前国内眼科用药市场规模稳步增长，潜力巨大。根据米内网统计，2019年我国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端眼科用药销售额为109.31亿元，同比增长14.83%；其中，城市公立医院眼科用药销售规模为82.46亿元，同比增长15.75%，约占中国公立医疗机构眼科用药75.44%。由于未统计私立医院眼科用药的情况，所以在实际上我国眼科用药市场规模是要大于前者的统计结果。此外，如果纳入实体药店和网络药店，则国内眼科市场容量更大。

据Frost Sullivan估计，2019年我国眼科用药市场规模为193.16亿元，其中眼部血管病变治疗药占眼科用药市场24.59%。考虑到抗VEGF药物是最主要的眼部血管病变治疗药，因此2019年我国抗VEGF药物市场规模约为47.5亿元，那么扣除VEGF的眼部药物市场规模约为145.6亿元。

眼科处方药物按照所治疗的适应病症分为十六个眼科药物细分类别，公司产品已经覆盖十个眼科药物细分类别。我们认为，目前眼科用药大品种相对肿瘤和慢性病较少，眼科公司的取胜之法是掌握大品种的同时不断扩充产品线，形成“一超多强 N基础”的格局，公司正在这个路径上不断向前。假设常规的眼科市场有150~200亿规模，作为眼药龙头，未来市占率会超过10%，以10%计算，对应营收15~20亿，再加上阿托品和环孢素，我们认为公司的峰值营收天花板很高。

5、 自建完善的专业眼科销售队伍

公司产品销售采用以专业化学术推广为主的营销模式，以一线市场为核心拓展二三线市场。公司营销中心由处方事业部、OTC事业部、商务部、市场部、市场准入部、SFE部门等多个职能部门组成。随着更多产品出现，公司日益重视OTC渠道，以期两个渠道都能实现一定营收规模。

公司目前规模虽然尚小，但在眼科领域，也是龙头地位，承担着很多学术推广的责任。近两年，公司开展了多项专业学术推广活动，组织参与了各类各级眼科学相关学术会议百余场。在第二十四次全国眼科学术大会上，公司为广大眼科医师提供学习机会和交流平台，覆盖医生近万人。同时，公司也在亚太眼科年会（APAO）、美国眼科与视觉研究协会（ARVO）年会等国际大型眼科会议上设立展台，进一步增加兴齐眼药品牌知名度。公司还专门搭建了“兴齐100”学术平台，提供眼科医生国内外最新的眼科指南/共识等。此外，公司通过组建医学市场部为各类客户提供医学策略和专业支持，逐步实现医学洞察驱动市场规划、市场策略指导销售行为的营销体系。

为积极应对医药行业的分级诊疗制度，公司加大销售市场的布局，增加销售岗位编制，2018年销售平均在岗人数较上年度增加128人，增幅47.58%，平均薪酬增长31.81%；2019年销售平均在岗人数较上年度增加51人，增长约13.82%，平均薪酬增长18.03%。2019年公司销售人员420位相比2016年增了近150位，相对于2018年增加了51位。公司与数百个经销商建立合作关系，拥有比较完善的营销网络、渠道及稳定的客户群，产品销售网络覆盖全国省、市、县级医疗机构。

6、 盈利预测与投资建议

6.1、 盈利预测

受到新冠疫情影响，眼科就诊人数下降，我们估计公司2020年除环孢素和阿托品之外的营收增速将下滑10%；兴齐眼科医院则表现好于预期，低浓度阿托品有望全年实现营收过亿。如果患者复购率100%，在不增加新患的基础上2021年的销售额也至少翻番；环孢素上市后完整年度可实现收入过亿。

6.2、 估值及投资建议：眼药龙头，含苞待放

我们预计2020~2022年公司的营业收入分别为6.19/9.54/12.93亿元，同比增长14.2%/54%/35.6%，归母净利润0.75/1.69/3.10亿元，同比增长108.5%/125.7%/83.7%，EPS分别为0.91/2.05/3.77元/股。截至2020年8月5日，当前股价对应PE分别为219.1/97.1/52.9。另外，当前股价对应2020~2022年的PS分别为26.48、17.20和12.69，随着大品种的上市销售，收入和利润会快速增长，估值消化快。首次覆盖，给予“买入”评级。

7、 风险提示

重磅品种销售不及预期、眼科用药降价风险、研发进展不及预期、疫情反复不可控等

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