【东吴晨报0728】【固收】【行业】银行、电新、社服

来源：东吴研究所

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固收

城投系列六之南通城投平台梳理与比较

报告摘要

我们对南通市及下辖区县的经济、财政收支、债务状况进行分析对比，梳理南通市37家城投平台的层级、风险，以及对外担保、授信、在建项目等情况，通过对南通市本级及其区县当地财政情况以及各城投平台营收、债务等情况的梳理来帮助投资者选择优质城投平台。我们发现，南通市城投平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，投资者可以选择核心平台发行的中长期AA级和AA+级城投债，特别是AA5Y的城投适当进行配置以博取资本利得。

区域特征：南通，江苏省地级市，长江三角洲中心区27城之一。南通是扬子江城市群的重要组成部分、上海大都市圈北翼门户城市、中国首批对外开放的14个沿海城市之一。南通下辖3区（崇川区、港闸区、通州区）、1县（如东县）、代管4县级市（启东市、如皋市、海门市、海安市）。2019年末户籍人口759.8万人，常住人口达731.8万人。

经济与财政：2019年GDP为9383.4亿元，名义增速为6.2%；19年人均GDP为12.83万元。19年一般公共预算收入619.3亿，同比增长2.2%；其中税收收入占比81.96%；一般公共预算支出972.8亿，同比增长10.9%，财政自给率为63.33%。政府性基金收入948.3亿，同比增长14.5%。各下辖区域横向对比来看，大部分地区2019年GDP增速在6%以上，其中如东县、海安市和南通经开区增速排名靠前。地方财政方面，南通经开区、港闸区和崇川区预算收入增速排名靠前，公共预算收入同比下降的地区有2个，分别是通州区和启东区。从财政收入来源看，全市一般公共预算收入中税收占比总体为77.01%，高于80%的区县共有7个，分别为如皋市、如东县、启东市、南通市、海门市、海安市、港闸区和崇川区，财政收入稳定性较强。从财政自给率来看，全市总体水平为63.66%，其中南通经开区自给率为全地区中最高，如东县财政自给率低于50%。

债务情况：19年末南通市地方债务余额1562.7亿元，地方债务余额/GDP为16.65%。考虑发债城投有息负债作为隐性债务的替代变量，南通市城投有息负债为1445.5亿，（地方政府债余额+城投有息债务）/GDP为32.06%。南通市存量债券余额最多的城投公司为启东市城市建设投资开发有限公司，存量债券为95.23亿。

利差情况：以南通市城投债的发行规模为权重计算各类南通市城投债的加权平均收益率，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，发现南通市平台发行的城投债收益率整体高于全国城投债，其中AA5Y的利差最大。AA+3Y和AA+4Y的等级利差较高，有较为充足的下行空间。中期AA级和AA+级城投债，特别是AA5Y的城投值得投资者关注。

南通市各城投平台营运情况和地位分析梳理。南通市各城投平台对外担保、银行授信、政府补助、在建项目规模尚需资金、股东背景与地位等情况进行梳理与对比。

风险提示：宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力。

（分析师 李勇）

生产销售恢复增速持续加快

企业盈利维持向好态势

事件

数据公布：2020年7月27日，国家统计局公布2020年1-6月工业企业利润：2020年1-6月，全国规模以上工业企业利润总额25114.9亿元，（可比口径）同比增速收于-12.8%。

观点

生产需求加快恢复，企业盈利维持向上增幅。2020年1-6月工业企业利润降幅持续收窄，企业效益状况继续改善，6月利润增速持续上涨，同比增长11.5%，相比于5月份上升5.5个百分点。具体分析其原因有三：一、随着疫情常态化防控和经济社会发展两手抓政策的落实，有效遏制了疫情二次大规模爆发的风险，促进企业复工复产复商复市的扎实推进，6月规模以上工业增加值同比增长4.8%，比上月加快0.4个百分点。二、需求方面持续回暖，消费稳步修复，社零增速同比收窄，进出口双双实现由负转正，全球唯一实现正增长；基建投资持续上涨，得益于‘积极的财政政策要更加积极有为’，专项债的发行推动基建投资维持复苏态势；地产投资实现由负转正，持续回暖。三、价格端降幅继续收窄，工业品购进价格和出厂价格下行压力有所缓解，回落幅度收窄。从具体行业来看，上游行业利润保持下降趋势，煤炭开采和洗选业增速与上月持平，收于-31.2%；中下游行业中石油加工、电力、化工、钢铁等重点行业利润回暖明显，电力、热力生产和供应业、化学原料和化学制品制造业和石油、煤炭及其他燃料加工业增速分别为-9.5%、-32.2%、-124.1%，分别较前值回升10、6.4、43.3个百分点，通用设备延续增长，通用设备制造业增速收于-1.1%，较前值回升5.4个百分点。

