【兴证固收·转债】产业链布局日渐成熟的锂业龙头 ——赣锋转2投资价值分析

【兴证固收·转债】产业链布局日渐成熟的锂业龙头 ——赣锋转2投资价值分析
2020年08月04日 19:33 新浪财经-自媒体综合

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来源:兴证固收研究

投资要点

赣锋转2(发行规模21.08亿元,评级AA)下修条款比较严格,债底保护尚可,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在29%-33%区间内,价格122-126元。在配售65%假设下赣锋转2留给市场的规模为7.38亿元,测算中签率0.01%。打新参与没有异议。新能源汽车产业链有望长期维持较高景气度,公司受益于锂行业供需结构改善。

赣锋锂业从中游锂化合物及金属锂制造起步,目前已经形成垂直整合的业务模式,其业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用。公司核心产品为氢氧化锂、碳酸锂、金属锂,截至2019年三者产能分别为4.05/3.10/0.16吨/年,其中金属锂产能位居全球第一、碳酸锂全球第二。公司不断充实资源储备并最早自2011年开始收购锂资源股权,目前分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰和我国青海、江西等地掌控了8处优质锂矿资源,形成全球范围内9大锂盐生产基地。就目前而言,一方面逐渐下行的锂辉石价格降低了公司原材料成本,另一方面南美盐湖公司扩产延后,目前碳酸锂跌幅逐渐趋缓,氢氧化锂价格仍在回落。锂行业逐渐通过激烈竞争以及优胜劣汰形成稳定健康发展的势态,坐拥优质资源的赣锋锂业有望占得先机。高镍三元电池快速发展成为锂化合物的主要增长动力,这与新能源汽车渗透率提升有着直接关系。2022年锂电池对于氢氧化锂的需求量预计将超越碳酸锂,兴证金属团队认为自该年起全球动力级氢氧化锂产能将走向“紧俏”,预计至2021年全球电池级氢氧化锂或面临供给短缺,供需缺口或催化氢氧化锂价格率迎来上涨。供给格局逐步改善,锂价筑底回升概率大。同时,公司已经与主流下游整车厂及电池厂如LG Chen、特斯拉、宝马等直接签订供销合同。因疫情影响新能源汽车终端需求短期承压,但长期无忧。

2019年赣锋锂业实现营业收入53.42亿元,同比增长6.75%;归母净利润3.58亿元,同比下滑73.30%;扣非归母净利润6.94亿元,同比降低44.72%。报告期内锂盐价格走低对公司收入/盈利形成压制,另外当期公司持有的金融资产Pilbara Minerals市值走低影响,2019年公司产生公允价值变动损失约3.95亿元,另外计提资产&信用减值损失合计约0.79亿元对业绩形成进一步减损。2020Q1公司营业收入/归母净利润为10.79/0.08亿元,同比下滑18.88%/ 96.94%。

风险提示:新能源汽车产销不及预期。

报告正文

8月3日晚间,赣锋锂业发布公告将于2020年8月6日在网上发行21.08亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于认购MineraExar公司部分股权项目(拟投入募集金额10.72亿元)、万吨锂盐改扩建项目(7.6585亿元)和补充流动资金(5.63亿元)。

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赣锋转2打新分析与投资建议

下修条款较为严格,债底保护尚可

赣锋转2下修条款较为严格,为“15/30,80%”,赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2020年8月3日)6年期AA企业债估值4.58%计算,到期按107元赎回,其纯债价值约为85.27元,面值对应的YTM为1.80%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价61.15元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为54.83%)的摊薄幅度为2.67%。

静态看,预计首日上市价格为122-126元

截至8月3日收盘赣锋转2对应平价93.69元。赣锋锂业为锂行业领先企业,当前在市的赣锋转债虽然已经进入转股期,但仍能享受明显高于同平价、同评级标的平均水平的定位。就赣锋转2而言,其定位理应显著高于同属于有色金属行业的金力转债(评级AA-,余额4.35亿元,8月3日平价95.40元对应转债价格116.69元)。

