【东吴固收李勇·一周策略】宏观政策维持宽松，经济复苏态势向好（2020年第29期）

来源：李勇宏观债券研究

报告摘要

观点

专题：南通市城投平台梳理与比较：我们对南通市及下辖区县的经济、财政收支、债务状况进行分析对比，梳理南通市37家城投平台的层级、风险，及对外担保、授信、在建项目等情况，帮助投资者选择优质城投平台。

利率债：1年期国债收益率为2.2428%，较上周下行0.18BP。10年期国债收益率2.9664%，较上周上行10.52BP。展望后期：预计未来货币政策会维持宽松基调，疫情下国内工业原料供给存在收缩风险。从基本面看，7月终端需求稳定，经济弱势复苏，流动性投放将主要用于疫情损失对冲和抗洪救灾等工作。预计短端利率维持小幅震荡，长端利率回归合理区间。

信用债：一级市场的发行只数连续三周保持递增趋势，达到近六周高位。总发行量和总偿还量反弹，净融资额大幅增长。二级市场交易量大幅下滑，初步判断为上周达到峰值后的正常反弹。信用利差和等级利差变化相对收益率滞后，主要呈收窄趋势，削弱了收益率上升对债价的不利影响。分行业看，各行业交易量同比下滑。电子产品出口前景堪忧，房地产企业应有选择投资。

可转债：（1）经济秩序稳步恢复，宽信用格局逐步成型。上周央行公开市场净投放1200亿元。7月PMI有所上升，市场整体复苏态势持续向好。政治局会议强调货币政策要推动综合融资成本下降。抗疫特别国债已发行完毕，积极财政政策有望带动下半年经济补偿性增长。当前偏股型转债估值水平较高。转债市场近一月来波动较大。（2）投资策略：近期股市剧烈波动，板块轮动明显，国内复苏态势良好，机会大于风险。科技、消费板块仍有上行空间。政治局会议再次强调加快新基建。有色、化工、机械等周期行业景气度上升。长期仍可关注食品饮料消费、医药生物、科技、新基建等板块。可转债波动高于纯债，应谨慎选择高估值主题，时时关注政策走向及赎回风险。

海外宏观：（1）美联储议息会议“鸽声嘹亮”，宽松政策导向符合预期：会议决议关注几点：（a）疫情反通胀冲击下，利率区间及公开市场操作维持宽松；（b）美联储将央行互换机制延迟到明年三月，意在缓解离岸美元流动性压力，前期缩表倾向进一步收窄；（c）收益率曲线长短端利率均处于低位，实施YCC必要性和紧迫性不高，未来YCC或意在稳定期限利差；（d）美联储或将强化前瞻指引，提高通胀目标或引入失业率目标以维持低利率预期；（e）市场反应：会议决议整体符合预期，美元指数持续走弱，美股、美债收益率维持跌势。（2）黄金价格创九年新高，通胀预期抬升带动实际利率走低：关注几个维度：（a）名义利率低位徘徊，通胀预期回暖，带动实际利率落入负区间；（b）全球负利率债规模料将进一步走高；（c）联储资产负债表分项回购和互换-大体理解流动性呵护面为“回购在岸，互换离岸”-整体趋向双降，3至4月流动性吃紧抛售黄金压力不存在；（d）欧央行黄金持有量大幅增加；（e）中美冲突仍将是下半年美国大选的主旋律，VIX指数期货期限曲线出现严重升水，暗示投资者愿意接受剧烈波动;（f）截至7月22日，全球最大黄金ETF：SPDR Gold Trust（GLD）持仓至1219.75吨，GLD资金流入走势与黄金价格涨幅相关性高。（3）大类资产表现：白银、黄金、英镑、欧元、瑞士法郎走高；美元、美利率债、信用债收益率走低，美收益率曲线边际趋平。具体来看，股市：美>日>英；债市：信用债>利率债；汇市：英镑>欧元>瑞士法郎>加拿大元>日元>人民币>美元；大宗：比特币>白银>黄金>原油>铜。

风险提示：利率债：股市走牛，股债跷跷板效应；经济复苏情况。信用债：中长期信用债收益率呈上升趋势，关注高收益率债券投资机会和风险。可转债：关注股市波动风险。海外：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。

正文

1.   专题：南通市城投平台梳理与比较

事件：

我们对南通市及下辖区县的经济、财政收支、债务状况进行分析对比，梳理南通市37家城投平台的层级、风险，以及对外担保、授信、在建项目等情况，通过对南通市本级及其区县当地财政情况以及各城投平台营收、债务等情况的梳理来帮助投资者选择优质城投平台。我们发现，南通市城投平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，投资者可以选择核心平台发行的中长期AA级和AA+级城投债，特别是AA5Y的城投适当进行配置以博取资本利得。

点评：

江苏省有331个城投平台，城投债余额和平台数量长期位居全国第一。南通市平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，且AA级与AA+级城投债之间的利差相对较阔，特别是AA+4Y和AA+3Y的南通市城投债收益率有较充足的下行空间，值得投资者关注。

