海通证券债券周报：债市继续回暖转债均衡配置|利率_新浪财经

　　来源：姜超宏观债券研究

　　债市继续回暖，信用票息打底，转债均衡配置

　　——海通债券周报

　　（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）

　　概要

　　利率债观察：债市继续回暖

　　不管是从已发行产品的规模和期限来看，还是从未来产品发行量来看，本轮3年及以上摊余成本债基规模或不及去年年底水平，对3-5年期利率的带动可能不及去年年底。展望后续债市，从基本面看，经济回升趋势不改，洪灾带动CPI短期抬头，PPI持续弱改善。从资金面看，近期资金利率趋稳，但货币政策强调适度，央行公开市场投放较为克制以避免资金利率偏离2.2%的中枢。从供需和风险偏好来看，债市三季度供给压力不低，摊余成本法债基集中建仓、股市阶段性调整和两大经济体关系紧张对债市形成一定利好。我们依然认为债牛已过，下半年长端利率中枢或逐季上行，建议以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%-3.1%区间震荡。

　　信用债观察：票息打底，挖掘收益

　　上周市场情绪回温，信用债收益率下行。具体来看，AAA级企业债收益率平均下行15BP，AA级企业债收益率平均下行16BP，城投债收益率平均下行17BP，信用利差也较高位有所回落。我们前一周交流思考提到，收益率大幅上行后，信用债配置价值显露，上周债市情绪回温，信用债收益率和利差均有下行。目前来看信用利差仍处在较为“充裕”的水平，信用债票息策略仍优，可继续挖掘收益，期限利差和等级利差继续压缩，其中期限利差压缩的更为明显，反映了市场在挖掘票息的时候更喜欢高等级适度拉久期，对于下沉资质顾虑更大。

　　可转债观察：震荡调整，均衡配置

　　上周中证转债指数小幅收涨，表现好于权益市场，全市场平均转股溢价率受权益下跌等影响有所拉升。行业方面机械制造、可选消费和周期相对较好，医药等有所下跌。周五权益市场有明显调整，一方面中美摩擦短期产生一定扰动，另一方面科创板等解禁及减持等因素产生一定影响。权益短期调整，但中期的趋势不变，未来关注政治局会议定调。转债方面前期上涨较快但一定程度受到债市大跌等因素压制，估值并未快速提高，目前短期震荡调整，配置建议相对更均衡。板块方面可关注前期滞涨的低估板块以及政策利好板块等，科技成长也仍是弹性来源。目前更多关注盈利和业绩改善的逻辑，总体来看市场调整斜率放缓之下，关注有明显业绩催化或超预期的优质标的。可关注传统基建以及相关的公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，此外可关注科技/成长，风电光伏、券商以及银行。

　　债市继续回暖——利率债周报

　　专题：19年理财年报点评

　　银行理财余额增速基本持平。7月26日，银行业理财登记托管中心与中国银行业协会联合发布《中国银行业理财市场报告（2019年）》。截至2019年12月末，全国377家银行业金融机构存续非保本理财产品共计4.73万只，存续余额23.4万亿元，同比增长6.2%。此外银保监会表示，截至2020年7月23日，理财存续余额增至25万元。

　　净值型产品占比超四成（20Q1超一半），开放式产品占比超七成，同业理财规模持续下降。19年末，净值型理财产品存续余额10.13万亿元，同比增长68.6%，占全部理财产品存续余额的43%，20Q1占比增至51%。开放式非保本理财产品存续余额为16.93万亿元，占比72%。同业理财存续余额同比下降31%。

　　增配债券，减配非标和权益。19年末，理财配置债券14万亿元，占比60%，仍是理财资金最主要的配置资产。非标资产3.7万亿元，环比19年6月下降1200亿元，占比降1.4个百分点。权益类资产占比7.6%，环比19年6月降1.7个百分点。

　　封闭产品平均收益率续降，期限增加。19年末，封闭式非保本产品加权平均收益率为4.4%，同比下降53BP。2019年新发行封闭式理财产品加权平均期限为186天，同比增加约25天。

　　理财子公司初具规模，产品全面净值化。截至20年7月23日，已有19家银行理财子公司获批成立，包括6家国有大行，6家股份制银行，6家城商行和1家农商行，已开业银行理财子公司共14家。子公司开业后，实行理财产品全面净值化管理。已有存续产品都是净值型产品，余额合计超2万亿。

　　四季度非标到期量大，关注股债资金轮动。展望2020年下半年，从资产配置看，一方面四季度非标到期量大利好债券，另一方面理财净值化加剧了股债之间的资金轮动，股市持续大涨导致资金向权益类资产倾斜。从监管进度来看，理财新规延迟利好存量产品处置，但即便是延期也不会无限制往后拖。