静态看,预计目前平价下赣锋转2上市首日获得的转股溢价率在29%-33%区间内,价格122-126元。

预计中签率0.01%,积极参与

根据最新数据赣锋锂业的前两大自然人股东为李良彬、王晓申,两者分别持股20.87%/7.80%,香港中央结算(代理人)有限公司、香港中央结算有限公司分别持股15.48%/2.65%。目前暂无公告披露配售意愿,在配售65%假设下赣锋转2留给市场的规模为7.38亿元。

赣锋转2仅设置网上发行。近期发行的隆基转债(AAA,规模50亿元)、科华转债(AA,规模7.38亿元)网上申购约803/770万户。假定赣锋转2网上申购800万户,按照打满计算中签率在0.01%左右。

打新参与没有异议。新能源汽车产业链有望长期维持较高景气度,公司受益于锂行业供需结构改善。

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赣锋锂业基本面分析

产业链一体化布局日渐成熟的锂业龙头

赣锋锂业从中游锂化合物及金属锂制造起步,目前已经形成垂直整合的业务模式,其业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用。公司拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力,是锂系列产品供应最齐全的制造商之一,完善的产品供应组合能够满足客户独特且多元化的需求。其核心产品为氢氧化锂、碳酸锂、金属锂,截至2019年三者产能分别为4.05/3.10/0.16吨/年,其中金属锂产能位居全球第一、碳酸锂全球第二。当年公司锂系列产品营业收入占比77.89%,毛利占比达90%。

赣锋锂业不断充实资源储备并最早自2011年开始收购锂资源股权,截止目前其分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰和我国青海、江西等地掌控了8处优质锂矿资源。2019年公司持续获取全球上游优质锂资源,完成了增持澳大利亚RIM的股权(截止2019年报,持股比例约50%)和认购Pilbara定向增发股份的交割工作(2019年报披露,持有Pilbara约6.86%股权);进一步增持Minera Exar的股权比例至50%。截止目前,公司已经形成“锂辉石+卤水+黏土”的多品种锂资源保障。2019年末公司已经形成全球范围内9大锂盐生产基地,当年实现各类锂系列产品产量合计约5.4万吨LCE,同比增长约28.24%,无论从数量、产品客户认可度,均占据全球领先地位。随着2020年马洪工厂三期5万吨氢氧化锂产能逐步投产,公司氢氧化锂产能及技术优势将进一步凸显。

锂价进入底部区域,新能源汽车销量有望大幅带动需求

公司年报披露的数据显示,2015-2019年全球矿石锂产量(精矿形式)从6.1万吨LCE大幅增长至25.8万吨LCE,同时全球盐湖锂产量从9.7万吨LCE增长至17.8万吨LCE,而这其中主要分为三个阶段:1)锂精矿供给短缺,资源端的供给刚性导致价格开启快速上涨;2)随着西澳锂矿石项目的逐步投产落地,锂行业供给瓶颈逐步从上游资源转移到中游冶炼加工环节;3)锂需求驱动力回归终端整车市场,供给过剩叠加疫情冲击使得锂价持续低迷。就目前而言,一方面逐渐下行的锂辉石价格降低了公司原材料成本,另一方面南美盐湖公司扩产延后,目前碳酸锂跌幅逐渐趋缓,氢氧化锂价格仍在回落。锂行业逐渐通过激烈竞争以及优胜劣汰形成稳定健康发展的势态,坐拥优质资源的赣锋锂业有望占得先机。