江苏省位于我国大陆东部沿海中心、地跨长江、淮河南北，拥有吴、金陵、淮扬、中原四大多元文化及地域特征。江苏地处中国东部，地理上跨越南北，气候、植被也同时具有南方和北方的特征。江苏省东临黄海，与上海市、浙江省、安徽省、山东省接壤。江苏与上海、浙江共同构成的长江三角洲城市群已成为六大世界级城市群之一。省际陆地边界线3383公里，全省面积10.72万平方公里，占全国的1.12%。截至2019年12月末，全省共有13个地级市，96个县（市、区），758个乡镇，503个街道办事处。19年全省常住人口8070.0万人。

2019年江苏省GDP为99631.5亿元，名义增速为6.1%，三次产业结构调整为4.3∶44.4∶51.3；人均GDP为123607元，增长5.8%，GDP总量位列全国第二，仅次于广东省，经济体量大。19年固定资产投资增速保持稳定，同比增长5.1，其中项目投资增长3.2%，房地产投资增长9.4%。工业发展方面，高新技术产业投资增长23.3%。电子及通讯设备、计算机及办公设备、医药、仪器仪表制造业投资分别增长69.0%、23.7%、33.8%和79.5%。

财政实力方面，2019年江苏省实现一般预算收入8802.36亿，增速2%，其中税收占比83.4%；一般预算支出12573.31亿，增长7.9%，财政自给率为70.01%。政府性基金收入8222.81亿，增长12.49%，2019年全省综合财力17025.17亿。截至2019年末，全省地方政府债务余额14878.38亿元，其中一般债务余额6620.52亿元，专项债务余额8257.86亿元。我们将地方政府债余额/GDP定义为负债率，2019年江苏省负债率为14.93%，2019年全省地方债务余额/综合财力为87.39%。

南通，江苏省地级市，长江三角洲中心区27城之一，国务院批复确定的中国长三角北翼经济中心、现代化港口城市。南通地处中国华东地区、江苏东南部，东抵黄海、南濒长江，是扬子江城市群的重要组成部分、上海全省地方政府债务余额14878.38亿元，其中一般债务余额6620.52亿元，专项债务余额8257.86亿元。我们将地方政府债余额/GDP定义为债务率，2019年江苏省债务率为14.93%，2019年全省地方债务余额/综合财力为87.39%。

大都市圈北翼门户城市、中国首批对外开放的14个沿海城市之一，集“黄金海岸”与“黄金水道”优势于一身，拥有长江岸线226千米，“据江海之会、扼南北之喉”，被誉为“北上海”。南通下辖3区（崇川区、港闸区、通州区）、1县（如东县）、代管4县级市（启东市、如皋市、海门市、海安市）。2019年末户籍人口759.8万人，常住人口达731.8万人。

2019年南通市GDP为9383.4亿元，名义增速为6.2%。2019年三次产业结构调整为4.6：49.0：46.4，人均GDP为128295元，增长6.1%，GDP总量在江苏省地级市中位列第4。2019年固定资产投资同比增长6.6%，2019年，南通市投资结构进一步优化，第三产业投资同口径增长最快。分产业看，工业投资增长5.9%，服务业投资增长7.6%，基础设施投资增长6.8%。分投资主体看，国有投资、港澳台及外商投资分别增长12.1%和11.6%；民间投资占全部投资的比重为76.5%。高新技术产业投资增长22.9%。此外，全年房地产开发投资914.4亿元，增长20.4%。

2019年南通市实现一般预算收入619.3亿元，增长2.2%，其中税收占比81.96%；一般预算支出972.8亿元，增长10.9%，财政自给率为63.33%。政府性基金收入948.3亿元，增长14.5%。截至2019年末，全市地方政府债务余额1562.7亿元，其中一般债务余额772.14亿元，专项债务余额790.55亿元。我们定义地方政府债余额/GDP为债务率，计算得2019年南通市债务率为16.65%，考虑到政府隐性债务的影响，我们将最新的存量城投债看作政府隐性债务的替代指标，定义（地方政府债余额+存量城投）/GDP为广义债务率，2019年南通存量城投债规模为1445.5亿元，2019年南通市广义债务率为32.06%。2019年南通市综合财力规模为1567.6亿，地方债务余额/综合财力为99.69%。

截至2019年底，南通市有存量债券的城投公司共37家，涉及存续债券共计266只，债券余额1445.52亿。按照平台层级划分，市本级城投3家，区/县（市）级城投34家。

从区域分布看，市本级平台数量3家，债券余额128.68亿，占比8.9%；南通经开区、海安经开区、海门港新区各有两家平台，债券余额分别为94.2亿、74亿和10亿，南通高新区、苏通科技产业园、通州湾示范区、洋口港经开区、海门经开区、如东沿海经开区、如皋经开区、如皋高新区、如皋港区各有一家平台，债券余额分别为93.8亿、63.1亿、39亿、39.28亿、15亿、16亿、81.8亿、9.4亿和67.7亿，合计占29.41%；下辖市区中，崇川区、港闸区各有两家平台，债券余额为80.61亿、66.9亿，通州区仅有一家平台，债券余额为48亿，合计占13.53%；而县市中，启东县、如东县各有四家平台，债券余额分别为137.89亿、111.3亿，海安市有三家平台，债券余额为90.9亿，海门市、如皋县有各有两家平台，余额分别为100.4亿、77.4亿，合计占35.83%。

