【国金研究】PVC糊树脂行业深度：PVC手套扩产，糊树脂步入景气周期

来源：国金证券研究所

资源与环境研究中心

化工王明辉团队

研究逻辑

PVC糊树脂性能优越，应用广泛。PVC糊树脂是未加工状态下的PVC塑料的一种独特液体形式，广泛应用于手套、人造革、地板革、玩具、壁纸、汽车内饰材料等领域。PVC糊树脂的聚合生产方法主要有微悬浮聚合法、种子乳液聚合法和混合法。其中微悬浮法PVC糊树脂满足手套专用树脂所要求的低糊黏度、良好的稳定性，目前国内市场所采用的手套料大部分采用微悬浮法生产工艺。

供给端持续改善，疫情拉动手套需求增长，步入景气周期。供给端方面，2017年新一轮产能扩张之后，目前产能增速趋于平缓，目前PVC糊树脂实际有效产能约95.5万吨。疫情背景下，PVC手套供不应求带动PVC糊树脂需求提升；同时，由于经济的逐步复苏，PVC糊树脂大盘料下游人造革等企业开工情况逐渐转好，对PVC糊树脂的需求亦逐步提升，PVC糊树脂目前处于供需偏紧状态。根据草根调研情况，目前大部分PVC糊树脂产能处于满产状态。价格方面，受国内疫情好转和全球疫情持续增长的影响，手套料价格从6月份开始暴涨，六月底达到12000元/吨，较今年低点7650元/吨上涨了56.86%。而根据百川资讯统计，8-9月份计划检修的企业比较多，预计三季度价格将维持高挺状态。

主流手套厂家扩产带动PVC糊树脂需求向好。从全球主要手套企业扩产方面看，国际手套行业龙头Top Glove，国内巨头蓝帆医疗、英科医疗均有扩产计划，仅2020年，三家公司分别扩产PVC手套24亿只、40亿只和30亿只。根据英科医疗和蓝帆医疗数据，单只PVC手套糊树脂用量约3g，根据各个厂家扩产计划来看，预计未来2-3年内，主流PVC手套厂家的扩产预计每年将至少带来PVC糊树脂需求4万吨的增长。

投资建议：疫情拉动PVC手套需求情况下，主流手套厂家纷纷扩产将带动PVC手套料需求向好；此外，随着经济的逐步回暖，PVC皮革料下游厂家逐步复产将带动PVC皮革料需求恢复。当前PVC糊树脂整体供给有限，且新增产能需要1年以上的时间周期，我们预计PVC价格将在很长一段时间维持高位，PVC糊树脂行业整体将步入景气周期。在此背景下，我们推荐PVC糊树脂龙头企业沈阳化工（具备20万吨PVC糊树脂产能，我们测算PVC糊树脂每涨价1000元，带来公司EPS增厚0.21元），同时建议关注新疆天业、中泰化学、三友化工（每涨价1000元分别带动EPS增厚0.063元、0.04元、0.025元）。

风险提示：PVC手套需求不达预期；上游原材料价格波动风险；安全环保政策风险。

一、PVC糊树脂主要用于手套和皮革料

1.1 PVC糊树脂下游应用广泛

PVC糊树脂是未加工状态下的PVC塑料的一种独特液体形式，因粒度微细，其质地像滑石粉，具有不流动性，经常同增塑剂混合后经搅拌形成稳定的悬浮液制成 PVC 糊料。PVC糊树脂成型加工可制成特殊形状，在手套、人造革、地板革、玩具、壁纸、汽车内饰材料等硬制品中获得广泛应用。

中国PVC糊树脂从原料来源分两类，一是以电石为原料，约占总产量65％，二是以VCM 和EDC为原料，约占总产量35％。PVC糊树脂的聚合生产方法主要有微悬浮聚合法、种子乳液聚合法和混合法。其中微悬浮法PVC糊树脂满足手套专用树脂所要求的低糊黏度、良好的稳定性，目前国内市场所采用的手套料大部分采用微悬浮法生产工艺。

