【兴证固收·转债】国内速冻火锅料制品龙头 ——安20转债投资价值分析|安井食品_新浪财经

来源：兴证固收研究

投资要点

安20转债（发行规模9亿元，评级AA）的下修条款较为宽松，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在22%-26%区间内，价格122-126元。在配售65%假设时安20转债留给市场的规模为3.15亿元，测算中签率0.005%左右。打新参与没有异议。安井食品估值已经达到历史高位，PE（TTM）69.2倍，而公司近2年归母净利润复合增速在40%以下，从这个维度上说虽然公司还有广阔成长空间，但估值也有消化需求。近期权益市场出现“风格切换”，投资者理应对高估值品种适当谨慎。当然从长期看，如果股市没有系统性风险安20转债大概率会是高价盈利模式（参考东财转2）。

安井食品从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。据观研天下数据，公司在火锅料制品行业内营业收入排名第一，超过第2-4名规模之和，具有龙头地位。公司速冻鱼糜产品行业领先，市占率约为8%，产品营收年化复合增速接近20%；速冻肉食品市占率暂时排名第三，市场份额在5.2%附近。公司不断提升传统餐饮渠道产品市场占有率，随之而来的规模效应使生产成本、期间费用率逐年下降。在品牌具有竞争优势、渠道相对稳固的情况情况下，公司逐渐扩张产能以提升营收规模和市占率。其2020年有望形成7个生产基地，9座工厂的全国化布局，产能超过50万吨/年。

公司2019年实现营业收入/归母净利润52.67/3.73亿元，同比增速分别提升至23.66%/38.14%。19Q4公司单季实现营业收入/归母净利润17.73/1.35亿元，同比增长34.49%/83.12%的原因主要在于：1）春节提前经销商备货积极；2）对主力产品进行两轮提价，兴证食饮团队测算幅度平均在8%左右。2019年公司产能持续释放，预计产量较2018年的43万吨提升至近50万吨左右，鱼糜制品、面米制品、肉制品、菜肴制品收入同比提升27.90%、26.35%、10.48%及38.13%，经销商净增加64家682家进一步拓展了销售渠道。在成本压力下公司毛利率下滑0.75个百分点，降低猪肉类产品占比和提价对冲了这一影响（值得一提的是，新品毛利率可能较高），而其净利率上升0.74个百分点至7.09%，主要依靠：1）渠道端降低高费用的商超端占比；2）卓有成效的期间费用控制。20Q1公司实现营业收入/归母净利润12.78/0.88亿元，同比增长16.63%/35.33%。报告期内由于产品特性公司经营受到疫情影响不大，而在19Q4两次提价后当期毛利率环比提升1.29个百分点至28.64%。

风险提示：宏观经济下滑、原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全问题。

报告正文

7月5日晚间，安井食品发布公告将于2020年7月8日在网上发行9亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部湖北安井食品有限公司年产15万吨速冻食品生产建设项目（拟投入募集资金5.36亿元，下同）、河南安井食品有限公司年产10万吨速冻食品生产建设项目（1.78亿元）和辽宁安井食品有限公司新建年产4万吨速冻调制食品项目（1.86亿元）。

安20转债打新分析与投资建议

下修条款较为宽松，债底保护尚可

安20转债的下修条款触发条件较为宽松，为“15/30、90%”，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2020年7月3日）6年期AA企业债估值4.62%计算，到期按108元赎回，安20转债的纯债价值约为86.67元，面值对应的YTM为2.11%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价115.90元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为97.33%）的摊薄幅度为3.29%。

静态看，预计首日上市价格为122-126元

截至7月5日收盘安20转债对应平价100.05元。安井食品在国内速冻火锅料制品行业的龙头地位无需多言，公司股价2020年至今涨幅约96%。安20转债定位属于转债市场中的最高一档，预计高于新券万青转债（评级AA+，余额6亿元，平价98.52元对应转债价格121.80元）。

静态看，预计目前平价下安20转债上市首日获得的转股溢价率在22%-26%区间内，价格122-126元。

预计中签率0.005%，积极参与

根据最新数据安井食品大股东为新疆国力民生股权投资有限公司（持股39.42%），前十大股东合计持股61.97%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售65%假设下安20转债留给市场的规模为3.15亿元。

安20转债仅设置网上发行。近期发行的天创转债（AA，规模6亿元）、巨星转债（AA，规模9.73亿元）网上申购约649/643万户。假定安20转债网上申购680万户，按照打满计算中签率在0.005%左右。

打新参与没有异议。安井食品估值已经达到历史高位，PE（TTM）69.2倍，而公司近2年归母净利润复合增速在40%以下，从这个维度上说，虽然公司还有广阔成长空间，但估值也有消化需求。近期权益市场出现“风格切换”现象，投资者理应对高估值品种适当谨慎。当然从长期看，如果股市没有系统性风险安20转债大概率会是高价盈利模式（参考东财转2）。

