来源：张潇的轻工消费洞察
张潇的轻工消费洞察 ，更快更深刻洞察轻工制造核心逻辑本周行情
本周大盘及轻工板块上涨。本周，上证综指上升5.82%，轻工制造指数上涨4.4%，跑输上证综指1.42%，在申万28个版块中排名第16。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：包装印刷Ⅱ（+5.88%）、造纸Ⅱ（+4.23%）、家用轻工Ⅱ（+3.71%）。上周板块成交量上升2881.22万手，周环比95.6%。个股方面，爱迪尔（+61.19%）、双星新材（+32.11%）、永吉股份（+26.74%）涨幅靠前；德力股份（-20.36%）、*ST金钰（维权）（-19.84%）、德艺文创（-11.84%）跌幅靠前。
核心观点
本周专题
探究MRO领域千亿巨头固安捷的修炼之道。固安捷是全球领先的MRO分销商，收入规模超百亿美元。在美国市场，固安捷通过丰富的品牌及SKU满足客户多样化的需求，而高度定制化的业务模式令固安捷获得较高议价能力并提升客户粘性，同时注重多渠道建设线上渠道发展较快。而在美国市场获取成功背后的深层原因在于固安捷持续深耕MRO品类，充分挖掘客户需求，具有较强的SKU管理能力，同时打造了强大的供应链和物流配送体系，建立较深的护城河。而进入中国后，固安捷在市场洞察、客户资源、供应链及物流体系等方面均没有显著的优势，因此在中国地区的发展并不顺利。我国MRO市场规模超万亿，但行业集中度还非常低，同时电商渠道的占比仅有1%左右，较成熟市场还有较大的提升空间。而以固安捷为代表的海外MRO巨头由于对国内环境不够适应，在发展上优势并不突出。在当前MRO标品越来越多地被纳入办公集采的背景下，具有办公集采客户资源优势及一定配送服务体系的供应商将在MRO标品采购中获得有利的竞争地位。推荐关注办公集采双龙头【晨光文具】、【齐心集团】。
造纸包装
金光收购博汇通过反垄断审查，行业景气度修复正当时。本周文化纸窄幅上涨，双胶纸收于5413元/吨，较上周略涨25元/吨；双铜纸收于5190元/吨，较上周略涨20元/吨。双胶纸及铜版纸企业库存天数仍在持续下降中，双胶纸/铜版纸企业库存周环比分别-2.13%、-2.63%。木浆则继续小幅下调至3856元。箱板瓦楞纸：本周箱板纸价格上调250元至4227元/吨，瓦楞纸价格上调125元至3420元/吨，废纸价格上调47元至2012元。箱板纸市场同样延续涨势，规模纸厂连续发布调价函，同时华南山鹰PM32产线宣布检修50天，预计后续价格上涨支撑力增强。白卡纸：本周白卡纸价格上涨200元，规模纸厂库存下降提价意愿较高。本周多纸种价格全面上涨，造纸行业景气度持续复苏中。同时金光收购博汇通过反垄断审查，白卡行业集中度提升在即，叠加消费升级、限塑替代对中长期需求的支撑作用，白卡纸中长期格局向好。建议关注业绩确定性强、盈利有望高位维持的【中顺洁柔】、新一轮产能投放周期即将开启的【太阳纸业】、白卡格局优化受益标的【博汇纸业】。同时关注具有废纸纤维替代能力的【玖龙纸业】【理文造纸】【山鹰纸业】。包装推荐关注业绩有望在5G换机潮下放量的3C包装龙头【裕同科技】。
家居
6月百强房企销售同比+13.8%，推荐关注精装链及装配式标的。 6月百强房企销售数据出炉，单月实现销售金额1.5万亿元，同比+13.8%,增速环比回暖1.5pcpts；1-6月累计实现销售金额5.1万亿元，同比-2.7%,增速环比收窄5.2pcpts。如同我们前期判断，流通性宽松将为房产销售创造条件。期房销售为当前主要销售模式，房产销售利好地产后周期家具板块业绩，同时估值也有望得到提振。细分来看，我们仍优先看好精装链【江山欧派】、【帝欧家居】、【蒙娜丽莎】、【大亚圣象】，维持全年竣工高增、精装房渗透率快速提升的判断。同时推荐不受精装分流影响且618销售高增的软体龙头【顾家家居】、【敏华控股】。装配式建筑在政策催化下有望放量，建议关注【海鸥住工】、【惠达卫浴】。
本周推荐
木浆低位，造纸行业景气度全面提升，推荐关注盈利高位维持的生活用纸龙头【中顺洁柔】、即将进入产能投放周期的【太阳纸业】、受益于集中度提升的【博汇纸业】；同时关注【玖龙纸业】、【理文造纸】、【山鹰纸业】。家居继续看好精装链【江山欧派】、【帝欧家居】、【大亚圣象】、【蒙娜丽莎】，同时推荐装配式卫浴【海鸥住工】、【惠达卫浴】。建议关注：【欧派家居】、【尚品宅配】、【索菲亚】、【顾家家居】、【敏华控股】。其他轻工推荐：【周大生】合作快手一哥辛巴，积极拥抱电商直播风口；【晨光文具】正常复学后下半年大学汛值得期待；【齐心集团】享受办公集采及军政机关国产化替代红利；【裕同科技】3C包装龙头有望受益于5G换机潮带来的业绩提升；烟草及电子烟产业链关注【劲嘉股份】【东风股份】【集友股份】【盈趣科技】。持续关注：【梦百合】、【喜临门】、【吉宏股份】。
