来源：李勇宏观债券研究
摘要
事件：
7月2日美联储公布6月货币政策会议纪要：周四凌晨2点，美联储公布6月货币政策纪要，纪要中对美国经济前景及美联储货币政策路径作出了解读，并针对近期市场热点话题作出了回答。经济前景方面：（1）经济仍面临极端不确定性和显著风险，第二季度的数据表明经济活动出现二战后最大幅度的下滑；（2）经济流动性状况总体上继续改善，但部分金融市场仍承压明显；（3）预计实现就业全面复苏需要一段时间，消费者复苏速度预计不会超过2020年以前的水平；（4）第二波新冠病毒爆发的可能性并不比基准预测低，如果二次爆发，将对经济造成更加严重和持久的破坏。货币政策方面：（1）负利率不具有吸引力；（2）澳大利亚的收益率曲线控制经验与美国最为相关；（3）美联储需要发布更明确的前瞻指引；（4）美联储应当强调政策沟通的重要性。
观点：
澳央行收益率曲线控制成果显著，资产规模得控：（1）3月时，为控制央行资产负债表规模，澳央行将3年期国债收益率目标定为0.25%；（2）目前澳大利亚收益率曲线陡峭，3-10年期国债息差已从3月初的低位扩大约40个基点，足以保证银行盈利性和放贷能力；（3）澳央行已经连续8周没有购买任何国债，成功控制央行资产负债表规模。
QE和YCC搭配使用，日央行资产购买放缓：（1）日央行的QQE with YCC实际上是通过市场操作控制长端利率和短端利率和通胀超调承诺，YCC和QQE互补性是很明显的；（2）YCC是QE从大规模向小规模变化一个衔接段，同时市场的“价格发现”功能逐渐恢复；（3）日本央行在使用YCC后，在收益率曲线趋稳的同时，资产购买步伐明显放缓。
美联储子弹未尽，曲线控制需等待时机：（1）日本国债的市场规模还远不及美国国债的市场规模，美联储不一定能控制住收益率曲线长端；（2）美联储目前更偏好更为明确的前瞻性指引，并且有其他的货币政策作为“弹药”，短期内不会“山穷水尽”；（3）美国收益率曲线和美元整体形势较好：10年期美债收益率至截稿时报0.69%，收益率曲线形态保持着较好的陡峭程度，倒挂指标距离收负尚有一定距离，美元也维持100点位以下的相对弱势震荡格局；（4）未来是否要实行收益率曲线控制，主要看：收益率曲线下沉；收益率曲线平坦化；本币升值压力；金融机构整体盈利能力下降；联储资产负债表规模持续扩大。
风险提示：（1）疫情管控失策超预期；（2）市场超调超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。
正文
1. 更明确前瞻指引呼声一片，联储谨慎对待曲线控制
北京时间7月2日(周四)02:00，美联储公布6月10日到6月11日的货币政策会议纪要。美联储在6月10日到6月11日的会议上维持利率不变，并预计在美国经济恢复正常之前，宽松政策将占上风。美联储6月货币政策纪要中对美国经济前景及美联储货币政策路径作出了解读，并针对近期市场热点话题作出了回答。
经济前景方面，会议纪要指出：（1）经济仍面临极端不确定性和显著风险，第二季度的数据表明经济活动出现二战后最大幅度的下滑；（2）经济流动性状况总体上继续改善，但部分金融市场仍承压明显；（3）预计实现就业全面复苏需要一段时间，今年下半年将消费强劲，但消费者复苏速度预计不会超过2020年以前的水平；（4）金融环境需要未来较长时间内保持高度宽松的状态，美国经济才能真正实现复苏；（5）第二波新冠病毒爆发的可能性并不比基准预测低，如果二次爆发，将对经济造成更加严重和持久的破坏。
货币政策方面，会议纪要指出：（1）负利率不是一项具有吸引力的政策工具；（2）澳大利亚的收益率曲线控制经验与美国最为相关；（3）需要更明确的前瞻指引，只要美联储的前瞻性指引依然可信，就不一定需要收益率曲线目标来强化货币政策；（4）美联储应当强调政策沟通的重要性，就美联储的核心价值观保持明确有力的沟通，更加明确资产购买要求。
对此，我们认为，在收益率曲线控制方面：（1）美联储FOMC似乎致力于实施前瞻性指引，对收益率曲线控制(YCC)的使用前景仍然不太乐观；（2）收益率曲线控制(YCC)、收益率上限、或收益率曲线目标(YCT)短期内不会成为政策工具，美债收益率会随之上升；（3）美债收益率曲线将继续受到长端收益率曲线走势的影响，“牛市趋平”或“熊市走峭”状况将在年内余下时间内持续，甚至可能持续至2021年。
2. 澳央行资产规模得控，日央行资产购买放缓
在3月新冠疫情爆发时，为控制央行资产负债表规模，澳大利亚央行决定使用YCC工具，将3年期国债收益率目标定为0.25%，这一目标旨在加强银行对其政策利率的前瞻性指导，但对澳大利亚经济大部分领域的融资利率造成消极影响。澳大利亚债券收益率第二季度下跌了0.2%，成为发达市场中表现第三差的国家。同时，由于澳大利亚央行为3年期国债收益率这样的短期债券设定了目标，澳大利亚12年期国债等长期国债遭到抛售。但与此同时，澳大利亚国债收益率曲线陡峭，3-10年期国债息差已从3月初的低位扩大了约40个基点，这样的收益率曲线利差足以保证商业银行盈利性，维持银行放贷能力。同时，通过控制收益率曲线，澳大利亚央行已经连续8周没有购买任何国债，成功控制了澳大利亚央行的资产负债表规模。