　　上周市场回顾：资金面趋稳，长端利率回落

　　上周央行逆回购投放1600亿元，逆回购到期3300元，MLF和TMLF到期4977亿元，国库定存投放500亿元，公开市场操作净回笼6177亿元。R001均值下行39bp至1.75%，R007均值下行19bp至2.15%。DR001均值下行38bp至1.7%，DR007均值下行9bp至2.1%。1年期国债收于2.24%，环比上行2BP；10年期国债收于2.86%，环比下行9BP。1年期国开债收于2.57%，环比下行1BP；10年期国开债收于3.33%，环比下行12BP。

　　本周债市策略：债市继续回暖

　　不管是从已发行产品的规模和期限来看，还是从未来产品发行量来看，本轮3年及以上摊余成本债基规模或不及去年年底水平，对3~5年期利率的带动可能不及去年年底。展望后续债市，从基本面看，经济回升趋势不改，洪灾带动CPI短期抬头，PPI持续弱改善。从资金面看，近期资金利率趋稳，但货币政策强调适度，央行公开市场投放较为克制以避免资金利率偏离2.2%的中枢。从供需和风险偏好来看，债市三季度供给压力不低，摊余成本法债基集中建仓、股市阶段性调整和两大经济体关系紧张对债市形成一定利好。我们依然认为债牛已过，下半年长端利率中枢或逐季上行，建议以票息策略为主，十年国债利率或在2.8%~3.1%区间震荡。

　　票息打底，挖掘收益——信用债周报

　　本周专题：2019年各省与地级市财政债务数据一览。1）经济财政收入增长情况。发达地区经济增速较稳定，增长较快的省份多来自于中西部地区，东北地区经济低迷，一般预算收入增长为主，吉林、重庆跌幅较多；地级市一般预算收入整体上涨为主，各市一般预算收入涨幅前十名中内蒙古、广西、云南分别占3、2、2个，收入涨幅均超过15%。整体来看，财政收入波动较大的市以中小城市为主，跌幅较大的市多来自于西北及东北地区，西藏、湖北财政集中度较高，内蒙古、山东等地区财政实力较分散。2）各省及地级市债务情况。贵州、辽宁等地区债务负担仍较重，近两年债务率均超过100%。地级市债务方面，存量债务集中在华东及华西地区，东北地区债务规模虽有限，但债务限额使用率最高；武汉、成都等区域性中心城市债务规模排名靠前；债务余额较小的城市主要来自于内陆不发达地区。

　　一周市场回顾：净供给增加，二级市场收益率涨跌参半。上周主要信用债品种一级市场净供给198.5亿元，较前一周增加。二级交投减少，收益率涨跌参半。以中票短融为例，1年期品种中超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率下行6BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行5BP，AA和AA-等级收益率上行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行4BP，AAA-等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行5BP，AA和AA-等级收益率上行4BP；5年期品种中，超AAA等级和AAA等级收益率与上期基本持平，AAA-等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率上行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率上行7BP，AAA-等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行7BP。

　　一周评级调整及违约情况回顾：上周有9项信用债主体评级上调，分别为厦门银行股份有限公司、甘肃省公路交通建设集团有限公司、唐山曹妃甸发展投资集团有限公司、桂林银行股份有限公司、嘉兴银行股份有限公司、蕲春县国建投资有限公司、临汾市投资集团有限公司、六安农村商业银行股份有限公司、武汉旅游发展投资集团有限公司。3家信用债主体评级下调，分别为烟台农村商业银行股份有限公司、中融新大集团有限公司、紫金矿业集团股份有限公司。上周新增违约债券3支，发行主体为华讯方舟科技有限公司、中融新大集团有限公司、南京建工产业集团有限公司。

　　信用债：票息打底，挖掘收益。上周市场情绪回温，信用债收益率下行，AAA级和AA级企业债收益率分别平均下行15BP和16BP，城投债收益率平均下行17BP，信用利差也较高位有所回落。展望未来：

　　1）央企信用保障基金成立，债券兑付更牢靠。7月23日经济日报记者从在京举行的央企信用保障基金成立仪式获悉，由中国国新联合31家央企共同出资发起设立的央企信用保障基金正式成立。该基金总规模1000亿元，首期规模100亿元，以市场化方式募集设立，专项用于防范化解和处置央企债券风险，央企债券兑付更牢靠。央企在债券市场上仍然享有安全溢价，融资更容易、成本也更低，相比下民企债风险更应值得关注。

