来源：华创债券论坛
首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002
目录
报告导读
下半年逆回购操作风格会变吗？第一，央行逆回购操作风格与是否降准有直接关系，在不降准的宽松周期（2016年），对于短期流动性的需求要强于降准的宽松周期（2018年后），不降准的收紧周期（2017年）反而因防范流动性风险而增加逆回购操作；第二，逆回购操作对于货币发行因素的对冲，集中体现为节前的投放和结构的回收，对应节前取现和结构回笼，平抑短期流动性变动，在其他时间段货币发行对逆回购的影响较小；第三，逆回购月中加量操作，或月末、次月上旬维持空窗，是央行操作的一般模式，并不能反映政策的边际变化，“反常行为”可能意味着货币政策边际变动的信号出现；第四，从统计数据上看，政府债券单日缴款规模达到1000亿时，央行大概率进行逆回购对冲，否则可能意味着货币政策边际有所收紧；第五，下半年逆回购操作投放规模和频率或有所回升，但这可能并不意味着货币政策的放松，反而可能是总量宽松退潮后的抑制流动性风险模式，带来的是资金价格紧平衡下的波动收敛。
6月资金面回顾：流动性总量回落，资金面维持紧平衡状态。第一，从交易量来看，银行间质押回购交易量再次回落，半年度时点机构备付需求较大，融出较为谨慎，6月上半月成交量总体维持，下半月再度明显缩量，月末回落至3万亿以下，显示跨半年度时点下，融出积极性显著回落；第二，央行公开市场基础货币全月回收5600亿，主要为MLF的到期未续，财政存款支出对冲后，基础货币6月或减少约1500亿；缴准部分吸收超储约3400亿，现金回流补充超储约240亿，非金融机构存款增加或小幅消耗超储，故6月末超储或减少约4900亿，超储率或由4月份的1.9%小幅回落至1.6%附近，反季节回落。
6月货币政策追踪：货币政策“总量适度”的基调确认，宽松政策边际进一步放缓，降息降准预期一再落空，金融监管治理套利、结构性存款、融资信托。陆家嘴论坛和货政例会公告中，确认了货币政策基调由前期的“扩总量”转为“总量适度”，甚至提及政策退出，市场对于货币政策宽松预期逐步消退。
7月资金缺口分析：流动性缺口较大，货币政策宽松的必要性提高。7月流动性需求因素明显放大，缴准和MLF大规模到期对中长期流动性需求较多，短期逆回购于月初集中到期和缴税缴款，除央行投放外的其他因素均表现为流动性需求，故对央行宽松操作的必要性增强，以弥补资金缺口；所以，7月资金面面临较大风险，央行对冲不及时易导致资金价格的大幅上行，中旬和下旬需求因素集中出现，15号和23号表现尤为明显。
就货币政策而言，基调已经确认为“总量适度”，流动性“合理充裕”定调未变，货币政策方向并未根本逆转为收紧，但下半年总体宽松空间有限，在7月流动性缺口放大的背景下，宽松操作有再次落地的可能，定向降准空间集中于对大中型机构及省内城商行的法准率调整；下半年重点关注再贷款在基础货币投放地位中的提升，以及逆回购操作风格变化。
风险提示：流动性超预期收紧。
正文
一、下半年逆回购操作风格会变吗？——兼论逆回购操作的一般规律
（一）历史和现状：2016年以来逆回购操作风格演变
1、工具辨析：流动性投放工具中的长期工具和短期工具
当前央行常用的四种流动性投放工具中，逆回购是短期流动性投放工具，降准、再贷款再贴现和MLF是中长期流动性投放工具。简要总结四种工具的异同，降准最大的特点是释放资金接近零成本，操作对象最广，释放中长期流动性的同时，降低缴准的流动性需求；再贷款再贴现新世纪以来使用较少，今年使用频率和规模显著增加，最大的特点是额度管理，商业银行处于工具主动方，其中再贷款的主要品种面向地方性银行，操作利率年内下调两次后，成本较低，且可以延期；MLF当前最大的特征是“价格”与LPR挂钩，故当前“量”的功能难以发挥，面向一级交易商操作；逆回购操作区别于前三者，是央行短期流动性的投放工具，使用频率较高，期限较短，操作灵活，其操作利率具有引导资金价格中枢的职能。