成本端压力下降，利好企业经营。1-6月公布的数据显示，1-6月规模以上工业企业实现营业收入增速收于-5.2%，较前值回升2.2个百分点。1-6月营业成本增速收于-4.7%，较前值回升2.1个百分点。量化来看：2020年1-6月每百元营业收入中的费用与成本累计值为93.61元，同比增加0.65元。1-6月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.56元，同比增加0.42元，6月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.22元，为今年以来首次出现下降，企业经营持续好转。

企业杠杆与上月持平，股份保持不变、外资、私营略微抬升。6月规模以上工业企业资产负债率为56.9%，同比降低0.1个百分点，与5月末持平。其中，国有控股企业和股份制企业较上月均保持不变，分别收于57.5%，58%；外资企业回升0.2个百分点，私营企业升幅有所回落，较上月减少上升0.2个百分点。按不同行业来看，采矿业资产负债率为59.4%，与5月末回落0.2个百分点；制造业资产负债率收于56.2%，较5月末回升0.1个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业收于59.3%，较5月末回升0.1个百分点。

需求回升速度加快，库存压力持续下降。6月工业企业产成品库存增速收于8.3%，增速较5月末回落0.7个百分点。1-6月规模以上工业增加值同比增速收于-1.3%，降幅较1-5月收窄1.5个百分点。6月产成品存货周转天数20.0天，同比增加2.5天；应收账款平均回收期58.6天，同比增加8.8天。周转天数、回款天数增幅较上月减少，减缓企业经营压力。综合生产和库存情况来看，市场需求恢复速度加快，基建、地产、消费等数据稳步回暖，促使6月份库存延续好转。

风险提示：海外疫情恢复不及预期；外需承压。 

（分析师 李勇）

行业

银行：

银行股中报盈利下滑？

中报披露期临近，我们预计：①部分银行股中报盈利将负增长（一季度上市银行仅1家同比下滑）；②部分高增长核心银行中报仍将维持正增长，但相比一季度明显降速。当前时点，建议调整对银行股中报增长预期。

但我们判断：①市场此前对银行基本面已经过度悲观，预计中报下滑不会造成估值进一步走低；②盈利下滑主要源于增提拨备减值应对潜在风险，并非基本面实质性恶化，属于“夯实报表、出清风险”；③考虑宏观经济复苏趋势，建议中报前逢低布局核心银行股，预计中报落地后银行股估值将开始回升。

投资要点

为何判断银行股中报盈利下滑？监管导向明显由“金融让利”向“防风险”转变，同时银行客观经营规律要求提升风险抵补能力。

①监管导向：上半年监管层对银行业的关注点集中于“让利”，包括引导贷款和债券利率下行、再贷款再贴现及定向降准、中小微企业延期还本付息等诸多政策红利都旨在完成“金融让利实体1.5万亿”目标。但进入下半年以来，监管层明显更加强调“资产质量及信用风险”，多次频繁提及不良率可能提升的隐患（表1），例如7月23日银保监会在年中工作座谈会上强调要“严格资产质量分类，做实利润、提足拨备、补充资本”；部分媒体也报道“监管层窗口指导建议银行适当控制上半年利润增速”。我们判断，监管导向将引导银行更加注重夯实拨备、提升风险抵御能力。

②经营层面：上半年为支持实体经济，银行信贷投放力度加大，累计人民币贷款同比多增2.42万亿，同比增速升至13.3%（图1），普惠小微贷款余额超过13万亿，同比大幅增长27.6%（图2）。信贷规模放量推动银行业一季度业绩增速与宏观经济下滑背离，但由于信贷业务天然存在“风险滞后”属性，一季度高增长实际上并不能充分反映银行业的真实基本面。当前阶段，宏观经济下行压力仍然存在，银行大量投放贷款后，未来的确面对信用风险上行压力，因此有必要充分暴露存量不良资产、审慎预判潜在信用风险、增提拨备减值，牺牲短期盈利增速以换取中长期更健康的资产负债表。