从主体评级分布看，AAA、AA+、AA级平台分别有1家、12家和24家，其中AAA级的城投平台为南通城市建设集团有限公司。从存量债券类型看，企业债余额占比42.22%最多，其次是公司债，占比35.2%，定向工具占比10.97%，中期票据占比9.7%，短期融资券占比1.97%。从城投平台总规模来看，900亿元以上的城投平台有1家，为如东县东泰社会发展投资有限责任公司；资产在600-700亿区间有2家，为南通城市建设集团有限公司、南通市通州区惠通投资有限责任公司；资产在500-600亿区间有1家；资产在400-500亿区间有5家；资产在300-400亿区间有7家；资产在200-300亿区间有5家；在100-200亿区间数量最多，达到12家，占比32%；100亿以下的城投平台有4家。

从城投债到期分布情况看，一年内到期的债券规模为324.07亿；1-3年内到期的债券最多，规模达到了652.56亿；3-5年内到期的债券规模为495.11亿，债务期限结构较为合理，在1-3年内集中偿付压力略大。南通市存量债券余额最多的城投公司为所属启东市的启东市城市建设投资开发有限公司，存量债券为117.85亿，此外，所属南通高新区的南通高新技术产业开发区总公司的存量债也达到了93.8亿；所属海门市的海门市城市发展集团有限公司的存量债也达到了92.4亿。

从收益率来看，我们以城投债的剩余期限为债券期限，以中债的估价收益率为债券收益率，构建南通市城投债的收益率曲线。剔除部分存在可靠担保人和质押券而收益率异常低的城投债，剔除由于样本量过少而随机性较大的AA-级城投债，在构建的收益率曲线中截取关键期限的收益率作为南通市城投债同期限收益率的替代指标，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，可以发现南通市城投债的收益率普遍高于全国城投债收益率的一般水平，特别是期限为5Y的AA级城投债，利差达到了206.37BP。从收益率来看，南通市城投债的配置价值值得投资者挖掘。

从信用利差来看，如今全国城投债不同期限的AA+级和AAA级之间的利差空间均已经被压缩得非常狭窄，而南通市AA+级和AAA级城投债的短期利差虽然较窄，但中长期利差空间相对较阔，特别是AA+3Y和AA+4Y的南通市城投债收益率偏高，接近AA3Y和AA4Y的收益率，有较为充足的下行空间，承担重大项目建设的地方核心平台发行的短期AA级城投债以及中长期AA+城投债值得投资者关注。

2019年南通市全市GDP为9383.4亿元，同比增速为6.2%。从各地区对GDP的贡献来看，前三名分别为通州区、如皋市和启东市，对应当年GDP为1385.46亿、1215.18亿、1157.55亿。

从发展速度来看，大部分地区2019年GDP增速在6%以上，其中如东县、海安市和南通经开区增速排名靠前，分别为6.7%、6.6%和6.5%。启东市、港闸区和崇川区增速排名靠后，分别为5.5%、5.5%和5.8%.

目前南通市以纺织服装、海工船舶、化工医药、电子信息、轻工食品、新能源等产业为支柱。其中纺织、船舶及海洋工程产业的产值均已超千亿。并以经济开发区为产业发展中心点，辐射周边各个地区，重点打造高附加值前沿产业，推动产业转型。代表地区有海安市、崇川区、如东县等。

2019年末，南通市共计实现一般公共预算收入619.3亿元，同比增长2.2%。分地区来看，南通经开区、港闸区和崇川区预算收入增速排名靠前，分别为11.9%、7.1%和3.6%，而公共预算收入同比下降的地区有2个，分别是通州区和启东区，增速为-2.2%和-2.3%，主要由产业调整叠加减税降费等政策措施所致。

从财政收入来源看，全市一般公共预算收入中税收占比总体为81.96%，高于80%的地区共有7个，分别为如皋市、如东县、启东市、南通市、海门市、海安市、港闸区和崇川区，财政收入稳定性较强。

从财政自给率来看，全市总体水平为63.66%，其中南通经开区自给率为191.91%，为全地区中最高。其中如东县财政自给率低于50%，为49.46%。

定义政府的综合财力为一般公共预算收入+政府性基金收入，2019年南通全市综合财力水平为1567.60亿元，其中政府性基金收入占60.49%。排名前三的地区为通州区、海安市、海门市，当年实现综合收入分为174.07亿、174.04亿和172.00亿元。除崇川区以外，其他各地区的政府性基金收入占综合收入均达到一半以上。后续政府性基金收入的稳定性将会对政府综合财力的变动有较大影响。崇川区的综合收入主要由一般公共预算收入贡献，政府性基金收入仅占37.56%，综合财力可持续性相对优势明显。

城投平台所属区域共21个，各地方城投平台数量相差不大，其中如东县和启东市的城投平台最多，各有4个。截至2019年末，南通市全市地方政府债务率为16.65%，考虑到存量城投后的广义债务率为32.06%。

从2019年债务率来看，除海门市和崇川区以外所有区域的债务率均在12%以上，其中如皋市、启东市和海安市排名靠前，分别为17.97%、16.94%和16.79%；债务率最低的是海门市，为5.12%。

从广义债务率来看，截至2019年末，21个区域中广义债务率在20%以上的共7个。其中，如皋市、港闸区和南通市排名靠前，分别为37.42%、34.09%和32.06%；广义债务率最低的区域是崇川区，为15.80%。

