【天风地产|地产深度】龙湖集团：十年长跑选手、稳健与成长力兼顾

来源：天诚地产会

摘要

诞于渝、扩五区

龙湖集团（0960.HK）成立于1993年，前身为重庆佳辰经济文化促进有限公司。05年公司秉承“区域聚焦、多业态”战略启动全国扩张并开发了重庆以外首个项目；07年正式布局环渤海区域，08年拓展至长三角区域，同年销售首次突破百亿；09年于香港联交所主板挂牌上市，正式进入资本市场。自上市以来，公司在对外拓展上开始发力，截止2019年末，公司实现销售金额2425亿元，布局城市50余座。股权结构上，公司持股结构较为稳定，目前吴氏家族信托、蔡氏家族信托分别持有公司权益44%、23.29%，合计持有67.29%。

十年长跑的“四大稳健秘诀”

龙湖集团自09年上市至今已有十余年，为少数的十年长跑稳健选手。我们认为公司十年长跑兼具稳健与成长性的秘诀在于：

1）团队上的稳定：公司是较早引进职业经理人的上市民营房企之一，2011年吴亚军女士辞任集团CEO，并由邵明晓接任CEO一职后，公司职业经理人团队的构建步伐加快且逐步形成了较为稳定的管理团队；

2）战略上的深耕：成立至今，龙湖集团有过几次战略调整，但不同调整节点看，深耕一直是公司所坚守的标准。目前公司50亿以上销售规模、100亿以上销售规模的城市数量分别由2015年的3个、0个提升到2019年的16个、7个；

3）投资上的稳健：龙湖集团投资决策相对稳健，体现为规模上台阶后，公司对于土地储备的增加更多取决于消耗的土储的情况、拿地金额/销售金额的比重基本维持在40%-50%的区间内；

4）较强的融资能力：公司身为民营企业，但具备较强的融资能力，截止2019年末公司平均融资成本4.54%。

未来成长力的思考

我们认为龙湖集团未来仍具备稳健与成长力的特点，体现于：

1）公司具备较为丰富的土地储备资源，且土地储备的质量较为优异；截止2019年末公司土地储备6814万方，对应货值9300亿元，足以满足公司滚动开发3.84年；且土储集中于核心一二线城市，区位优势显著。

2）公司购物中心厚积待发，未来将迎来发力期，且公司商场运营质量稳步有升；未来随着购物中心的发力与运营的提升，这一块业务所带来的租金流收入将对公司的盈利贡献度进一步提升；

3）兼顾稳健与成长力的现金回款力与资产负债表基础：我们通过建立的简易模型测算结果显示，龙湖集团营业收入、年度溢利、股东应占溢利、税后核心利润的三年CAGR分别为21.68%、22.64%、21.21%、20.36%；且在这个复合增速下公司(有息负债-现金)/净资产保持较低水平。我们认为，龙湖集团在未来仍具备兼顾稳健与成长的特点，且由于公司本身所具备的低融资、强管理、稳投资、稳团队等特点，在行业周期运转中，能够更好的穿越周期。

投资建议

龙湖集团自09年上市至今已有十余年，为少数的十年长跑稳健选手；考虑到公司丰富的土地储备资源（有质有量）、购物中心迎发力期、及公司本身所具备的低融资、强管理、稳投资、稳团队等特点，我们认为公司仍具备兼顾稳健与成长力的基础，在行业周期运转中，有望更好的穿越周期。我们预计公司20-22年营业收入分别为1963.3亿元、2356.0亿元、2721.2亿元，对应核心利润为190.4亿元、223.8亿元、254.1亿元，对应PE为9.3X、7.9X、7.0X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价48.88港元。

风险提示：房屋价格下降的风险、汇率的影响、政策调控的风险、购物中心开业不及预期

1. 诞于渝、扩五区

1.1. 起步重庆、布局五区

龙湖集团（0960.HK）前身为重庆佳辰经济文化促进有限公司，成立于1993年；1997年公司开发首个住宅项目“重庆龙湖花园南苑”，同年成立物业管理部，标志公司进入物业服务领域；01年公司开发首个别墅项目，首次涉及高端住宅业态；02年开发首个商业项目，标志起进入商业运营领域；03年随着北城天街购物中心的开业，商业经营管理分公司成立，同时物业管理公司成立并接受商业物业，经营逐步迈向多元化；05年公司秉承“区域聚焦、多业态”的战略，启动全国扩张并开发了重庆以外首个项目；07年公司业务正式布局至环渤海区域；08年拓展至长三角区域，同年销售首次破百亿；09年11月，公司于香港联交所主板挂牌上市，正式进入资本市场。

09年上市后，公司在对外拓展上开始发力；2010年第一个重庆外商业项目——成都三千集正式开业；11年公司开启了“优土储、强运营、控成本、持商业、精团队”为关键词的战略转型，11-15年战略转型期，公司重点在于保持健康的活力与长期增长的能力，而不是短期的增幅；这也为公司成长为十年稳健长跑选手打下了基础。2015年，战略转型的第五个年头，公司秉承“10+X”的策略，强化城市地图解读和客户细分。2016年至今，公司在原有战略基础上，坚持一二线城市及城市圈内挖掘机会，并于18-19年公司适度下沉布局城市，积极把握城市群发展机会，两年分别首入城市11座；首入城市的增加也丰富了公司投资区域的布局。在这一发展阶段，公司在已有的多元业态发展结构中不断深化业态运营能力、业态成熟度；并实现了每年新增一城X座购物中心的开业节奏。

1.2. 股权结构稳定、大股东多次增持

公司股权结构稳定：龙湖集团创办人吴氏（吴亚军女士）、蔡氏（蔡奎先生）早期将集团股权分别转让吴氏家族信托（Silver Sea）及蔡氏家族信托（Silverland），HSBC International Trustee为两个信托的受托人。两家信托初期分别持有股权比例为46.9%、31.3%，合计持有78.2%。截止2020年6月，根据联交所披露权益数据显示，目前吴氏家族信托、蔡氏家族信托分别持有公司权益44.00%、23.29%，合计持有67.29%，持股结构较为稳定。此外，公司高管，如邵明晓先生等合计持有公司股权0.78%。