YCC之前运用较早的是日本央行。日央行在2016年9月21日结束的议息会议上，宣布施行YCC，其原文叫做Quantitative and QualitativeMonetary Easing (QQE) with Yield Curve Control，即QQEwith YCC，并且提到是为了加强（strengthen）前两个政策，即QQE和QQE with NIRP。日央行这一强化的QQE with YCC实际上包含两个部分：（1）对长端利率和短端利率通过市场操作进行控制；（2）“通胀超调承诺（Inflation-overshooting commitment）”，即将持续扩大货币供给直到CPI稳定站上2%。可以看到YCC在日央行运用伊始就是以“with”的形式接续在QQE之后，互补性是很明显的（替代性的话，开始运用YCC也就不需要QQE了）。
日央行有一种折中的方案，即扩大YCC波动上下限。日本央行将10年期国债收益率锚定在零水平，从2016年9月至2018年7月容忍波动幅度为+/-0.1%；从2018年7月起容忍波动幅度扩大到+/-0.2%。从图中可以看到，两次容忍波动幅度的设计思路显然不太相同：第一次是为了防止10年期国债收益率过快下跌，为了配合NIRP维持金融体系一定的盈利能力，修复收益率曲线形态；而第二次则为了允许10年期国债收益率突破+0.1%波动上限，日本央行乐见这一收益率水平在不是因为市场恐慌时出现上升，而是通胀预期回升、经济增长预期回升的环境中出现上升，日央行随即“适应（accommodate）”了这一市场定价水平。所以根据日央行的经验来看，YCC可以说是QE（或者未来QT）从大规模向小规模变化一个衔接段，同时市场的“价格发现”功能逐渐恢复。
值得注意的是，尽管日本央行在6月30日声明将维持此前的购买目标和购债规模不变，日本央行在使用YCC后，在收益率曲线趋稳的同时，资产购买步伐明显放缓。
3. 美联储子弹未尽，曲线控制需等待时机
根据6月16日到17日鲍威尔国会听证会的讲话，美联储仍未对是否采用收益率曲线控制做出任何决定，如果美联储想继续保持低利率的货币政策，美联储会考虑使用该工具，但并不是控制整个曲线，只是控制曲线的一部分。美联储之所以迟迟没有决定实行收益率曲线控制，主要是因为两方面的原因。
一是对收益率曲线长端的控制能力。日央行在施行QQE with YCC的时候，提到“The experience so far with the negative interestrate policy, which was introduced in January 2016, shows that a combination ofthe negative interest rate on current account balances at the Bank andpurchases of Japanese government bonds (JGBs) is effective for yield curvecontrol.”这意味着日本央行是在确实感觉到有能力控制收益率曲线之后，才宣布要接管整条收益率曲线从短端到长端的。日本国债的市场规模还远不及美国国债的市场规模，从以上日本央行的思路来看，联储是否有信心控制住收益率曲线长端（比如10年期国债收益率），将成为未来会否、何时施行YCC的一个先决条件之一。
二是美联储目前更偏好更为明确的前瞻性指引，并且有其他的货币政策作为“弹药”，短期内不会到日央行实行收益率曲线控制时“山穷水尽”的地步。日央行在首次施行YCC的时候面临的情况有四个特征：（1）10年期国债收益率在2016年2月施行了NIRP后延续下行态势，于2016年7月达到-0.28%，1月期、3月期、6月期、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期收益率曲线短中端全部下沉到零点以下；（2）虽然于2016年2月施行了NIRP，但到了9月份日央行面临的整条收益率曲线变得异常平缓，局部出现倒挂，金融体系整体的盈利面受到来自（a）NIRP；（b）期限利差收窄；（c）借贷利差收窄的三重打击，下行压力较大；（3）虽然于2016年2月施行了NIRP，但并没有遏制日元从2015年中期启动的升值趋势，至2016年9月日元累计升值幅度达到20%（从125日元/美元下降到100日元/美元）；（4）日央行资产负债表规模持续扩大；我们有理由认为这四个特征其中的一个或多个促使日央行最终决议施行YCC。而现在10年期美债收益率至截稿时报0.69%，收益率曲线形态保持着较好的陡峭程度，倒挂指标距离收负尚有一定距离，美元也维持100点位以下的相对弱势震荡格局。
因此，美联储未来是要实行收益率曲线控制，主要是看这几个先决条件是否凑齐：（1）收益率曲线下沉；（2）收益率曲线平坦化；（3）本币升值压力；（4）金融机构整体盈利能力下降；（5）联储资产负债表规模持续扩大。
4. 风险提示
（1）疫情管控失策超预期；
（2）市场超调超预期；
（3）民粹情绪反弹超预期。
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