本周专题
探究MRO领域千亿巨头固安捷的修炼之道
1.1
深耕MRO领域，外延扩张完善产业链布局
固安捷（Grainger）成立于1927年，是全球领先的设备维护、修理和运作（MRO）工业品分销商，业务集中于美国和加拿大，其中美国市场收入占比约72%，加拿大占比约23%，同时固安捷在欧洲、亚洲、拉丁美洲等海外市场也有布局。
SKU数量超150万，收入规模达百亿美元。固安捷拥有专业化的分销模式及领先的技术，产品线主要包括手工具、金属加工、机械部件、劳保安防、存储包装、公共设施等，SKU超过150万，其中占比较高的品类包括安防（17%）、物料搬运设备（11%）、金属加工工具（10%）、清洁用品（8%）等。其客户数量超过350万个，涵盖制造业（重工业17%、轻工业10%）、政府机构（14%）、零售业、建筑业、运输业等行业领域。2019年固安捷销售收入超过114亿美元（约合人民币807亿元），市值超过千亿人民币。
通过持续外延并购在全球范围内迅速扩张。从1990年至今，固安捷收购了三十余家公司，其收购方向主要有两个：一是并购本土的服务供应商或工业品直销商来布局MRO细分领域的业务；二是收购海外（美国以外）的公司进行海外业务拓展。
收入持续增长，利润增长受加拿大业务拖累稍显乏力。2019年固安捷营业收入/归母净利润分别为816.83/60.38亿元，同比分别+2.36%/+0.60%。固安捷在加拿大的业务在2019年之前一直处于亏损状态拖累公司业绩，直到2019年开始扭亏为盈。2020Q1营业收入 213.42亿元，同比+7.20%，净利润12.3亿元，同比-31.5%。Q1新冠疫情下固安捷防护用品销量大幅增长带来收入增速加快。净利润出现较大下滑主要是防护用品毛利率较低、加拿大地区业务重组以及出售子公司Fabory带来的减值所致。
毛利率接近40%，净利率超过5%，盈利水平高于我国办公集采供应商。业务重组、关闭部分城市的业务导致了毛利率下行，在美国业务的财务杠杆率得到改善推动净利率处于先下降后上升的状态。2019年毛利率/净利率分别为38.28%/7.39%，毛利率近年来持续下滑与业务重组、产品品类变动有关，但随着公司规模增长及财务杠杆率优化，净利率从2017年到2019年持续增长，ROA及ROE也稳定提升。
1.2
产品矩阵完善，双业务模式增强客户黏性
固安捷拥有丰富的产品线和7大自营品牌，可满足客户多样化需求，供应链管理能力强大。公司通过不断收购其他公司实现MRO品类的快速扩充，从2009年至今，固安捷SKU从90万扩展到约160万，已涵盖了几乎所有MRO品类，能有效满足不同客户的需求，也体现出公司强大的供应链管理能力。同时公司会根据客户需求、市场调研、供应商推荐、产品销量等因素对SKU进行动态调整。2019年公司对SKU进行优化，削减了大约10万的SKU。
作为北美最大的MRO分销商，固安捷除了分销供应商品牌产品外，还拥有7大自有品牌以及一个固安捷认证品牌GRAINGER APPROVED®。自有品牌销售占比在2019年达到收入的21%，是公司获得较高毛利率的重要支撑。
固安捷拥有“双轨并行”的业务模式，即高端定制模式（High-Touch Solutions）和自由采购模式（Endless Assortment）。高端定制模式主要为客户提供非标定制服务，而自由采购模式以标品采购为主。其中高端定制模式收入占比超过80%，而自由采购占比约15%。
“双轨”业务模式规划清晰，定制模式满足客户个性化需求，增强客户粘性，自由采购模式拓展业务范围。高端定制模式（High-Touch Solutions）能为企业提供具有个性化的MRO采购和定制服务。大企业客户往往有复杂的采购需求，而这种专业的个性化服务能为客户带来巨大价值，令固安捷对客户享有较高的议价能力，在获取高利润率的同时也增强了客户粘性。自由采购模式（Endless Assortment）则以标品为主，服务属性较弱，因此无需建立庞大的后端服务体系，可以帮助公司快速拓展全球市场客户，并积累不同的市场数据。
1.3
“多渠道”模式增效，推动成本结构持续优化
线下门店众多，拥有几乎触达全美的线下门店和配送中心。包括线下门店/网点、配送中心等在内，固安捷自有和租赁设施面积约280万平方米，主要集中在美国和加拿大等地区。在美国有282个线下门店，面积约63.4万平方米，17个自建分销中心，96.9万平方米；近年来在加拿大则有53个线下门店，面积约6.86万平方米，5个自建分销中心，面积约9.7万平方米。