如何理解中报下滑影响？“风险出清”并非坏事，中报落地后银行股估值将开始修复，零售银行基本面领先。

①短期来看，我们判断中报下滑预期可能会压制银行股估值上行的动力，但不会造成估值继续走低，因为市场今年以来对银行基本面已经持续、过度悲观，且机构持仓上半年也明显降低，银行股交易不活跃。同时，从价值角度来看，出于审慎计提拨备造成的利润下滑并非公司实际价值损失，我们认为市场会更加理性地看待银行股中报的下滑。

②中期来看，我们认为“风险出清”并非坏事，建议中报前逢低布局优质银行股，看好中报落地后银行股估值进入修复通道。一方面“做实不良、利润下滑”后，预计优质银行的拨备覆盖率将明显提升，抑或不良率明显降低，资产负债表更扎实；另一方面目前宏观经济延续上行趋势，对经济复苏的预期也会逐步映射到对银行基本面的预期。

③实际上，我国银行业此前也一直缺少“风险出清”机会，即便是经营稳健的上市银行，市场长期以来对其真实资产质量的信任度也并不高，对比全球，虽然海外银行业绩高波动，但资产质量透明度更优。本次疫情冲击+监管指引下，国内银行迎来一次“出清机遇”，如果行业整体盈利下滑，则各银行也无需再考虑同业压力，可以充分暴露资产质量隐患，加大核销、计提拨备力度，显著提高风险抵补能力。从投资角度，实际上资产质量的不透明比不良率更压制估值，市场更担忧不确定性造成的风险隐患。

④对于不同类型的银行，我们认为零售银行基本面将更快触底改善。信用卡等零售信用风险一季度在疫情冲击下已经有所暴露，逾期及不良率明显上升，虽然考虑逾期贷款会逐步向不良贷款迁徙，造成中报不良率的进一步上行，但判断随着经济复苏，头部零售银行的新生成不良等边际增量指标已经逐步趋向于正常水准。与对公、小微业务不同，零售业务风险暴露更充分、更提前、更透明，周期也更短，判断招商银行、平安银行两家零售龙头银行基本面将企稳改善，而2019年以来加速发展零售个人业务的宁波银行由于没有存量历史包袱，更加受益于零售金融市场的扩张。

相比盈利下滑，市场更关注银行分红比例是否会调整？我们判断概率较小，预计明年初监管层将结合宏观及行业基本面再做决策。

①前期银保监会提及可能适度调整银行分红比例，主要考虑利润下滑后，银行的内生资本补充能力边际降低，为保持足够的资本实力进一步投放信贷、支持实体，一些银行的确需要收紧分红力度。不过，目前国有大行刚刚完成2019年分红，我们预计短期内监管层不会指引银行调整分红比例，仍将研究论证，预计明年结合宏观及行业基本面再做决策。

②我们判断最终调整国有大行分红比例的概率较低，主要考虑：一方面我国大型银行经营保守稳健，资本充足率和流动性覆盖率等指标距离监管要求都具有相当充足的安全边际（图3、图4），而且当前30%的分红比例与海外龙头银行相比也非常保守（表2），至少目前没有下调分红的必要性；另一方面我国大型银行的主要股东是财政部，如果下调分红比例，也将对本来就承压的财政收入造成不利影响。

投资建议：中报前逢低布局银行股，看好中报落地后银行股估值修复，重点推荐宁波银行/平安银行/招商银行。

风险提示：1）疫情冲击宏观经济造成银行资产质量承压；2）银行贷款利率持续下行，存款成本下行困难，利差快速收窄；3）中小银行信贷投放受疫情冲击。

（分析师 马祥云）

电新：

工控自动化行业深度报告

春寒料峭处，百花齐放时

工控即工业自动化控制，是制造业“皇冠上的明珠”，行业兼具成长性与周期性，其中：1）成长性来自人口红利后、机器替代人的迫切需求，以及国产品牌的持续进口替代；2）周期性主要与制造业景气度相关。

“春寒料峭”，但行业复苏已经开始、进口替代进一步加速。20Q2疫情后工控行业重回复苏轨道，行业同比+6.4%，其中OEM、项目型市场分别+13.8%、-2.6%，从制造业固投、PMI及中游机床、工业机器人产销观察制造业景气度也明显复苏，预计工控行业开启2-3年复苏周期，测算2020-22年增速分别6.6%、13.0%、15.6%，同时全球贸易、疫情影响下进口替代继续加速，从增长动能来看：

