中资美元债2020年7月跟踪报告—市场情绪回暖，高收益反弹强劲_新浪财经

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来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

月度观察：穆迪发布新城投评级方法，调整多家城投评级。海外方面，得益于流动性充裕，投资级和高收益双双走强。中资美元债市场一级发行维持高位，投资级需求旺盛。中资美元债市场走势和美国债券市场走势相近，依然保持反弹态势。

月度热点：穆迪发布新城投评级方法。穆迪的新评级方法核心是两个因素：政府支持能力和影响政府支持意愿的城投公司特征。前者主要考虑可能影响地方政府及时支持城投公司能力的各个方面；后者主要是考虑城投公司的业务状况、与地方政府的关联性以及地方政府的控制和监督、被要求救助其他实体的风险、政府提供额外支持的特殊因素和其他考虑因素。根据新的评级方法，穆迪调整了多家城投评级。

市场表现：7月股债双双上涨。（1）美国债券市场：投资级和高收益级双双走强。在美联储增持的背景下，高收益ETF和投资级ETF双双走强。目前投资级收益率1.86%，高收益级收益率5.37%，分别处于历史分位数0%，7.5%；投资级利差133BPs，高收益级利差488BPs，分别处于历史分位数48%，61%。（2）中资美元债市场：分等级期限看，高等级、长久期表现占优。高等级Aaa7月上涨1.84%，年初至今上涨9.24%；大于20年的长久期品种7月上涨7.88%，年初至今上涨14.38%。

一级市场：一级发行维持高位。（1）市场情绪依旧热烈。7月新发211亿美元，到期135亿美元，2020年截止7月发行规模1389亿美元，2020年到期规模1498亿美元。展望之后的到期趋势，2021年和2020年是中资美元债的到期大年，分别到期1673亿美元和1892亿美元。高评级发行人把握离岸融资窗口是近期融资的重要特征。（2）分行业看：地产债发行较多，以高收益发行人为主，需要关注四季度及明年的到期压力。今年截至7月城投发行109亿美元，发行缩量明显，关注今年四季度至2022年的到期压力；金融行业发行回暖持续，债务滚续进行中。（3）评级调整：评级下调的主要是地产公司，上调的主要是城投公司。

二级市场：二级市场持续反弹。（1）市场表现：投资级、高收益级指数分别报收218.85、324.06，分别上涨1.75%、1.73%。投资级收益率2.21%，高收益级收益率8.14%，分别处于历史分位数0%，46%；投资级利差190BPs，高收益级利差796BPs，历史分位数69%，72%。（2）重点行业：地产投资级2.55%，高收益级8.92%；城投投资级3.10%，高收益级5.74%。回报方面：地产7月1.71%，年至今4.15%；城投债7月0.95%，年至今3.46%；金融服务7月1.22%，年至今3.76%。（3）产品表现： QDII收益大多为正，今年收益率中位数1.40%，近一月收益率中位数为0.73%。

风险因素：疫情扩散超预期，城投、地产企业境内融资不及预期，离岸美元流动性再度紧张。

正文

中资美元债月度热点

7月以来，美元流动性充裕，美国债券市场总体向好；中资美元债一级市场发行维持高位，二级市场继续反弹。本月穆迪发布新城投评级方法，并调整多家城投公司评级。

穆迪发布新城投评级方法

7月29日，穆迪发布新城投评级方法——《中国城投公司评级方法》(Local Government Financing Vehicles in China Methodology)。穆迪的新评级方法核心是两个因素：1) 政府支持能力，考虑可能影响地方政府及时支持城投公司能力的各个方面；2) 影响政府支持意愿的城投公司特征，主要基于：(a) 城投公司的业务状况；(b) 与地方政府的关联性以及地方政府的控制和监督；(c) 被要求救助其他实体的风险；(d) 政府提供额外支持的特殊因素和其他考虑因素。(a)~ (c)三个指标主要是向下调整，(d)指标主要是向上调整。