本土化运作能力较强，线下门店和配送中心高效、及时地满足需求，提供技术支持，实现订单次日送达。以美国市场为例，企业用户下单后可以直接在附近的线下门店进行货品提取。线下门店内配备销售、技术及服务人员，可以及时性帮助解决客户在生产过程中所遇到的技术难题。此外，线下门店还支持当地KeepStock®运作。作为一个综合项目，KeepStock®包括供应商管理库存(VMI)、客户管理库存(CMI)和现场售货机，打通了固安捷门店与用户库存之间数据交换，做到实时货品补给需求，提高了客户的生产效率。在美国业务中，配送中心的占地范围大约从4.5万到150万平方米不等，每个配送中心可以容纳的MRO产品库存可以服务大约100万客户。客户在完成产品下单后配送中心的自动化分配基本上可以实现采购订单的次日送达，并且可以在当天补给线下网点的库存量。
持续加码数字化投入，电商平台+采购系统，IT技术支持力度强大，线上收入占比大幅提升。客户可以通过固安捷所提供的“多渠道”服务途径来进行所需商品的采购，比如在美国电商平台Grainger.com上，客户可以看到产品实时价格、详细信息特征，并且能够进行相似产品搜索与性能对比。企业采购系统方案EDI/ePRO的建立更是解决了企业采购流程复杂、后续一系列采购服务等问题。这种先进采购平台使得客户可以利用GPS固安捷电子采购助理系统、Punchout数据传输方案、API定制化系统对接方案等直接与固安捷采购平台进行链接。2008年至今固安捷一直在布局电商化的线上业务，线上渠道收入占比持续提升，2017年线上渠道收入占比首次突破线下渠道。2019年线上渠道收入达到583.14亿元，约占总收入的71%，较2008年上升了约50 pcpts；其中，电商平台网页订单占比30%，大企业客户通过EDI/ePro系统下单占比25%，而KeepStock®也占到了16%。
强大的“多渠道”模式和供应链网络有效改善固安捷的成本结构，降低费用支出。固安捷销售渠道向线上转移，有利于其销售渠道的整合，通过减少一些不必要的线下门店和客服中心减少固定资本支出。而强大的供应链及物流网络提升了各环节效率，减少不必要的可变成本支出。
1.4
投资建议
固安捷在美国市场通过丰富的品牌及SKU满足客户多样化的需求，而高度定制化的业务模式令固安捷获得较高议价能力并提升客户粘性，同时注重多渠道建设线上渠道发展较快。而在美国市场获取成功背后的深层原因在于固安捷持续深耕MRO品类，充分挖掘客户需求，具有较强的SKU管理能力，同时打造了强大的供应链和物流配送体系，建立较深的护城河。而进入中国后，固安捷在市场洞察、客户资源、供应链及物流体系等方面均没有显著的优势，因此在中国地区的发展并不顺利。我国MRO市场规模超万亿，但行业集中度还非常低，同时电商渠道的占比仅有1%左右，较成熟市场还有较大的提升空间。而以固安捷为代表的海外MRO巨头由于对国内环境不够适应，在发展上优势并不突出。在当前MRO标品越来越多地被纳入办公集采的背景下，具有办公集采客户资源优势及一定配送服务体系的供应商将在MRO标品采购中获得有利的竞争地位。推荐关注办公集采双龙头【晨光文具】、【齐心集团】。
核心数据跟踪
团队介绍
张潇
轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。
论文《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。
Email：xiaozhang@cgws.com
执业证书编号：S1070518090001
林彦宏
轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。
2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。
Email：linyh@cgws.com
执业证书编号：S1070519060001
邹文婕
轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。
2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。
Email：zouwenjie@cgws.com
从业证书编号：S1070119010007
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
长城证券研究所
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