BRILLIANCE CHI（01114.HK）：受益消费升级，估值有望修复|华晨中国_新浪财经

文｜陈俊斌尹欣驰

疫情冲击下汽车消费“两极化”趋势明显，豪华品牌渗透率快速提升，华晨宝马显著受益，5月销量增速快速回升至27%。受合资股比变更影响，华晨中国当前估值仅5.8倍PE，随着乘用车行业数据好转，板块有望迎来估值修复，公司最具弹性。首次覆盖给予“增持”评级，目标价12.2港币。

▍汽车消费“两极化”趋势明显，豪华品牌渗透率快速提升。

在疫情冲击下，汽车消费“两极化”的趋势日益明显，2020年5月，豪华车品牌零售销量为29.3万辆（含进口车），同比增长15.0%，好于乘用车整体的-8.2%，连续两月实现同比正增长，豪华品牌的市场渗透率达到18.4%，同比提升3.7个百分点。2020年1-5月，中国车市豪华品牌合计零售销量为109.0万辆，同比仅下降7.6%，明显好于行业。预计后续国内豪华品牌渗透率将达到20%以上，保持快速增长。

▍华晨宝马受益于消费升级，销量持续领跑行业。

华晨中国（1114.HK）持有华晨宝马50%股权，是公司主要的盈利来源。受益于豪华品牌消费升级，华晨宝马销量4月以来快速恢复，5月实现销售5.5万辆，同比增长27%。虽然一季度受疫情影响，华晨宝马贡献投资收益金1.62亿欧元，同比下滑33%；但受益于二季度的快速回升，预计今年全年依然实现业绩正增长。

▍华晨宝马依托新车投放，盈利持续有保证。

新车方面，今年7月iX3将国产落地，iX3是宝马首款在中国生产的BEV车型，并将出口至全球。2021年宝马2系将进行换代，并将升级至与3系相同的CLAR平台生产。2022年将导入大型SUV X5进行国产，进一步提升盈利能力。产能方面，华晨宝马当前的铁西和大东工厂的设计产能将扩大至年产100万台，为持续增长提供保障。

▍合资股比调整预期充分，当前股价安全边际高，估值修复弹性大。

根据2018年公告的协议，华晨中国所持有的华晨宝马25%股份拟作价290亿元出售给宝马集团，该交易预计将不迟于2022年之前完成。受合资股比调整影响，华晨中国的估值中枢从此前的15倍PE下降至5倍PE左右。我们认为，剔除25%华晨宝马股权对应的290亿元（按照6%折现率，对应258亿元），以及华晨中国23亿的净现金，目前剩余的25%华晨宝马股权以及其他业务估值仅约100亿元，安全边际高，估值修复弹性大。

▍风险因素：

华晨宝马销量不达预期；终端价格竞争加剧；华晨宝马的合资股比进一步摊薄等。

▍投资建议：

疫情冲击下，汽车消费“两极化”趋势明显，豪华品牌渗透率快速提升，华晨宝马显著受益；叠加新车投放周期，预计华晨宝马盈利将持续快速增长。我们预计公司2020\2021\2022年EPS分别为1.39\1.65\1.90元。考虑乘用车行业数据好转，有望迎来板块估值修复；公司当期估值对于合资股比调整预期充分，安全边际高。我们认为公司合理估值为2020年8倍PE，对应目标价12.2港币，首次覆盖，给予“增持”评级。