1.2 原材料PVC产能整体过剩

聚氯乙烯（PVC）是氯乙烯单体（VCM）在过氧化物、偶氮化合物等引发剂作用下按自由基聚合反应机理聚合而成的聚合物，理化性能和力学性能优越，具有阻燃、高强度、耐腐蚀以及优良的几何稳定性，在塑料行业中占有重要地位。PVC是全球第二大通用型合成树脂材料，广泛应用于建筑材料、工业制品、日用品、地板革、人造革、管材、电线电缆、包装膜、密封材料、纤维等方面。

目前PVC处于产能过剩状态。近年来，PVC行业发展迅速，2012-2019年，国内PVC产量从1318万吨增至2011万吨，CAGR为6.22%；表观消费量从1374.4万吨增长到2027万吨，CAGR为5.7%。2016-2017年，随着供需格局的改善，PVC进入景气周期，之后PVC开始了新一轮的产能扩张，目前PVC行业整体处于产能过剩的状态。

PVC生产分为电石法和乙烯法。电石法原材料为煤炭，利用电石遇水生成乙炔，将乙炔与氯化氢合成制出氯乙烯单体；乙烯法原材料为石油，利用石脑油和天然气生成乙烯，再经过氯化反应制得二氯乙烷，进而产出氯乙烯单体。相比于乙烯法，电石法较简单，投资量相对小，但乙烯法的氯可完全利用，实现“三废”的完全处理。

国内PVC为电石法为主，国外PVC以乙烯法为主。当前，除中国大陆和印度的少量装置之外，世界其它地区聚氯乙烯装置均采用以石油化工所生产的乙烯基类单体产品为原料的乙烯法(单体法)生产工艺。由于我国贫油、富煤、少气的现状，国内主流为电石法生产。

二、PVC糊树脂供需格局持续改善，预计价格将在高位运行

近年来，我国糊树脂新进入企业较多，行业一度出现产能过剩的情况，多数企业利润空间受到挤压，部分地区糊树脂产品供大于求。2016-2017年受供给侧改革影响，PVC糊树脂价格上涨，企业进入新一轮扩产周期，根据卓创资讯统计，2017年，国内糊树脂产能和产量达到历史峰值，分别为139万吨和101万吨，2018-2019年随着价格的回落，PVC糊树脂产能和产量逐年减少。

从进出口情况来看，近年来我国PVC糊树脂进口数量下降，2019年进口约8.63万吨；由于我国是糊树脂下游产品的主要生产国，糊树脂出口量较小，2019年出口量约4.12万吨。

根据百川资讯统计，2019年，我国PVC糊树脂名义产能共计144万吨，其中昔阳化工、伊东东兴、盐湖海纳、上海氯碱、湖北山水停产，实际运行产能约95.5万吨。

经过草根调研，我们统计出其中具备生产手套料的企业共7家，合计产能61.5万吨，产量约58万吨，但这部分产能除了供应PVC手套料之外，也供应其PVC皮革料的核心客户。在满负荷全部转产手套料的极端情况下，国内手套供应量达到61.5万吨，平均日产量1612吨。

糊树脂生产企业开工率明显回升。2020年上半年，受国内疫情好转和全球疫情持续增长的影响，PVC糊树脂行业开工率逐步提升，根据卓创咨询统计，7月PVC糊树脂名义开工率提升至75%，而实际上，除了安徽天辰因检修后装置运行不稳定之外，目前其他厂家均处于满产状态。

疫情带动手套料需求，PVC糊树脂价格上涨。2020年1-2月份的糊树脂企业库存无压力，价格均价在9350元/吨左右；3-5月份受国内国际疫情影响，大盘料下游开工差，需求不乐观，与此同时手套料需求量旺盛，此时部分糊树脂企业可以将大盘料转成手套料，受此影响手套料供应出现过剩，市场供应链压力增大，5月中旬价格回落至7650元/吨。5-6月份各企业集中检修，库存减少，叠加需求增加，供需矛盾缓和，5月下旬企业报价触底反弹，价格向上；6月第三周开始，部分企业封盘停出，第四周初手套料开始暴涨，六月底12000元，较最低点上涨了56.86%。8-9月份计划检修的企业比较多，预计三季度价格将维持高挺状态。