高镍三元电池快速发展成为锂化合物的主要增长动力,这与新能源汽车渗透率提升有着直接关系(EV Sales数据显示2019年全球新能源乘用车的销量约为221万辆,同比增长10%,全球新能源乘用车市场渗透率也从2018年2.1%提升至2019年的2.5%)。而需要说明的是,2022年锂电池对于氢氧化锂的需求量预计将超越碳酸锂,兴证金属团队认为自该年起全球动力级氢氧化锂产能将走向“紧俏”,预计至2021年全球电池级氢氧化锂或面临供给短缺,供需缺口或催化氢氧化锂价格率迎来上涨。供给格局逐步改善,锂价筑底回升概率大。同时,公司已经与主流下游整车厂及电池厂如LG Chen、特斯拉、宝马等直接签订供销合同。

欧洲传统车企的燃油车退出计划利好新能源渗透率提升,而国内新能源汽车补贴退坡淘汰了部分落后与过剩的动力电池产能,不过补贴仍将持续至2022年底。年初疫情对于新能源汽车产销造成一定打击,不过行业韧性突出:

根据中汽协数据,2020年Q1中国新能源汽车累计销量为11.4万辆,同比下降59.1%,其中,新能源乘用车10.0万辆,同比下降60.3%。2020年第一季度新能源汽车销量大幅下滑对下游市场需求有较大冲击。随着国内疫情在3月初得到有效控制,3月、4月环比数据持续改善。4月新能源汽车销量达6.8万辆,环比增长10.5%,同比下降30.0%,其中,新能源乘用车销量达5.9万辆,环比增长6.3%,同比下降34.4%。根据兴证电新的预测, 2020年Q3、Q4中国新能源汽车销量为33.3万辆、52.4万辆,同比增长35.8%、56.8%。全年预计120万辆,同比增长14%。新能源汽车终端需求短期承压,长期无忧。

锂价下行、公允价值损失拖累业绩

2019年赣锋锂业实现营业收入53.42亿元,同比增长6.75%;归母净利润3.58亿元,同比下滑73.30%;扣非归母净利润6.94亿元,同比降低44.72%。报告期内锂盐价格走低对收入端形成压制,当年AM国内电池级氢氧化锂电均价同比下滑41%至8.0万元/吨;2019Q4公司营收约11.3亿元,环比减少18.51%。同时公司当年毛利率同比下滑12.60pct至12.6%,净利率同比下滑17.84pct至6.62%。降本增效推进显示成效,2019年公司期间费用率下降1.11pcts至9.09%。另外需要注意的是,报告期内受公司持有的金融资产Pilbara Minerals市值走低影响,2019年公司产生公允价值变动损失约3.95亿元,另外计提资产&信用减值损失合计约0.79亿元对业绩形成进一步减损。

2020Q1公司营业收入/归母净利润为10.79/0.08亿元,同比下滑18.88%/96.94%。报告期内AM碳酸锂均价同比下滑37%,环比下滑11.8%,AM氢氧化锂均价同比下滑46%,环比下滑8.1%。另外Q1公允价值变动损失0.88亿元,主要源自公司持有的Pilbara股票价格下跌。

看好公司发展前景,“审慎增持”评级

截至8月3日收盘赣锋锂业PE(TTM)679倍,PB(LF)9.80倍,纵向看公司估值位于3年来较高位置。公司股价暂不受到解禁股影响,第一大、第二大自然人股东分别质押其42.33%/39.48%股份。

兴证金属团队认为远期氢氧化锂存在涨价预期,公司作为全球锂盐一线供应商,有望受益供应链绑定带来的龙头龙头市占率持续提升,维持公司“审慎增持”评级。随着2020年马洪工厂三期5万吨氢氧化锂产能逐步投产,公司氢氧化锂产能及技术优势将进一步凸显;加之公司阿根廷Olaroz盐湖碳酸锂项目持续推进,锂电板块TWS电池及固态电池业务的逐步成熟,公司“资源+锂盐+锂电”的一体化全产业链布局已初具规模,公司作为全球锂资源开发龙头将最为受益行业景气回升。预计公司2020-2022年将分别实现归母净利润4.94亿元、9.51亿元、13.16亿元,对应的EPS分别为0.38元、0.74元、1.02元。

风险提示:新能源汽车产销不及预期。

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