【兴证固收.信用】发行节奏趋缓，专项债作资本金比例仍待提升——2020年6月地方债观察|地方债_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

多维度解析2020年6月地方债发行特征

1) 受制于提前下达限额将发行完毕，6月新增地方债发行趋缓，2020年6月发行地方债2866.8亿元，且主要为再融资债；2020年上半年合计来看，在新增专项债发行放量（2.24万亿元）带动下，地方债累计发行3.49万亿元，相较于2019年同期的2.84万亿元增幅明显。

2) 2020年6月，地方债的加权发行期限继续维持在高位（14.1年）。同时，虽然4月底以来在流动性、基本面及政策监管多重因素作用的结果下，地方债发行利率有一定抬升，但6月地方债发行期限拉长的同时，加权发行成本（3.23%）较去年同期（3.55%）依然明显下降，有利于地方政府获得长期低成本融资，有效降低了偿债压力。

3) 2020年6月发行的项目收益专项债中，基建类投向的规模占比超9成，将2020年上半年合计来看，有超8成投向基建，较2019年同期（占比21.0%）提升明显，专项债对基建的撬动作用愈发凸显。

专项债用作项目资本金的情况如何？

1) 2020年6月，受限于新增专项债发行较少，专项债用作资本金的项目仅有10个；2020年上半年合计来看，涉及专项债作为项目资本金的项目达441个（剔除重复项目），分时间来看，各地区用作项目资本金的专项债发行主要集中在1月和5月。但多数地区2020年上半年专项债用作资本金的比例不足20%，尚有较大的提升空间。

2) 2020年上半年合计来看，441个项目主要分布在在铁路建设、供水、收费公路及污水处理等领域（合计322个项目），占比达73.0%；项目主要集中地级市市本级，项目数量占比为51.9%，其次是区县级/县级市（36.7%）。

投资策略：当前地方债依然有较大的配置价值

1)受制于提前下达的新增地方债额度即将发行完毕，6月地方债的供给压力趋于缓和；据报道，财政部已下达新一批地方新增专项债额度，考虑到7月为特别国债的发行腾出市场空间，预计剩余的新增地方债额度将主要集中在8-9月份发行。

2)考虑到享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，对于银行配置盘来说，当前10年期地方债的实际收益率优于10年期国债、国开债、铁道债等，综合流动性考量，当前地方债依然有较大的配置价值。

风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。

报告正文

受制于提前下达限额即将发行完毕，6月新增地方债的发行节奏趋缓，2020年6月合计发行地方债2866.8亿元，且主要为再融资债。

2020年6月的地方债发行有何特征？投向基建的专项债占比如何？专项债用作项目资本金的情况怎样？本文带您一一解读。

多维度解析2020年6月地方债发行特征

1.1 受制于提前下达限额即将发行完毕，6月新增债发行趋缓

受制于提前下达限额即将发行完毕，6月新增地方债的发行节奏趋缓，2020年6月合计发行地方债2866.8亿元，且主要为再融资债。

按新增债、再融资债和置换债的分类来看，与2019年同期相比，2020年6月发行的地方债全部为新增和再融资地方债，无置换债发行。其中受制于提前下达限额即将发行完毕，新增债发行规模（844.9亿元）相较于2019年同期（7170.4亿元）下行明显，6月地方债发行主要集中在再融资债（2021. 9亿元），相较于去年同期（1710.5亿元）有所增加。

按一般债和专项债的分类来看，2020年6月专项债合计发行1175.8亿元一般债合计发行1691.0亿元，与2019年同期专项债（5817.8亿元）和一般债（3177.7亿元）的发行规模相比，都明显下降。

2020年1-6月综合来看，地方债合计发行3.49万亿元，相较于2019年同期的2.84万亿元增幅明显，且主要集中在1月和5月发行。按新增一般债、新增专项债、一般再融资债、专项再融资债、一般置换债和专项置换债划分来看，2019年/2020年1-6月各类地方债分别发行7900.7亿元/5555.9亿元、13865.9亿元/22371.6亿元、4907.3亿元/5582.7亿元、1583.5亿元/1353.8亿元、50.0亿元/0亿元以及64.7亿元/0亿元，可以看出新增专项债发行规模提升最为明显。

分地区来看，湖北省2020年6月的地方债发行总规模为360.6亿元，位居各地区第一；紧随其后的是重庆（360.1亿元）、内蒙古（356.2亿元）和江苏（332.5亿元）等地区。其中新增专项债发行主要集中在重庆、湖北、内蒙古、黑龙江、吉林、大连和西藏地区，新增一般债发行分布在陕西省，其他皆为再融资债。