大股东多次增持显信心：近一年来，龙湖集团创办人所属吴氏家族信托超十次增持公司股份，彰显管理层对于公司发展的信心。近一年来大股东累计增持公司股份数1983万股，累计增持金额为6.88亿港元，平均增持均价为34.70港元/股，增持最高价为37.75港元/股。除却大股东增持外，2020年3月9日，美国资本集团增持公司股份350万股，每股平均作价35.4655港元/股，合计增持金额约为1.24亿港元，增持后美国资本集团持有公司股份比例为5.02%。

1.3. 四大主航道并进、收入结构逐步改善

目前龙湖集团已形成较为稳定的四大业务结构，包含地产开发、商业运营、租赁住房及智慧服务。

地产开发的首个住宅项目始于1997年，至今有二十多年的发展历程，已累计开发项目800余个，累计开发面积超1亿平方米；至2019年底，地产开发业务遍布全国7大城市群，50余个城市，2019年度实现2425亿元的销售金额，相比2009年增长12.21倍，CAGR增速为29.4%。收入贡献上，截止2019年度，地产开发业务实现营业收入（未扣除内部抵消）1408亿元，较上年增长29.50%，占总营收（未扣除内部抵消）比重为92.78%。占比从13年的96.65%逐步收缩到92.78%，未来随着商业运营、智慧服务等主航道的逐步壮大，我们认为公司的营业结构将得到进一步的改善。

商业运营：2002年龙湖集团开发首个商业项目，标志了公司进入商业运营领域，此后公司先后发展出“天街、星悦荟、家悦荟”三大商业业态品牌，并成长为中国商业地产百强第7。截止2019年度，龙湖集团已开业商场39个，开业建筑面积约377万方，整体出租率约98.5%；合作品牌超4500家；全年实现商业租金收入（内部抵消后）47.50亿元，YOY+31.9%；总客流约为4.7亿人次，YOY+23%。

租赁住房：租赁住房的发展是集团响应“租购并举”政策的业务形态，旗下集中式长租公寓品牌“冠寓”起步于2016年，同年开启全国化布局；秉承“我家我自在”的品牌主张以及city hub理念，满足新世代人群租住生活形态及消费升级需求，目前已有核桃、松果、豆豆三大系列产品线。截止2019年度，冠寓已在北京、上海、杭州、南京、重庆等一线及二线城市开业运营，累计开业房间数量超7万间；顺利成长为集中式长租公寓品牌指数排行榜第一名。

根据年报业务分类看，截止2019年度物业投资收入为57.89亿元，较上年同期增长41.53%，占总营收（未扣除内部抵消）比重为3.82%，占比自13年的低点（1.52%）逐步提升至3.82%，其中历史表现上，2015年该业务占营收比重提升幅度最大（近1.25pct）。未来随着商业运营业务、租赁住房等的逐步发力，物业投资收入占公司营收比重有望逐步提升。

智慧服务：龙湖智慧服务成立于1997年，服务业态涵盖住宅、商业、公建及城市公共空间等多个领域。目前龙湖智慧服务已进驻全国118个城市，服务超330万户业主，并于年内全面完成科技系统“智慧服务引擎”的搭建，将各业务场景充分线上化。截止2019年度，其物业管理及相关服务收入约51.59亿元，YOY+58.07%，占总营收（未扣除内部抵消）比重为3.40%。期末公司智慧服务业务合约管理面积4.28亿方，物业收入（合并抵消后数据）42.8亿元，以收入类型划分，物业管理、增值及配套服务、其他业务占比分别为62%、29%、9%。

公司四大主航道业务为地产或地产强相关业务，契合公司“空间即服务”战略，随着四大板块的全面协调发展，其所带来的成长性与稳定性或进一步凸显公司价值。

2. 十年长跑的“四大稳健秘诀”

龙湖集团自09年上市至今已有十余年，2009-2019年这十年间，公司多项经营指标录得十年十余倍的成绩(合同销售金额增长12X，购物中心开业总面积增长10X，对应租金收入增长23X，股息增长18.3X，净值增长6.2X)，逐步成长为稳健长跑选手。2019年龙湖集团合同销售金额为2425亿元，较2009年增长12.21X，10年CAGR为29.44%，10年间完成百亿向两千亿的规模跨越；若对比历年CAGR的表现看，相比于传统的TOP10房企而言，龙湖集团十年CAGR增速最高。

我们认为龙湖集团十年长跑兼具稳健与成长性的秘诀在于：

1）团队上的稳定

2）战略上的深耕

3）投资上的稳健

4）较强的融资能力

2.1. 团队上的稳定

职业经理人模式的探索并逐步稳定管理团队：龙湖集团是 较早引进职业经理人的上市民营房企之一，08 年引进林钜昌先生为公司首席财务官、09 年引进陈凯先生为公司集团运营及投资发展部总经理至 14 年引进颜建国先生担任集团副总裁，均为中海系或者华润系的高管。2011 年吴亚军女士辞任集团 CEO，并由邵明晓先生接任 CEO 一职后，公司职业经理人团队的构建步伐进一步加快，并且逐步形成了较为稳定的管理团队。

管理团队稳定的基础上，公司对于新鲜血液的注入、人才的自我培养重视程度逐步提高。根据龙湖集团官网校园招聘页面显示，目前集团校园招聘主要分为四大方向：仕官生、绽放、点将及冠誉生项目，为四大主航道（地产开发、商业运营、智慧服务、长租公寓）补充人才。其中绽放项目成立至今已超10年，是龙湖集团为选拔、培养具备行业竞争力的营销高级管理人才而打造的管理培训生计划；点将项目也有近16年的校园招聘品牌力；近年新增校园招聘项目主要为针对“长租公寓”业务的冠誉生项目。

而最为业内认可、响亮的便是仕官生计划，仕官生起源于04年，彼时公司在重庆大展身手，但仍有不足：1）长期偏安一隅，造成龙湖中高层管理团队的全国化视野不足；2）项目运作多是单个进行，系统性思考的能力相对欠缺。这些不足对于目标是全国性地产集团的龙湖而言，极为不利；由此仕官生计划应势而生。仕官生的起源便是为了促成一个龙湖内部造血机制的形成（仕官生定位于精英招聘，其培养理念是“懂专业技术的管理者，而不是纯粹的管理者”；培养目标决定了对应届生的高标准、严要求；仕官生的招聘是为公司选拔人才，而非为某个岗位招聘），从第一届应届生至今已持续十五年，是招聘主力军，一般每年可到2-3百人的规模。

除却系统化的人才迭代外，龙湖集团自上市以来便开始推行激励制度，现有激励制度主要包括购股权计划、限制性股票、合伙人计划等。

1）2009年上市后不久便推出购股权计划于若干资格人士，其中购股权计划在09-14年间购股权计划共推出4次；总计授予股份数量31660万股，占当前股本数5.29%。其中截止2019年末，已授出未行使购股权股份数目6626.25万股，占当前股本数1.11%。

2）限制性股票激励计划首次提出于2014年，该项激励方案以公司提供的现金从市场购入现有股份，并以信托形式代相关选定雇员持有，其中，整体购买股份数量不超过采纳日期公司股本的3%，个人则不超过1%。截止2019年末，公司就股份激励计划委聘的独立受托人合计购入12,381.01万股，合计成本总额190,023万港元。

3）合伙人计划不同于购股权计划或者限制性股票，该制度能更好的将人才与公司深度绑定，是公司激励人才的长期制度。

龙湖集团虽为早期探索职业经理人模式的民营房企之一，但团队稳定性较强。我们认为龙湖集团团队稳定性得益于公司所实施的激励制度（该制度鼓励长期稳定跟随公司一起成长），及公司在人才迭代系统下已形成的内部造血机制（为公司输送自我培养的经营管理人才）。并且，我们相信，在机制与激励持续完善与运行的背景下，“团队上的稳定”这一标签仍将伴随龙湖集团未来的发展。

2.2. 战略上的深耕

“稳健”的第二大秘诀，我们认为来自于龙湖集团的战略层面，这一层面包含1）战略的定力；2）战略的深耕与聚焦。

自2009年上市以来，公司在战略上坚持“区域聚焦”的不变原则，并在09-19年的发展过程中因市而略有调整。根据销售排名榜单看，2009-2019年龙湖集团基本在Top15的排名内，近三年稳定于TOP10内。历史排位的变化或表明对于龙湖集团而言，2009年、2011年、2015年均是公司重要的分水岭，这三个分水岭的战略选择，是公司发展至今的重大转折。

2009-2010年（扎根西部区域，不断拓展长三角、环渤海区域）：公司起步于重庆，上市初期布局主要集中于西部区域，为此公司在坚持“区域聚焦”战略基础上，不断增加“环渤海、长三角”城市布局，这一期间内战略性进入杭州、青岛、无锡、常州、沈阳、烟台、大连等环渤海、长三角区域城市，新区域的拓展使得集团土地储备结构平衡化，销售规模获得充足支撑，2010-2011年规模排行榜的提升主要受益于新进城市的贡献。

从06年至10年各区域销售结构的变化看，06年公司销售仍由西部区域贡献，随着公司对“环渤海、长三角”等城市的布局增加，销售结构的贡献比逐渐均衡。07年环渤海区域开始贡献规模，且具备较强的爆发力，环渤海区域贡献比例从无到30.2%，且在08-10年均维持30%以上的贡献比。08年长三角区域开始贡献规模，但贡献比重较低，08年仅3.3%的占比，此后逐步提升到10年的24.3%。

这一阶段的龙湖，在走出重庆、走出西部的基础上，积极外拓其他区域的布局，契合该阶段内房地产行业市场的发展前景、以及公司对自身规模发展的诉求。这一期间的战略选择体现了：1）公司对于自我发展的认知；2）公司对于行业发展的认知；3）公司战略上的聚焦。

2011-2015年（深耕三大区域，并持续进入华南区域、华中区域）：2011年公司开启“优土储、强运营、控成本、持商业、精团队”为关键词的战略转型，期间公司创始人吴亚军女士辞去集团CEO一职，并由邵明晓先生接任该职位，加速了公司以职业经理人为主的团队管理模式。战略转型期间，公司虽持续拓展新区域，进入华南、华中区域，但短期的增幅不再成为公司的核心关注点，而是将更多的心思注入于商业地产的沉淀、多元业务的探索。相比于这期间内开始大幅加杠杆追求规模的房企而言，龙湖集团的谨慎及长远性战略选择使得公司在销售排名榜上的不进则退。

这一阶段，龙湖集团销售规模虽无明显提升（2013-2015年销售规模近乎无增长），但其购物中心数量相较09年有较为明显的提升——由09年的4座（且仅位于重庆市）拓展至15年的17座，其中重庆增至9座，成都、北京、西安、杭州分别为4座、2座、1座、1座；购物中心总面积由09年的33.2万方提升至15年的148.6万方，增长约3.48X。

站在当下看，2011-2015年这一期间的战略转型其实对于龙湖集团的进程意义非凡。2011年为行业转折点，彼时行业趋势上并不明朗，虽然地产公司之间的战略出现了较大的分歧，但当年愿意“持商业”并且持之以恒的坚持下来——特别是在13年行业销售天量下仍能坚守住的地产企业并不多。得益于这一期间内的沉淀，龙湖集团积累下了丰富的商业运营经验、积淀了商业运营能力、培养了TOD项目开发能力；所积累的经验、能力也成为了当下公司商业运营的核心竞争力。

2016年至今（五大区域基础上深耕并适度下沉城市布局）：2015年启动的新一轮地产行情，逐步从一二线传导至三四线城市；这一时期内，公司在坚持一二线城市的区域聚焦基础上，开启了城市圈内的挖掘机会并适度下沉了布局；新进城市的销售也为公司带来销售规模上的扩张；这一阶段内公司排名重回TOP10。区别于传统TOP10房企，龙湖集团至2019年末总布局城市数不足60城，是TOP10房企中布局城市数量最少的企业之一。

这一阶段内的龙湖集团区域布局已呈现五大核心区域结构（西部区域、环渤海地区、长三角地区、华中及华南区域），且五大区域结构中，西部、环渤海、长三角保持较为均衡的形势，而华中及华南也在不断的壮大。截止2019年末，五大区域销售金额比重分别为24%、22%、34%、9%、11%。未来随着公司在华中、华南投资力度的提升，有望逐步成长为五大区域均衡的状态。

关于这一时期“适度下沉城市布局”的战略选择，或许有人会存疑——“是否与公司长期以来坚持一二线聚焦的选择相冲突？”我们认为并不冲突。1）城市化向都市圈化发展，传统的能级城市划分边界逐步模糊；2）公司的战略深耕、聚焦并未变化，适度下沉布局的城市均为强三线城市或环都市圈的城市；3）公司所选择城市为城市圈内经济厚度较强的城市。

以战略节点看，龙湖集团的战略选择可归纳为1）定力；2）深耕。定力表现于在不同阶段下公司所作出的选择均为地产强相关业务（四大主航道）；深耕则几乎伴随着龙湖集团业务发展的各个节点。

深耕的结果体现于：1）50亿以上销售规模、100亿以上销售规模的城市数量提升，且逐步增加；其中50亿以上销售规模城市数量由2015年的3个提升到2019年的16个，平均每年新增约3个城市突破50亿销售规模；100亿以上销售规模城市数量由2015年的0个提升到2019年的7个，平均每年约2个城市进入百亿规模。2）城市平均销售金额维持在43亿元的水平上下，虽然近两年在都市圈内拓展新城市较多，单城市平均销售金额仍保持相对稳定，未来随着公司对于聚焦当前布局城市，扎根发展，单城市平均销售金额有望持续提高。

3）市均购物中心数量提升，11年起开始持商业的战略转型下，市均购物中心数由2.3座逐步提升到2019年的3.9座，走出去与扎根深耕效果明显；其中单城市布局购物中心数量不低于5座的由一开始的重庆（1城）提升到4城 [ 重庆（12座）、成都（6座）、北京（6座）、杭州（5座）]。购物中心单座平均租金收入由11年的0.6亿元逐步提升到2019年的1.2亿元；对应的座均面积由11年的6.3万方逐步提升到2019年的近10万方体量。

4）物业管理业务领域布局城市数由15年的23城提升到19年的118城（高于公司开发业务布局城市数，我们认为这一差异也体现了公司在物业服务领域的竞争优势）；服务户数由2015年的19万户增长至2019年的334万户；同时公司合约管理面积由2014年的0.26亿方提升到2019年的4.28亿方（CAGR高达74.89%）。

5）租赁住房业务虽起步较晚（2016年起步），但在短暂的4年时间内，龙湖集团租赁住房业务由一开始的2城发展至2019年的34城开业数，运营房间数由16年的500间提升至2019年的75000间；对应租赁住房的租金收入贡献由17年的0.55亿元提升到2019年的11.73亿元。

业务层面的不断厚实壮大是公司战略选择、战略定力、战略深耕与聚焦下的结果体现。纵观龙湖集团不同节点的战略选择，我们认为龙湖集团在过往的选择中体现了其长远的目光及其对行业未来发展的判断。我们判断，在战略定力、深耕聚焦下，龙湖集团四大主航道业务有望进一步夯实。

2.3. 投资上的稳健

龙湖集团兼具成长与稳健发展的秘诀离不开投资抉择。根据公司年报披露的历年新增土地面积、合同销售面积的变化看，除却前期规模较小需储备较大土地储备为未来发展做充足准备外，其余年份新增土地面积/合同销售面积的比例基本保持与1-2之间，表明在规模上台阶后，公司对于土地储备的增加更多取决于消耗的土储的情况。

若按照新增土地面积的区域布局、城市能级划分比较看，投资上的稳健也体现于各区域的逐步均衡化。虽然在销售的贡献上，早期布局的环渤海区域、西部区域、长三角区域仍占据较大的比重，但从投资的角度看，近年拓展项目在区域布局上更为均衡。截止2019年末，新增土地面积1731万方，其中西部地区、环渤海地区、长三角区域、华中区域、环南区域占比分别为20%、25%、22%、11%、22%。

此外，我们以投资力度、安全边际、权益比例等角度出发考察龙湖集团投资稳健性的表现：

以拿地金额/销售金额作为测算投资力度的一个度量标准，可以发现，龙湖集团年度投资力度在10-14年、18-19年基本维持在40-50%的投资力度内，15-17年投资力度提升主要源于对15-17年这一轮地产周期的预期及适度下沉的城市布局。在维持年度投资力度的相对稳定基础上，公司单月度投资力度一般在地产周期景气高点会略有下降，而景气下滑阶段，投资力度一般有所增强。

从以拿地成本/销售均价作为安全边际的角度看，11-13年公司安全边际较高，为物业发展业务的较高利润率提供较好的基础；而14-15年，这两年该指标提升较快，维持在60%-70%的区间内；16年后公司拿地成本/销售均价逐步提高，与1-毛利率的指标看，目前公司的拿地成本/销售均价足以满足当前毛利率水平的需求，未来或可持续保持较长时间内较稳定的毛利率水平。

从权益比例的角度看，09-13年这一期间内，公司基本以100%权益比例持有土地项目，合作开发开始于2014年，并于2017年达到合作开发的高度阶段。18年起，公司开始提高权益比例的水平，截止2019年末，权益比例由低点60.46%提升至77%，权益比提升较为明显。

投资层面其实与公司战略层面的选择是相辅相成的，且与行业发展的进程有较强的相关性。龙湖集团在投资层面整体表现相对稳定，但不同阶段下，公司对于投资力度、权益比例等的短期选择侧重不一。我们认为，这种侧重的短期变化并未脱离公司战略层面的选择方向，且在行业发展的不同阶段看——比如15-16年牺牲了权益比例提升了全口径的销售规模——是符合当时的行业发展趋势的。未来随着开发业务整体天花板的逐步明朗，公司对于权益比例、投资力度等有望保持相对稳定的状态；而投资层面的稳定也将进一步助力公司稳健与成长力的兼顾。

2.4. 较强的融资能力

龙湖集团虽为民企，但具备较强的融资优势。根据公司年报披露的历年融资加权平均利率的水平，2010-2019年以来，公司融资成本利率的高点在2012年，此后融资成本有微小的调整，2015年公司融资成本大幅下滑66BP至5.74%，2016年收缩82BP至4.92%。在融资环境逐步收紧的2018年，公司仍能维持较为稳定的融资成本，足见其优秀的融资能力。截止2019年末，公司平均融资成本4.54%，较2018年末微幅收缩0.01pct。

借贷币种以RMB为主。根据综合借贷的币种结构看，11-15年，人民币币种借贷总额占比在62%-70%之间，为上市以来的比例低点，2016年起公司逐步调整币种结构，借贷比例中人民币借贷总额占比提高至74%以上的水平。

合理的期限结构。从综合借贷的期限结构看，2013年公司综合借贷期限以1-3年期为主，占比约56%；2014年起，公司逐步调整期限结构，加大3年以上的借贷期限的融资比例；至2019年末，3年期以上的借贷比例达到近年来高点，约占比55%（较上年末略提升1pct），其次为1-3年期的占比约36%（较上年末持平）。综合借贷期限结构的调整也使得公司平均综合借贷年期逐步提升，长短债比逐步提升至1.22（3年期以上/（1年期以内+1-3年期）），期限结构合理。

截止2019年末，公司综合借贷总额1460亿元，其中，一年内到期债务约占9%的比重，短期到期债务较低；按照公司当前现存债券到期的分布情况，2021年为现存债券到期高峰期，其次为2022年，分别为188亿元、111亿元；考虑2019年末公司在手现金609.52亿元，现金/一年内到期借贷为4.38，短期偿债能力充足。

健康的杠杆率。根据扣除预收款的资产负债率及净负债率两项指标看龙湖集团杠杆率的情况，并以TOP5、TOP10、[150,300)billion、[300，~)billion四组作为比较的基础。显然的，龙湖集团具备更低的扣除预收款资产负债率、更低的净负债率，整体杠杆率水平相对健康。

横向表现看，龙湖集团扣除合同负债的资产负债率自2016年来提升较快，与这一时期公司拿地力度提升较快相关；净负债率维持在45%-60%的区间内波动，考虑到未来公司的战略选择——“坚持稳健的财务管理策略，保持低成本、多渠道的融资优势，保持合理、安全的负债水平，力求平稳、可持续发展。项目投资维度，集团将继续量入为出，亦通过外部合作及二级市场收购等方式，控制拿地成本，提高资金使用效率”；我们认为龙湖集团的杠杆率有望维持在行业相对低位的水平。

进一步将净负债率、权益净负债率、扣除预收款的资产负债率指标与全国销售面积的累计增速置于同一张图内比较，显而易见的，龙湖集团净负债率水平在三轮地产周期中均较为稳定，而权益净负债率及扣除合同负债的资产负债率则表现为阶段式的提升，且比率提升一般处于销售面积累计增速下行阶段——周期下行期，而在周期上行期，则较好的控制了杠杆率的提升度，与上文所提到的龙湖集团投资能力上的稳扎稳打相呼应，凸显公司较强的择时能力。

3. 未来成长力的思考

我们认为龙湖集团未来成长力体现于几点：

1）丰富的土地储备为销售增长提供基础

2）购物中心发力推动租金流提升

3）建立简易模型，模拟了稳健与成长力的兼顾

3.1. 丰富的土地储备

1）龙湖集团具备较为丰富的土地储备资源

截止2019年末，公司土地储备6814万方，对应土地储备货值9300亿元，足以满足公司滚动开发约3.84年，土地储备丰富。权益的变化角度看，公司土地储备权益比例自2015年开始下滑，截止2018年末，土地储备权益比例创历史新低68.7%；2019年公司增储提权，权益比例较2018年提升近1pct至69.6%；未来公司权益比例或提升并稳定至70%以上的水平。

从土地储备的区域结构看，环渤海区域为公司土储占比最高区域，约33.0%，其次为西部地区的28.0%，长三角区域约为19.3%；这三个区域为公司早期布局的区域，华中、华南及香港三个地区占比约19.7%。五大区域中，华中华南进入较晚，但出于公司深耕战略，目前华中华南土储比例有较大提升，特别是华南区域，由5.9%提升至9.7%；相信未来伴随着公司深耕战略的逐步夯实，五大区域的结构比例将更为均衡。权益储备的区域结构看，最高占比区域环渤海区域比重提升至36.0%，西部区域略降至28.4%，长三角区域略降至19.0%，而华南、华中及香港区域比重升至16.6%。

从土地储备的成本看，公司补货成本在14年跳跃式增长，土储成本在2009-2014年较为稳定，15年开始逐步提升；而从补货成本对于销售均价亦或是土储成本对于销售均价的安全边际而言，当前两者的安全边际均处于较为合理且安全空间较大的区域内，有助于公司维持较为合理的毛利率空间。

从期末可售货源的角度看：期末可售货源4100亿元，以城市能级区分，期末可售货源主要集中于领先二线（41%）、一线城市（17%）、其他二线（24%），环城市卫星城及三线城市占比18%，货源以一二线核心城市为主。以区域划分，期末可售货源主要集中于长三角区域（28%）、环渤海区域（24%）、西部地区（21%），华南及华中区域占比合计约27%。以可售货源的类型划分看，期末可售货源中存货占比29%、老盘新一期占比44%、全新货源占比27%，货源类型以新推货源占主力；较上年的区别在于全新项目比例降低，而老盘新一期占比提高。

2）土地储备的质量较为优异

公司土地储备数量充足（可满足滚动开发3.83年），土储的质量也相对优异。质量上的优异除却地理区域上的优质——布局城市为核心一二线及环城市圈的强三线外，也体现在项目的质量上。我们单独拎出公司2020年上半年获取的土地项目测算其项目层面静态净利率的情况；2020年上半年龙湖集团新增土储项目体量大部分集中于10-20万方之间，超过30万方的项目较少，在资金成本4.54%的假设条件下，我们测算各新增项目静态净利率的变动可发现，大部分项目净利率在10%-15%的区间内。若按照城市总体量与净利率分布看，大部分城市整体静态净利率维持在10%-15%的区间内，极个别城市为低于5%的净利率。

选取个别行业内企业上半年新增项目净利率的情况作比较，可发现，在资金成本相近的样本中，龙湖集团具备较高的静态净利率，表明龙湖集团较强的投资管控能力。此外，我们根据龙湖集团资金成本逐步变动的情况做了净利率的敏感性测试，即使到可比公司较高资金成本的水平，龙湖集团仍可取得不输于行业水平的项目静态净利率，我们认为这与公司所布局的城市能级、拓展能力等息息相关。

3）较高的业绩锁定率

除却有质有量的土地储备外，龙湖集团已售未结资源相比于当下的物业发展收入而言，也是较为丰厚的。截止2019年末，龙湖集团已售未确认面积1500万方，YOY+27.77%；对应已售未结金额2535亿元，YOY+29.93%；已售未结均价16900元/平米。以已售未结金额/营业收入计算业绩锁定率，龙湖集团业绩锁定率的高点在2010年，此后由于战略转型，重心加上了“持商业”的选择，公司业绩锁定率下滑较为明显，低点出现于战略转型的第四年-2014年，2015年起该比率逐步提高，截止2019年末，公司已售未确认/营收为167.85%，已售未确认/物业发展收入为180.06%，业绩锁定率较高，对于未来业绩有较好的保障度。

3.2. 逐步发力的购物中心

1）购物中心逐步发力

龙湖集团自2002年开发首个商业项目——重庆龙湖北城天街购物中心，标志其进入商业运营领域，2003年重庆北城天街购物中心开业，商业经营管理分公司成立；经过近廿年的发展，龙湖集团目前已经形成“天街、星悦荟、家悦荟”三大商业业态品牌，并成长为中国商业地产百强第7。

从不同业态品牌的开业数看，天街系列开业数最多，截止2019年度约为31座，星悦荟次之，约7座，家悦荟仅1座。在定位选择上，天街主要定位为都市购物中心、超区域/区域购物中心，而星悦荟定位为社区特色商业，家悦荟为高端家居生活馆；不同定位所针对的体量、客群及服务业态也存在一定的区别。目前我们根据购物中心总面积/购物中心数量计算得到的平均体量大约是在10万方左右。

截止2019年度，龙湖集团已开业购物中心数39个，较2018年增加10座新开业商场；其中新进入南京、合肥两个城市，成都新增1个、北京新增1个、杭州新增3个、上海新增2个。总开业建筑面积约377万方，较2018年增加81.25万方开业面积，对应幅度27.47%。得益于公司前期“持商业”的战略沉淀，近两年来公司新开业商场数量开启了以年新开10+座商场的步伐，厚积待发。

分期看开业商场个数及建面，其中开业10年以上的商场数量4座，对应建面24万方，座均面6万方；开业5-10年的商场约11座，对应建面100万方，座均面9.09万方；开业3-5年的商场6座，对应建面70万方，座均面11.67万方；开业3年以内的商场18座，对应建面183万方，座均面10.17万方。显然，较早开业的商场平均面积较低，体量较小；整体商场平均体量的上限或为11-12万方，与龙湖产品对应的体量基本一致。而龙湖集团商场真正发力的阶段则为近三年开始（对应提估值的开启）。

2）商场运营质量稳步提升

关于商场运营的质量，我们主要从出租率、商场销售额、租金收入、投资回报率等角度进行分析。

从商场出租率角度看，截止2019年末，公司已开业商场整体出租率约98.5%，较上年末略提升1.1pct；合作品牌超4000家，战略合作品牌超230家；其中天街商业出租率98.5%、星悦荟商业出租率98.8%、家悦荟商业出租率100%；天街商业出租率较低的一个原因在于新开业商场中多为天街商业，存在一定的招租招铺时期。从出租率的稳定性看，天街商业整体出租率稳定性较好；星悦荟及家悦荟出租率低点现于2016年，近几年改善效果明显。以租户结构区分看，近几年租户以零售、娱乐服务类为主，分别占比34%、31%，其次为餐饮的占比，约22%的比重，餐饮的比重在近些年内相对稳定；超市及百货的占比最低，且有逐步减少的趋势。

以商场总销售额的表现看，随着开业数量的稳步增加，商场总销售额的增速逐步提升。截止2019年末，公司已实现商场总销售额267亿元，YOY+24.77%；剔除超市百货的销售额为225亿元，YOY+29%，其中同店增长约17%；坪效（商场总销售额/商场开业面积/365天）为19.93元/平米/天，YOY+0.54%。2019年全年总客流4.7亿人次，对应平均日客流为154万人次/天，整体增长23%，其中同店增长9%。

从租金收入角度看，10年以上的开业商场租金表现稳定。截止2019年末，公司商业租金达到47.5亿元，YOY+32.3%，其中同店增长19%。分年期开业商场看租金收入表现看，开业3年以内及5-10年的商场租金占比最高，3-5年次之；此外租金收入同比增速随着开业年期的增长而递减，开业3年以内的商场租金同比增速最高为77%，其次为3-5年开业商场，增速为25%；开业10年以上的商场同比增速相对稳定，在7%的范围内。从租金的产品结构看，天街为主要租金贡献主体，占比约93.3%，较上年同期提升0.6pct，其次为星悦荟，占比约5.9%(较上年同期收缩0.4pct)，家悦荟最低，不足1%的租金贡献比重，与各类产品开业数量、开业面积等有较为直接的关系。从商场租金增速的结构看，2019年末公司整体租金增速32.3%，较上年同期收缩9.5pct；天街、星悦荟、家悦荟三者在2019年末的租金增速分别为32.8%、23%、1.2%，较上年同期分别收缩11.8pct、提升3.5pct、提升1.2pct；星悦荟租金增速近两年相对稳定，而家悦荟仅一座商场贡献来源，因此租金收入增速浮动较为平稳。

我们根据当前购物中心的情况计算了每天每平米租金的变动，从下表可看出，随着运营质量的逐步提升，购物中心每天每平米租金的提升空间仍在。以租金变动率的幅度看，运营初期单位租金上涨幅度较大，随着商业逐步进入成熟期，租金变动率逐步回归10%以内的幅度变动。

从投资回报率的角度看，龙湖集团NPI/cost在6%-7%的区间内，考虑到近年来龙湖集团新增开业购物中心较多，我们认为这一水平的表现仍可圈可点。以坪效角度看，龙湖集团坪效也基本保持相对稳健的表现。

3）购物中心对公司盈利的贡献度逐步提升

租金收入对于营收或毛利的贡献占比目前虽低，但其具备稳现金流、稳增长等多重效果，随着公司商业项目的逐步落地，未来这一贡献比重提升空间可期。截止2019年末的数据，租金收入/营业收入位3.15%，而租金毛利/整体毛利的比重则达到7.25%，近年高点为2016年达到8.87%的比重。

对于布局商业地产的公司而言，商业一般采用公允价值计量投资性房地产，每年除了商业租金对于利润的提升外，自持物业的升值也能带来公允价值变动收益，进而增厚公司账面业绩。通过公允价值评估增值/股东应占溢利的权重看，投资物业评估增值占股东应占溢利比重波动较大，2011年为比例高点（41.55%），近两年逐步下滑，从近40%的比重下滑至2019年末的20.34%。

3.3. 如何兼顾稳健与成长力

兼具稳健与成长，一直是龙湖过去几年来留给资本市场的名片。那么，未来稳健与成长力又该如何兼顾？我们试图通过建立的简易模型来解释龙湖集团在未来发展过程中对于稳健与成长力的实现性：

1）稳健的定义在于经营上的稳健、财务上的稳健、指标上的稳健

2）成长力的定义：我们定义为三年复合增速有20%的增速空间

3）在一系列假设的基础上，我们模拟了相对理想状态下，龙湖集团经营、投资、融资等活动下三大表的变化情况，并以营收、溢利、核心利润及杠杆率（净负债/所有者权益）的表现作为兼顾稳健与成长的结果指标。

在我们的模拟中，龙湖集团营业收入、年度溢利、股东应占溢利、税后核心利润的三年CAGR分别为21.68%、22.64%、21.21%、20.36%；且在这个复合增速下公司(有息负债-现金)/净资产保持较低水平。我们认为，龙湖集团在未来仍具备兼顾稳健与成长的特点，且由于公司本身所具备的低融资、强管理、稳投资、稳团队等特点，在行业周期运转中，能够更好的穿越周期。

4. 财务焦点

4.1. 利润率：利润率高于样本组表现

截止2019年末，龙湖集团毛利率为33.56%，较上年同期略微收缩0.42pct；时间轴上看，龙湖集团毛利率的低点出现于2013年，而后毛利率改善幅度逐步提高。考虑到前文对于龙湖集团拿地安全边际的比较，我们认为龙湖集团在未来3年内仍有保持较理想且相对稳定的毛利率空间。与样本组比较看，龙湖集团毛利率水平显著高于样本组均值，区别在于不同样本在毛利率的低点时间有所分歧。

截止2019年末，龙湖集团归母净利率为18.95%，较上年同期收缩约1.89pct；时间轴上看，龙湖集团净利率在16年达到阶段高点后开始连续收缩，主要源于这一段期间内提升的销售费及管理费压缩了净利率空间。2019年虽然三费略有收缩，但归母净利率仍较上年同期下滑约1.89pct，主要源于少数股东权益的变动。与样本组比较看，虽然近两年净利率收缩但其仍维持高于样本组的净利率水平。

4.2. 三费率：三费率近年提升明显

截止2019年末，龙湖集团销售费率为2.67%，较上年同期微幅收缩约0.08pct；时间轴上看，龙湖集团销售费率的低点在2013-2015年这一区间，此后销售费率提升较为明显；但相比于样本组而言，龙湖集团销售费率略低于样本组销售费率水平，仍存在相对性优势。

截止2019年末，龙湖集团管理费率为4.31%，较上年同期收缩约0.33pct；时间轴上看，龙湖集团的管理费率自2013年开始逐步提升，这或许于公司加深“职业经理人”模式、加强管理、精炼团队等因素相关；相比于样本组而言，龙湖集团的管理费率高于样本组均值。

考虑到房企报表中的期限不匹配现象，我们根据销售费用/销售金额、管理费用/销售金额作为另一衡量指标对费用率做参考评价。

从时间轴上看，样本组销售费用/销售金额自其阶段高点后至2018年均有不同程度的收缩，但龙湖集团销售费用/销售金额在17年为阶段低点，而18年则提升明显，或于2018年这一期间内加强营销推广等相关。2019年龙湖集团销售费用/销售金额的比重较18年略微提升0.07pct，而样本组的表现则相对稳定，甚至于[150,300）billion样本组在19年销售费用/销售金额收缩约0.11pct。而管理费用/销售金额的比例中，除却[150，300）billion样本组，其余样本组的波动幅度较低，且管理费用/销售金额比重也显著低于龙湖集团及[150,300）billion，猜测或因[150,300）billion样本组对于规模的诉求推动其更愿意高薪聘请或留住优秀的管理人才。