从新增产能来看，虽然有企业表示计划扩产，但是PVC糊树脂扩产周期在一年左右。此外，由于经济的逐步复苏，大盘料下游人造革等企业开工情况逐渐转好，对PVC糊树脂的需求逐步提升，预计PVC糊树脂未来仍然处于供需偏紧的状态。

三、手套厂家扩产带动PVC糊树脂需求向好

3.1 疫情背景下，医用手套需求旺盛

防护手套是用以保护手部不受伤害的用具，其应用领域十分广泛，如医疗行业、食品行业、工业行业、家用清洁、美容美发等。

一次性健康防护手套按照材质不同可分为丁腈手套、PVC手套、乳胶手套和PE手套，根据品质等级和用途可分为医疗级和非医疗级，医疗级手套是指需要满足目标国家医疗市场质量认证体系或准入标准的产品，主要用于医疗手术、医疗检查、医疗护理等领域。

在全球疫情蔓延下，一次性防护手套需求激增。根据中国塑协和马拉西亚手套行业协会统计分析，2019年全球一次性防护手套需求近5000亿只，其中，医疗级手套市场规模达到3060亿只，非医疗级手套市场规模达到1890亿只，手套行业整体保持8-10%的稳健增长。此外，Top Glove公司预计疫情后行业正常需求增速将从现有的8-10%增至12-15%左右。

在一次性健康防护手套需求总量增长的同时，产品需求结构也发生着变化。随着社会收入水平的提高和对生活品质要求的趋严，PE 手套的需求占比逐渐降低。医疗级丁腈手套与PVC手套是发达国家用于健康防护最为普及的一次性消耗品之一，广泛应用于医疗检查、医疗护理、食品卫生等诸多领域，具有较大的市场发展空间。尤其是近年来诸如埃博拉、中东呼吸综合征、2019新型冠状病毒感染等全球公共卫生事件频发，普通大众对于手部卫生防护的重视程度逐渐提高，医疗手套行业未来发展前景较好。

3.2 手套厂家扩产将带动PVC糊树脂需求增长

全球一次性手套产能主要集中在东南亚地区。据马来西亚手套行业协会数据，2019年度马来西亚一次性手套产量占比约63%，泰国占比约18%，中国占比约10%。其中，马来西亚Top Glove、Hartalega、Kossan、Supermax、WRP Asia Pacific，泰国的Sri Trang以及中国的蓝帆医疗、英科医疗、中红普林医疗、石家庄鸿锐集团等厂家产能占全球产能的73%。

从全球主要手套企业产能扩张情况来看，国际龙头Top Glove持续提高丁腈手套和PVC手套产能。国内手套行业巨头蓝帆医疗、英科医疗等均有扩产计划。

目前PVC手套产能主要集中在中国。我国PVC手套出口量约占一次性手套出口总量的80%以上，从2013年的39.19万吨增长到2017年的43.76万吨。由于PVC手套突出的性价比优势，预计全球PVC手套需求仍将继续维持稳定增长。

从PVC手套的成本看，PVC糊树脂占PVC手套成本约25%。根据英科医疗和蓝帆医疗数据，单只PVC手套糊树脂用量约3g，根据各个厂家扩产计划来看，未来主流PVC手套厂家扩产预计每年将至少带来PVC糊树脂新增需求约4万吨。

四、投资建议

在疫情拉动PVC手套需求情况下，主流手套厂家纷纷扩产将带动PVC手套料需求，此外，随着经济的逐步回暖，PVC皮革料下游厂家复产将带动PVC皮革料需求恢复。当前PVC糊树脂产能整体供给有限，且新增产能需要1年以上的时间周期，我们预计PVC糊树脂整体将步入景气周期。在此背景下，我们推荐PVC糊树脂龙头企业沈阳化工（具备20万吨PVC糊树脂产能，每涨价1000元，带来EPS增厚0.21元），同时建议关注新疆天业、中泰化学、三友化工（每涨价1000元分别带动EPS增厚0.063元、0.040元、0.025元）。