2020年1-6月合计来看，广东省的地方债发行总规模高达2509.1亿元（不含深圳），位居各地区第一；紧随其后的是江苏（2458.7亿元）、山东（2200.5亿元，不含青岛）和四川（2030.6亿元）等地区。

1.2 地方债2020年6月的加权发行期限继续维持高位

2020年6月地方债的加权发行期限继续维持在高位（14.1年）。我们统计了各月的地方债发行加权平均期限（按发债规模加权），从2019年4月份以来，地方债的发行期限便逐渐攀升，我们曾在报告《19年地方债发行盘点&微观视角看对基建撬动的作用》中做过详细阐述。

从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2020年6月的10年期及以上偏长期限地方债的发行规模占比为56.6%，相较于2019年同期43.2%的占比也明显增加。

1.3 各地区地方债2020年6月的发行成本依然处于相对低位

今年公共卫生事件发生以来，政策在持续加强对冲，货币政策维持宽松格局。虽然4月底以来在流动性、基本面及政策监管多重因素作用的结果下，债券市场有所下跌，地方债发行利率有一定抬升，但地方债的发行成本依然处于相对较低水平。从地方债加权票面利率（按发行规模加权）并结合加权发行期限（按发行规模加权）来看，20年6月地方债的加权发行期限（14.1年）处于高位的同时，加权票面利率为3.23%，而去年同期地方债的加权发行期限为11.1年，加权票面利率为3.55%。地方债2020年6月在拉长发行期限的同时，发行成本也较去年同期下降，这也有利于地方政府获得长期低成本融资，有效降低了偿债压力。

2020年1-6月合计来看，各地区发行地方债在拉长发行期限的同时，发行成本大多数也较去年同期下降，诸如内蒙古、海南、河北、陕西等地区，2020年1-6月发行地方债的累计加权票面利率相较于去年同期下行明显，即便是宁夏、大连、山西、重庆等地区的地方债票面利率同比微幅上行，也主要是因为发行期限大幅拉长所致。

1.4 新增专项债中投向基建类的占比情况如何？

从新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例（单只普通专项债[1]的投向较为宽泛，不便于统计），2020年6月发行的项目收益专项债中，基建类投向的规模占比超9成。

将2020年上半年合计来看，2020年1-6月有超8成的专项债投向基建领域，较2019年同期（占比21.0%）提升明显，专项债对基建的撬动作用愈发凸显；同时2020年至今无土储专项债和棚改专项债的发行（去年同期两者合计占比超7成），新增专项债全部用于基建、社会事业等领域，有利于更好地发挥地方债券对“六稳”“六保”的保障作用。

注[1]：为了更好地与项目收益专项债（其发行必须对应同一类型的项目，如土地储备专项债必须对应土地储备项目）进行区分，我们用“普通专项债”来定义可以对应多种项目类型的地方政府专项债品种，特此说明。

对2020年6月基建领域的专项债具体投向[2]来看，6月份交通基础设施投向的占比依然不高，占比27.5%，而民生服务[3]领域的项目投向占比提升到49.5%，另外市政和产业园区基础设施领域占比为23.0%。

2020年1-6月合计来看，交通基础设施（31.6%）、民生服务（21.6%）及市政和产业园区基础设施领域（19.4%）为基建类专项债的主要投向，合计占比高达72.6%；2020年政府工作报告明确了3.75万亿元的新增专项债规模，并将重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设（包括新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设）。

注[2]：该部分的统计剔除了投向比较多元化的基建类专项债，特此说明。

注[3] 此处民生服务包括城乡发展、城镇老旧小区改造、文化旅游等基建领域。

专项债用作项目资本金的情况如何？

2.1 哪些地区的专项债用作了项目资本金？

2020年6月，受限于新增专项债发行较少，专项债用作项目资本金的案例也整体偏少。据不完全统计（由于项目繁杂，且部分项目数据披露不全，统计中难免有所纰漏，特此说明），2020年6月由于新增专项债发行较少，专项债用作资本金的项目仅有10个，主要分布在湖北、黑龙江、内蒙古和西藏地区，涉及当月发行的专项债规模仅11[4]亿元，当月专项债用作资本金比例不足2%。