2、风格变化：5月以来逆回购的操作规模和频率回升
从当前的直观感受来看，5月之后逆回购操作的频率和规模明显回升，操作风格回归常态。前期3、4月份总量宽松力度较大，逆回购操作空窗期较长，5月后随着政府债券发行的增多和流动性的自然回收，逆回购对冲的必要性上升，从5月以来的操作规模来看，当月操作和到期规模已经达到2019年以来的相对高位（春节前后除外），月度操作频率也显著回升至2018/2019年同期水平。
回顾历史，2016年、2017年和2018年至今，逆回购操作呈现三种鲜明差别的风格。2015年，逆回购操作并非常态化；2016年，逆回购操作规模大，操作频繁，几乎每天都有操作，空窗期很少；2017年，逆回购操作规模大体维持，操作频率较2016年有所降低，但基本坚持每日操作，每月操作逆回购的工作日在15个工作日附近；2018年至今，逆回购操作频率显著降低，操作规模显著缩小，除春节前后之外，罕见大规模集中投放。
3、基础货币投放模式是影响逆回购操作风格的系统性因素
以上所描述的2016年以来逆回购操作风格差异形成的原因，除一般理解的货币政策周期影响以外，还与基础货币投放模式有关。
首先，宽松货币政策周期，逆回购操作不一定多。对比2016年的宽松周期和2018年以来的宽松周期，逆回购操作频率和规模，前者高后者低；2016年宽松周期中，基础货币投放方式主要是MLF的放量，维持了法准率的稳定，全年仅公布一次降准，以MLF放量对冲外汇占款减少，在此模式下对于短期流动性的需求相对较高，逆回购操作规模和频率维持较高；2018年至今的宽松周期中，央行以“降成本”为目标，以降准为主要中长期流动性投放工具，置换部分MLF，降准后央行会主动缩减逆回购投放规模，逆回购投放频率反而更低。
其次，紧缩货币政策周期，逆回购操作不一定少。对比2017年和2018年之后，前者逆回购操作的频率和规模高于后者；在不降准的大环境中，短期流动性需求可能使资金面持续处于偏紧状态，央行为防止资金价格超控制上行，防止“钱荒”造成流动性危机，逆回购操作频率或规模可能会有所增加。
央行逆回购操作风格与是否降准有直接关系，因降准覆盖范围广、释放资金成本低，其对短期流动性的溢出作用要显著强于其他中长期流动性投放工具；故在不降准的宽松周期（2016年），对于短期流动性的需求要强于降准的宽松周期（2018年后），不降准的收紧周期（2017年）反而因防范流动性风险而增加逆回购操作。
此外，以上规律总结也隐含了一些跟踪货币政策的方法论，即我们可以结合逆回购操作风格和央行所体现的态度来判断货币政策收紧或放松的边际变化，但并不应该苛求将每次操作和货币政策方向一一对应，常规操作更多着眼于平抑短期流动性需求，而带来短期流动性需求的，更多是居民现金存取和财政行为等与央行目标不直接相关的“外生变量”，并非一定体现央行政策态度。分析体现央行政策意图的操作，更多应该从基础货币或中长期流动性投放的“大处”着眼，当前尤其不能忽略的是降准空间压缩后的基础货币投放模式变化。
（二）短期流动性需求是逆回购操作的锚
1、逆回购操作与两个短期流动性需求因素的相关关系
体现财政行为的政府存款变动和体现私人部门行为的货币发行，是影响短期流动性的两个主要因素，与逆回购操作直接相关。（1）政府存款，即央行资产负债表中“政府存款”变动，其是缴税、缴款（政府债券）和其他财政收支行为对流动性影响的综合结果，可以对流动性形成增减影响的根本原因在于央行代理国库职能，财政收入行为将形成从商业银行到央行账户的流动吸收，财政支出行为将形成从央行账户到商业银行账户的流动释放；由于“收支两条线”，财政收支在同一月份并不匹配，有的月份收入多一些，有的月份支出多一些，故对应形成对流动性需求和供给的短期变化；而月内形成主要税种缴税截止日前集中收入、月末集中支出的时点效应，相对而言缴款对流动性的吸收更加分散，专项债的支出也相对分散；（2）货币发行，即央行资产负债表中“货币发行”变动，等于M0加上商业银行的库存现金，主要反应居民和企业的现金存取行为；由于当前经济活动中对于现金的需求总量相对稳定，故同比来看货币发行变化不大，也就不会形成较大的对流动性的中长期需求，而是主要集中于节前的取现和节后回笼的短期流动性需求；（3）对于逆回购而言，由于其为短期流动性投放工具，故与短期流动性需求直接相关。就央行的操作实践而言，在日常的公开市场操作中，缴税、政府债券发行缴款、财政支出和取现、现金回笼，是时常出现在“公开市场交易公告”中的因素，也反映了央行可能将这两大因素作为是否进行逆回购操作的主要影响因素。