城投平台所属区域中，崇川区2家，港闸区2家，海安市2家，海岸经开区2家，海门港新区2家，海门经开区1家，海门市1家，南通高新区1家，南通经开区2家，南通市3家，启东市4家，如东县4家，如东沿海经开区1家，如皋港区1家，如皋高新区1家，如皋经开区1家，如皋市2家，苏通科技产业园1家，通州区1家，通州湾示范区1家，洋口港经开区1家。南通市各级地区城投平台均涉及基础设施建设或土地开发服务，部分平台也负责房产物业销售和自来水供应销售业务，沿海地区的城投平台则多涉及港口业务。

从在建、拟建项目尚需资金来看，各平台间差异较大，其中海安城改所需资金最多，为130亿元；其次是南通城建集团，为108.39亿元。从授信额度来看，南通城建集团和如皋经开两平台授信额度并列最多，为296.76亿元，如皋高新授信额度最小，为18.99亿元。从对外担保情况来看，启东国投、海安城投、海安经开担保率排名居前，为164.60%、145.53%和95.41%，担保风险较大；南通城建集团的担保率最小，为12.85%，所有平台担保对象均包含当地国有企业。从受限占比来看，南通滨海投资、海安开投和长江口三所平台的受限资产占比程度最高，分别为88.02%、66.13%和60.77%，流动性风险较高；其他平台受限资产占比均在50%以下。

2.   利率债策略分析

2.1.   公开市场操作以及资金流动性

本周（7.27-8.02）央行公开市场净投放1200亿元，周一进行1000亿元逆回购7D操作和有1000亿元逆回购7D到期，周二进行800亿元逆回购7D操作和有100亿元逆回购7D到期，周三进行300亿元逆回购7D操作，周四进行500亿元逆回购7D操作，并有500亿元逆回购7D到期，周五进行200亿元逆回购7D操作。下周（8.03-8.09）央行公开市场有2800亿元逆回购到期。

为维护银行体系流动性合理充裕，央行于本周在公开市场开展逆回购交易实现净投放1200亿元。我们的分析如下：第一，此次连续逆回购操作更多体现为央行对市场时点流动性压力进行对冲。本周（7.27-8.02）利率债发行缴款金额中地方债发行总额为898.16亿元，加上2897.80亿元的国债和政策性金融债，总额达3825.96亿元。第二，逆回购规模大致呈下降趋势，表明央行向市场释放的流动性较温和，不倾向采取“大水漫灌”式政策刺激经济，市场利率不存在大幅下行的可能。3月下旬以来，资金市场利率在1%附近徘徊，隔夜利率还多次降至1%以下，而逆回购利率维持在2.2%左右，两者利差较大。而央行的表态“维护银行体系流动性合理充裕”，本周SHIBOR隔夜利率为1.7880%，较上周下行5.50BP，预计未来市场利率会向2.2%的中枢利率水平靠拢。

2020年7月20日，7月LPR报价公布（改革后第十二次报价）：1年期贷款市场报价利率(LPR)为3.85%，6月为3.85%；5年期贷款市场报价利率(LPR)为4.65%，6月为4.65%。本月1年期LPR与5年期以上LPR的报价均与上月持平。这是自从LPR新机制发布以来，第一次出现连续三个月LPR未下调的情况。我们分析报价持平的原因在于：一、7月15日，央行开展4000亿元中期借贷便利(MLF)操作，期限1年，中标利率2.95%。此次央行MLF操作的利率与6月份持平，这也是MLF中标利率连续三个月保持不变。由于LPR是在MLF上加点形成，MLF的调整直接与LPR挂钩，因此此次LPR报价维持不变符合历史规律。二、近期经济复苏迹象较好，工业生产持续加速，进出口同比均明显上升，二季度主要经济指标恢复性增长，二季度GDP同比上升3.2%，略超市场预期，短端资金面边际转松，压制LPR下降动力，货币政策宽松步伐暂缓，节奏缓慢调整。综上，本次LPR1年期和5年期报价均与上月持平符合预期。

展望后期：截止至8月2日，央行公开市场净投放1200亿元。7月1日下调再贷款、再贴现利率，其中支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点；调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%，降息力度空前，预计下半年还会有所增加。央行对流动性的释放较为谨慎，逆回购利率保持稳定，以DR007（银存间7天期质押式逆回购利率）为代表的市场利率中枢本周持续上行。预计货币政策在更灵活适度以配合财政政策加快经济恢复的同时会边际收紧。7月政治局会议要求“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，货币政策在进行逆周期调节时会更强调长期的可持续性，短期内难以加码宽松。

2.2.   长短端收益率

收益率方面，短端下行，长端上行。1年期国债收益率为2.2428%，较上周下行0.18BP。10年期国债收益率2.9664%，较上周上行10.52BP。展望后期：央行的货币政策短期内不会发生较大变化，经济的复苏回暖仍需要低利率环境作为保障，预计未来货币政策仍会维持较宽松的基调以配合财政政策共同应对疫情冲击。在全球疫情不断演化的背景下，国内工业原料供给存在收缩风险。从基本面来看，7月我国终端需求保持基本稳定，经济呈弱势复苏状态，危机下的政策应更具针对性，流动性投放将主要用于疫情损失对冲和抗洪救灾等工作。预计短端利率维持小幅震荡，长端利率在基本面和政策引导下将回归合理区间。