　　2）票息策略扔优，注重收益挖掘。我们前一周交流思考中提到，收益率大幅上行后，信用债配置价值显露，上周债市情绪回温，信用债收益率和利差均有下行。目前来看信用利差仍处在较为“充裕”的水平，信用债票息策略仍优，可继续挖掘收益，期限利差和等级利差继续压缩，其中期限利差压缩的更为明显，反映了市场在挖掘票息的时候更喜欢高等级适度拉久期，对于下沉资质顾虑更大。

　　震荡调整，均衡配置——可转债周报

　　专题：二季度基金转债持仓分析

　　基金加仓转债。20年二季度公募基金转债持仓为1249.3亿元，相比今年一季度增加151.5亿元。其中债券型基金、混合型基金、股票型基金分别加仓转债59亿元、78亿元和2.9亿元。此外，基金转债持仓占基金净值的比重上升至0.75%。基金重仓券：增持浦发、G三峡EB1和17宝武EB等。20Q2持有浦发、光大、歌尔和苏银转债的公募基金数较多。浦发转债是20Q2公募基金第一大增持券种，持仓基金数增加了234只、持仓市值上升了31.4亿元。从持有基金数来看，20Q2公募基金增持了浦发、木森、明阳、顺丰、海亮等转债，从持仓市值看，增持浦发转债、G三峡EB1和17宝武EB等。二季度新发转债中，歌尔转2持仓基金数最多，其次为益丰转债。减持方面，海大转债二季度减持基金数最多。转债基金规模和杠杆略有下降。20Q2转债基金资产净值共计217亿元，环比20Q1小幅减少27亿元。20Q2转债基金配置可转债177亿元，环比20Q1减少24亿元，整体来看转债持仓占基金净值的比重为82%、环比20Q1的83%略有减少。此外，杠杆比例小幅下降。转债基金整体杠杆率为111%，相比20Q1略微下降了1个百分点。最后业绩方面，上半年转债基金大部分取得了正收益。

　　上周市场回顾：转债指数上涨

　　转债指数上涨。上周中证转债指数上涨0.45%，日均成交量（包含EB）364.54亿元，环比下降22.68%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.42%。个券198涨3平96跌，正股121涨3平173跌。个券涨幅前5位分别是同德转债（17.71%）、艾华转债（11.65%）、金禾转债（11.57%）、红相转债（11.42%）、上机转债（11.12%）。行业涨多跌少。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.42%，涨幅小于中证转债指数（0.45%）。从风格来看，中价混合性券涨幅较大，小中盘券好于大盘券。从行业来看，整体涨多跌少，机械制造、可选消费板块表现较好。

　　转股溢价率上升。截至7月24日，全市场的转股溢价率均值33.33%，环比上升1.71个百分点；纯债溢价率均值21.41%，环比下降0.68个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值61.79%、24.15%、13.20%、4.04%，环比分别变动1.39、1.92、2.18、2.01个百分点。

　　9只转债公告发行。上周大禹节水（6.38亿元）、科华生物（7.38亿元）、国光股份（3.2亿元）、国投资本（80亿元）、紫金银行（45亿元）等9只转债公告发行。审批方面，嘉泽能源（13亿元）、崇达技术（14亿元）、广汇汽车（33.7亿元）转债获批文；嘉化能源（18亿元）、弘信电子（5.7亿元）、宝莱特（2.19亿元）转债过会；长海股份（5.5亿元）、朗科智能（3.8亿元）、金陵体育（2.5亿元）转债获受理。

　　本周转债策略：震荡调整，均衡配置

　　上周中证转债指数小幅收涨，表现好于权益市场，全市场平均转股溢价率受权益下跌等影响有所拉升。行业方面机械制造、可选消费和周期相对较好，医药等有所下跌。周五权益市场有明显调整，一方面中美摩擦短期产生一定扰动，另一方面科创板解禁及减持等因素产生一定影响。权益短期调整，但中期的趋势不变，未来关注政治局会议定调。转债方面前期上涨较快但一定程度受到债市大跌等因素压制，估值并未快速提高，目前短期震荡调整，配置建议相对更均衡。板块方面可关注前期滞涨的低估板块以及政策利好板块等，科技成长也仍是弹性来源。目前更多关注盈利和业绩改善的逻辑，总体来看市场调整斜率放缓之下，关注有明显业绩催化或超预期的优质标的。可关注传统基建（远东、永高、万青等）以及相关的公用环保（瀚蓝等），可选消费如汽车和地产后周期的家居（欧派、玲珑等），此外可关注风电光伏（明阳、福莱等）、科技/成长（中天、恩捷、先导、璞泰、宝通、歌尔等），券商（长证、国君等）以及银行（光大、张行、苏银等）。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。

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