2、货币发行：变动集中于节日前后，逆回购对春节因素的平抑较为显著
分析货币发行的变化规律可以发现，其在一季度和9、10、12月变动较大，其他月份对于流动性的影响较小。（1）春节前后，货币发行对短期流动性的影响十分显著，高者可接近万亿。影响遵循节前流动性需求和节后流动性补充模式，具体影响因春节在1月或2月存在差异，但整体是一季度不可忽视的变量；（2）9、10月同样受“十一”节日影响，节前需求，节后供给，但量仅数千亿，影响远小于一季度，12月同样受到元旦节日影响；（3）其他月份货币发行对流动性的影响可忽略。
3、财政因素：缴税因素下的逆回购操作规律和逆回购对冲缴款因素的概率
从逆回购和财政存款的变动关系来看，2017年正相关，2018-2019年接近负相关，与上文短期需求因素与逆回购在是否降准背景下的关系分析一致，可见逆回购对于财政存款变化的对冲是其锚定短期流动性需求的主要因素。下面具体拆解财政存款，缴税因素变动规律性更强，也使得逆回购操作呈现一定规律性；缴款由于当前发债规模较大，受到市场的关注，但缴款本身过于分散，逆回购的对冲模式规律性较弱。
（1）缴税因素：逆回购对冲缴税和财政支出的规律性较强
缴税截止日及前后一个工作日进行逆回购投放是操作的一般规律，同样受流动性总量大环境的影响。我们可以通过分析央行公开市场交易公告中对于因素的叙述，分析逆回购操作对缴税因素的关注规律；2019年到今年1月，在当月主要税种缴税申报截止日，或者其前后的一个工作日中，交易公告大概率提及“缴税”这一因素，反映缴税截止日前后的短期流动性需求较大，央行逆回购操作进行对冲；2020年疫情后，缴税截止日多后移至下旬，同时临时性减免和缓交政策不断推出，削弱了缴税因素对于短期流动性的影响，叠加大规模宽松政策频繁操作，流动性总量水平持续处于高位，故今年在税期前后，逆回购也多维持空窗期操作，削弱了前期规律。
上述总结逆回购操作一般规律的方法论意义在于，逆回购月中加量操作，或月末、次月上旬维持空窗，是央行操作的一般模式，并不能反映政策的边际变化；反而是月中若逆回购空窗，月末和次月上旬加量操作是“反常”行为，此时需要关注的是月中税期大小，是否有其他投放，月末支出大小，是否有跨半年、跨节等其他需求因素，若也没有其他因素可以“合理”解释，则“反常行为”可能意味着货币政策边际变动的信号出现；简言之，月中该放不放是收紧信号，月末该收不收是宽松信号。
（2）缴款因素：较为分散，规律性偏弱，关注大额缴款对冲概率
政府发行债券缴款更加分散，国债招标发行按照财政部发行计划进行，地方债发行节奏计划性更弱，易出现扎堆现象；对于分散的缴款，直观上当缴款规模较大时，或缴款与缴税、缴准或其他需求因素叠加时，可能央行对冲操作的可能性较大，但数据上较难验证，且也很难区分央行操作逆回购是关注缴款因素，还是其他因素。
这里，我们通过计算逆回购对冲政府发行债券缴款的概率来描述逆回购操作对冲缴款的一般规律。所谓对冲概率是指，缴款当日有逆回购操作的天数/有缴款的工作日天数，假如一个月中有政府债券发行缴款的工作日有10个，其中5个工作日央行进行了逆回购操作，这里计算本月的对冲概率为5/10，即50%。