穆迪发布新的评级方法后，调整多家城投评级。穆迪的评级依据和新颁布的评级方法基本一致，通常先确定当地政府评级，再根据政府支持能力或者支持意愿，向下调整若干个评级。

城投债美元债发行趋缓，依然看好票息价值。由于疫情抬升了保增长的压力，政策重心对于防风险的兼顾略有减少，市场所担忧的疫情过后再次强调隐性债务管控和金融严监管的可能性短期料很难反复。在境内融资渠道畅通、基建投资持续加码、地方城投合并等诸多优势下，依然看好城投美元债的高票息价值。

市场表现回顾

大类资产市场表现

流动性宽松背景下，7月股票债券双双上涨。标准普尔500指数7月上涨4.66%，年初至今上涨3.00%；纳斯达克综合指数7月上涨5.41%，年初至今上涨22.58%；彭博巴克莱全球总回报指数7月上涨3.00%，年初至今上涨7.52%；彭博巴克莱中资美元债指数7月上涨1.52%，年初至今上涨5.67%。

美国债券市场表现

投资级ETF价量齐升。3月23日，美联储创设二级市场企业信贷便利工具（SMCCF），对投资级债券ETF提供支持，间接支持大企业雇主。6月16日，美联储表示将开始购买美国企业债的广泛组合，拟通过二级市场企业信贷便利工具（SMCCF）购买单支公司债。LQD是美国最大投资级债券ETF——贝莱德投资级美元企业债ETF (iShares iBoxx US Dollar Investment Grade Corporate Bond ETF, LQD)。我们通常通过LQD的价格和规模的变化对美国投资级债券市场进行观察。7月10日，美联储第三次更新二级市场企业信贷便利工具的购买明细，美联储持有LQD市场价值22.60亿美元，和6月28日相比增持4.78亿美元。截止7月底，LQD规模已经上升到579亿美元，收盘价138美元。

美联储增持的高收益少于投资级。和投资级债券类似，我们通过观察高收益ETF——HYG来观察美国高收益债券市场。HYG即贝莱德高收益级级美元企业债ETF（ iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF，HYG）。自从美联储推出二级市场企业信贷便利工具 (SMCCF)以来，不管是对ETF还是单个企业债的购买，高收益级别都比投资级少。同样观察美联储7月10日披露的数据，美联储持有HYG市场价值2.75亿美元，比上一次披露时增持0.29亿美元。从级别上看，美联储通过二级市场企业信贷便利工具 (SMCCF)持有的债券评级绝大多数为投资级，仅有3.11%为高收益级，与上一次披露时基本持平。

投资级收益率和利差分位数明显低于高收益级。收益率、利差角度的观察结果和ETF观察结果类似，投资级的收益率、利差目前所处的分位数比高收益级要低。投资级收益率1.86%，高收益级收益率5.37%，分别处于历史分位数0%，7.5%；投资级利差133BPs，高收益级利差488BPs，分别处于历史分位数48%，61%。

中资美元债市场表现

分等级期限看中资美元债，高等级、长久期表现占优。高等级Aaa7月上涨1.84%，年初至今上涨9.24%；大于20年的长久期品种7月上涨7.88%，年初至今上涨14.38%。

中资美元债月度回顾

下文讨论的中资美元债，定义为发行人主要经营风险在中国大陆，发行品种不含同业存单，发行币种为美元，发行上市场所在非沪深交易所、银行间交易所的债券。

一级市场维持高位

一级市场发行金额维持高位，市场情绪依旧热烈。7月市场情绪依旧热烈，新发211亿美元，到期135亿美元，今年以来累计净融资434亿美元。高评级发行人把握离岸融资窗口是近期融资的重要特征，以国家电投10亿美元、工商银行16亿美元为代表的多笔大额发行受到投资者追捧。国家电投5年期10亿美元高级无抵押债券最终定价于T5+138基点，票面利率1.625%，较初始价格收紧幅度52个基点，实现超额认购倍数4.6倍，共收获订单帐簿46亿美元。7月一级市场情绪延续，超额认购和定价大幅收窄依旧是常态。

2020年截止七月发行规模1389亿美元，2020年到期规模1498亿美元。2020年以来的发行规模较小，净融资规模不多。展望之后的到期趋势，2021年和2020年是中资美元债的到期大年，分别到期1673亿美元和1892亿美元。