2.3.   宏观数据及高频数据分析

宏观数据方面：2020年7月27日，国家统计局公布2020年1-6月工业企业利润：2020年1-6月，全国规模以上工业企业利润总额25114.9亿元，（可比口径）同比增速收于-12.8%。

生产需求加快恢复，企业盈利维持向上增幅。2020年1-6月工业企业利润降幅持续收窄，企业效益状况继续改善，6月利润增速持续上涨，同比增长11.5%，相比于5月份上升5.5个百分点。具体分析其原因有三：一、随着疫情常态化防控和经济社会发展两手抓政策的落实，有效遏制了疫情二次大规模爆发的风险，促进企业复工复产复商复市的扎实推进，6月规模以上工业增加值同比增长4.8%，比上月加快0.4个百分点。二、需求方面持续回暖，消费稳步修复，社零增速同比收窄，进出口双双实现由负转正，全球唯一实现正增长；基建投资持续上涨，得益于‘积极的财政政策要更加积极有为’，专项债的发行推动基建投资维持复苏态势；地产投资实现由负转正，持续回暖。三、价格端降幅继续收窄，工业品购进价格和出厂价格下行压力有所缓解，回落幅度收窄。从具体行业来看，上游行业利润保持下降趋势，煤炭开采和洗选业增速与上月持平，收于-31.2%；中下游行业中石油加工、电力、化工、钢铁等重点行业利润回暖明显，电力、热力生产和供应业、化学原料和化学制品制造业和石油、煤炭及其他燃料加工业增速分别为-9.5%、-32.2%、-124.1%，分别较前值回升10、6.4、43.3个百分点，通用设备延续增长，通用设备制造业增速收于-1.1%，较前值回升5.4个百分点。

成本端压力下降，利好企业经营。1-6月公布的数据显示，1-6月规模以上工业企业实现营业收入增速收于-5.2%，较前值回升2.2个百分点。1-6月营业成本增速收于-4.7%，较前值回升2.1个百分点。量化来看：2020年1-6月每百元营业收入中的费用与成本累计值为93.61元，同比增加0.65元。1-6月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.56元，同比增加0.42元，6月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.22元，为今年以来首次出现下降，企业经营持续好转。

企业杠杆与上月持平，股份保持不变、外资、私营略微抬升。6月规模以上工业企业资产负债率为56.9%，同比降低0.1个百分点，与5月末持平。其中，国有控股企业和股份制企业较上月均保持不变，分别收于57.5%，58%；外资企业回升0.2个百分点，私营企业升幅有所回落，较上月减少上升0.2个百分点。按不同行业来看，采矿业资产负债率为59.4%，与5月末回落0.2个百分点；制造业资产负债率收于56.2%，较5月末回升0.1个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业收于59.3%，较5月末回升0.1个百分点。

需求回升速度加快，库存压力持续下降。6月工业企业产成品库存增速收于8.3%，增速较5月末回落0.7个百分点。1-6月规模以上工业增加值同比增速收于-1.3%，降幅较1-5月收窄1.5个百分点。6月产成品存货周转天数20.0天，同比增加2.5天；应收账款平均回收期58.6天，同比增加8.8天。周转天数、回款天数增幅较上月减少，减缓企业经营压力。综合生产和库存情况来看，市场需求恢复速度加快，基建、地产、消费等数据稳步回暖，促使6月份库存延续好转。

高频数据方面，上周商品房整体表现有所回落，汽车表现有所回升，煤炭价格表现有所回升。上周商品房成交面积有小幅回升，截至7月26日，周内30个大中城市商品房共成交403.36万平方米，较上周增加3.47万平方米。上周国内乘用车市场零售同比增速有所回升。截至7月26日，市场日均零售4.85万台，同比增速为20.00%，较前值有所回升。本周主要钢材价格下跌或维持不变，Myspic综合钢价指数和螺纹钢指数均回落。本周较上周焦煤和动力煤价格均下行，6大发电集团日均耗煤量较上周回升。截至7月30日，除铜价有所回落外，有色金属其他各品种价格均有所上涨。分品种来看，相比上周，锌价回升3.16%，铅价回升2.59%，铝价回升1.27%，铜价回落1.27%。

2.4.   周内政策梳理及分析

本周的重要政策主要关注以下几个方面：第一、7月29日，财政部发布通知部署加快地方政府专项债券发行使用，要求各地对近期下达及后续拟下达的新增专项债券，与抗疫特别国债、一般债券统筹把握发行节奏，妥善做好稳投资稳增长和维护债券市场稳定工作，确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕。第二、7月30日，财政部发行700亿元10年期抗疫特别国债。至此，备受关注的1万亿元抗疫特别国债发行圆满完成。