4.1 沈阳化工

沈阳化工主要从事氯碱化工产品的生产和销售、石油化工产品的生产和销售、聚醚多元醇化工产品的生产和销售等。公司聚醚多元醇产品在国内领域的产能规模、产品市场占有率、盈利水平排名前列。公司的PVC糊树脂被评为“中国名牌产品”。公司目前拥有年产20万吨PVC糊树脂产能，是国内PVC糊树脂行业的绝对龙头。

公司2019年实现营收110.2亿元，归属于母公司净利润为-7.46亿元。公司的主要亏损来自全资子公司石蜡化工，2019年国际原油贴水大幅上涨，同时汇率同比上涨。由于贴水和汇率的变化导致原油采购价格上涨，采购成本同比增加，石化市场竞争加剧，对石蜡化工效益造成严重冲击，产品整体盈利能力被大幅压缩。

4.2 新疆天业

新疆天业是新疆兵团首家上市的工业企业，现拥有8家分公司，13家控股公司，4家参股公司。公司主营业务为化工产品、塑料制品的生产和销售，以及商贸建筑安装及房地产开发等，主要产品有烧碱、硫酸、聚氯乙烯树脂、盐酸以及农用及建材类塑料制品等。

公司以氯碱化工和农业节水为主业构建绿色循环经济发展模式，氯碱化工以特种PVC（含糊树脂）为最终产品的“自备电力→电石→特种PVC”一体化联动经营模式，依托“天业”牌和“亚西”牌双品牌战略，产品应用于建筑材料、农业生产、生活日用品、汽车制造、航空航天、医疗卫生等多个领域。公司目前拥有10万吨PVC糊树脂产能。

4.3 中泰化学

新疆中泰化学依托新疆地区丰富的煤炭、原盐、石灰石等自然资源，通过不断优化管理理念和完善产业生态圈，发展成为拥有氯碱化工、纺织工业与供应链贸易三大业务板块，主营聚氯乙烯树脂（PVC）、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱四大产品。公司目前拥有PVC糊树脂10万吨产能，主要用于生产皮革料，2020年公司将扩产6万吨PVC糊树脂产能。

公司氯碱板块利用PVC保温降噪、不含甲醛、节能环保等优良性能，拓展PVC家装、建筑、医用、食品等应用领域，推动“以塑代钢、以塑代木”，延伸产业链，增强发展潜力。公司2019年与中泰集团共同投资重组新疆金晖兆丰股份有限公司并拟投资建设其100万吨PVC循环经济项目，进一步扩大氯碱化工的产业规模。

4.4 三友化工

三友化工是一家主要经营纯碱、氯化钙、烧碱、聚氯乙烯、混合甲基环硅氧烷等系列产品的生产、销售的公司,属于化学原料及化学制品制造业。公司的主要产品包括纯碱、氯化钙、烧碱、聚氯乙烯、混合甲基环硅氧烷等，主要应用于玻璃、有色金属、合成洗涤剂、化学建材等行业。

2019年，公司共生产PVC(含专用树脂)42.97万吨，销售PVC(含专用树脂)42.60万吨，其中PVC糊树脂产能6万吨。公司2019年实现营收205.15亿元，归属于母公司净利润6.83亿元。

五、风险提示

PVC手套需求不达预期：目前全球疫情趋稳，PVC手套需求增速可能因疫情逐渐好转而放缓。

上游原材料价格波动风险：PVC糊树脂制备需要用到的上游原材料是PVC，PVC是大宗周期品，价格受到周期波动影响，对于无法自配原材料的企业来说，原材料价格的波动将影响行业整体的利润。

安全环保政策风险：安全检查影响PVC糊树脂企业的开工率。

今天，请您“星标”，全新阅读体验，置顶为您带来每日推送，亦或研值大餐，热点梳理，产业链藏宝图，月度资产配置，让您紧跟市场热点，发现公司动态、行业变化，深入浅出获得定制化资讯。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP