研选 | 光大研究每周重点报告20200704-20200710

来源：光大证券研究

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市场观点纷繁芜杂，光大研究荟萃本周重点报告，涵盖总量、行业、公司研究，为您筛选有价值的声音。每周六早9点，“研选”助您快速厘清投资“点线面”！

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行业研究

“API+”：全球产业大转移，褪去周期迎成长

——医药外包行业系列深度报告之三

林小伟/宋硕 2020-07-09

核心观点

“API+”：药物生产服务供应商，全球产能持续转移

药物生产服务供应商（“API+”）服务于药物全生命周期，根据下游药物的生命阶段不同，可以分为原料药和CDMO两个细分行业。行业正处在稳步增长阶段，其中服务于新药研发生产的CDMO具有更快增速（我们预计2024年达832亿美元，2019-2024年 CAGR 9.1%）。受环保监管力度加强和人力成本增加等影响，欧美原料药产能逐渐向亚洲转移。印度率先追随国际先进质量管理体系，受益于第一波全球产能转移浪潮，诞生了众多国际医药巨头。

我国“API+”规范发展已见成效，迎接全球产业转移

2016年以来，随着国内环保监管趋严，原辅包关联审评制度、一致性评价、带量采购等政策落地，API+行业的合规产能建设、技术、注册认证（cGMP）、EHS体系和客户粘性等多维度的壁垒提高。行业劣质产能逐渐出清，优秀企业地位得以提升，加速接轨国际。我们认为，国内“API+”行业受益于工程师红利和国内完整产业链结构等，将催生下一轮的全球产业大转移。

行业周期属性褪去，企业成长天花板打开

我们深度复盘了全球“API+”巨头的发展历史，发现其持续的转型升级，尤其是向高壁垒业务的转型，将带来盈利和估值双升。我国原料药行业曾长期受限于周期属性，得益于政策驱动，其行业价值得以回归、行业地位提升，行业正迎来新的发展机遇，成长性将逐渐显现。目前，原料药企业正基于自身不同的能力禀赋向产业链一体化、CDMO等多个维度进行拓展，持续打开成长天花板；CDMO企业正向着高壁垒领域延伸。我们总结了一套研究“API+”企业转型升级进程的量化跟踪体系。

投资建议：受益于政策驱动的行业价值回归，API+行业地位得以提升，同时龙头公司的转型升级打开了其成长天花板，我们认为兼具α和β的API+行业将迎来一个大的景气周期。重点推荐转型升级进度靠前的华海药业、天宇股份、凯莱英、九洲药业、博腾股份（维权）、美诺华和富祥药业；建议关注同和药业、奥翔药业、昂利康、新华制药等。

风险分析：人力成本上升，行业竞争加剧，业务转型不及预期，药企研发投入低于预期。

“航”观复苏，“数”解连锁

——后疫情时代酒店行业研究框架探讨

菅成广/唐佳睿  2020-07-07

核心观点

存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地

我国酒店业经过近20年高速发展，正在步入成熟阶段。行业增速放缓的背后，是酒店产品结构与消费者需求之间的矛盾。存量竞争下有限连锁酒店方兴未艾，较传统星级酒店更贴近新兴消费群体的偏好。根据锦江、华住、首旅经营数据综合测算，从经济型加盟店模型可以看出在租金成本上涨45%（平均每年上涨4.5%）假设下，净利润率由12%下降至0%。若要维持原有利润率水平，ADR至少提升25%以上水平。简单的装修改造不足以支撑较大提价力度，转型中高端是酒店经营者选择的最优路径。

航空高频数据是酒店需求回升有效先行指标

受新冠疫情影响，2月以来航班数量出现大幅下跌。以1月航班数量为标准，观察后续月份航班量数据可以跟踪商务、旅游需求复苏进度。截至7月4日，航班量已恢复至疫情前70%水平。应当指出的是，该指标更加贴合头部连锁酒店RevPAR恢复水平。因疫情期间消费者对酒店品质、卫生安全的重视程度提升，导致需求向具有品牌优势的连锁酒店集中。

酒店成长三重奏：产品结构升级、集中度提升、地域渗透

在整体增速放缓的背景下，只有特定酒店产品及龙头企业能够逆势上行。与成熟市场相比，较低的集中度为投资者打开了预期空间，连锁化率提升速度决定了龙头估值弹性。一二线城市经济型酒店增速趋缓，而非一线及非省会城市经济型酒店分布占比依然在60%以上，这给三四线城市的经济型酒店留下了生存、升级时间。

疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势

从盈利水平来看，更高的出租率实际对冲了因加盟而产生的额外费用。通常中端加盟店投资回报期在4-5年左右，部分优质项目甚至可以达到2.5-3.5年。根据测算优质中端酒店盈亏平衡点出租率约为60%。华住酒店等头部品牌出租率已经重回盈亏点上方。单体酒店尽管盈利水平边际改善但依然处于亏损局面，71%受访酒店现金流不足以支撑3个月以上。

投资建议

我们认为，疫情是一把双刃剑，短期对酒店行业造成严重冲击，但从中长期来看加速了行业洗牌有利于集中度上行。三大酒店龙头在疫情期间强化管理、控本降费，对加盟商提供资金等帮助，头部连锁酒店经营数据恢复情况大幅高于行业平均水平。维持行业“增持”评级，推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注华住酒店。

风险提示：宏观经济恢复不及预期；连锁品牌扩张进度低于预期；疫情反复风险；商誉减值风险。

神经介入：介入手术皇冠上的明珠，百亿蓝海即将起航

——神经介入行业深度报告

林小伟/宋硕 2020-07-05

核心观点

神经介入：介入手术皇冠上的明珠，2025年市场空间可达300亿元

神经介入是介入医学的重要组成部分，用于脑血管内的诊断和治疗，具有难度大、范围广等特点，被誉为介入手术皇冠上的明珠。根据疾病性质可将神经介入的治疗对象分为出血类（颅内动脉瘤为主）和缺血类（急性脑卒中为主）。按照不同的功能及适应症，可将神经介入器械分为通路类、出血类和缺血类。随着行业标准的不断完善，人口老龄化、政策扶持、丰富推广路径等多重因素推动下，神经介入行业持续快速发展，2015~2018CAGR达29.70%，我们预计2025年规模有望突破300亿元。

三大市场皆重要，缺血为未来行业主要增长点

神经介入器械可分为缺血类、出血类和通路类三大市场，分别占2018年神经介入总市场规模30%/25%/45%。其中，缺血类器械包含取栓支架、球囊与支架、栓塞保护器等；出血类器械包括弹簧圈、出血类支架、栓塞剂等；通路类主要指各类导丝导管、鞘、封堵压迫器械等。通路类器械可广泛应用于出血和缺血类手术中，因此市场占比最高。以取栓手术为主要术式的缺血类市场发展速度最快，2019~2025年CAGR有望达到35.22%。

外资垄断且各有所长，国产企业后来居上

目前国内神经介入市场80%以上被外资垄断，美敦力为绝对龙头，2018年市占率超60%。史塞克、Penumbra也各有所长，在部分细分赛道中占据领先地位。国产企业迅速赶上，通路类器械国产化率已接近30%。缺血类与出血类市场国产率均不足10%，但已有多家企业积极布局，微创医疗已获批全球独家颅内覆膜支架，另有数十家国产取栓支架蓄势待发。

投资建议：看好具备全产品线生产销售能力的平台型公司

神经介入器械行业因其技术难度高、研发投入大具有强准入壁垒。该行业细分赛道众多，难以靠单一产品立足，建议寻找具备全产品线生产销售能力的平台型公司。推荐沛嘉医疗（H）、微创医疗（H）、赛诺医疗和康德莱医械（H）。此外需重点关注一级市场归创通桥、心玮医疗和威高维心等优质企业，未来几年内均有望登陆二级市场。

风险分析：新品研发失败的风险；行业竞争加剧的风险；专业医生数量限制的风险；集中采购降价的风险。

公司研究

新日股份（603787.SH）：

行业变革期，龙头再启航——投资价值分析报告

马瑞山/殷中枢/郝骞 2020-07-07

核心观点

两轮电动车领先企业。新日电动车成立于1999年。公司主要产品包括豪华款电动自行车/简易款电动自行车，2019年收入占比为38%/31%，另外30%为其他业务收入（主要是蓄电池及充电器）。2019年公司营收30.6亿元，同比+0.2%，归母净利润7052.7万元，同比-20.5%。

市场逐步出清，新日是全国知名品牌。电动自行车行业进入成熟期，2019年国内产量3609万辆，与2013年的3695万辆接近。2016年国内电动自行车销量CR10/CR5为43%/33%，2018年提升至61%/45%，两年分别提高了18/12pcts，市场逐步出清。从年销量来看，雅迪和爱玛为第一梯队（市占率15%+），新日/台铃/绿源等为第二梯队（市占率3%-7%）。

toC市场迎来换购潮，公司产能大幅扩张。2019年4月份开始，电动自行车新国标正式实施。需求端：新国标重新规定了车重、车速等参数，2.5亿辆保有量中有90%不符合要求，电动自行车迎来换购潮，我们预测中性情况下，2020-2024年每年新增的换购需求约1125-3375万辆。供给端：新国标规定，电动自行车将由工业产品生产许可证管理转为CCC认证管理，电动轻便摩托车和电动摩托车需要具备电摩生产资质，行业内中小企业将被加速淘汰。过去多年公司的年产能保持在200万辆，为了应对新增需求，到2021年末将扩产至500万辆。

共享电单车投放高峰，toB市场高增长。共享电单车主要解决3-10公里出行痛点。近几年有超过10家企业进入共享电单车领域，包括哈罗、青桔、美团等。根据艾媒咨询的数据，2019年我国共享电单车数量超过100万辆，预计2025年投放车辆将超过800万辆，CAGR为41%。根据36氪的报道，美团将在2020年加大对共享电单车的投入，计划采购超200万辆共享电动车，合作方包括新日等。

管理层调整，助力公司抢占份额。新日是行业内首家年销量突破100万台的品牌，但近10年来被雅迪、爱玛超越。自新国标执行之后，包括两名副总经理在内的多名高管离职，现任两名副总经理于2020年初上任。高管的调整与行业变革趋势相匹配，有望迎来业绩拐点。公司在2018年7月份公布股票期权激励方案，分两次行权。1）第一个行权期目标：2019年营收或者净利润需要达到43.1亿元和1.3亿元（完成率70%/54%）；2）第二个行权期目标：2020年营收或者净利润需要达到59.3亿元和2.5亿元。

盈利预测、估值与评级：公司有望受益于换购潮+共享电单车投放+格局改善，预计2020-2022E净利润2.0/3.1/4.0亿元，给予2020年PE28X，目标价28元/股（目前20.91元/股），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1）新国标执行不严的风险；2）地方政府对共享电单车管制加强的风险；3）股权激励目标无法完成的风险；4）新冠疫情反弹的风险。

酷特智能（300840.SZ）：

大规模个性化服装定制领先企业，服装C2M模式践行者——新股定价报告

李婕/孙未未 2020-07-05

核心观点

大规模个性化服装定制的领先者

公司是国内大规模个性化服装定制领先者、服装C2M模式的践行者，核心经营模式是“由订单驱动的大规模个性化定制”。2019年个性化服装定制、咨询、其它业务收入占比分别为92%、3%、5%，其中服装定制以ODM模式（ODM、OBM、职业装各占总收入比重65%、10%、18%）、国内市场为主（国内、国外各占57%、35%）。2014~2019年5年收入和净利复合增速为31%、17%，19年收入、净利为5.35亿、6867万。

大规模个性化服装定制行业：需求成长、技术赋能，C2M朝阳模式待发展

大规模个性化服装定制是新出现的第三种定制形式，较团体定制和传统私人定制更为先进，可实现“个性化”和“工业化量产”的兼顾，突破了传统私人定制的高成本、受众小、难以量产的瓶颈。供需两个角度共促大规模个性化定制行业发展，观念普及、政策鼓励、受众增加，多点开花促定制需求逐步释放，供给端可解决传统服装企业库存痛点、促行业变革提效。行业尚处发展初期、未来成长仍需时间，进入门槛较高，需要较高投入和进行多渠道建设，目前参与者中制造商、品牌商均有涉足，但大多体量较小，龙头格局尚未形成。

业务分析：ODM占主导经历调整、OBM为亮点业务培育中 

18年之前公司业绩快速增长，近2年有所放缓，20Q1定制业务亦受到疫情影响、但防护用品生产促净利大增。各细分业务表现有所差异导致近年占比出现波动，ODM收入占比持续65%以上，OBM和职业装略提升、咨询类略下降。

细分业务分析：1）主导业务ODM前期快速增长，18年增速放缓、19年出现下滑、主要为两大客户订单流失影响、目前已消化；2）OBM对接C端，为公司亮点业务，目前占比较低仍处培育中。目前拥有5家直营店、126家加盟店，19年收入占比各近一半，近年直营持续关店、加盟盈利能力较低；3）职业装与团体定制形成差异化竞争，18年收入下滑、19年回升系策略调整转向中高端、订单优化影响；4）咨询类业务包括管理咨询和工程改造收入，近年有所收缩。

亮点分析：细分行业相对景气，公司先发优势突出、竞争力强

公司亮点如下：1）所处大规模个性化服装定制行业处于发展初期，发展空间大、景气度高于传统服装行业，竞争格局尚未形成、龙头体量和份额均有较大提升空间。2）公司先发优势突出，已形成成熟的技术和系统、并实现量产，对后来者形成进入门槛；3）相较已进入者，公司自多年个性化定制制造商转型，拥有经验、数据、资源和口碑等多方面积累；4）咨询业务面向客群广泛，且将支持公司扩展品类、打开定制业务长期发展空间。

公司IPO发行6000万股、拟募集资金净额3.16亿元投向柔性智慧工厂新建项目和智慧物流仓储、大数据及研发中心综合体建设项目。公司近两年各业务发展虽存在波动，但我们看好公司在细分行业内的领先地位和发展空间，预测公司2020~2022年EPS为0.38、0.32、0.38元，合理价格区间为9.42~11.30元，对应20年PE25~30倍。

风险提示：疫情影响超预期、行业发展缓慢、业务拓展不及预期等。

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