【今日推荐】“报团取暖”抵御景气度下行周期—煤炭钢铁产业兼并重组专题

【今日推荐】“报团取暖”抵御景气度下行周期—煤炭钢铁产业兼并重组专题
2020年07月18日 07:00 新浪财经-自媒体综合

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来源:兴业研究

作者:兴业研究信用研究委员会

一、产能过剩行业由盛转衰,兼并重组再起波澜

煤炭、钢铁行业是我国产能过剩行业的典型代表,曾经在2014-2016年期间深陷供给过剩、商品价格暴跌、企业严重亏损,行业景气度严重低迷;2016年起针对产能过剩行业的供给侧改革政策红利集中释放,产业供给过剩格局短期内迅速扭转,行业景气度得以回暖,2017-2019年期间维持在历史最佳水平;2020年随着供给释放和疫情因素,产业景气度再度下滑。

中长期来看煤炭钢铁产业景气度格局:1)在供给端,煤炭、钢铁行业仍将长期处于产能过剩状态,政策红利时代已经渐行渐远,在市场化机制下,只要有盈利空间,供给弹性便仍会持续释放,导致供给过剩成为定局。2)在需求端,煤炭面临清洁能源的挤出效应,原油降价亦对煤炭构成竞争;钢铁面临我国经济转型,进入后地产时代、后工业化时代,建筑业和制造业等第二产业失速,钢铁需求已趋于饱和并转为下降。因此,我们预计产能过剩行业的中长期景气度将缓慢下行,企业盈利与现金流呈现逐步收缩的迹象,信用风险可能逐步凸显。

伴随着行业景气度下行周期,兼并重组浪潮将再次兴起。煤炭、钢铁行业具备以下特点,为兼并重组创造了前提:1)重资产制造业,产品结构、生产经营模式、管理方式同质化;2)现阶段行业集中度仍然偏低,行业缺乏统一秩序,企业各自为政,市场竞争激烈;3)存在诸多大型龙头央企国企,具备较强的财力和业内影响力;4)行业内部发展不均衡,头尾部企业盈利分化显著;5)未来行业景气度趋于下行,供给过剩的弊病凸显,亟待通过兼并重组来控制供给节奏、规范行业秩序。

我们认为在行业景气度低迷阶段,兼并重组的步伐会加快。因为在行业景气度较好的阶段,尾部企业亦能维持不错的内部现金流,正常经营可以维持,对兼并重组可能会持抗拒态度,并购溢价会高企;反之在行业低迷时期,尾部企业往往会有现金流缺口甚至资金链断裂,经营陷入困境,对兼并重组持欢迎态度。以钢铁行业为例,在2015-2016年期间钢铁行业惨淡,武钢集团大幅亏损,经营无以为继,2016年7月被宝钢集团兼并;2017-2018年期间钢铁行业盈利高企,期间没有大规模兼并重组发生;2019年行业景气度下行,兼并重组再起波澜,宝武集团兼并马钢集团,方大钢铁拟收购达钢。

2020年以来,随着疫情拖累宏观经济,煤炭、钢铁行业景气度继续下行,兼并重组步伐再度加快,我们梳理了相关政策、行业现状、最新动态,整理如下。

二、煤炭产业:近三个月内涌现三大重组预期事件

2.1、煤炭产业兼并重组相关政策

关于煤炭产业兼并重组的政策,最为主导的是2017年12月29日由发改委、财政部等12部委联合发布的《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》,其中提到以下具体规划:1)力争到2020年底争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团;2)支持有条件的煤炭企业之间实施兼并重组,推进中央专业煤炭企业重组其他涉煤中央企业所属煤矿;3)支持发展煤电联营,支持煤炭与煤化工企业兼并重组,支持煤炭与其他关联产业企业兼并重组;4)力争到2025年我国煤炭行业将形成以大型企业为骨干、先进产能为主体的煤炭供给新格局。该政策确立了煤炭行业兼并重组的大方向,提出通过煤炭企业兼并重组,有效推动过剩产能退出,加快“僵尸企业”处置,实现煤炭产业的优化布局。