通过数据统计可以发现，央行逆回购对冲缴款的操作概率与政府债券发行缴款规模有明显的正相关关系。即当月缴款规模越大，央行进行对冲操作的概率越高；回归方程的解释度达到65%左右；对于回归系数6*(−10)−5，可以认为，当一个月缴款规模达到了1万亿，分别在10个工作日，其中6个工作日（6*(−10)−5*1 万*10 天）央行进行了逆回购操作是“正常情形”，多于6个工作日进行逆回购对冲，则为积极对冲，少于6个工作日则可判断对冲不积极，或隐含一定的货币政策意向；实际操作中，可以看到下图中红色点为今年5月份的情况，全月缴款规模达到1.6万亿，但对冲概率显著低于回归值（体现为红点在直线下方，且偏离很远），显示央行对冲操作较为消极，或意在收紧货币政策边际。
显然，上述分析对于证明缴款规模越大，央行逆回购对冲概率越高的关系是有意义的，但通过上述回归系数的方法判断货币政策边际，可靠性和直观性较弱，对于跟踪货币政策的方法论意义较差。
为了更加直接判断逆回购对于缴款规模的对冲中所包含的政策信号，可以提供如下更好操作，但也相对武断的结论，即单日缴款规模达到1000亿时，央行大概率需要进行逆回购对冲，否则可能意味着货币政策边际有所收紧；上述判断的统计规律依据在于，多数缴款规模超过1000亿的情况，央行进行了逆回购操作进行对冲，对冲概率要明显大于单日缴款在1000亿以下概率的；近期而言，对于5、6月份单日缴款规模在1000亿及以上的情况较多，但对冲概率并未显著提升，仅在50%附近，可能意味着货币政策边际出现了收紧信号。
（三）下半年的逆回购操作风格会否改变？
判断下半年乃至更长时间内，逆回购操作风格是否改变，最为关键的问题，是判断后续是否可以延续降准周期和基础货币投放方式是否改变。（1）在《回归常态化的市场节奏——2020年债券中期策略报告》中，我们已经讨论了当前的货币政策节奏和下半年的降准空间，简言之，当前政策基调从“扩总量”转为“总量适度”，宽松边际放缓，7月份是降准操作可能再次落地的时间窗口，但总体降准空间较小，定向降准的空间或在大中型金融机构、省内城商行等的法准率调整；（2）中长期流动性需求方面，下半年确定性的需求是缴准需求约6500亿（不进行降准操作的情况下），MLF/TMLF到期约2.85万亿，有确定性的再贷款投放，投放规模或在1.3万亿附近（1万亿左右的再贷款再贴现额度和4000亿的信用贷款支持政策中的前三批）。
故下半年是否降准可以分为两个情景：（1）情景一：延续2018年4月份以来的降准操作思路，进行一次定向降准（可对大型国有银行操作）50BP，释放准备金规模约6500亿，正可对冲缴准需求，MLF投放1.55亿附近，再贷款投放后置换约1.3万亿的MLF，可维持下半年中长期流动性净投放规模为零；（2）情景二：结束2018年4月以来的降准周期，下半年不进行降准操作，则6500亿缴准需求同样需要对冲，1.3万亿再贷款再贴现规模可抵缴准需求，MLF需至少维持约2.2万亿以上的投放规模，才可维持下半年中长期流动性净投放规模为零；相对而言，情景一发生的概率可能更大，主要在于当前基本面修复并不十分牢靠，货币政策大概率不会方向性的收紧，打破2018年以来的操作模式；但以上两个情景假设落脚点都是下半年中长期流动性净投放规模为零，即货币政策总体宽松边际明显放缓，宽松边际更大或更小可以通过加大或缩小MLF操作量调节。
对于逆回购操作而言，短期流动性需求仍如往年在7月和10月较大，而逆回购操作的操作风格更像2017年不降准环境下的操作模式，还是2018-2019年降准周期下的操作模式？我们知道即使情景一的大概率情况之下，下半年降准的力度也是2018年以后最弱的，这意味着逆回购操作或向2017年不降准背景下的风格转变，即在7月、10月可能显著加大逆回购操作频率和规模，以在总量投放相对紧张的情况下，加大对短期流动性的对冲力度，以防意外的流动性风险；从缴款操作来看，下半年特别国债、一般国债和地方债发行规模仍然较大，单日发行缴款规模破千亿的工作日或显著增加，相应央行对冲频率和规模或也将随之放大。