先进制造业需求高涨，19Q4起电子、半导体、3C、锂电、光伏等行业需求开始复苏，20Q1在疫情影响下仍有两位数以上增速，20Q2电子半导体、3C、锂电增速分别+30%、+28%、+24%，这些行业扩产周期与技术、产品迭代周期叠加，预计未来3-5年需求持续旺盛；

基建、基础制造业环节强势复苏，Q2电梯、起重、工程机械行业增速分别14%、12%、45%，需求强劲，基础制造相关的机床、工业机器人Q2增速分别+16%、+25%，这些行业的增长来自更广泛的制造业普遍进入复苏周期，预计未来2-3年持续稳健增长；

疫情给市政、物流、制药等行业带来深刻变化，自动化程度亟待提升，Q2行业增速分别+17.5%、+26%、+24%，预计这些行业也将进入长周期的自动化改造时期。

“百花齐放”、龙头领跑。工控龙头汇川技术H1订单同比+50~60%，远超行业平均增速，一方面是汇川优势行业先进制造需求旺盛，另一方面进口替代加速，外资份额向内资龙头切换；公司内部产品迭代叠加管理、营销发力，有望继续领跑工控市场。其他细分市场龙头，包括流程工业龙头中控技术、控制系统龙头信捷电气、步进系统龙头雷赛智、电力电子平台企业麦格米特能等，也充分受益行业复苏与替代加速。

投资建议：首推工控龙头汇川技术（工控高增、电机电控收获成效）、核心元器件（继电器）宏发股份（高压直流高增长、主业边际改善），推荐麦格米特（电力电子平台企业布局见成效、业务多点开花）、雷赛智能（步进系统龙头、伺服开始拓展）、信捷电气（内资PLC龙头，受益行业高景气）。

风险提示：宏观经济下行，制造业投资不及预期，竞争加剧等。

（分析师 曾朵红）

社服：

从思摩尔看电子烟黄金时代

传统卷烟销量持续下滑，电子烟成全球烟草市场新增长点。电子烟可分为蒸汽型电子烟和加热卷烟两大类。根据Frost & Sullivan统计，蒸汽型电子烟市场从14年的124亿美元增长至19年的367亿美元，预期2024年市场份额将达到1,115亿美元，市占率可达9.3%；加热卷烟19年全球销售额达到171.3亿美元，预计2024年HNB市场可达到277亿美元，市场空间同样广阔。随着电子烟渗透率不断提升，将成为烟草市场的重要一环。

从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河：

上游主要为电池、芯片等组件，思摩尔通过长期合作打造良好供应体系，并引入亿纬锂能产生协同效应，同时在上游原料价格下跌背景下，利润率提升空间充分释放。

中游制造商通过技术实力打造优质产品，构建竞争壁垒。以思摩尔为例，推出独家FEELM含陶瓷雾化芯技术，通过高端含陶瓷雾化设备的推出，实现产品矩阵的升级，毛利率自17年的27%提升至19年的44%，形成护城河。

下游渠道为王，销售网络布局助力规模迅速提升。以思摩尔为例，在全球拥有260家分销商，同时与日本烟草、奥驰亚子公司、英美烟草子公司、悦刻等大客户深入合作，迅速扩张形成规模效应，17-19年分别实现收入15.7/34.4/76.2亿元，CAGR达到120%；实现净利1.9/7.3/21.7亿元，CAGR达到239%。

加热不燃烧（HNB）产品发展或加速：IQOS取得FDA的MRTP认证，或助力HNB产品加速扩张；同时国内中烟公司旗下四川中烟、云南中烟等纷纷发布HNB产品并开设线下体验店。HNB市场有望加速发展，并带动烟用香精、烟草薄片需求量迅速增加，驱动【华宝国际】等相关企业业绩提升。

投资建议：健康关注度提升及政策限制推动新型烟草发展，思摩尔上市带动电子烟关注度提升，建议持续关注产业链龙头，包括全球雾化设备龙头【思摩尔】；锂电行业龙头并持有思摩尔33%股权的【亿纬锂能】；烟用香精龙头及拥有烟草薄片生产资质的【华宝国际】；IQOS精密件二级供应商【盈趣科技】；小米生态新型烟草主渠道、云南中烟合作商【劲嘉股份】

风险提示：政策不确定性风险；贸易摩擦风险加剧；成本上升风险；宏观经济波动风险。

（分析师 汤军）

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