分行业看，7月地产、金融债发行和到期较多。地产7月发行78亿美元，到期26亿美元，净融资52亿美元。城投7月发行11亿美元，到期12亿美元，净融资-1亿美元。金融机构7月发行65亿美元，到期20亿美元，净融资45亿美元

地产：7月地产债发行较多，关注四季度及明年的到期压力。地产7月发行78亿美元，仅次于今年1月份。今年11月地产债到期73亿美元，是年内高点。展望明年，地产债到期压力较大，到期规模653亿美元，远高于今年到期规模393亿美元。

地产：7月发行以高收益地产为主。一级发行普遍收窄幅度在40~50BPs。其中发行规模较多的有：融创发行2笔美元债合计10亿美元，佳兆业发行2笔美元债合计7亿美元，绿地发行2笔合计6.5亿美元。

城投：2020年发行缩量，关注四季度至22年的到期压力。城投2019年发行378亿美元，今年截至7月份发行109亿美元，在境内融资成本较低的背景下，境外发行明显缩量。2020年12月是今年到期最大的一个月，单月到期49亿美元。展望未来，2021年和2022年的债务滚续压力逐年抬升，到期规模分别为234亿美元和305亿美元。

城投：云南建投发行5亿美元美元债，占当月发行规模的近半数。云南建投集团 5.1 2023-07-21，债券初始定价5.55%，最终定价5.10%，收窄45BPs。上市首日下跌0.7%。湖州城投 3.15 2023-07-30 ，债券初始定价3.80%，最终定价3.15%，收窄65BPs。上市首日上涨0.46%。

金融：发行回暖持续，债务滚续进行中。金融7月发行规模65亿美元，和6月发行规模75亿美元相差不大。2020年~2022年金融债到期880亿美元、914亿美元和809亿美元。

分等级看，投资级新发较多。7月，投资级新发107亿美元，本月无到期，净融资107亿美元；高收益级新发68亿美元，到期29亿美元，净融资39亿美元。

上市首日破发的债券占比下降，市场情绪较好。7月新债上市破发的债券比例为36%，较前一个月有所下降。分期限看，一年以内的有3亿，1-3年的有26亿，3-5年的有30亿。

评级调整方面，调低评级的主要有阳光、泰禾、怡略（富力附属公司）等多家地产商；调高评级的主要有成都天投、水发国际、江西水投等地方政府融资平台。

二级市场继续反弹

7月中资美元债持续反弹。得益于市场良好的流动性，中资美元债投资级指数报收218.85，上涨1.75%；中资美元债高收益级指数报收324.06，上涨1.73%。

投资级的收益率和利差分位数领先高收益。投资级收益率2.21%，高收益级收益率8.14%，分别处于历史分位数0%，46%；投资级利差190BPs，高收益级利差796BPs，分别处于历史分位数69%，72%。

二级市场重点行业收益率：截止到7月底，中资美元债投资级存量加权收益率1.81%，高收益级存量加权收益率10.79%；中资美元地产债投资级存量加权收益率2.55%，高收益级存量加权收益率8.92%；中资美元城投债投资级存量加权收益率3.10%，高收益级存量加权收益率5.74%。

二级市场重点行业回报：截止到7月底，中资美元债地产债一个月回报1.71%，年至今回报4.15%；中资美元债城投债一个月回报0.95%，年至今回报3.46%；中资美元债金融服务行业一个月回报1.22%，年至今回报3.76%。

二级市场收益率：截至7月底，中资美元债平均收益率5.74%（简单算术平均值，下同），平均利差562BPs。收益率方面，一年以内为9.76%，1~2年为6.63%2~3年为5.79%，3~5年为3.82%，5~7年为2.38%，7~10年为2.5%；利差方面，一年以内为961BPs，1~2年为645BPs，2~3年为562BPs，3~5年为360BPs，5~7年为208BPs，7~10年为207BPs。分行业看，医疗保健行业收益率利差最高，平均收益率34.29%，平均利差3435BPs。