总而言之，下半年逆回购操作投放规模和频率或有所回升，但这可能并不意味着货币政策的放松，反而可能是总量宽松退潮后抑制流动性风险的逆回购操作模式；对于资金价格而言，逆回购操作频率的提升，意味着资金价格的波动或有所减弱，资金中枢仍因基础货币投放结构的改变，或稳定在7D逆回购操作利率偏下方附近。
二、6月资金面和流动性回顾：流动性总量回落，资金面维持紧平衡状态
（一）资金面回顾：持续维持偏紧状态
2020年6月，央行公开市场操作较为谨慎，适逢半年末时点，资金面维持偏紧状态。波动区间方面，隔夜和7D资金波动区间继续上移，隔夜资金月内最低价格在1%以上，最高价格高于2.1%，7D资金价格月内最低高于1.5%，最高价格突破2.3%，隔夜价格经历月初、月中和月末三个低点，下旬显著上行，7天资金价格月初下探，全月波动上行，故除月初资金面边际小幅放松外，全月资金面偏紧，端午节前和半年末最后几个交易日，隔夜因需求结构性因素下调；价差方面，全月隔夜和7D资金价格利差维持较低水平，除月末几个交易日有所放大之外，利差主要维持在10BP以下，有两个交易日的全天加权价格倒挂，反映资金面紧平衡下隔夜资金价格持续偏高。
从交易量来看，银行间质押回购交易量再次回落，半年度时点机构备付需求较大，融出较为谨慎。5月银行间质押回购成交量中旬仍然突破5万亿，但其后隔夜质押回购成交量大幅回落，月末质押回购单日成交量回落至4万亿以下；6月上半月成交量总体维持，下半月再度明显缩量，月末回落至3万亿以下，显示跨半年度时点下，融出积极性显著回落。
（二）流动性回顾：央行净投放显著缩量，月末超储率反季节下行
1、流动性总量：6月超储率或在1.6%附近
从流动性总量来看，央行公开市场基础货币全月回收5600亿，主要为MLF的到期未续，财政存款支出对冲后，基础货币6月或减少约1500亿；缴准部分吸收超储约3400亿，现金回流补充超储约240亿，非金融机构存款增加或小幅消耗超储，故6月末超储或减少约4900亿，超储率或由4月份的1.9%小幅回落至1.6%附近，反季节回落。
2、具体观测公开市场操作：MLF 未到期存量回落，逆回购操作频率增多
MLF大幅缩量，再贷款或对MLF形成替代。MLF和再贷款均为基础货币投放工具，两者均通过增加央行对商业银行的债权投放流动性，且投放流动性期限均以中长期为主；对于MLF而言，当前其“量”的功能受到“价”的功能的限制，MLF操作利率作为中期政策利率，起到引导LPR的作用，故在利率调控目标之下，MLF操作利率难以在短时间内显著下行，而当前偏高的操作利率下，若MLF大幅投放，则可能带来央行投放资金成本的显著抬升，故受限于偏高的操作利率，其基础货币投放功能很难发挥；再贷款再贴现工具，尤其是支农、支小等再贷款品种，是央行结构性货币政策工具的重要组成，其操作利率较MLF更低，且央行已经先后三次扩容1.8万亿的额度，后期随着再贷款的投放，或对再贷款形成替代效应，从基础货币总量投放均衡的角度来看，MLF存量或持续降低。
央行重启14D逆回购操作，操作频率提升，但操作总量较少。6月逆回购操作频率有所增多，上旬较早开启逆回购，中旬18号重启14D逆回购，投放跨半年流动性，全月接近半数交易日均进行逆回购操作，操作频率有所提高；从操作总量看，全月逆回购净回收200亿，大致均衡，故6月逆回购并未着眼于提高流动性总量水平，而是时点性投放，防止资金价格过度上行，稳定半年末资金面，谨慎的操作下也使得资金面处于紧平衡状态。
三、6 月货币政策追踪：“总量适度”基调确认，金融监管动作不断