对于专项债作为资本金的比例，有两种测算口径：（1）项目的计划专项债作资本金总额/新增专项债发行规模；（2）当期发行专项债作资本金规模/新增专项债发行规模。

由于项目计划专项债作资本金总额是指项目需要发行专项债作资本金的总体规模，而计划的专项债额度多会分期发行（可能会跨月度甚至会跨年度发行），用口径一存在将尚未发行的额度纳入计算的可能，导致夸大计算结果，因此口径二相对更为合理；不过由于存在部分项目未披露计划专项债作资本金总额及当期发行专项债作资本金规模数据的情况，加上统计中难免有所纰漏，因此我们在实际测算中，采用口径一或口径二测算的结果都会比对应口径的理论值偏小。我们在本文中以口径二为准进行分析。

2020年上半年合计来看，已经发行的新增专项债中，涉及专项债作为项目资本金的项目达441个（剔除重复项目）。

分地区来看，2020年1-6月有26个地区存在专项债作项目资本金的案例，其中广东（363.69亿元）、云南（225.12亿元）和浙江（186.39亿元）专项债作资本金的规模位居前三位，分别占其1-6月份发行新增专项债规模的18.7%、22.6%和18.7%；

分时间来看，各地区用作项目资本金的专项债发行主要集中在1月和5月。但多数地区2020年上半年专项债用作资本金的比例不足20%，尚有较大的提升空间。

注[4] 6月，内蒙古一个项目当期发行专项债作资本金的数据未明确披露，导致该结果有一定低估。

2.2 专项债用作资本金的项目有何特征？

分项目类型来看，2020年6月专项债用作资本金的10个项目分布比较分散，其中铁路建设、供水、停车场项目和生态环保[5]项目各2个，另有园区建设和污水处理项目各1个。

2020年上半年合计来看，441个项目（剔除重复项目）主要分布在在铁路建设、供水、收费公路及污水处理等领域（合计322个项目），占比达73.0%。从项目分布来看，我们梳理的专项债用作资本金的441个项目主要集中在铁路建设（93个）、供水（80个）、收费公路（75个）及污水处理（74个）等领域，项目数量的占比分别为21.1%、18.1%、17.0%及16.8%。

注[5] 此处的生态环保不包含污水处理。

分项目级别来看，20年6月专项债用作资本金的10个项目中，有6个地级市市本级项目和4个区县级/县级市项目，无省本级项目。

2020年1-6月合计来看，专项债用作资本金的项目主要集中地级市市本级，项目数量占比为51.9%，其次是区县级/县级市（36.7%），而省本级的项目数量占比为11.3%。观察各项目类型的项目级别来看，专项债作资本金的项目中交通建设（包括铁路、收费公路、轨道交通、港口、机场、其他交通建设）、能源等重大领域的项目，多由省本级、地级市市本级承担，而区县级/县级市涉及专项债作资本金的项目多是污水处理、供水、停车场等项目类型。

当前地方债的配置价值有所提升

3.1 地方债发行利率稳定在基准上浮25BP左右，地方债的成交活跃度提升

地方债一级市场的发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右。以10年期地方债为例，当前地方债发行利率相较于国债到期收益率利差稳定在25BP上下。

年初以来，地方债尤其是项目收益专项债二级市场的成交活跃度大幅提升。不考虑受春节假期因素影响的2月，2020年以来专项债的发行放量带来了成交量的大幅提升，换手率也上行明显。其中项目收益专项债因6月发行量萎缩，成交量和换手率环比略有下降，但依然处于较高水平。

3.2 当前地方债依然有较大的配置价值

当前地方债依然有较大的配置价值。

1)受制于提前下达的新增地方债额度即将发行完毕，6月地方债的供给压力趋于缓和（截至6月底提前下达的新增专项债额度2.29万亿元，已发行2.24万亿元；提前下达的新增一般债额度5580亿元，已发行5556亿元）。但年内尚有近1.5万亿元新增专项债和近4200亿元新增一般债额度待发。

2)据21世纪经济报道，财政部已下达新一批地方新增专项债额度，扣除提前下达的2.29万亿额度及补充中小银行资本金的2000亿额度，本次下达的额度为1.26万亿元。考虑到7月为特别国债的发行腾出市场空间，预计剩余的新增地方债债额度将主要集中在8-9月份发行。

3)考虑到享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，对于银行配置盘来说，地方债在同期限国债原始收益率基础上增加18BP，即可获得与国债同等的实际收益率；当前10年期地方债的实际收益率（扣除税收和风险权重）优于10年期国债、国开债、铁道债等，综合流动性考量，当前地方债依然有较大的配置价值。