随后,产煤大省山西省陆续出台了针对煤炭行业兼并重组的细则性政策,2018年1月山西省人民政府发布《关于推进煤矿减量重组的实施意见》,提出力争2020年底前60万吨/年以下煤矿全部退出;2020年底前单一煤炭企业生产建设规模力争达到300万吨/年以上;2019年9月发布《山西能源革命综合改革试点的15项重大举措》,提出加快能源领域国有企业改革,打造一流特大型能源集团,加快推进能源企业混合所有制;打造分基地、分煤种的国内领先、世界一流特大型能源集团。

以上政策发布,适逢2017-2019年期间,煤炭行业景气度较好,多数企业维持正常经营,因此兼并重组并没有立即大规模开展。2020年随着煤炭行业景气度下滑,政策的落地执行期也伴随而来,预计兼并重组将加快步伐。

2.2、煤炭产业景气度与集中度现状

煤炭产业景气度处于缓慢下行阶段。2016年供给侧改革曾经短期煤炭产量下跌,随后行业回暖,煤炭产量再次恢复增长,2019年原煤产量37.5亿吨接近历史最高值,2020上半年18.1亿吨,同比增长0.6%。随着产量复苏,行业景气度也有所下滑,2020年1-5月煤炭企业销售利润率为10.45%,相比2017-2019年高位有所下滑,但仍处在历史中高水平。

伴随着盈利下滑,煤炭行业兼并重组将加快。目前我国煤炭行业集中度仍然偏低,2019年前十大煤炭企业产量占比为44.5%。

2019年国家能源集团原煤产量5.24亿吨,占全国原煤产量14%,市场占用率一般,龙头效应不够显著,无法获得足够的产业链定价权和话语权,难以带动行业整体秩序。其他大型煤炭企业市场占有率更低,均在6%以下,其中中煤能源集团占5.13%、兖矿集团占4.31%、陕西煤化集团占4.28%。

集中度偏低也导致煤炭企业市场竞争较为激烈,例如仅在山西省内就有七大省属国企煤炭集团,存在产品和市场重叠。在需求下行阶段,各大煤企往往会陷入难以统一调低产量、低价销售、互相抢占市场的恶性竞争局面,导致行业盈利整体下降,无法形成有效的联合机制来改善供需环境。

2.3、2020年煤炭产业兼并重组大幅加快,CR10有望提升7pct

面对以上市场格局,2020年煤炭产业兼并重组显著起速,在2020年4月-7月期间,就涌现了三大预期重组事件。

1)山西焦煤集团拟和山煤集团合并

 2020年4月22日晚,山西省属国企山西煤炭进出口集团旗下A股上市公司山煤国际发布公告称,公司收到控股股东山煤集团转来的《山西省人民政府关于山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司实施重组有关事宜的批复》,本次重组将涉及无偿划转、吸收合并的方式,由焦煤集团对山煤集团进行重组。

本次重组分两步走:第一步为国有产权无偿划转,由山西国运将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团,山煤集团成为焦煤集团全资子公司;第二步则是后续焦煤集团对山煤集团吸收合并,焦煤集团将直接持有原山煤旗下核心子公司股权,例如目前拥有山煤集团核心资产的山煤国际控股股东将变更为焦煤集团。

2)兖矿集团拟和山东能源集团合并

2020年7月12日,兖州煤业(600188)发布公告,兖矿集团与山东能源集团正在筹划战略重组事宜,重组方案尚未确定。兖矿集团、山东能源集团都是山东省国资委实际控制的企业,2019年原煤产量分别为1.61亿吨、1.45亿吨,分别位列全国第3名、第5名,属于全国大型煤炭企业。如果兖矿集团和山东能源集团重组,煤炭产量将达到3.06亿吨,占全国产量的比重为8.2%,位居全国第二,仅次于国家能源集团。

山东省筹划煤炭企业进行战略重组并非首次,山东能源集团就是在2011年由新汶、枣庄、淄博、肥城、临沂和龙口矿业集团6家煤炭企业重组而成。2019年以来兖矿集团还参与了对山东地矿集团的重组工作,后者此前控股的上市公司山东地矿,被山东省国资委以无偿划转的方式,调整至兖矿集团旗下。除煤炭企业之外,山东省其他领域国企重组也在迅速开展,近期上市公司山东高速山东路桥公告称,山东高速集团与齐鲁交通发展集团正筹划重组事宜。

3)山西省可能着手推动潞安集团、阳煤集团、晋煤集团整合重组

据《中国煤炭资源网》报道,2020年7月13日潞安化工集团干部大会召开,宣布潞安化工集团成立并敲定了主要领导人选,原晋煤集团总经理王志清任潞安化工集团董事长。潞安化工集团是山西煤炭企业化工业务整合重组平台,是现山西潞安化工公司的“升级版”,真正实现对省属煤化工资产的重组整合。

潞安化工集团的成立并注入三家化工板块相应资产只是第一步。据《能源杂志》报道,潞安化工集团成立后,山西省将会着手推动潞安集团、阳煤集团、晋煤集团之间的整合重组,并表示目前较为可信的一个重组方向是:以潞安化工集团为平台,将三家的相应化工资产及配套煤矿划入,专业从事煤化工业务;以晋煤集团为主,将三家相应煤矿资产划入,专攻煤炭的生产和销售;以阳煤集团下属的阳煤化工机械集团为主,吸收三家的相应装备制造资产,专攻化工机械生产制造。这一方案比较契合三家煤炭集团的特色。

阳泉煤业集团、潞安矿业集团、晋城无烟煤矿业集团均是山西省大型国有煤炭集团,2019年原煤产量分别为8013万吨、7985万吨、6723万吨,如果三者合并,合计原煤产量达到2.27亿吨,将超过大同煤矿集团成为山西省第一大煤企。

以上三大预期兼并重组事件,如果顺利实施,将有效地提升我国煤炭行业集中度。我们假设三大重组完成,2019年我国前十大煤炭企业排名将发生较大变化,“兖矿+山东能源集团”将成为全国第二大煤企,“阳泉+潞安+晋煤集团”将成为全国第三大煤企,“山西焦煤+山煤集团”将成为全国第七大煤企,如下所示。

如果三大重组顺利实施,我国煤炭行业CR3将由23.4%提升到28.7%,CR5将由31.6%提升到38.1%,CR10将由44.5%提升到51.8%,均有大幅提升,其中CR10提升7个百分点。届时,我国煤炭行业整体秩序将得到改善,尤其是山西省、山东省区域内煤炭企业龙头效应进一步增长,有利于控制煤炭供给秩序,改善供需格局,稳定市场煤炭价格,延缓景气度下行。

三、钢铁产业:亟需兼并重组提升铁矿石议价权

2.1、钢铁产业兼并重组相关政策

关于钢铁产业兼并重组的政策,最为主导的是2016年11月14日由工信部发布的《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》,其中提到推进钢铁行业兼并重组,包括:依托优势企业,通过减量重组,大幅化解过剩钢铁产能;龙头企业实施跨行业、跨地区、跨所有制兼并重组,形成若干家世界级一流超大型钢铁企业集团;支持产钢大省优势企业推进区域内兼并重组,形成若干家特大型钢铁集团,改变小散乱局面。

产钢大省河北省、江苏省等省份也陆续出台了省内钢铁行业兼并重组细则,包括河北省“2310”产业格局、江苏省“134”产业格局等,均围绕大型企业,逐步兼并重组小型企业。

从全国范围来看,宝武集团是我国钢铁行业兼并重组的重要引领者,2016年完成宝钢集团、武钢集团顺利合并,成为业内标杆事件。随后宝武集团定位为国有资本投资公司试点单位,进一步加强了资本运作力度,2019年完成了对马钢集团的兼并,目前市占率已经到达10%左右。在2017年9月宝武集团董事长陈德荣在双创高峰论坛讲话中曾经提到,通过兼并重组大幅提升宝武钢铁产能,将行业份额将大幅提升至20%-25%左右。这意味着宝武集团未来仍将实施大范围兼并重组。

2020年6月8日,国家发改委等六部门发布《2020年钢铁化解过剩产能工作要点》,再次提到积极推动钢铁行业战略性重大兼并重组。

2.2、钢铁产业景气度与集中度现状:铁矿石议价权亟需提升

钢铁产业景气度与上述煤炭产业类似,处于缓慢下行阶段,在后供给侧改革时代,钢铁产量恢复增长,2019年粗钢产量9.96亿吨,创历史最高;2020上半年4.99亿吨,同比增长1.4%,全年产量很可能再创历史新高。

2019年钢铁行业景气度下滑,2018年、2019年、2020年1-5月,全国规上钢铁企业销售利润率分别为6.30%、3.79%、1.94%,呈现逐年下降趋势。值得一提的是,钢铁企业盈利下滑,除了供给增长压低钢价之外,铁矿石价格飞涨导致成本激增也是重要因素,2018年7月至2019年6月期间进口铁矿石价格短期内大幅上涨90%左右,叠加钢价下行,导致国内钢铁企业盈利迅速出现下滑。当前铁矿石价格仍处于历史中高位,使钢企盈利承压。

铁矿石价格飞涨,反映了我国钢铁行业的一个重要弊病——铁矿石议价权孱弱。我国生铁产量占全球65%左右,是铁矿石消耗大国,但我国本土铁矿石产量及品位偏低,对进口铁矿石的依赖度高达90%左右,主要是从巴西、澳大利亚等国家进口铁矿石。

从全球铁矿石产量分布来看,铁矿石行业集中度很高,巴西淡水河谷、澳大利亚力拓集团、澳大利亚必和必拓集团、澳大利亚FMG集团四大铁矿石生产商垄断了全球67.4%的铁矿石产量,也掌握了铁矿石全球定价权。

相比之下,中国钢铁行业集中度很低,龙头宝武集团粗钢产量仅占全国9.6%,其他钢企的市占率均在5%以下,2019年钢铁行业CR10仅为36.6%,比煤炭行业更低,导致中国钢铁企业在购买铁矿石的时候往往各自为政、互相竞争,无法统一与国外矿山进行议价,导致铁矿定价权移交海外。

近年来我国钢铁行业通过供给侧改革改善了钢铁企业盈利以及员工安置、压降债务等问题;但随后海外铁矿石价格暴涨,严重侵占了我国钢铁行业利润,削弱了供给侧改革的宝贵成果。争取铁矿石议价权是我国钢铁行业目前亟需解决的问题。2019年7月由中国主流钢企作为成员单位组成成立了“进口铁矿石工作小组”,组长单位为宝武集团,成员单位则包括宝武、鞍钢、首钢、河钢、沙钢、马钢、华菱、山钢等中国最主流的钢铁企业,联合争取针对海外铁矿石公司的议价权。长久来看,通过兼并重组提高钢铁行业集中度,是团结行业力量、提升议价权的根本途径。

2.3、钢铁产业兼并重组动态:宝武集团为主要领军者。

近年来我国钢铁行业的兼并重组有序开展,主要是围绕宝武集团为核心平台,逐步兼并收购其他钢企。宝武集团是我国钢铁行业兼并重组的重要领军者和试点单位,目标是在全国范围广泛布局钢铁生产基地,做大做强龙头效应,经过几轮兼并,目前宝武集团已经完成沿江沿海布局。

1)宝钢集团兼并收购武钢集团

2016年6月26日,宝钢集团和武钢集团宣布筹划战略重组事项,两大央企启动合并事项,宝钢集团更名为中国宝武钢铁集团,武钢集团成为宝武集团的全资子公司。上市公司方面,由宝钢股份换股吸收武钢股份。两家钢铁集团完成深度整合,核心钢铁主业纳入新宝钢股份运营。

宝武合并是我国钢铁行业的重要标志性事件。原武钢集团在2015年遭遇行业景气度低迷导致盈利大幅下滑,当年归母净利润大幅亏损68亿元,经营陷入困境,员工安置和偿还债务出现危机。宝钢集团收购武钢集团后,给予了资金支持,为武钢集团引入了更先进的生产技术和管理模式,共享了产业链上下游资源,使武钢生产经营逐步恢复。

2)宝武集团兼并收购马钢集团

2019年5月31日安徽省国资委将其持有的马钢集团51%股权无偿转让给中国宝武集团,中国宝武将间接控制马钢股份45.54%股份,马钢集团及马钢股份将为宝武集团旗下的成员单位,实际控制人将由安徽省国资委变更为国务院国资委。

本次兼并重组,初始阶段仅有宝武集团、马钢集团、安徽省国资委参与,不涉及马钢股份、宝钢股份等单位,马钢集团及旗下成员单位生产经营短期内不变,仅是控制人发生变更,由安徽省国资委无偿转让给宝武集团。