截止2019年末，龙湖集团财务费率为0.05%，基本与上年同期持平；时间轴上看，龙湖集团财务费率的高点为2011年的0.84%，结合龙湖集团及样本组在利息支出/有息负债指标上的表现，我们认为这一年对应的财务费率较高主要源于资本化率的减少。2013年至今龙湖集团财务费率基本保持相对稳定，同时资本化率也基本维持在99%的水平内。从样本组的比较看，龙湖集团利息支出/有息负债的水平在2017年前与样本组未有明显的优势，而2017-2018年公司利息支出/有息负债的水平逐步收缩，彰显其融资成本的优势，叠加龙湖集团明显高于样本组的资本化率水平，从而使得龙湖集团的财务费率显著低于样本组水平。

4.3. 周转率：存货周转年数提升

2019年末，龙湖集团存货周转年数为2.06年，较上年同期提升近0.19年；时间轴上看，公司存货周转年数在17年后有阶段性低点，18年、19年逐步提升，从未来趋势的变化看，我们认为龙湖集团存货周转年数大约可维持在1.8年-2年的区间内波动；与样本组的比较而言，公司在周转率上逊于样本组表现。

2019年末，龙湖集团现金周转率为1.82，较上年同期略微收缩0.17；时间轴上看，公司现金周转率自2012年起有逐步提升并趋于稳定的态势；与样本组的比较而言，样本组自16年开始现金周转率下滑明显，而龙湖集团则能维持稳定的现金周转率，表明龙湖集团在运营管控上的稳健性。

4.4. 收益率：ROE在行业内中上水平

截止2019年末，龙湖集团ROE为20.88%，较上年同期收缩0.45pct；时间轴上看，龙湖集团ROE在2012-2015年趋势性下滑，这一阶段主要源于净利率的下滑、资产负债率的逐步下滑；16年起龙湖集团资产负债率、ROE均有逐步提升的趋势。与样本组的比较看，样本组ROE在2012-2015年区间内下滑趋势明显，并于16-17年不同时间点、不同程度的上行；不同样本组当前ROE的表现而言，龙湖集团ROE相对优势较弱，略高于[150，300）billion样本组的表现，但相比其他。

考虑到样本组的ROE按照各类公司ROE进行平均计算所得，存在一定的偏差。因此，我们也将行业内的公司的ROE水平做一个直观比较。截止2019年度各家公司平均ROE的水平表现看，龙湖集团处于可比公司中上水平。

5. 估值

5.1. 净值表现

以2009年11月20日龙湖集团上市首个交易日为基准，我们计算了龙湖集团与恒生地产自2009年11月20日至2020年2月28日的净值表现及相对强弱指标的表现。09年至10年末，相对强弱指标显示龙湖集团并未跑赢恒生地产指数；2011年开启战略转型后，龙湖集团在11年至12年上半年有较强表现，12年上半年至16年则回吐了部分超额收益；公司行情的启动始于17年初，并于17年至今实现了净值由1.39提升至5.92，实现三年三倍增长，年化超额收益率62%。

5.2. PE-band

通过近3年、近5年、近10年的PE-band的变化，可以发现龙湖集团在自17年启动的这一行情以来，除却业绩的增长带来股价的涨幅，还有一部分在于期间内有较为显著的提估值的变化。

5.1. 分部估值

龙湖集团目前主要四大航道，我们主要按照物业开发、租金收入、物管服务三个方向进行分部估值的测算。

1）物业开发领域

按照RNAV测算，在资金成本4.54%等假设下，开发类物业增值1777.04亿元，每股增值29.64元/股，对应RNAV为45.32元/股，折价24.94%。

2）购物中心领域

以现金流贴现方式计算，按照公司未来对于购物中心的开业计划及当前购物中心的发展情况看，分别假设出租率租金收入在稳定期年复合增长率为5%，商业运营的净利率假设为25%，在此假设下，可测算购物中心业务现金流贴现净值为603.99亿元。

3）物业管理领域

物业管理收入以当前物管平均PE为50X计算，对应估值测算为272.65亿元。

三者总计估值为2653.68亿元，换算为港币对应估值为2937.44亿港元；截止2020年7月14公司日市值为2257.00亿港元，空间为30.15%。

6. 投资建议

龙湖集团自09年上市至今已有十余年，为少数的十年长跑稳健选手；考虑到公司所具备的丰富土地储备资源（有质有量）、购物中心迎发力期、及公司本身所具备的低融资、强管理、稳投资、稳团队等特点，我们认为公司仍具备兼顾稳健与成长力的基础，在行业周期运转中，有望更好的穿越周期。我们预计公司20-22年营业收入分别为1963.3亿元、2356.0亿元、2721.2亿元，对应核心利润为190.4亿元、223.8亿元、254.1亿元，对应PE为9.3X、7.9X、7.0X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价48.88港元。

风险提示：

1）房屋价格下降的风险：房屋价格下降或使得公司的销售金额下滑，从而影响公司回款能力、使得公司经营不及预期

2）汇率的影响：公司有一定比例的外币借贷，汇率的波动或影响公司利息支出等

3）政策调控的风险：房地产行业政策的收紧或影响需求，进而影响销售层面，使得公司经营不及预期

4）购物中心开业不及预期：公司目前已有一定的购物中心开业计划，但在宏观经济的影响下，或者公司本身经营风险下，存在不及预期的可能性

7. 财务模型表

以下为我们测算的三大表的情况，截取部分数据。

证券研究报告《龙湖集团：十年长跑选手、稳健与成长力兼顾》

对外发布时间：2020年7月17日

陈天诚 SAC 执业证书编号：S1110517110001

张春娥 SAC执业证书编号：S1110520070001

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