2020年1月，货币政策加码宽松，政策层对于预期的引导也强调流动性的合理充裕。延续了2019年11月中旬后的货币政策宽松边际加大的基调，短期货币政策重心在“加强逆周期调控”，年初即宣布降准，预期兑现；上旬，逆回购空窗期较长，带来资金面波动和预期反复；中旬，15号新做MLF，开启跨年流动性投放，市场再次交易“降息”预期，但MLF操作利率及LPR报价均未调降；月末，对于TMLF的延期操作较为中性，对流动性和操作利率影响均不大；2020年2月，货币政策进入“危机模式”超预期流动性宽松维稳金融市场预期，结构性货币政策工具对冲疫情影响。节后，在前期流动性较为宽松的情况下，加大宽松力度，超预期投放流动性引导资金利率下行，政策利率降息和LPR调降落地，引导贷款利率下行，创立专项再贷款定向扶持疫情防控白名单企业，再贷款、再贴现额度大幅扩容，定向扩大中小企业信贷投放；预期引导显著加强，政策层频繁与社会公众沟通，解释货币政策立场的转变，也引导了金融市场预期平稳运行。2020年3月，海外疫情迅速扩散，叠加产业链和外需影响总需求，“一揽子”经济刺激措施出台，货币宽松集中发力，连续“双降”，对冲总需求下行冲击。3月份，海外“降息潮”风起云涌，国内总量层面货币宽松也集中落地，月中动态考核和定向降准落地，月末20BP的逆回购降息落地，“双降”集中操作，且在此部署定向降准，3月初迅速落地。故短期货币政策总量层面工具集中加码，政策基调也相应未提“防止‘大水漫灌’”，货币宽松显著提速；2020年4月，货币政策宽松持续发力，月初定向降准和超储降息打开资金利率波动下限，资金利率中枢持续下移，政治局会议明确三大货币政策工具，短期宽松操作出尽，中期宽松预期未尽。月初降准和超储降息落地，月中MLF操作利率跟随调整，LPR报价下调，TMLF缩量降价，月中政治局会议明确降准、降息和再贷款工具的使用，资金利率继续创历史低位，宽松预期依旧；2020年5月，货币政策表态维持前期宽松基调，但政策操作宽松力度较前期减弱，市场对于政策边际收紧产生疑虑。重要会议召开，政策层表态宽松延续，但在政府债券发行放量情况下，资金边际显著收紧，但央行公开市场操作持续空窗至月末，也未有总量层面的增量操作公布，市场在“空转”问题扰动下，存在明显的政策收紧担忧；2020年6月，货币政策“总量适度”的基调确认，宽松政策边际进一步放缓，降息降准预期一再落空，金融监管治理套利、结构性存款、融资信托。陆家嘴论坛和货政例会公告中，确认了货币政策基调由前期的“扩总量”转为“总量适度”，甚至提及政策退出，市场对于货币政策宽松预期逐步消退。
四、7月缺口分析：流动性缺口显著放大，或在迎来央行宽松操作窗口
资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。
1、刚性缺口：缴准需求相对较小，MLF/TMLF和逆回购到期规模较大
法准缺口方面，一般存款季节性回落，缴准对于流动性的需求不大。法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势，季初月份一般存款环比回落，但由于前期的6月是一般存款增长较高的月份，“平均法”考核下，7月上旬缴准或仍受6月一般存款总量水平的影响，预计7月法定存款准备金缺口仍为正，缴准需求或在1300亿附近。
MLF/TMLF方面，7月到期规模较大，15号到期2000亿，23号到期2000亿，另有2977亿TMLF于23号到期，合计对流动性的对冲需求约7000亿；短期流动性到期方面，1号至7号有6500亿逆回购到期。
2、外生冲击：现金、外汇、备付金影响较小
货币发行方面，7月货币发行或减少约33亿，现金变化对流动性影响较小。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在春节之前货币发行季节性大幅上行，而节后大幅下行，其余各月波动较小，故7月再次回到低波动状态。
外汇占款方面，关注汇率波动。近期海外市场波动，人民币汇率波动同样加大，但外汇占款并未显著放量减少，对流动性影响或相对较小。
非金融机构存款方面，或影响较小。2020年1月和2月非金融机构存款波动较大，1月增加约2500亿，2月减少约3000亿，非金融机构存款即支付机构缴存央行的备付金，年初波动较大或与节日因素有关；3月波动已经显著收窄，7月对流动性影响或维持较弱状态。
3、财政因素：财政支出大月，短期缴款扰动仍然持续