1. 7月29日，财政部发布通知部署加快地方政府专项债券发行使用，要求各地对近期下达及后续拟下达的新增专项债券，与抗疫特别国债、一般债券统筹把握发行节奏，妥善做好稳投资稳增长和维护债券市场稳定工作，确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕。今年，积极的财政政策更加积极有为，明确了提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债券等举措。在专项债券方面，2020年安排新增专项债券3.75万亿元，比上年增加74.4%。财政部预算司一级巡视员王克冰表示，经国务院批准，前期分3批提前下达了新增专项债券额度2.29万亿元；近期刚刚下达第4批额度1.26万亿元。今年以来，专项债发行呈现出进度快、长期债券占比高等特点。截至7月14日，全国各地发行新增专项债券2.24万亿元，占提前下达额度的98%，规模同比增加58%。从使用情况看，突出支持重点，已发行的2.24万亿元新增专项债券，全部用于国务院常务会议确定的重大基础设施和民生服务领域。专家认为，财政部关于加快专项债发行使用的一系列部署，有利于推动用好地方政府专项债券，加强资金和项目对接、提高资金使用效益，做好“六稳”工作、落实“六保”任务。“专项债是积极财政政策的重要组成部分，功能重要、意义重大，其发行、使用和管理受到各方高度关注。”中国社科院财经战略研究院财政研究室副主任何代欣表示。通知要求，科学合理确定专项债券期限。专项债券期限原则上与项目期限相匹配，并统筹考虑投资者需求、到期债务分布等因素科学确定，降低期限错配风险，防止资金闲置。对此，何代欣表示，专项债发行期限要紧密对接项目运行，与项目建设和运营期限相应匹配。合理设置债券期限有利于降低融资成本，减轻项目还本付息压力。通知提出，优化新增专项债券资金投向。坚持专项债券必须用于有一定收益的公益性项目，融资规模与项目收益相平衡。重点用于国务院常务会议确定的交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域。积极支持“两新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设。“财政部对专项债资金使用严格管理，强调支持有一定收益的公益性项目，同时关注‘两新一重’和公共卫生设施建设，这是着眼于经济复苏和抗击疫情的重要安排。加强防灾减灾建设，也是现阶段新情况下的选择，部分汛情较重省份可以积极利用。”何代欣说。通知规定，赋予地方一定的自主权，对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途，优先用于党中央、国务院明确的“两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等领域符合条件的重大项目。同时，严格新增专项债券使用负面清单。严禁将新增专项债券资金用于置换存量债务，决不允许搞形象工程、面子工程。并依法加大专项债券信息公开力度，发挥按中央要求建立的全国统一的地方政府债务信息公开平台作用。

2. 7月30日，财政部发行700亿元10年期抗疫特别国债。至此，备受关注的1万亿元抗疫特别国债发行圆满完成。发行抗疫特别国债是党中央、国务院为应对新冠肺炎疫情冲击，加大宏观政策调节和实施力度作出的重大决策。今年，我国财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。作为积极的财政政策要更加积极有为的重要举措，上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民。其中，抗疫特别国债资金支持地方落实帮扶受新冠肺炎疫情冲击最大的中小微企业、个体工商户和困难群众的措施，加强公共卫生等基础设施建设和用于抗疫相关支出等。抗疫特别国债发行全部面向国债承销团成员市场化招标，于6月18日启动，累计发行16期（次）共1万亿元，发行节奏平稳有序，发行利率符合市场预期，投资者认购踊跃。“自抗疫特别国债发行启动以来，40余天发行1万亿元债券，发行节奏十分紧凑，有效助力地方政府应对新冠肺炎疫情，推动扎实做好‘六稳’工作、全面落实‘六保’任务。”中国财政科学研究院金融研究中心研究员封北麟表示。至于抗疫特别国债期限品种，在匹配财政资金使用周期基础上，充分考虑了国债收益率曲线建设需要，以10年期为主，适当搭配5年期、7年期，进一步提升国债收益率曲线上关键点的有效性。封北麟分析，尽管抗疫特别国债发行窗口集中、数额较大，发行管理部门加强协调配合，统筹协调抗疫特别国债、一般国债、地方政府债券发行节奏，并未引起市场波动。“抗疫特别国债发行和使用体现了积极的财政政策更加积极有为。在发行上，加速发行并合理安排发行节奏，市场运行平稳。同时，抗疫特别国债建立了高效的资金直达机制，资金使用给予了基层足够的灵活自主权。”中国社科院财经战略研究院财政研究室副主任何代欣说。与一般记账式国债相同，抗疫特别国债不仅在银行间债券市场上市流通，还在交易所市场、商业银行柜台市场跨市场上市流通。个人投资者可以在交易所市场、商业银行柜台市场开通账户，参与抗疫特别国债分销和交易。抗疫特别国债发行完毕后，所筹集资金通过特殊转移支付机制，按照“中央切块、省级细化、备案同意、快速直达”的原则，直接下达市县基层。目前，抗疫特别国债预算指标已全部下达地方，地方正抓紧将资金落实到具体项目，部分资金已形成实际支出，政策效果逐步显现。 

2.5.   下周关注的因素及策略

下周主要关注的事件有以下两点：第一、经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，资管新规过渡期由2020年底延长至2021年底。过渡期延长不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整。第二、银保监会、央行对《保险公司偿付能力管理规定》（保监会令〔2008〕1号）进行了修订，形成了《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见，意见反馈截止时间为8月29日。

3.   信用债策略分析

本周（7月27日-8月2日）一级市场信用债（包括短融、中票、企业债和公司债）共发行201支，总发行量1,738.84亿元，较上周减少了340.51亿元，总偿还量1,128.86亿元，较上周减少了751.94亿元，净融资额609.98亿元，较上周增加了411.43亿元。

从本周发行短融、中票、企业债和公司债的加权平均利率来看，短融、中票和企业债的发行利率较上周均有一定程度的上升，公司债的发行利率较上周有一定程度的下降。短融的发行利率的上升幅度为53.40BP，中票的发行利率的上升幅度为19.73BP，企业债的发行利率的上升幅度为93.00BP，公司债的发行利率的下降幅度为4.40BP。

银行间和交易所信用债合计成交3,371.03亿元，总成交量较上周5,086.21亿元减少了1,715.18亿元，分别来看，短融、中票、企业债和公司债分别成交1,386.47亿元、1,639.43亿元、243.62亿元、101.52亿元。

国债收益率：本周除1年期外的其余期限的国债到期收益率均呈上升趋势。具体来看，截至7月31日，1年期国债收益率为2.2428%，较上周2.2446%下降了0.18BP。3年期国债收益率为2.5152%，较上周2.4556%上升了5.96BP。5年期国债收益率为2.7022%，较上周2.5999%上升了10.23BP。7年期国债收益率为2.9700%，较上周2.8513%上升了11.87BP。10年期国债收益率为2.9664%，较上周2.8612%上升了10.52BP。

各类信用债收益率呈现：本周除1年期外的其余期限的各类信用债收益率均主要呈上升趋势；各期限的各类信用债的信用利差均主要呈缩小趋势；除7年期外的其余期限的各类信用债的等级利差均主要呈缩小或不变趋势。

本周AAA主体级别的债券中，短期融资券、中期票据和公司债的周交易量相对高于企业债；本周AA主体级别债券中，短期融资券和中期票据的周交易量均低于AAA主体级别短期融资券和中期票据，企业债和公司债的周交易量均高于AAA主体级别的企业债和公司债。AA主体级别中期票据交易量相对较大。

本周工业行业债券周交易量最大，达1,589.64亿元。其次为能源、公用事业、金融、材料、房地产和可选消费，周交易量分别为423.83亿元、361.78亿元、290.89亿元、286.17亿元、192.93亿元和152.77亿元。其他行业债券交易量相对来说规模较小。

一级市场的发行只数连续三周保持递增趋势，达到近六周高位。总发行量和总偿还量于上周达到峰值后有所反弹，净融资额于本周出现大额增长，达到7月峰值。其中，前两项指标的主要下降动力来自短期融资券，后一项指标的主要增长动力来自中期票据。本周各类信用债的加权发行利率总体呈上升趋势，融资成本的陡升将催使企业减少使用债券融资，更加倾向于融资成本相对较低的银行借款等。

二级市场的交易量在本周同比大幅下滑，初步判断为上周交易量达到峰值后的正常反弹，符合均值回归预判。交易量的主要下跌动力来自中期票据，其跌幅达64.11%。本周信用债收益率的变化趋势与国债收益率完全一致，均主要呈上升趋势，从而使债价下降，削弱了债券投资的吸引力。

信用利差和等级利差的变化则相对收益率滞后，本周二者仍主要呈收窄趋势，而这削弱了由于收益率上升而给债价带来的不利影响，提高了债券的吸引力。但综合三项变化数值，可以推断本周债价相对上周仍有下降，其投资热度遭到削弱。

分行业看，本周各行业交易量同比下滑明显。其中金融行业交易量跌幅最大，达30.94%，工业行业跌幅与之相仿，达28.22%。外交局势持续动荡，对英、美、澳等国的出口产业前景令人担忧，其中电子产品出口受影响程度最深，相关产业现金回流恐受阻，该类行业企业本身杠杆高企，如今又面临存货压力及债券偿付压力，其风险值得关注。此外，国内多地房地产控制政策出台，坚持“房住不炒”的导向，房地产企业的销售额恐受影响。在此背景下，投资土储区域较好，周转率较高的房企是较为稳妥的投资抉择。

4.   可转债策略分析

本周可转债一级市场有9支可转债发行，总发行量为91.71亿元，较上周减少95.48亿元；有1支可转债偿还，为赎回和到期偿还，其规模均为0.016亿元，合计0.033亿元，较上周减少0.01亿元；净融资额91.68亿元，较上周减少95.47亿元。长期来看，目前可转债发行波动较大。

本周共有21家公司可转债有新进展，其中9家公司通过了董事会预案，9家公司通过了股东大会，3家通过了发改委审核；1家公司通过了证监会核准，为立讯精密，行业属于电子制造，涉及发行规模为30亿元。

从股票指数走势来看，本周股票市场震荡上行，指数走势全线上涨，上证综指、沪深300、创业板指、中小板指分别上涨3.54%、4.20%、6.38%、6.23%，债转股指数上涨3.60%；本周可转债指数均有所攀升，上证转债、深证转债、中证转债指数本周涨幅分别为1.68%、3.57%、1.70%。

从申万行业指数的角度来看，本周行业指数全面上行。仅有国防军工行业小幅回调0.64%，涨幅最大的五个行业为休闲服务、电子、医药生物、电气设备、建筑材料，涨幅分别为12.71%，8.43%、7.96%、7.25%、6.43%。