3)宝武集团拟控制重庆钢铁

重庆钢铁原来是重庆市国资委旗下的省属国企,由于经营不善,于2017年破产重整,宝武集团发起成立的四源合基金成为新股东。经过两年多以来的重整,目前重庆钢铁已经恢复生产经营,偿还或剥离了大量债务,实现轻装上阵,各项指标达到正常水平。

2020年7月9日,重庆钢铁更换董事长,由宝武集团副总经理张锦刚任重庆钢铁董事长。四源合基金在顺利完成破产重整案例后将退出,宝武集团将成为重庆钢铁的实际控制人。

4)沙钢集团参与东北特钢破产重整

2018年1月,东北特钢破产重整案公告了《收购报告书》,由沙钢集团董事局主席沈文荣控制的“锦程沙洲”将拥有东北特钢集团43%股份,并成为其控股股东。

受钢铁市场寒冬冲击和长期以来债务包袱拖累,东北特钢自2016年3月28日起连续出现企业债券违约,至当年10月累计10只债券违约,涉及本金71.7亿元。由于无法再通过发债或贷款引入新的资金,东北特钢遭遇了严重的债务危机,进入破产重整程序。

沙钢集团是国内最大的民营钢铁企业,沈文荣是沙钢集团的实控人。此前市场预期可能由鞍钢集团等国企来收购东北特钢,但最终是由民企沙钢集团来收购。这是中国首例民营钢企接盘重整地方大型国有钢企的案例,其中既有市场化因素,也有行政化因素。

5)方大钢铁集团拟参与达钢集团破产重整

2019年10月,四川省达州钢铁集团合并重整案招募重整投资人,方大钢铁集团将参与达钢集团的重整投资项目,但暂时不考虑由旗下上市公司方大特钢来运作。

达钢集团为民营股份制企业,现有产能规模铁263.9万吨,钢270万吨,受外部经济环境变化及自身债务负担沉重、债务结构不合理等因素影响,达钢集团于2016年起出现财务和经营困境,已严重资不抵债,债务负担十分沉重。

方大钢铁集团为民营钢铁企业,是辽宁方大集团子公司,旗下有方大特钢、萍乡钢铁、九江钢铁等钢厂,盈利能力较强,资本实力雄厚。与宝武集团偏行政化收购不同,本次方大钢铁集团收购达钢集团更多的是以市场化方式收购,是我国民营钢企兼并重组的重要模式。

四、报团取暖抵御周期波动,相关主体信用资质有望提升

我们整理了具备兼并重组预期的煤炭、钢铁产业发债主体,如下表所示。对于处在弱势方的企业,被更雄厚的企业兼并收购,有利于获得更强的外部融资支持,获得更先进的生产技术和管理模式,获得更丰富的产业链上下游资源,短期内企业信用资质将有明显的改善预期。

通过对比财务数据,在具备兼并重组预期的相关企业中,山西煤炭进出口集团有限公司(简称山煤集团)规模较低,煤炭产量和营业收入位列山西省七大省属煤炭国企的末尾;盈利能力一般,2019年净利率仅有1.3%;经营偿债压力较大,2019年EBITDA/带息债务为0.09,EBITDA/利息费用为2.48,低于其他煤炭企业。而山西焦煤集团则实力更为雄厚,目前是山西省第二大煤炭企业,营收和资产规模更大,经营偿债能力更强,具备更丰富的煤炭产业链资源。山西焦煤集团与山煤集团合并后,后者有望得到多方面的支持,偿债能力有望提升,信用资质得以改善。

晋煤集团、潞安集团、阳煤集团营业收入规模、总资产规模都很接近,盈利能力都很一般,其中阳煤集团盈利更弱;EBITDA/带息债务均在0.1~0.2倍之间,EBITDA/利息费用均在2~3倍之间,经营偿债压力较大。三家山西省属煤炭企业高度同质化,在行业景气度下行阶段,均面临盈利下滑、偿债压力增大的困境。如果进行联合重组,则可以实现“报团取暖”,避免了互相之间的低效市场竞争,可以将三家的煤矿板块、煤化工板块、制造业板块进行统筹,合理优化配置,共同抵抗行业周期波动,改善整体的盈利能力和偿债能力,提升信用资质。

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