从缴税来看，历史上7月是财政收入大月，或形成对短期流动性形成较大需求。就主要税种缴税的季节性规律而言，7月缴税规模仍相对较大，规模或在1.2万亿以上；大规模的减税降费和经济增速的回落或一定程度削弱税期影响。
从缴款来看，政府债券发行放量或仍对短期流动性形成扰动持续。7月特别集中发行，月底之前尚有7100亿等待发行，但一般国债7月缩减为4期，预计全月发行政府债券约在1.4万亿附近，净融资规模或在8千亿，政府债券缴款对于短期流动性扰动或持续。
综合来看，7月政府存款的收入全月或带来流动性缺口约8000亿。央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现，包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上；历史上，7月财政存款以增加为主，近三年的平均值为增加8000亿。
4、7月资金压力判断：资金缺口放大，资金波动风险提升，央行宽松操作必要性增强
总结以上流动性需求因素，7月资金缺口较大，货币政策宽松的必要性提高。7月流动性需求因素明显放大，缴准和MLF大规模到期对中长期流动性需求较多，短期逆回购于月初集中到期和缴税缴款，除央行投放外的其他因素均表现为流动性需求，故对央行宽松操作的必要性增强，以弥补资金缺口；所以，7月资金面面临较大风险，央行对冲不及时易导致资金价格的大幅上行，中旬和下旬需求因素集中出现，15号和23号表现尤为明显。
就货币政策而言，政策基调已经确认为“总量适度”，流动性“合理充裕”定调未变，货币政策方向并未根本逆转为收紧，但下半年总体宽松空间有限，在7月流动性缺口放大的背景下，宽松操作有再次落地的可能，定向降准空间集中于对大中型机构及省内城商行的法准率调整。第一，下半年小型银行法准率偏紧低，降准空间有限和法准缺口存在矛盾，若“总量适度”定调下，意味着要满足缴准需求，需要增量投放超储6500亿，下半年还有MLF/TMLF到期约2.85万亿，确定性的是再贷款、再贴现投放基础货币或在1.3万亿附近；第二，降准、再贷款和MLF之间的组合或维持基础货币投放的均衡，若不再进行降准，则意味着到期MLF和TMLF需要足额对冲，才可维持流动性总量水平的大致均衡状态，也意味着资金价格将处于“易上难下”的紧平衡状态，这种情况下的货币政策节奏不仅比今年3、4月份更紧，可以说是2018年4月以来货币宽松周期的结束，相对而言与当前疫情和外部不确定性仍然较大下的宏观背景并不相符；第三，5月末以来央行的偏紧操作，若以治理“套利”为目的，则显然在当前债市杠杆率下降和无风险利率显著上行的情况下，或已达到目的。在“总量适度”定调下，货币政策大概率延续2018年4月以来，尤其是2019年11月以来的宽松节奏，则降准或仍将操作，大型银行和中型银行0.5%的降准幅度对应释放准备金不到7000亿，省内城商行自2019年10月定向降准后，法准率水平与其他三档并不统一，或仍存在调降空间，以降准方式对冲缴准需求，成本较低的再贷款客观上或对MLF形成替代，下半年到期MLF或部分不续，这种情景下的流动性可以延续本轮宽松周期以来的“合理充裕”状态，相对概率较大；第四，7月资金缺口显著放大，或是货币政策宽松窗口再度打开的合适时点，不排除月中之前定向降准再次落地，对冲月中后的流动性压力；第五，大概率情景下的资金面或也相对平稳，不排除降准落地后，短期流动性宽松压低资金价格，但资金价格中枢或在逆回购操作利率下方附近波动，以反映低成本“再贷款”投放之下，央行投放综合资金成本稍低于逆回购操作利率的引导作用；第六，降准空间的减少和政府债券下半年发行的持续，意味着逆回购操作的必要性显著上升，或维持相对较高的操作频率和规模，资金价格的波动或有所收敛，不同于2019年逆回购空窗期频率和长度显著增加的状态，但月初逆回购空窗，月中税期和下旬逆回购操作的操作规律或依然有效。
五、风险提示
流动性超预期收紧。
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