截至2020年7月31日，存量可转债共计354支，存量余额共计4533.23亿元。其中银行业存量可转债余额最多，高达1530.41亿元，其他行业则分布较为平均。除银行外存量可转债券余额最多的另外四个行业为非银金融、化工、公用事业、有色金属。本周这四个行业均呈涨幅趋势。

从个券涨跌幅看出，可转债涨跌情况与级别相关性较差；从正股涨跌幅排名可知，正股涨跌榜与可转债涨跌榜有一定重合，正股涨跌榜未延续上周涨跌情况。本周市场最活跃的前五支可转债分别为东财转2、振德转债、蓝帆转债、英科转债、华钰转债。本周医药生物行业较为活跃。

截至2020年7月31日，可转债的纯债溢价率中位数为33.13%，转股溢价率的中位数为9.52%，可转债整体股性较强。

本周可转债共转股16,739.18万股，其中海印转债本周转股数为2,966.06万股，占全部转股数的17.72%。从累计转股比例来看，截至2020年7月31日，华夏转债、顺丰转债的累计转股比例分别为99.79%、94.99%。本周转股数较上周有所下降，转股情绪稍有降温。

经济秩序稳步恢复，宽信用格局逐步成型。上周央行公开市场有1600亿元资金到期，共进行2800亿元逆回购操作，净投放1200亿元。7月PMI较上月有所上升，市场整体复苏态势持续向好。政治局会议对下半年经济形势进行研判，强调财政政策积极有为，货币政策精准导向，推动综合融资成本明显下降，宽信用格局进一步形成。会议还指出目前国际形势日趋复杂，内忧渐缓而外患未散，应做好中长期持有战准备。目前抗疫特别国债已全部发行完毕，积极的财政政策有望带动下半年经济补偿性增长。当前偏股型转债估值水平普遍较高。转债市场近一月来波动较大。

关于投资策略：近期股市剧烈波动，板块轮动明显，国内复苏态势良好，机会大于风险。宽松基调下科技、消费板块仍有上行空间。政治局会议对加快新基建再次强调，有利于该板块长期向好。有色、化工、机械等周期性行业景气度有所上升。长期可关注科技、新基建、消费、医药生物等板块。新基建包括5G为代表的领域，代表标的有烽火转债、博威转债等。但可转债的波动明显高于纯债，对投资者的风险承受能力要求较高。投资者参与之前应该做好波动的准备，当前以平衡性标的为主要投资策略，谨慎选择高估值的主题，同时仍需时时关注国家政策走向及转债市场的赎回风险。

5.   海外策略分析

5.1.   美国

美国新一轮国内就业数据，第二季度GDP对市场的冲击开始显现。然而，美联储将继续支撑美国经济，众议员及参议院仍在协商新一轮经济刺激计划。短期来看，经济衰退，失业率反弹，避险情绪的高涨将导致美债长端增量需求仍可覆盖增量供给，美债或继续面临震荡走低格局，美元依旧小幅走低，受避险情绪和利差收窄双因素影响，美元短期或呈现倒 U 型走势，而投资者们对黄金避险情绪大量上升，美股依旧将在可见范围持续震荡；中长期来看，美元或呈现倒 U 后半段走势。美联储及美国政府将持续托底美国经济，新冠疫情带来的持续性影响，经济复苏减缓，美股面临 ERP走扩及高涨的避险情绪，中长期或将持续震荡。

5.2.   日本

短期来看，即使目前日本央行政策稳定，但日本公共卫生情况恶化，利空消息频出，日元短期或出现小幅下跌；中长期来看，伴随日本人口老龄少子化领先其它发达经济体，自然真实利率领先下行，通缩预期长期固化，政策性利率或仍维持长期超低位；低息货币身份虽然仍让日元对全球避险情绪高度敏感，但由于全球货币政策同步趋向宽松，全球低息环境下，日元避险货币身份未来或存疑，日元中长期或存在结构性走贬趋向。

5.3.   欧洲

短期来看，欧洲经济复苏道路漫长，但欧盟经济复苏基金协议达成后，市场对欧元区经济前景的信心有所改善，欧元或伴随美元走弱小幅升值；中长期来看，基本面趋势上美强欧弱的格局虽然趋向模糊，但欧元区层面上财政难发力问题，相比较于美日仍将桎梏住欧洲货币财政同时发力的潜在利好，维持欧元将面临长期盘整的判断。

5.4.   原油

短期来看，新冠感染病例仍在上升，且再度封锁的风险，都加大了经济反弹逆转的可能性。中长期来看，随着第二波感染浪潮席卷全球，对石油需求的威胁日益明显，全球经济前景愈发暗淡，石油需求重创，油价可能进一步走低。

5.5.   黄金

短期来看，全球新冠肺炎疫情加剧，美元的持续走弱，美元名义利率接近0附近，均对金价形成支撑，以及美联储近期并未有收紧货币政策的信号；中长期来看，美元走弱、利率下跌、地缘政治风险、强劲的避险需求、对经济复苏的担忧，均对金价形成利好。

6.   风险提示

利利率债：股市走牛，股债跷跷板效应；经济复苏情况。信用债：中长期信用债收益率呈上升趋势，关注高收益率债券投资机会和风险。可转债：关注股市波动风险。海外：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。 

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