【开源固收|转债】世界领先的锂生态企业——赣锋转2申购价值分析

来源：致我们深爱的债券市场

摘要

1、世界领先的锂生态企业：

赣锋锂业是世界领先的锂生态企业，拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。公司产品广泛应用于电动汽车、航空航天、功能材料及制药等应用领域。根据2019年年报显示，公司锂系列产品收入占总营收的77.89%，锂电池、电芯及其直接材料占比11.29%。

2、完善的锂生态系统布局，蓝筹客户资源优势显现，电动汽车趋势拉动需求：

公司从中游锂化合物及金属锂制造起步，成功扩展到产业价值链的上下游，目前已形成垂直整合的业务模式，在全球范围内拥有9大生产基地、2大研发基地，掌控了8处优质锂资源。公司蓝筹客户资源丰富，与特斯拉、宝马、LG化学、日本松下、德国大众等公司长期合作。新能源汽车的爆发将拉动锂盐系列产品的需求，根据CRU预测，从2017年到2022年全球锂化合物及金属锂的需求量将由22.9万吨增长到52.6万吨LCE，复合年增长率达18%。

3、预计上市价格中枢约116.01元：

预计赣锋转2上市首日转股溢价率在20%-24%之间，价格区间114.11-117.92元，价格中枢116.01元。

4、预计中签率约0.01%，建议积极申购：

公司的第一大股东为李良彬持股20.87%，前十大股东合计持股52.86%。假设原股东有60%参与配售，则预计获配12.05亿元面值转债，留给市场的规模约为8.03亿元。假设网上申购800万户，按照打满计算中签率在0.01%左右，建议积极申购。

风险提示：正股及市场大幅波动风险；锂价格下跌超预期；产能释放不及预期

正文

1、 发行关键信息

2、 赣锋转2：可能为偏股性转债

按照2020年8月4日6年期AA级中债企业债到期收益率水平4.58%测算，到期按107元赎回，赣锋转2的纯债价值约为85.27元，债底保护一般；YTM中枢约为1.8%。以8月5日赣锋锂业正股收盘价58.15元计算，初始平价95.09元，股性一般。若所有转债按照转股价61.15元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为77.47%）的摊薄幅度为2.67%。

3、 预计上市价格中枢：116.01元

参考相近行业、相似评级的明泰转债（评级AA、规模18.3911亿元，平价98.04元对应转债价格115.99，转股溢价率18.31%）、海亮转债（评级AA、规模31.5亿，平价92.83元对应转债价格108.9，转股溢价率17.32%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在20%-24%之间，价格区间114.11-117.92元，价格中枢116.01元。

4、 中签率中枢约为0.01%，建议积极申购

根据最新数据，赣锋锂业的第一大股东为李良彬，持股比例20.87%。前十大股东合计持股52.86%，股权结构较为集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值1.93元，未披露配售意愿。假设原股东有60%参与配售，则预计获配12.05亿元面值转债，留给市场的规模约为8.03亿元。

赣锋转2仅设置网上发行。近期发行的科华转债（评级AA，规模7.38亿元）、中金转债（评级AA+，规模38亿元）网上申购约770/750万户。假设赣锋转2网上申购800万户，按照打满计算中签率在0.01%左右，建议积极申购。

5、 赣锋锂业：全球领先的锂化合物生产商及金属锂生产商 

5.1、 公司速览：锂资源龙头企业

公司是全球主要的锂化合物生产商及金属锂生产商，业务涵盖了上游锂资源提取、锂化合物的深加工、金属锂生产、锂电池生产、锂二次利用及回收等五大业务板块，产品涵盖金属锂、碳酸锂、氢氧化锂、丁基锂、锂离子电池等五大系列逾40种锂化合物及金属锂产品。2019年年报显示，公司锂系列产品收入占总营收的77.89%，锂电池、电芯及其直接材料占比11.29%。

5.2、 经营概况：锂价下跌拖累公司业绩

据2019年年报，公司全年实现总营收53.42亿元，同比增长6.75%，主要系公司出货量小幅提升；归母净利润3.58亿元，同比下降70.73%，主要系国内碳酸锂和氢氧化锂产品价格下跌，公司锂系列产品毛利率同比下滑12.8pcts；同时参股公司Pilbara股价下跌，公司计提公允价值变动损益约4亿元。

锂量价齐跌拖累公司2020Q1经营表现。2020Q1公司总营收10.79亿元，同比下降18.88%；归母净利润774.61万元，同比下降96.94%，主要系受疫情影响公司2020Q1产销量同比下降，且锂价同比大幅下跌；同时公司持有的Pilbara股票价格下跌带来公允价值变动损益。

5.3、公司看点：布局完善+优质客户资源+电动汽车拉动需求

⚫ 完善的锂生态系统与锂矿资源布局

公司从中游锂化合物及金属锂制造起步，成功扩展到产业价值链的上下游。公司已经形成垂直整合的业务模式，业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，各个业务板块间有效发挥协同效应，以提升营运效率及盈利能力，巩固市场地位。

公司通过在全球范围内的锂矿资源布局，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和我国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源，形成了稳定、优质、多元化的原材料供应体系。产品和业务涉及锂化合物、金属锂、锂电池和锂电池回收。目前公司的金属锂产品产能排名全球第一，在全球范围内拥有9大生产基地、2大研发基地，掌控了8处优质锂资源。

⚫ 强大的蓝筹客户资源优势

公司在中国及全球建立了稳定的多元的蓝筹客户资源，产品销售至逾10个国家，主要用于电池及医药行业。公司众多客户均为各自行业的全球领军者，要求从可靠的供应商采购锂产品以保持产品高质量及一致性，包括全球一线的电池供应商和全球领先的汽车OEM厂商，如特斯拉、宝马、LG化学、日本松下、德国大众等。遍布全球的多元客户增强了公司的适应力及稳定性，以避免过度依赖单一或少数集中的客户，2019年公司前五名客户销售额占总营收的30.44%。

⚫ 新能源汽车的爆发将拉动锂产品需求

新能源汽车的爆发在很大程度上拉动了锂盐系列产品的需求。目前，新能源汽车以锂动力电池为主导，公司作为锂资源龙头将充分受益。虽然由于补贴政策退坡的影响，2019年国内新能源汽车销量出现下降，但长期来看，预计未来新能源汽车的需求仍将保持景气向上趋势。

近年来，我国新能源汽车产销量保持稳定增长的态势，根据中国汽车工业协会统计，2018年我国新能源汽车产量127万辆，近五年的年复合增长率达100.56%，2018年我国新能源汽车销量达125.6万辆，近五年的年复合增长率达102.43%，市场增长潜力巨大。根据CRU报告的预测，全球电动汽车的销量将由2017年的300万辆增加到2022年的860万辆。

电动汽车电池及储能电池需求的迅猛增长为全球锂化合物及金属锂市场提供了充足机会。预计从2017年到2022年，全球锂化合物及金属锂的需求量将由22.9万吨增长到52.6万吨LCE，复合年增长率达18%，其中80%的增长由电动汽车电池推动，根据CRU预测电动汽车市场对锂化合物及金属锂的需求占全球需求量的比例将由2017年的22%增长到2022年的54%。

5.4、同业比较：成长性一般，相对估值水平偏高

与有色金属行业市值相邻的10家公司相比，公司成长性一般，相对估值水平偏高。根据2019年年报数据，公司营收增速排名第8，归母净利润增速排名第8；动态市盈率为654.94，排名第1位，估值水平偏高。

5.5、 赣锋转2募投项目

本次公开发行可转换公司债券募集资金总额为21.08亿元，扣除发行费用后拟用于以下项目：

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——事件点评

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