安井食品基本面分析

国内速冻火锅料制品龙头

安井食品从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。目前公司已经形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，并逐渐成长为国内较具影响力和知名度的速冻食品企业，具体产品包括爆汁小鱼丸、蟹排、鱼排等速冻鱼糜制品；霞迷饺、燕饺、贡丸、撒尿肉丸等速冻肉制品和手抓饼、核桃包、红糖发糕、桂花糕等速冻面米制品。除此之外，公司不断研发新品，2018年蛋饺、天妇罗鱼等菜肴制品上市。根据观研天下数据，公司在火锅料制品行业内营业收入排名第一，超过第2-4名规模之和，具有龙头地位。

具体而言，公司速冻鱼糜产品行业领先，市占率约为8%，产品营收年化复合增速接近20%；速冻肉食品市占率暂时排名第三，市场份额在5.2%附近。速冻面米制品行业发展较成熟，以三全、思念、湾仔码头、龙凤为代表的竞争格局相对稳定，公司过差异化创新、主攻发面类产品抢占细分市场，如手抓饼、红糖发糕等。速冻菜肴制品规模尚小但发展迅速（2019年营收同比增速达到约38%，超过综合收入的增速23.66%）。

公司坚持“餐饮流通为主、商超电商为辅”的渠道策略，不断提升传统餐饮渠道产品市场占有率，随之而来的规模效应使生产成本、期间费用率逐年下降。据2018年数据经销商渠道营收约86%，其中30%-40%来自餐饮渠道，这是销售费用率相对较低的模式，同时公司重视并建立了完善的“贴身支持”经销商管理体系，协助经销商开拓粥铺、冒菜、水捞等各色餐饮渠道和社区电商等新兴渠道。商超、特通分别占比约12%/2%，前者主要包括大润发、沃尔玛等大型超市及永辉、华润万家、世纪联华、等国内连锁卖场，后者目标客户主要分布于酒店、餐饮、休闲食品等领域，如呷哺呷哺、杨国福麻辣烫、海底捞、良品铺子等。

在品牌具有竞争优势、渠道相对稳固的情况情况下，公司逐渐扩张产能以提升营收规模和市占率。目前公司工厂主要集中在东部沿海地区（厦门2个，江苏2个，辽宁1个），并计划以“销地产”模式进行扩张，2019年公司加快推进无锡年产7万吨速冻食品新厂、河南安井、湖北安井的建设投产，2020年有望形成7个生产基地，9座工厂的全国化布局，产能超过50万吨/年。

收入加速增长，业绩随之提升

2019H1安井食品实现营业收入/归母净利润23.36/1.65亿元，同比增长19.93%/ 16.04%，报告期内公司四大品类鱼糜制品、面米制品、肉制品、菜肴制品收入分别同比增加23.73%、25.59%、4.93%及35.46%。其中肉制品增速较低主要系公司在肉制品成本压力较大时调整产品结构所致；其他产品依靠产能提升和渠道铺设维持不错增速。盈利能力方面，公司当期毛利率为25.48%，同比下滑1.16个百分点（Q126.36%，Q224.70%），核心原因在于肉类产品成本压力抬升，而期间费用率的小幅下行对冲了成本增长压力。

20Q1公司实现营业收入/归母净利润12.78/0.88亿元，同比增长16.63%/35.33%。报告期内由于产品特性公司经营受到疫情影响不大，面米制品（营收占比26.27%，下同）/肉制品（占比26.46%）/鱼糜制品（占比38.9%）/菜肴制品（占比8.33%）/其他业务（占比0.04%）营收同比分别增长11.28%/16.53%/21.06%/17.26%。另外两个值得关注的地方在于：1）优势区域稳健、弱势区域如西北、华南进一步突破；2）最大渠道经销商销售收入增长15.82%，电商端营收翻倍。而在19Q4两次提价后，公司当期毛利率环比提升1.29个百分点至28.64%，这使得其盈利增速快于营收增速。

目前正股估值处于历史高位

截至7月3日收盘安井食品PE（TTM）69.2倍，PB（LF）9.59倍，在食品加工（申万二级）行业中位居中等偏上水平，但从PB角度看低于调味品企业海天味业、中炬高新，也低于转债在市的桃李面包，目前安井食品估值位于上市来最高水平。公司股价暂不受到股权质押和解禁股影响。

兴证食饮团队认为公司目前处于产能释放+全国化布局的中期，未来随着品牌分级及渠道下沉，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们维持公司盈利预测，预计2020-2021年公司收入分别为65.41亿元（+24.2%）及80.67亿元（+23.3%），净利润分别为及4.15亿元（+11%）及5.49亿元（+32.4%），维持“审慎增持”评级。